理性的企業(yè)行為與低效的公司控制權市場

通過公司控制權市場退出過度的產(chǎn)業(yè)能力，可以解決單個企業(yè)退出所產(chǎn)生的收益外部性問題，但要求具有功能有效的公司控制權市場。彩電巨頭選擇價格聯(lián)盟而不是主動退出或兼并收購，反映了我國股票市場公司控制權市場功能的低效，使實業(yè)公司型收購者和積極的公司治理導向的財務型收購者難以發(fā)揮作用。



清華大學經(jīng)濟管理學院    朱武祥

競爭與能力過剩
不久前，彩電巨頭的價格聯(lián)盟引起社會各界的關注，不少人士視之為不明智之舉。本文認為，并非企業(yè)行為不明智，而是我國公司控制權市場低效。

在產(chǎn)品市場需求明確的環(huán)境下，各企業(yè)投資決策所需要的信息基本上沒有差異，需求預期具有同向特性。例如，企業(yè)均可以通過市場調查，比較準確地判斷需求。在證券市場環(huán)境下，上市公司決策信息比較透明和公開，企業(yè)之間的競爭信息也比較對稱。此時，企業(yè)通常采用相似的競爭戰(zhàn)略和經(jīng)營策略，特別是研究開發(fā)能力普遍不足的國內企業(yè)，主要進行經(jīng)營效率競爭，即大規(guī)模擴張制造能力和營銷網(wǎng)絡，提高市場份額和經(jīng)營效率，降低制造成本。企業(yè)深知規(guī)模擴張并不能保證競爭成功，但不擴張則市場份額小，肯定將被淘汰。因此，企業(yè)必然競相擴大生產(chǎn)能力，希望迅速實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，占有絕對市場份額，努力實現(xiàn)先發(fā)制人的優(yōu)勢，形成持續(xù)發(fā)展和競爭優(yōu)勢，擊敗競爭對手。

但眾多企業(yè)的同向預期和相同的戰(zhàn)略、投資和經(jīng)營行為的競爭后果也非常明顯：經(jīng)營利潤率和財務業(yè)績持續(xù)下降，特別是隨著需求增長放慢甚至飽和，各企業(yè)以往奉行投資擴張所形成的規(guī)模制造能力總體上大大超過需求并形成嚴重過度格局，導致業(yè)內企業(yè)資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營的凈價值為負，即處于經(jīng)營價值虧損狀態(tài)，股價和企業(yè)市值也隨著下降。理論模型可以推證，如果業(yè)內企業(yè)均預期有一個單位的市場需求，可能形成3個單位的生產(chǎn)能力。適度的能力過剩也是一種限制潛在的進入和能力進一步增加的信號。但能力嚴重過度往往導致業(yè)內多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營的凈價值為負，導致任何一家企業(yè)都難以有效經(jīng)營，帶來社會資源的過度消耗和嚴重浪費。因為商品市場價格信號滯后，當產(chǎn)品市場出現(xiàn)能力過剩信號時，巨大的剩余生產(chǎn)能力已經(jīng)形成。而實業(yè)投資具有不可恢復、資產(chǎn)流動性差和難以迅速調整的特性，在能力過剩后往往成為沉沒成本。理論研究表明，自由進入的完全競爭市場并非社會資源最優(yōu)配置模式。能力嚴重過度還將增加企業(yè)、行業(yè)和整個經(jīng)濟重組和穩(wěn)定社會的難度。

在能力隨需求增長擴張時期，經(jīng)營效率尚有較大的改善余地，往往多次發(fā)生價格戰(zhàn)，這在西方市場經(jīng)濟國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史上屢見不鮮。例如，美國紙業(yè)發(fā)生過6次大的價格戰(zhàn)。我國家電行業(yè)在發(fā)展壯大的過程中，也發(fā)生過多次價格戰(zhàn)。從企業(yè)角度看，價格戰(zhàn)往往可以迫使高成本和財務地位弱的競爭者陸續(xù)退出市場，有助于自身保持或提高市場份額。最后若干企業(yè)成為行業(yè)巨頭，形成壟斷競爭格局。這是微觀經(jīng)濟學所描述的企業(yè)動態(tài)競爭過程和結局。從社會福利角度看，競爭過程中的價格戰(zhàn)是不斷提高企業(yè)經(jīng)營效率的有效途徑，可推動社會進步，增加消費者剩余。

壟斷競爭格局和能力過度環(huán)境下的企業(yè)戰(zhàn)略選擇
多輪價格戰(zhàn)中生存下來的企業(yè)經(jīng)營效率和競爭能力最終被推向無差異狀態(tài)。品牌、產(chǎn)品功能和質量、服務水平不相上下，經(jīng)營效率和成本接近，財務地位和財務業(yè)績相似(例如，各企業(yè)經(jīng)營利潤率均較低)。在能力嚴重過剩的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，企業(yè)生產(chǎn)能力普遍利用不足，現(xiàn)有業(yè)務持續(xù)經(jīng)營的價值大大降低甚至為負，基本上不可能有效經(jīng)營。但由于企業(yè)處于勢均力敵的均衡狀態(tài)，如果某些企業(yè)為保持市場份額、維持現(xiàn)金流量和企業(yè)運轉而繼續(xù)發(fā)動價格戰(zhàn)，把產(chǎn)品價格壓低在成本水平甚至低于成本，必將進一步降低自身和競爭對手的財務業(yè)績，使大多數(shù)企業(yè)會計賬面盈利水平處于微利甚至虧損狀態(tài)，同時很難實現(xiàn)將競爭對手淘汰出局、擴大自身市場份額的價格戰(zhàn)意圖。在股票市場評價和資本增值要求的壓力下，為打破均衡狀態(tài)，提高盈利水平，或者僅僅是維持現(xiàn)金流量和企業(yè)運轉，從企業(yè)角度至少有三種選擇：

第一，調整業(yè)務戰(zhàn)略，尋求新的發(fā)展機會，主動重組放棄能力嚴重過度、財務業(yè)績和持續(xù)經(jīng)營價值不斷下降的業(yè)務，包括關閉、出售等。

如果有更好的能夠作為經(jīng)濟增長點的投資機會，或者實施了基于企業(yè)市場價值的管理層業(yè)績評價和激勵機制，具有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)或企業(yè)家會選擇回避規(guī)模經(jīng)濟導向的競爭后果，主動重組業(yè)務，轉向新的業(yè)務領域，即根據(jù)產(chǎn)品市場競爭環(huán)境和資本市場資本增值要求，調整公司資本配置的業(yè)務和投資方向。包括：(1)進入或加強能夠增強競爭優(yōu)勢和資本價值的業(yè)務；(2)重組或退出那些與公司業(yè)務戰(zhàn)略不符合或缺乏競爭優(yōu)勢、財務業(yè)績不佳并且難以改善的“現(xiàn)金陷阱”業(yè)務。美國曾有不少著名企業(yè)主動退出低收益業(yè)務，轉向新的發(fā)展機會。例如，50年代，General Mills公司系面粉行業(yè)大公司，該公司基于面粉行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，利潤微薄，還是在17家面粉廠中關閉了9家。Motorola公司1974年將電視機業(yè)務賣給了日本松下電器公司，隨后又出售了汽車無線電業(yè)務，集中精力發(fā)展高技術產(chǎn)品。Intel 80年代初退出半導體芯片，避免了80年代中期半導體芯片企業(yè)奉行相同競爭行為而出現(xiàn)的能力嚴重過剩、陷入經(jīng)營和財務困境。90年代初期，由于軍備預算和軍工訂單減少，美國軍工行業(yè)發(fā)展環(huán)境發(fā)生根本性變化。1991年，美國第二大軍火商通用動力(General Dynamics)新任總裁安德斯在與公司股票價格掛鉤的管理層激勵機制下，在軍工企業(yè)中率先主動進行資產(chǎn)和業(yè)務重組，出售了10項業(yè)務中的6項，獲得了華爾街的認同，股票市值上漲120%。
但大多數(shù)企業(yè)不會輕易主動先行退出低收益或虧損業(yè)務，而是希望競爭對手先退出。因為率先放棄現(xiàn)有業(yè)務是一種對競爭對手有價值的行動，意味著自身投資的沉沒、經(jīng)營規(guī)模縮減和競爭地位喪失，卻改善了競爭對手的經(jīng)營環(huán)境和財務業(yè)績。主動退出將使賬面收益虧損轉化為投資和資產(chǎn)損失，減少資產(chǎn)的賬面價值，在國有資產(chǎn)按賬面價值評估保值增值的評價和激勵機制下，管理層可能因此承擔重大責任。即使企業(yè)管理層希望減少或退出自己的能力，企業(yè)內外各種約束條件(例如就業(yè)、社會穩(wěn)定等)將增加企業(yè)及時減少或主動退出過度能力的難度。此時，過度能力的減少或退出不僅僅是企業(yè)層次的決策。

第二，價格聯(lián)盟、限產(chǎn)保價，以維持能力利用率和價格，避免兩敗俱傷的價格戰(zhàn)。這是早期西方企業(yè)常用的策略。微觀經(jīng)濟理論和西方國家的實踐均表明，競爭對手之間限產(chǎn)保價協(xié)商模式在減少過度能力方面的效果非常有限，執(zhí)行難度大，不具有長期穩(wěn)定性，而且限制競爭，但卻是短期制止價格戰(zhàn)的可行策略。

第三，通過公司控制權市場實施兼并收購，退出過度能力。能力在隨需求增長而擴張的過程中，經(jīng)過頻繁的價格戰(zhàn)進入經(jīng)營效率無差異的壟斷競爭格局。但在能力過度、壟斷競爭格局下，退出有利于競爭對手增值。因此，企業(yè)往往通過橫向兼并收購來退出過度的產(chǎn)業(yè)能力。

公司控制權市場：過度能力退出的外部機制
采用兼并收購退出過度能力這一行動是通過公司控制權市場實現(xiàn)的。公司控制權市場(Market for 

Corporate Control)，又稱接管市場(Takeover Market)，是指通過收集具有控制權地位的股權或投票代理權，獲得對公司控制的競爭市場。公司控制權市場交易類型可分為：(1) 以超出目標公司股價，直接溢價收購目標公司股份，包括公開市場收購、與大宗股份持有者談判協(xié)議收購(Block Purchase)、標購(Tender Offer)等；(2) 代理權爭奪(Proxy Contest)。

股市投資者分為三類：(1)用腳投票的消極投資者，包括散戶和機構投資者，奉行股票流動和不干預公司治理的準則。(2)用手投票的積極投資者(Activist Minority Investors)，包括Bob Monks，Carl Icahn，Kirk Kerkorian等人領導的投資公司及其他機構投資者(例如加利福利亞雇員保險公司)。這類投資者奉行股東價值主義原則，通過購買目標公司一定數(shù)量但未達到控制權地位的股份，積極參與公司治理，努力影響公司戰(zhàn)略和投資政策。例如，著名的積極投資者Monks曾干預Sears Rebauck公司戰(zhàn)略，促使該公司出售、分立其80年代收購的金融服務業(yè)務。(3) 收購公司控制權的投資者，主要是實業(yè)公司型收購者或專門從事兼并收購的財務收購者，通過收購目標公司具有控制權地位的股份控制公司董事會。1980年《財富》500家大公司在80年代有33%受到第二類投資者調整戰(zhàn)略和改善經(jīng)營政策的干預，17%受到第三類投資者敵意并購襲擊。

多數(shù)機構投資者在股票流動－－消極的投資者和參與公司治理－－積極的投資者之間按照成本和效益原則進行權衡。公司控制權市場的主力為第二、三類投資者，其中實業(yè)公司型收購者是股票市場控制權收購的傳統(tǒng)力量，財務型收購者是80年代興起的以杠桿收購(LBO)模式運作的公司控制權市場新興的重要力量。財務收購者主要借助同期推出的垃圾債券(Junk Bond)融資，以那些因產(chǎn)業(yè)能力過度或公司治理不善而降低了價值的上市公司為目標，采用LBO、MBO等方式，在股票市場上收購這類公司具有控制地位的股權，進入公司董事會，重組業(yè)務，退出過度能力，調整資本結構、股權結構和管理層激勵，恢復公司的競爭能力和價值。

通過公司控制權市場退出過度的產(chǎn)業(yè)能力，可以解決單個企業(yè)退出所產(chǎn)生的收益外部性問題，但要求具有功能有效的公司控制權市場。理論和實踐均表明，股票市場資源配置功能的有效性包括根據(jù)風險動態(tài)集聚和分配社會資金、提供評價和價格信息、公司控制權轉移等三大具體經(jīng)濟功能的有效性。其中退出過度能力是西方股票市場公司控制權并購的最為顯著的經(jīng)濟功能。

任何股票市場都具有上述三大經(jīng)濟功能，區(qū)別在于各項經(jīng)濟功能的實現(xiàn)效率和效益。我國股票市場的信息和融資功能實現(xiàn)效率最高，在支持企業(yè)擴張融資方面作用最為明顯。特別是家電行業(yè)上市公司，通過股票市場大量融資，實現(xiàn)了主業(yè)能力擴張、收入增長，并且在經(jīng)營效率方面具有國際競爭能力。但我國股票市場在限制和退出過度能力方面作用甚微。自1993年深寶安收購延中實業(yè)至今，上市公司控制權轉移日益頻繁，第一大股東協(xié)議轉讓控制權事件已超過160多起，占上市公司總數(shù)的20%以上，其中20多起上市公司的控制權發(fā)生兩次甚至3次以上轉移。直接在股票市場上收購主要發(fā)生在申華、愛使、延中等三無概念小盤股公司，收購價格為股票二級市場溢價。因此，公司控制權市場已經(jīng)形成，但基本上是業(yè)務不相關的非上市公司收購上市殼資源，同行上市公司之間的并購非常少，表現(xiàn)在公司控制權轉移后，資產(chǎn)重組或置換進來的往往是新的大股東的業(yè)務，與原上市公司主業(yè)不相關，并沒有增強原上市公司主業(yè)的競爭能力。因此，我國股票市場的公司控制權市場功能雖然也在優(yōu)化資源配置，但實際上是直接上市替代功能，并不是西方股票市場公司控制權市場的經(jīng)濟功能。

政策意義
彩電巨頭選擇價格聯(lián)盟而不是主動退出或兼并收購，是在現(xiàn)實環(huán)境下的企業(yè)層次的理性選擇，但反映了我國股票市場公司控制權市場功能的低效，使實業(yè)公司型收購者和積極的公司治理導向的財務型收購者難以發(fā)揮作用�，F(xiàn)在已經(jīng)到了應該考慮如何形成積極的投資者產(chǎn)生和發(fā)揮作用的機制，增強我國股票市場公司控制權功能有效性的時候了。

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