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發(fā)展公司債的難點與對策
王國剛
公司債券是與國債、股票相并列的一種基本證券。長期以來，我國的公司債市場發(fā)展滯后，不僅嚴(yán)重影響了企業(yè)的資產(chǎn)運作、投資選擇和市場競爭力的提高，也不僅嚴(yán)重影響了銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)優(yōu)化、投融資體制改革和證券市場的規(guī)范化建設(shè)，而且嚴(yán)重影響著經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，使國民經(jīng)濟(jì)運行中的風(fēng)險明顯提高。因此，加快發(fā)展公司債券市場，對金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展來說，已是一項十分緊迫的重大政策課題。
公司債券市場的基本情況
在美國，2000年通過公司債券融資的總額高達(dá)5066億美元，為同期股票融資總額的16倍。與此相比，到2001年10月我國國債余額為16047億元，而公司債券（包括企業(yè)債券，但不包括8271億元的政策性金融債券）的余額僅為879億元，與國債余額之比為1：18；2000年內(nèi)，國債發(fā)行規(guī)模為4657億元，A股融資額為1499億元，而公司債券發(fā)行額僅83億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國債規(guī)模和股票規(guī)模。公司債券市場規(guī)模過小，引致一系列重要問題發(fā)生。
企業(yè)運行的資金困境
對絕大多數(shù)企業(yè)來說，發(fā)行股票和債券都困難重重，所以，可供選擇的主要融資渠道僅有銀行貸款。這樣會引起三個連鎖現(xiàn)象的發(fā)生：
第一，過高的負(fù)債使大批企業(yè)陷入發(fā)展困境。長期形成的對銀行貸款的依賴，一方面使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70％以上，每年銀行新增貸款占企業(yè)新增資產(chǎn)的比重達(dá)到90％左右；另一方面，銀行貸款的松緊成為直接制約企業(yè)發(fā)展的主要因素，銀根一旦收緊，企業(yè)間的“三角債”便大量發(fā)生。1996年實施《貸款通則》以后，由于企業(yè)缺乏足夠的凈資產(chǎn)用于抵押（或擔(dān)保），難以從銀行繼續(xù)獲得大量信貸資金，所以，大批企業(yè)在資金嚴(yán)重短缺的背景下經(jīng)營發(fā)展陷入困境。
第二，企業(yè)投資短期化傾向明顯。銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長期項目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運行的短期化，影響著國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展。
第三，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益嚴(yán)重滑坡。90年代中期以后，企業(yè)資金利潤率僅為2％以下，而1999年第7次降息后的銀行1年期貸款利率為5.85％，這意味著企業(yè)從銀行獲得的貸款越多則利潤越少虧損越大，同時也意味著，對絕大多數(shù)企業(yè)來說，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模實際上并無“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。經(jīng)濟(jì)效益的嚴(yán)重滑坡，既嚴(yán)重影響了企業(yè)利潤轉(zhuǎn)化為凈資產(chǎn)的數(shù)量從而企業(yè)承擔(dān)新增信貸資金能力和投資能力的擴(kuò)大，也嚴(yán)重影響了企業(yè)償還到期本息的能力，結(jié)果是，企業(yè)運作中的不良資產(chǎn)大幅增加。
銀行運作的流動性困境
從銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，雖然90年代尤其是1998年以后，國債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，使銀行資產(chǎn)運用中“國債”的數(shù)量和比重都明顯增加，但就總體而言，目前的金融市場工具依然品種過少規(guī)模過小，由此，銀行的絕大多數(shù)資產(chǎn)也只能集中在“貸款”方面，由此，引起下述三個相互關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象發(fā)生：
第一，資產(chǎn)的流動性矛盾。維系資產(chǎn)流動性是銀行經(jīng)營的一個主要原則。由于在銀行各類資產(chǎn)中“信貸資產(chǎn)”屬流動性最低的資產(chǎn)范疇，所以，在絕大多數(shù)資產(chǎn)以“信貸”方式存在的條件下，銀行的運作極容易陷入流動性困境。1995年以后，在商業(yè)化改革過程中各家銀行提高了對資產(chǎn)流動性的關(guān)注，同時，企業(yè)還本付息率的降低也引起了各家銀行的高度關(guān)注，由此，在實施《貸款通則》的條件下，它們紛紛實行謹(jǐn)慎貸款原則，不僅扭轉(zhuǎn)了過去長期存在的貸差（即貸款量大于存款量的差額）局面，形成了存差（即銀行吸收的存款量大于貸款量的差額）格局，而且存差額快速增加（從1995年的3000多億元增加到2001年10月底的3萬億元以上），但同時也引發(fā)了一個如何提高資金效益的問題。其內(nèi)在機(jī)理是，目前1年期存款利率為2.25％、貸款利率為5.85％，這意味著如果銀行以現(xiàn)金方式持有1萬億元資金，里外里的利息損失將達(dá)到810億元（順便說一句，那種認(rèn)為“銀行惜貸”的認(rèn)識，是不正確的），3萬多億元存差意味著利息損失高達(dá)2400億元以上。因此，銀行處于持有現(xiàn)金損失利息，發(fā)放貸款損失本金的兩難境地。
第二，資本金率難以充實。按照巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，銀行的資本金率應(yīng)不低于8％。其結(jié)構(gòu)可以是：實質(zhì)性資本金不低于4％，準(zhǔn)資本金不高于4％（主要由銀行發(fā)行長期債券所獲得的資金構(gòu)成）。在既難以通過發(fā)行股票或由財政投資等途徑來獲得資本金又難以通過發(fā)行長期公司債券來獲得準(zhǔn)資本金的條件下，銀行要持續(xù)保證資本金率不低于8％是極為困難的。資本金率一旦低于8％，就意味著銀行資產(chǎn)風(fēng)險已超過國際標(biāo)準(zhǔn)的控制線，不應(yīng)繼續(xù)吸收存款等債務(wù)資金；可銀行一旦不能繼續(xù)存款等債務(wù)資金，又將面臨著現(xiàn)金流的斷裂、發(fā)生財務(wù)危機(jī)和支付風(fēng)險。因此，銀行處于吸收存款有風(fēng)險不吸收存款也有風(fēng)險的兩難選擇中。
第三，資產(chǎn)證券化步履維艱。在貸款資產(chǎn)有著穩(wěn)定利息收入的條件下，通過發(fā)行對應(yīng)的抵押債券獲得資金，是銀行解決貸款資產(chǎn)固化的一個重要措施；在處理不良債權(quán)中，應(yīng)用公司債券機(jī)制獲得資金，也是銀行盤活不良資產(chǎn)的重要手段。但受制于發(fā)行公司債券的困難，目前各家銀行在解決不良債權(quán)方面可選擇的措施甚少，致使發(fā)放貸款中左右為難的狀況更加嚴(yán)重。
金融市場運行的價格困境
在各種基本證券中，國債是低風(fēng)險低收益品種，股票是高風(fēng)險高收益品種，公司債券的風(fēng)險收益則是介于二者之間的品種。90年代以來，國債和股票的發(fā)行、交投規(guī)模均快速擴(kuò)大，但公司債券卻一直難有增加，三個基本證券品種的比例極不協(xié)調(diào)，嚴(yán)重影響了各類證券交易價格之間相互制約相互依賴的波動關(guān)系。具體表現(xiàn)在：
第一，證券供給量難以滿足投資需求。由于受一系列因素的制約，每年發(fā)行的國債數(shù)額和股票數(shù)額均相當(dāng)有限，同時，國債價格上升的空間有著由本息總額限定的最高線，因此，在證券供給總量不能滿足投資需求的條件下，大量投資資金集中于股票交易，致使股票交易價格長期處于高位態(tài)勢。
第二，各類證券的市價波動缺乏相互制約。國債、公司債券和股票等的交易價格之間本來存在著相互制約關(guān)系。股價過高時，資金會轉(zhuǎn)投資于高收益公司債；國債價格過高時，資金可能轉(zhuǎn)投資于公司債券；反之，一些投資者可能將資金轉(zhuǎn)投資于國債或股票，因此，公司債券有著銜接且制衡國債與股票交易價格的功能。
第三，金融產(chǎn)品創(chuàng)新困難重重。就主要機(jī)理而言，相當(dāng)多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新以公司債券的發(fā)展為基礎(chǔ)。公司債券利率是制約利率市場化和市場利率波動的一個重要因素，機(jī)構(gòu)投資者（包括投資基金）的組合投資中公司債券是不可或缺的重要品種，資產(chǎn)證券化就是將公司（包括金融機(jī)構(gòu)）的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為公司債券，可轉(zhuǎn)換債、可選擇債等直接就是公司債券等等。
公司債券市場發(fā)展緩慢的成因
1987年3月，《企業(yè)債券管理暫行條例》的頒布標(biāo)志著我國公司債券的起步。到2000年底，經(jīng)國家主管部門正式批準(zhǔn)發(fā)行的公司債券累計額約2000億元。在滬深兩個證券交易所上市交易的公司債券品種（不包括可轉(zhuǎn)
換公司債券）先后有過29個，上市累計規(guī)模為215.6億元；但到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，發(fā)債主體僅有鐵道部、三峽總公司和中信公司3家，日成交金額平均不足5000萬元。與股票市場的發(fā)展速度相比，公司債券市場的發(fā)展速度顯然過慢，我國公司債券市場發(fā)展緩慢有著多方面原因。
對公司債券的特性和功能缺乏認(rèn)識
長期以來，人們對公司債券的認(rèn)識基本局限于“融資”角度，實際上債券融資與銀行信貸有著重大差別，同時，還有一系列重要其他功能。
第一，資金特性不同。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，銀行信貸主要集中于1年期以內(nèi)的短期貸款，因此，它要用于解決企業(yè)經(jīng)營中的流動資金不足或資金周轉(zhuǎn)問題，利用其進(jìn)行長期投資是不可能的。而公司債券融通的主要是3年期以上的長期資金，其主要目的在于補(bǔ)充資本性資金在投資方面的缺口，增強(qiáng)資本運作能力，如技術(shù)開發(fā)、更新改造、項目投資、公司購并、資產(chǎn)重組、市場擴(kuò)展等方面的資金支持能力。
第二，資金的財務(wù)效應(yīng)不同。銀行信貸資金，對借款人來說，只是一筆必須按期償還的“負(fù)債”。與此不同，3年期以上的公司債券，對發(fā)行人來說，不僅僅是“負(fù)債”，在一般情形下，可以作為公司的“準(zhǔn)資本”來評估公司的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系。在缺乏公司債券的條件下，公司資本性資金僅由入股資金加公積金構(gòu)成，由此，在增資擴(kuò)股受到各種因素限制的條件下，公司只能依賴?yán)麧欈D(zhuǎn)為公積金的數(shù)量來緩慢地增加資本性資金，并依此擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；在可發(fā)行公司債券的條件下，由于發(fā)債資金可作為“準(zhǔn)資本”，公司資本性資金就可由資本金、公積金和準(zhǔn)資本金三者構(gòu)成，由此，隨著資本性資金的快速增加，公司營業(yè)規(guī)模也將有一個快速擴(kuò)展的前景。
另一方面，過高的負(fù)債使我國大多數(shù)企業(yè)已失去向銀行申請信貸資金的資格。對那些有良好發(fā)展前景的企業(yè)來說，在高負(fù)債條件下要向銀行申請大額貸款極為困難，運用行政機(jī)制強(qiáng)制放貸又將影響銀行的商業(yè)化進(jìn)程，而且可運作空間也已越來越小，一個較優(yōu)的可選擇方案就是發(fā)行公司債券。
第三，資金的市場效應(yīng)不同。銀行貸款從申請、發(fā)放到收回本息的全過程基本處于企業(yè)與銀行的“一對一”狀態(tài)中，其間的信息不僅不對社會公開，而且每一方都利用信息不對稱對對方施加影響。與此不同，公司債券一般向社會公眾（包括機(jī)構(gòu)投資者）公開發(fā)行，發(fā)行人必須按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，定期向社會公眾公開披露相關(guān)信息，其行為受到市場和社會的多方面監(jiān)督約束。
第四，資金的金融效應(yīng)不同。我國目前5年期存款利率為2.88％、貸款利率為6.03％，以此為例，如若企業(yè)發(fā)行5億元5年期公司債券，票面利率為4％，各項中介費用及其他費用為募資總額的2％（每年為0.4％），則企業(yè)募資年利率僅4.4％，低于同期貸款利率1.63個百分點，每年節(jié)約利息支出815萬元、5年合計減少利息支出4075億元。由此，發(fā)行公司債券不僅為企業(yè)提供了一個可選擇的融資渠道，而且有著三方面金融效應(yīng)：一是影響市場利率的形成。在公司債券利率較低的條件下，有條件的企業(yè)將傾向于發(fā)行公司債券，這將影響銀行的信貸業(yè)務(wù)增加，迫使銀行降低貸款利率。二是影響金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。面對低質(zhì)量的服務(wù)，企業(yè)將寧愿選擇發(fā)行公司債券來募集資金，由此，發(fā)行公司債券成為迫使金融機(jī)構(gòu)提高服務(wù)質(zhì)量的市場壓力。三是推進(jìn)證券市場品種結(jié)構(gòu)的完善，同時，為金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供必要的基礎(chǔ)性條件。
有關(guān)法律法規(guī)限制了公司債券的發(fā)展
目前，有關(guān)公司債券的法律法規(guī)主要有二：1993年8月國務(wù)院出臺的《企業(yè)債券管理條例》（以下簡稱《條例》）和1994年7月正式實施的《公司法》。這些法律法規(guī)由于出臺時間較早，適用性已大大降低，限制了我國公司債券市場的有效發(fā)展。另一方面，這兩個文件雖然在一些具體內(nèi)容上有所差別，但在實踐中，二者相互參照實施，共同約束著公司債券的發(fā)行工作。具體來看：
第一，發(fā)債主體的限制。根據(jù)《條例》第2條和《公司法》第159條規(guī)定，實際上決定了除股份有限公司外，發(fā)行公司債券主要屬于國有企業(yè)的特權(quán)范疇。
境外沒有“企業(yè)債券”的概念，只有“公司債券”的概念，發(fā)行公司債券的主體只能是股份有限公司和有限責(zé)任公司（應(yīng)達(dá)到規(guī)定的條件），獨資企業(yè)、合伙制企業(yè)等不擁有這一權(quán)利。內(nèi)在原因是，后類企業(yè)一般實行無限責(zé)任制度，其資本金、凈資產(chǎn)等難以確定，財務(wù)關(guān)系、信息披露等受到所有者取向的明顯制約，因此，缺乏必要的社會公眾性。另一方面，在境外，股份有限公司、有限責(zé)任公司等基本屬民營企業(yè)，因此，公司債券也基本由民營企業(yè)發(fā)行；國有企業(yè)因所有權(quán)歸地方政府，地方財政是其債務(wù)的最終承擔(dān)者，所以，其發(fā)行的債券主要納入“地方政府債券”或“市政債券”范疇。與此相比，我國法律法規(guī)的規(guī)定，與國際慣例差別甚大。這種差別突出反映了計劃經(jīng)濟(jì)的思路和運作機(jī)制，不符合市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)則。
第二，發(fā)債程序的限制�！稐l例》第10條和《公司法》第164條規(guī)定存在兩個問題：其一，發(fā)債權(quán)利。是否發(fā)行公司債券以及發(fā)行多少，這本是公司權(quán)利權(quán)益和市場選擇相結(jié)合的結(jié)果；而由最高行政機(jī)關(guān)決定公司債券的發(fā)行規(guī)模，卻是典型的計劃經(jīng)濟(jì)特色。事實上，《公司法》實施以來，國務(wù)院及主管部門從未公布每年發(fā)行公司債券的規(guī)模，內(nèi)部控制的發(fā)債規(guī)模額度也因種種因素的影響而時常未能完成，因此，由政府機(jī)關(guān)來決定公司債券的發(fā)行規(guī)模，既無道理也難有實效。其二，發(fā)債的審批制。由政府部門來審批公司發(fā)債，既無法保證公司擬發(fā)行的債券數(shù)額能夠全部發(fā)出，也無法保證公司債券本息的到期兌付，反而容易引起兩方面問題產(chǎn)生：一是既然由政府部門審批發(fā)行，就給投資者以“政府信用”擔(dān)保的誤導(dǎo)，結(jié)果常常是既不利于維護(hù)政府信用的嚴(yán)肅性，又不利于培育投資者的市場意識。二是“審批”是一個“黑箱”操作過程。公司獲準(zhǔn)發(fā)債在很大程度上是一種不規(guī)范運作的產(chǎn)物。
第三，發(fā)債條件的限制。按照《條例》第15條和《公司法》第161條規(guī)定的條件，實際上意味著如下幾個問題的產(chǎn)生：
其一，發(fā)債資金必須投入計委部門審批的投資項目，由此，發(fā)債的前提是企業(yè)投資項目應(yīng)已得到計委部門的審批，而計委部門審批投資項目的一個重要前提又是企業(yè)已落實項目的投資資金，由此，二者互為前提相互制肘。此外，這一規(guī)定也限制了用于資產(chǎn)重組、企業(yè)購并、解決不良資產(chǎn)、資產(chǎn)證券化的公司債券及其他類型公司債券的發(fā)行。
其二，利率由政府部門決定。《條例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％。”由此引致公司債券利率的單一化。在市場經(jīng)濟(jì)國家中，從債券收益差別出發(fā)，公司債券可有固定利率債券、浮動利率、可變利率債券、貼現(xiàn)債券、收益?zhèn)榷囝愋问�，但按債券票面利率不得高于存款利�?0％的規(guī)定，公司債券實際上僅剩固定利率債券一類，由此，不僅限制了公司債券在利率多樣化條件下的發(fā)展，而且限制了它對利率市場化的積極促進(jìn)作用，限制了對銀行改善經(jīng)營服務(wù)的市場競爭壓力。
其三，累計債券總額不超過凈資產(chǎn)的40％，是一個過低數(shù)量界限。一個公司的負(fù)債總額通�？蛇_(dá)到凈資產(chǎn)的120％以上（目前，我國企業(yè)的債務(wù)與凈資產(chǎn)比例一般在65：35，即債務(wù)為凈資產(chǎn)185％左右），受商務(wù)往來中的“應(yīng)付帳款”等債務(wù)制約，融資類債務(wù)通常也可超過凈資產(chǎn)的
80％。在美國，隨著短期公司債券及其他商業(yè)票據(jù)的發(fā)展，相當(dāng)多公司已不再從銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，基本依靠發(fā)行公司債券和商業(yè)票據(jù)來解決經(jīng)營運作的債務(wù)性資金。
第四，購債資金的限制�！稐l例》第19條規(guī)定，既限制了投資者購買和交易公司債券的資金來源，又限制了公司債券在調(diào)整企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)中的作用，同時，也不符合證券市場運作的實際情況。商業(yè)銀行是吸收儲蓄存款業(yè)務(wù)的主要機(jī)構(gòu)，買賣公司債券是其調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個重要機(jī)制。2000年底，美國JP摩根大通銀行（JPMorganChase）總資產(chǎn)為7153.48億美元，其中，所持債券金額為731億美元，占10.22％；美國聯(lián)合銀行控股公司（UCBHHoldings，Inc）的總資產(chǎn)為21.47億美元，持有的債券金額為5.88億美元，占27.36％。在我國，準(zhǔn)許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)買賣公司債券，也已是緩解這些金融機(jī)構(gòu)存差資金過大的一個有效措施。
實踐中的問題影響了公司債券的發(fā)展
1987年以后，一些企業(yè)發(fā)行了公司債券，由于各種原因，引發(fā)了一些實踐問題，主要表現(xiàn)在：
第一，到期兌付。由于資金調(diào)度困難、經(jīng)營虧損及其他原因，一些國有企業(yè)不能按期兌付債券本息，引致債券持有人的不滿甚至鬧事，這是導(dǎo)致有關(guān)政府部門在審批公司債券中采取嚴(yán)格謹(jǐn)慎態(tài)度的一個主要原因，因此，如何解決兌付風(fēng)險，成為公司債券進(jìn)一步發(fā)展的一個難題。近年來，在審批公司債券中，政府主管部門是在審定申請人確有能力保障按期兌付的條件下才批準(zhǔn)其債券發(fā)行的。實際上，在實行資產(chǎn)抵押、信息公開披露等條件下，公司債券到期不能兌付的現(xiàn)象是比較少的；相反，依賴政府信用，是引致公司債券到期難以兌付的一個主要原因。
第二，利率變動。在公司發(fā)行3年期以上固定利率的公司債券條件下，隨著法定利率的上調(diào)，公司債券的利率就可能顯得過低，使投資者感到“吃虧”。另一方面，隨著法定利率下調(diào)，已發(fā)行債券的公司也可能感到債券利率過高從而利率“吃虧”。這種利率變動后的“吃虧”現(xiàn)象，是制約投資者不愿將投資公司債券作為投資首選對象、企業(yè)不愿將發(fā)行公司債券作為融資首選渠道的一個重要原因。事實上，在公司債券利率隨市場利率而調(diào)整的條件下，利率“吃虧”現(xiàn)象是比較容易解決。
第三，債券承銷。公司債券通常由證券公司承銷，但因下述兩方面原因，導(dǎo)致相當(dāng)多的證券商不愿承銷公司債券：一是在債券不能按期兌付時，債券持有人常常要求證券公司（及其分支機(jī)構(gòu)）予以兌付，一些地方政府也多方說服證券公司先期兌付，使證券公司難以承受；二是證券公司收取的承銷費一般與債券發(fā)行規(guī)模相對應(yīng)，而對證券公司來說，承銷一只公司債券的工作量并不因發(fā)債規(guī)模而有多少差別，因此，證券公司愿意承銷億元以上的公司債券，不愿意承銷幾千萬元甚至規(guī)模更小的公司債券。在按照市場規(guī)則承銷公司債券的條件下，證券商的種種為難是比較容易解決的。
第四，債券交易市場。相當(dāng)長時間內(nèi)，我國的公司債券只有發(fā)行市場，沒有交易市場，由此，既制約了投資者的投資熱情，也限制了公司債券各方面功能的發(fā)揮。近年來。雖然已有一些公司債券在滬深證交所上市交易，但是，一方面因公司債券發(fā)行數(shù)量受到嚴(yán)格限制，所以，可供交易的公司債券品種和規(guī)模都遠(yuǎn)小于股票、國債、基金等，另一方面，僅靠證券交易所也不可能完全解決發(fā)行公司債券所需的交易市場配套問題。
發(fā)展公司債券市場需要解決的問題
加快修改有關(guān)法律法規(guī)，按照實行國民待遇的要求和國際慣例，調(diào)整和規(guī)范公司債券的各項法律法規(guī)條款。
第一，界定公司債券的含義和內(nèi)容，放棄“企業(yè)債券”這一不規(guī)范的提法和有關(guān)規(guī)定。同時，加快修改《公司法》中有關(guān)公司債券的條款，在修改《證券法》時，增加有關(guān)公司債券的內(nèi)容。
第二，放開對發(fā)債主體的限制。民營企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)的主體，入世后也將逐步成長為國民經(jīng)濟(jì)的主體，為此，發(fā)債主體不應(yīng)再按所有制劃分，而應(yīng)擴(kuò)展為股份有限公司和有條件的有限責(zé)任公司。
從發(fā)達(dá)國家實踐來看，國有獨資企業(yè)（不論其是否實行公司制度）發(fā)行的債券應(yīng)列入國債或地方政府債券范疇，不應(yīng)列入公司債券范疇。政府投資新建的工程，在融資方式上，可以選擇國債、市政債等等，但不應(yīng)采取公司債券形式，更不應(yīng)因此而限制甚至不準(zhǔn)其他類型企業(yè)發(fā)行公司債券。
第三，改變規(guī)模控制制度。發(fā)行公司債券是發(fā)行人的自主權(quán)益，發(fā)行多少、何時發(fā)行、發(fā)行什么種類的公司債券等等，應(yīng)由發(fā)行人自主抉擇，不應(yīng)采取行政手段予以控制，更不應(yīng)由中央政府部門直接管理。
第四，廢止發(fā)行公司債券的審批制。公司債券發(fā)行本應(yīng)采取完全由市場選擇的制度，但在立即實行這一制度有難度的情況下，可考慮先實行核準(zhǔn)制，即由有關(guān)主管部門組織專家對發(fā)行人的申請予以合規(guī)性核查，只要達(dá)到法律法規(guī)規(guī)定的條件，均應(yīng)準(zhǔn)許發(fā)行人的申請。但是，核準(zhǔn)制的實施應(yīng)有向登記制轉(zhuǎn)變的明確時間表。
第五，放寬品種限制。各家公司對發(fā)行何種公司債券有著不同的要求，將公司債券簡單規(guī)定為固定利率公司債，既不利于滿足各家公司的復(fù)雜需求，也不利于以公司債券為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，因此，對公司債券的品種本應(yīng)作過多的限制。
第六，切實維護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。在任何條件下，債務(wù)人均不得以任何理由超越公司債券的契約規(guī)定傷害甚至侵犯債權(quán)人權(quán)益，為此，在公司擁有多類債權(quán)人（如債券債權(quán)人、銀行貸款債權(quán)人、貨款債權(quán)人等）的場合，應(yīng)明確公告公司債券債權(quán)人的償付順序（如第一債權(quán)人、第二債權(quán)人等等）；在債務(wù)人傷害債權(quán)人權(quán)益的場合，需要落實債權(quán)人訴訟制度、民事賠償制度等；在債務(wù)人不能按期清償債券本息的場合，需要落實債權(quán)人會議制度、公司清償制度等。
第七，強(qiáng)化信息披露制度。公司發(fā)行債券應(yīng)按有關(guān)規(guī)定及時、準(zhǔn)確、完整地披露各項重大信息，以提高公司運作的透明度，增強(qiáng)投資者及社會各界對發(fā)債公司的監(jiān)督約束力度。
第八，強(qiáng)化各方責(zé)任人的法律責(zé)任。公司債券的發(fā)行涉及到發(fā)行人、證券商、資信評估機(jī)構(gòu)、財務(wù)審計機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等諸多機(jī)構(gòu)。要切實維護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，必須嚴(yán)格防范公司債券發(fā)行過程中可能發(fā)生的各種弄虛作假行為，因此，需要強(qiáng)化這些機(jī)構(gòu)及其當(dāng)事人的法律責(zé)任，一旦發(fā)生違法違規(guī)行為，就予以嚴(yán)厲懲處。
第九，增加有關(guān)公司債券交易的內(nèi)容。在有關(guān)法律法規(guī)中應(yīng)增加公司債券交易市場的內(nèi)容。
第十，放松投資限制。除特殊機(jī)構(gòu)外，應(yīng)準(zhǔn)許競爭性產(chǎn)業(yè)的機(jī)構(gòu)、財務(wù)獨立的社團(tuán)法人機(jī)構(gòu)等參與公司債券市場的投資和債券買賣活動。
加快公司債券市場的發(fā)展，除了解決法律法規(guī)方面的問題，還要配合做好以下工作：
第一，加強(qiáng)正面宣傳，糾正社會上對公司債券的誤解和偏見。公司債券有著較高的違約風(fēng)險，這是90年代以來制約投資者購買公司債券的一個重要觀念。公司債券作為一種金融產(chǎn)品，本身具有一定的風(fēng)險，這是毫無疑問的。但認(rèn)為公司債券的風(fēng)險高于股票等金融產(chǎn)品，就有失偏頗。另一方面，在正常的市場經(jīng)濟(jì)條件下，公司債券本身也因發(fā)行人經(jīng)營狀況變化、宏觀政策調(diào)整及其他因素影響而具有風(fēng)險，但是，這種風(fēng)險就總體而言小于股票風(fēng)險，既然我國許多投資者能夠接受股票市場的風(fēng)險，那么，接受公司債券市場的風(fēng)險應(yīng)無太多障礙。
第二，規(guī)范公司債券市場的取向，嚴(yán)格監(jiān)管。1997
年以后，在加強(qiáng)規(guī)范化建設(shè)背景下，股票市場中的不規(guī)范現(xiàn)象大量發(fā)生，一個極為重要的原因是，有關(guān)主管部門大量運用計劃經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范股票市場，結(jié)果使股票市場的運行更加遠(yuǎn)離市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則的要求。要避免這類現(xiàn)象在公司債券市場中重現(xiàn)，就必須從一開始就端正規(guī)范公司債券市場的政策取向和監(jiān)管取向，否則，公司債券市場的風(fēng)險不僅不會因嚴(yán)格監(jiān)管而降低，反而會更加嚴(yán)重。
第三，積極發(fā)展各種中介組織，提高服務(wù)質(zhì)量和監(jiān)督力度。公司債券市場的發(fā)展需要由多類中介機(jī)構(gòu)參加，這些中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量的高低直接影響著公司債券市場發(fā)展的狀況，因此，除了需要努力提高其業(yè)務(wù)素質(zhì)、操作技能外，還需要注意解決好兩個問題：一是提高這些中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的監(jiān)督約束能力，賦予其必要的監(jiān)督職能，并建立相應(yīng)的報告制度；二是有效實行民事賠償制度，對那些弄虛作假的中介機(jī)構(gòu)必須追究其財產(chǎn)的賠償責(zé)任直至財產(chǎn)清償責(zé)任。
第四，建立多層次債券市場，促進(jìn)公司債券的發(fā)展和規(guī)范化運作。受公司資產(chǎn)規(guī)模、融資規(guī)模、投資規(guī)模、債券品種等因素影響，各家公司每次發(fā)行債券的金額不盡相同，為此，需要有多層次的公司債券發(fā)行市場與其相配套；另一方面，各種公司債券的特性、規(guī)模等不盡相同，客觀上也要求有不同層次的交易市場與其相配套，因此，不僅應(yīng)有交易所市場，而且應(yīng)建立不同層次的場外交易市場。
第五，積極發(fā)展債券投資基金，促進(jìn)債券市場功能的完善。證券投資基金的投資范圍應(yīng)從明確僅準(zhǔn)許投資于國債、股票等品種擴(kuò)展為準(zhǔn)許投資于國債、公司債券和股票，同時，應(yīng)考慮建立一些專門投資于國債、公司債券的證券投資基金。
來源:中國證券報2002.5.10
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