財務型和價值型

根據重組內容和目標側重點的不同，資產重組包含兩個層次，即財務報表的重組和經營性資產的重組。前者注重于企業(yè)資本結構的改善，以改善財務質量、規(guī)避財務風險；后者則更傾向于企業(yè)產業(yè)結構的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。我們不妨將上述兩個層次的重組分別定義為財務型重組和價值型重組。一般而言，財務型重組是一種為了暫時擺脫危機、避免摘牌命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標均具有短期性質；價值型重組則是包含明確戰(zhàn)略目標的主動重組行為，重組過程和目標均具有長期性質。 
 
    資產重組作為金融工具在中國股市中的運用不僅可以分為上述兩個層次，而且可按時間序列將其劃分為兩個階段，即：第一階段的資產重組主要由財務型重組構成，第二階段則以價值型重組為市場主流。當然，這種層次和階段的劃分不是絕對的，因為一個完整的重組案例往往是財務重組和產業(yè)重構的結合；之所以如此區(qū)分，主要是為了強調不同階段的資產重組確實是以不同的內容（財務型或價值型）作為側重點的。
財務型重組和價值型重組：
內在聯(lián)系
    雖然財務型重組和價值型重組在重組內容、重組效果、重組所采用的手段等方面存在較大的區(qū)別，但它們之間還是有著密切的內在聯(lián)系。主要表現(xiàn)為：
首先，財務型重組往往是價值型重組的先行步驟。
    對兩類重組概念的區(qū)分表明，純粹的財務型重組僅適用于特定的上市公司群體，即那些所處行業(yè)及公司業(yè)務本身質地良好，只是由于負債率過高、沉淀資產過多等資本結構不合理的原因而陷入經營困境的上市公司。經過資產結構的調整，這些企業(yè)的經營前景仍能保持樂觀，如真空電子97、98年度重組案。與此相對，有些上市公司不僅資產結構存在嚴重問題，而且其所經營的業(yè)務和所在行業(yè)的前景也較為悲觀，那么它所需要的就不只是資產結構的調整，更重要的是主營業(yè)務和經營行業(yè)的轉變。處于這種狀況下的上市公司，往往將資產重組分為兩個階段和部分：即先進行資產結構的調整，然后再實施實質性的產業(yè)重組。在此類連續(xù)重組中，產業(yè)重組是最終目標，財務重組的先行實施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產業(yè)重組能在更為寬松的財務環(huán)境下進行。應該說，分階段重組將成為資產重組發(fā)展的主流趨勢，這種趨勢在上海本地上市公司中表現(xiàn)得最為明顯。上海本地上市公司對資產重組的探索較早，以現(xiàn)在的視角來看，早期的資產重組確有偏重于財務型重組的傾向。后來的實踐證明，僅僅通過對財務報表的短暫修飾并不能解決企業(yè)的長遠發(fā)展問題，因為控股股東可資注入的利潤奶牛并非無限。認識到這一點，上海本地上市公司的資產重組終于率先走向注重培育價值源泉之路。上海上市公司對資產重組的反復探索對整個市場起著示范作用，并使這種先財務重組，再價值重組的分階段重組策略成為一種模式，典型的如上菱電器、真空電子的系列重組案（見表一和表二）。
其次，財務型重組和價值型重組常常相互滲透。
    從實際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務問題和產業(yè)問題；相應地，很多重組方案會同時包含資產結構和產業(yè)結構的調整。財務型重組和價值型重組相互滲透主要是為了長短期目標的相互協(xié)調。資產結構的重組不僅可以降低上市公司資產負債率，剝離低效資產，而且常常能通過關聯(lián)交易取得巨額的一次性收益（目前大部分上市公司由國有股權控股的特殊股權結構是這種關聯(lián)交易得以實施的制度基礎），從而可使上市公司財務報表在短期內迅速改觀。雖然財務報表的刻意修飾不是資產重組的初衷，但因構筑新產業(yè)的價值型重組從實施到產生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期內以資產買賣所得收益適當充實財務報表是有其合理性的；這樣做不僅可以使二級市場有充分的時間來評價重組帶來的價值，避免股價劇烈波動，而且可將股價維持在一定水平之上，從而更便利于為培育新產業(yè)融資，如南通機床的重組自始至終都是在注入新產業(yè)的同時剝離原有盈利能力較差的資產，是典型的將財務型重組融入價值型重組的做法（見表二）。
財務型重組和價值型重組：
市場表現(xiàn)
    股票價格往往會對大規(guī)模重組方案的實施產生強烈的反應，這種反應來自市場對重組前后上市公司基本面狀況改變的預期。從理論上看，只要有關重組方案的信息準確及時地披露，重組所產生的效果是可以被理性預期的。根據前面對財務型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產重組對上市公司產生的未來效果有著很大區(qū)別。這種區(qū)別主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
a、業(yè)績變化的性質有差異
    純粹的財務型重組中所帶來的經營業(yè)績的改變主要得自出售資產、債務重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關聯(lián)交易實現(xiàn)，控股股東之所以愿意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住殼資源。在價值型重組中，重組過程所得收益主要來自新的資產結構的盈利能力，這種業(yè)績變化有實實在在的盈利資產作為載體。
b、業(yè)績變化的時效不同
    純粹的財務型重組因在重組目的上注重保殼，在重組方式上側重于財務報表的修飾，其收益的實現(xiàn)往往具有一次性的特點，重組發(fā)生年度的帳面利潤可能確實不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產業(yè)結構的調整和盈利資產的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業(yè)績來源持續(xù)而可靠，當然，也不排除價值型重組中通過關聯(lián)交易直接注入現(xiàn)成優(yōu)質資產從而使上市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額帳面收益。
    基于財務型重組和價值型重組在業(yè)績表現(xiàn)上的以上兩點區(qū)別，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。上市公司財務型重組方案披露的前后，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發(fā)生年度報表的影響也較易把握，但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獲取短期的投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期內發(fā)生較為劇烈的波動，股價走勢多以脈沖式的短期行情對重組信息的披露作出反應。而在價值型重組中，隨著新產業(yè)的培育或優(yōu)質資產的注入，上市公司新的實物資產的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前后，股價也會發(fā)生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實質內容的價值型重組的實施，新的實物資產的盈利能力將以持續(xù)性的、高成長的方式體現(xiàn)出來；相應地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續(xù)性的上揚行情。
    財務型重組和價值型重組在二級市場反應方面的區(qū)別還可從市場實踐中得到驗證。上菱電器自96年起因主營業(yè)務市場競爭力的下降而開始陷入困境，從97年開始，控股股東多次對其實施資產重組，起初的幾項重組主要是為改善資本結構和充實帳面利潤，股價也曾隨之有過相應的表現(xiàn)，但股價上漲的階段性明顯，