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論信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托
論信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托黃明王巍
一、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托概述
（一）受益人與受益權(quán)的界定
1、受益人的界定
受益人是信托關(guān)系中的主要當(dāng)事人，具體指在信托中享有信托受益權(quán)的人。通常而言，受益人具有以下主要的法律特征：
（1）受益人是信托關(guān)系的重要當(dāng)事人。根據(jù)我國《信托法》第3條，委托人、受托人和受益人統(tǒng)稱信托當(dāng)事人。信托是一種特殊的財產(chǎn)管理制度，信托他人管理、處分信托財產(chǎn)的人為委托人，受托管理、處分信托財產(chǎn)的人為受托人，享有信托受益權(quán)的人為受益人。雖然信托于信托合同（本文僅探討信托文件為信托合同的情形）簽訂時成立，并不需要受益人做出意思表示。但是，受益人在信托關(guān)系中對受托人享有給付信托利益的請求權(quán)，委托人與受托人的行為都要受到為受益人的利益這一信托目的的約束�？傊m然受益人不是信托合同的當(dāng)事人，但受益人卻是信托關(guān)系的重要當(dāng)事人。
�。�2）受益人是信托關(guān)系中僅享受利益之人。信托是為受益人的利益而設(shè)立的一種財產(chǎn)管理制度（本文不涉及為受益人之外的特定目的而設(shè)立的信托），受益人按照信托文件的規(guī)定享有信托利益，對信托財產(chǎn)不負(fù)有管理或處分的責(zé)任，受托人因處理信托事務(wù)所支出的費用、對第三人所負(fù)債務(wù)，也不由受益人承擔(dān)，而是以信托財產(chǎn)承擔(dān)�？傊�，在信托中，受益人不承受因信托本身而產(chǎn)生的任何負(fù)擔(dān)，相反，卻享受因信托而帶來的利益，其地位非常特殊。
�。�3）受益人是在信托關(guān)系中享有信托受益權(quán)的人。根據(jù)我國《信托法》第43條：“受益人是在信托中享有信托受益權(quán)的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織�！毙磐惺芤鏅�(quán)是受益人在信托中享受信托利益的權(quán)利。信托受益權(quán)為受益人所專有，受益人不僅享有信托存續(xù)期間的信托利益，而且享有信托終止后的信托財產(chǎn)，具體要視信托合同而定。在目前我國信托業(yè)的具體實踐中，自益信托居于常態(tài)，即受益人與委托人通常是完全一致的。但是，即便對身兼委托人和受益人的同一主體而言，信托業(yè)務(wù)人員也應(yīng)結(jié)合不同的時間、不同的場合、不同的情境對同一主體的身份做出區(qū)分，以明確自身的權(quán)責(zé)。另外，相信隨著我國信托業(yè)的不斷發(fā)展，他益信托的數(shù)量和品種都將會不斷增加。
2、受益權(quán)的界定
受益權(quán)是受益人在信托中享受信托利益的權(quán)利。信托受益權(quán)包括受益人享有的在信托存續(xù)期間取得信托財產(chǎn)收益的權(quán)利、在信托終止后獲得信托財產(chǎn)本體的權(quán)利以及由此產(chǎn)生的監(jiān)督受托人等的權(quán)利。具體而言，主要包括以下幾方面的內(nèi)容：
�。�1）在信托存續(xù)期間，享受信托財產(chǎn)收益的權(quán)利。享有信托財產(chǎn)收益的權(quán)利是受益人最主要的權(quán)利，在信托存續(xù)期間，受托人管理運用、處分信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益全部歸于受益人，委托人和受托人均無權(quán)享有。我國《信托法》第44條規(guī)定：“受益人自信托生效之日起享有信托受益權(quán)。信托文件另有規(guī)定的，從其規(guī)定�！�
（2）在信托終止時，獲得信托財產(chǎn)本體的權(quán)利。這里所說的信托財產(chǎn)本體，不僅包括信托設(shè)立時的信托財產(chǎn)，還包括受托人管理、處分信托財產(chǎn)而取得的未分配給受益人而歸入信托財產(chǎn)的財產(chǎn)。我國《信托法》第54條規(guī)定：“信托終止的，信托財產(chǎn)歸屬于信托文件規(guī)定的人；信托文件未規(guī)定的，按下列順序確定歸屬：（一）受益人或者其繼承人；（二）委托人或者其繼承人�！绷硗猓�55條規(guī)定：“依照前條規(guī)定，信托財產(chǎn)的歸屬確定后，在該信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給權(quán)利歸屬人的過程中，信托視為存續(xù)，權(quán)利歸屬人視為受益人�！�
�。�3）監(jiān)督受托人管理、處分信托財產(chǎn)的權(quán)利以及其他相關(guān)權(quán)利。
根據(jù)我國《信托法》第49條，受益人可以行使與委托人同樣的一些權(quán)利，即：第一，有權(quán)了解信托財產(chǎn)的管理運用、處分及收支情況，并有權(quán)要求受托人作出說明；有權(quán)查閱、抄錄或者復(fù)制與信托財產(chǎn)有關(guān)的信托帳目以及處理信托事務(wù)的其他文件。第二，因設(shè)立信托時未能預(yù)見的特別事由，致使信托財產(chǎn)的管理方法不利于實現(xiàn)信托目的或者不符合受益人的利益時，受益人有權(quán)要求受托人調(diào)整該信托財產(chǎn)的管理方法。第三，受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)受到損失的，受益人有權(quán)申請人民法院撤銷該處分行為，并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財產(chǎn)的原狀或者予以賠償。第四，受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者管理、運用、處分信托財產(chǎn)有重大過失的，受益人有權(quán)依照信托文件的規(guī)定解任受托人，或者申請人民法院解任受托人。另外，受益人行使上述權(quán)利時，如果與委托人意見不一致，則可以申請人民法院作出裁定。
�。ǘ┬磐惺芤鏅�(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托
1、信托受益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性
根據(jù)我國《信托法》第46條的規(guī)定：“受益人可以放棄信托受益權(quán)。”但是，全體受益人放棄信托受益權(quán)的，信托終止。同時，第47條規(guī)定：“受益人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的，其信托受益權(quán)可以用于清償債務(wù)，但法律、行政法規(guī)以及信托文件有限制性規(guī)定的除外�！庇绕渲匾氖牵�48條規(guī)定：“受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外�！庇纱丝梢姡覈男磐惺芤鏅�(quán)是可以放棄、償還債務(wù)、依法轉(zhuǎn)讓或繼承的�；谛磐惺芤鏅�(quán)的可轉(zhuǎn)讓性，受益人可以委托信托投資公司轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)。目前，國內(nèi)通行的模式是由信托投資公司代理受益人（即自益信托中的委托人）向投資者轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，即以特定財產(chǎn)（包括財產(chǎn)權(quán)）設(shè)立信托后產(chǎn)生的受益權(quán)再進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，具體是由財產(chǎn)（權(quán)）信托和集合資金信托進(jìn)行組合，二者之間由信托投資公司（受托人兼代理人）進(jìn)行運作。首先，信托投資公司擔(dān)任財產(chǎn)（權(quán)）信托的受托人；其次，信托投資公司擔(dān)任集合資金信托的受托人；再次，信托投資公司擔(dān)任財產(chǎn)（權(quán)）信托中受益人（委托人）的代理人；最后，由信托投資公司運用集合資金與財產(chǎn)（權(quán)）信托的受益權(quán)進(jìn)行交易。必須強調(diào)的是，財產(chǎn)（權(quán)）信托是自益信托，委托人是唯一受益人。
2、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的特征
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托是信托投資公司在實務(wù)中的一項創(chuàng)新產(chǎn)品，能較好地滿足委托人（兼受益人）的要求，也符合投資者的風(fēng)險和收益要求。它主要具有以下特點：
�。�1）最主要的特點是將信托受益權(quán)作為一項獨立的財產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在集合資金信托期間，單一信托的委托人（受益人）將不再享有信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的收益，但仍然享有在集合資金信托期滿后繼續(xù)獲得信托利益的權(quán)利以及在信托終止時獲得信托財產(chǎn)本體的權(quán)利。
�。�2）另一個特點是單一信托的委托人（受益人）僅僅是轉(zhuǎn)讓未來一定時期內(nèi)信托財產(chǎn)的受益權(quán)，以此來進(jìn)行融資，并不想完全放棄信托財產(chǎn)的受益權(quán)，更不會真正轉(zhuǎn)讓信托財產(chǎn)。因此，信托投資公司在設(shè)計信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托時，通常都設(shè)置了單一信托的委托人（受益人）回購受益權(quán)的步驟。
�。�3）另外，上述的受益權(quán)回購，也是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托中非常重要的擔(dān)保設(shè)計。只要信托財產(chǎn)的預(yù)期收益穩(wěn)定且豐厚，同時，信托財產(chǎn)具有較高的溢價或較強的回購擔(dān)保，信托投資公司都可以嘗試運用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托來滿足委托人的融資和投資需求。
3、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的功能
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托是一個應(yīng)用廣泛的信托創(chuàng)新產(chǎn)品，在我國的金融市場和投資領(lǐng)域中發(fā)揮著重要作用。
�。�1）幫助企業(yè)融資，擺脫財務(wù)困境。企業(yè)大都擁有不少財產(chǎn)，這些財產(chǎn)對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)展具有重要意義或者對企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流具有重大影響。如果企業(yè)遇到了財務(wù)困難，現(xiàn)金流難以為繼，并難以徹底讓渡這些財產(chǎn)的所有權(quán)。此時，企業(yè)就可以與信托投資公司合作，運用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托來實現(xiàn)兩全其美：既能順利地募集到所需的資金，又不致喪失對自有財產(chǎn)的終極所有權(quán)。
（2）強化企業(yè)資產(chǎn)的流動性，使其資產(chǎn)配置更加合理。企業(yè)的很多長期資產(chǎn)在流動性方面都比較差，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，并影響到企業(yè)的經(jīng)營效益。企業(yè)與信托投資公司合作，運用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托，既可以加強這些長期資產(chǎn)的流動性，又可以獲得流動性最強的資產(chǎn)——資金，從而使企業(yè)的整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，在保持經(jīng)營毛利不變的情況下不斷增加企業(yè)的經(jīng)營收益。
（3）豐富了投資者的理財產(chǎn)品種類，增加了資金轉(zhuǎn)化的投資渠道。目前，我國投資者所能投資的金融品種還是比較少的，收益風(fēng)險適中的產(chǎn)品更少。投資者常用的銀行存款具有利率太低的弊端，股票投資則具有風(fēng)險太大的弊端，而信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托這一產(chǎn)品在經(jīng)過較好的信用增級后，由于風(fēng)險和收益均適中，因此很受穩(wěn)健投資者的歡迎。
4、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的現(xiàn)狀
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托在我國信托市場中已得到較普遍的運用。我們在對公開的信托產(chǎn)品做了初步統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，從2002年8月愛建信托發(fā)行第一個此類信托產(chǎn)品以來，市場上大概已發(fā)行了30個相關(guān)產(chǎn)品。下面，我們對這些產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并剖析其產(chǎn)生的主要原因。
�。�1）產(chǎn)品規(guī)模和期限
由于監(jiān)管部門不允許信托公募，加之信托合同不得超過200份以及信托投資公司不得設(shè)立分支機構(gòu)等限制，因此這類信托產(chǎn)品募集的資金額度都相對較小。30個此類信托產(chǎn)品中，有23個的資金規(guī)模在2億元以下，占了近80%，而資金規(guī)模在5億元以上的信托產(chǎn)品一個也沒有�，F(xiàn)今，信托產(chǎn)品的流動性問題依然沒有得到解決，投資者購買信托產(chǎn)品后，如果急需資金就只能尋找其他投資者來謀求轉(zhuǎn)讓，此類操作的成功率很低。因此，投資者熱衷選擇信托期限較短的信托產(chǎn)品。統(tǒng)計這30個信托產(chǎn)品，就可以發(fā)現(xiàn)，其中20個產(chǎn)品的信托期限不超過2年，除了1個是1-6年的混合期限產(chǎn)品外，其余產(chǎn)品的期限都不超過3年。其實，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托在操作上很便于創(chuàng)新，能夠在某種程度上突破“信托合同200份”的限制并增強信托產(chǎn)品的流動性。但是，當(dāng)前嚴(yán)格的管制環(huán)境使此類產(chǎn)品缺乏多樣性，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度也不高。我們相信，隨著管制的放松，此類信托產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r將會得到改善。
�。�2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
我國房地產(chǎn)行業(yè)自1998、1999年開始進(jìn)入上升期，但由于政府宏觀調(diào)控以及銀行業(yè)壓縮信貸額度，尤其是2003年7月央行“121號文件”的出臺，很多房地產(chǎn)企業(yè)尋求信托融資。因此，信托投資公司可以精選優(yōu)質(zhì)項目進(jìn)行信托產(chǎn)品創(chuàng)新，運用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托來解決房地產(chǎn)融資的困境。因此，在前述30個產(chǎn)品中，涉及房地產(chǎn)行業(yè)的就有18個。2005年，銀監(jiān)會要求各地銀監(jiān)局加強對財產(chǎn)權(quán)信托的監(jiān)管，在財產(chǎn)權(quán)信托管理辦法頒布前，對以財產(chǎn)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行資金募集的業(yè)務(wù)，要按照資金信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則進(jìn)行監(jiān)管。這主要是針對部分信托項目運用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓憑證的模式來規(guī)避“200份信托合同”的限制，從而控制非法集資。監(jiān)管部門強調(diào)運用集合資金信托合同的方式來提高此類信托產(chǎn)品運作的公開透明程度，并借此加強對信托市場的管理。銀監(jiān)會要求新開辦房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)必須符合國家宏觀調(diào)控政策，即對未取得“四證”的項目不得發(fā)放貸款，并在銀行信貸政策的基礎(chǔ)上增加了“申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)項目的資本金比例不低于35%”。相比之下，銀行針對房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)項目在資本金比例方面的要求也僅為“不低于30%”。由此可見，這項政策將導(dǎo)致房地產(chǎn)項目很難尋求信托融資，并在一定程度上造成信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的數(shù)量會急劇減少。
二、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的風(fēng)險分析
�。ㄒ唬╋L(fēng)險概述
任何投資都存在風(fēng)險，投資于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托也不例外。如果信托投資項目沒有達(dá)到預(yù)期收益，投資者將主要面臨兩項風(fēng)險：收益實現(xiàn)風(fēng)險和本金缺失風(fēng)險。
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的收益實現(xiàn)方式主要有浮動收益和固定收益兩種模式。浮動利率模式就是投資者購買了委托人的信托受益權(quán)，信托期滿后委托人按本金回購信托受益權(quán)。在這種模式下，收益就是信托期間信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的全部收益，其風(fēng)險主要是在信托期間內(nèi)信托財產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入是否達(dá)到預(yù)期效果，而防范風(fēng)險只能判斷信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入的波動性。由于此類信托大都針對現(xiàn)金流穩(wěn)定的財產(chǎn)，因此風(fēng)險較低。固定收益模式就是承諾固定利率，防范風(fēng)險則主要采用財產(chǎn)抵押與信用保證，這是與本金捆綁在一起進(jìn)行的風(fēng)險控制。
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托是以某類（或某種）權(quán)益設(shè)立信托，然后對其產(chǎn)生的受益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在這個過程中，由于信托財產(chǎn)通常并沒有真正過戶，因此在信托期滿后都設(shè)計了相應(yīng)的受益權(quán)回購程序，而本金缺失的風(fēng)險就在于委托人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)在信托期滿后并沒有能力或意愿回購受益權(quán)。
�。ǘ╋L(fēng)險控制
在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托中，其收益實現(xiàn)的風(fēng)險在于評估財產(chǎn)的現(xiàn)金凈流入即可；而本金缺失的主要風(fēng)險控制在于兩個層次：第一層次是受益權(quán)所針對的權(quán)益的評估值應(yīng)超過投資者的本息總額；第二層次是委托人是否會如期回購受益權(quán)的風(fēng)險。
1、第一層次的風(fēng)險控制主要是受益人的受益權(quán)收益總額的超額保證，具體方法有二：
�。�1）把整個信托受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)，委托人或其關(guān)聯(lián)方購買劣后受益權(quán)，投資者購買優(yōu)先受益權(quán)。信托投資公司作為信托財產(chǎn)的受托人，將管理信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的收益全部存入為此信托設(shè)立的信托專戶，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權(quán)人。
案例：“宜春市新城建設(shè)財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓項目”的運作模式是：第一，新城公司將其持有的經(jīng)宜春市政府確認(rèn)用于宜春市新城建設(shè)的1200畝開發(fā)用地（評估價值約為15000萬元）的經(jīng)營收益，信托給江西國際信托投資公司（以下簡稱“江西國投”），設(shè)立宜春市新城建設(shè)財產(chǎn)信托，新城公司取得該信托項下的全部受益權(quán)；第二，宜春市新城公司將其享有的受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)，并將其享有的優(yōu)先受益權(quán)以轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行處置；第三，江西國投作為獨家代理人負(fù)責(zé)代理轉(zhuǎn)讓優(yōu)先受益權(quán)，投資者由此受讓優(yōu)先受益權(quán)而成為優(yōu)先受益權(quán)人；第四，江西國投作為宜春市新城建設(shè)財產(chǎn)的受托人，將處置信托財產(chǎn)所得的全部收入存入江西國投在中國銀行宜春市分行開設(shè)的信托專戶并予以管理，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權(quán)人的收益；第五，兩年期滿后，新城公司以每份10000元的價格贖回全部的優(yōu)先受益權(quán)。
（2）信托投資公司把信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，并作為信托財產(chǎn)的受托人，將管理信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的收益全部存入為此信托設(shè)立的信托專戶，用于給付受益人。在這種方式中，主要的保證就是受益權(quán)針對財產(chǎn)權(quán)的收益估值遠(yuǎn)高于向投資者出讓受益權(quán)的價格總額。
案例：“北京國投華堂大興店租金收益權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓項目”的運作模式：第一，北京方正房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“方正地產(chǎn)”）以華堂商場大興店的20年租金收益權(quán)作為財產(chǎn)，信托給北京國際信托投資有限公司（即“北京國投”），受益人為方正地產(chǎn)；第二，方正地產(chǎn)委托北京國投將財產(chǎn)信托的受益權(quán)加以轉(zhuǎn)讓；第三，北京國投作為唯一代理人向投資者轉(zhuǎn)讓此項受益權(quán)。
2、第二層次的風(fēng)險控制是委托人的回購保證，一般方法就是超額財產(chǎn)抵押或者實力雄厚的企業(yè)以信用擔(dān)保，具體方式有下面幾種：
�。�1）超額財產(chǎn)抵押型。即委托人承諾回購受益權(quán)，并以其合法持有的財產(chǎn)作為抵押，以此來保證回購行為的最終履行。通常而言，這種財產(chǎn)抵押是非常實用且有效的保證措施。
案例：“上海裕安？鑫達(dá)大廈租賃權(quán)益信托”的運作模式是：第一，安徽國元信托投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“委托人”）將其合法擁有的、經(jīng)評估為1.1076億元的上海裕安大廈、鑫達(dá)大廈的部分房產(chǎn)租賃權(quán)益，信托給中泰信托投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“中泰信托”），信托項下的受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)。其中，優(yōu)先受益權(quán)的價值為0.9億元，等分為9000份，由中泰信托按照信托合同的約定對外轉(zhuǎn)讓。受讓人（即本投資計劃的投資者）成為優(yōu)先受益權(quán)的受益人。第二，委托人承諾回購優(yōu)先受益權(quán)，并將其擁有的評估價值為1.6648億元的裕安、鑫達(dá)大廈房產(chǎn)抵押給中泰信托，保證回購行為的最終履行。當(dāng)委托人不履行、不能及時補足租金或履行回購義務(wù)時，受托人將以拍賣、變賣等合法方式實現(xiàn)抵押權(quán)。
�。�2）委托人對回購承諾進(jìn)行信用擔(dān)保。即當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入足以支付全部投資者的本金和收益時，信托投資公司將按照委托人的要求贖回受益權(quán)；當(dāng)時，當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入不足以支付全部投資人的本息時，委托人將承諾補足差額。
案例：“榮豐2008項目財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)”的運作模式：投資的本金在投資期限到期時一次性予以支付，如榮豐公司回購優(yōu)先受益權(quán)；或者當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入足以支付全部投資者的本金和收益時，中誠信托投資有限公司將按照榮豐公司的要求贖回優(yōu)先受益權(quán)，投資者由此收回全部的本金和收益。但是，如果信托財產(chǎn)的處置收入不足以支付投資者的本金和收益，則榮豐公司承諾負(fù)責(zé)補足差額。
（3）第三方對回購承諾進(jìn)行信用擔(dān)保。即當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入足以支付全部投資者的本金和收益時，信托投資公司將按照委托人的要求贖回受益權(quán)；但是，當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入不足以支付全部投資者的本金和收益時，則由第三方承諾補足差額。
案例：“深國投商業(yè)中心蕪湖項目受益權(quán)轉(zhuǎn)讓集合資金信托計劃”的運作模式：第一，信托資金用于購買深圳市深國投商業(yè)投資有限公司在深國投商業(yè)中心暨沃爾瑪購物廣場蕪湖項目中所享有權(quán)益的受益權(quán)。第二，按以下順序安排上述受益權(quán)的全額退出：首先，由境外機構(gòu)投資者收購或海外上市；其次，由深圳市深國投商業(yè)投資有限公司回購；最后，由深圳國際信托投資有限責(zé)任公司提供最終的回購保障等其他方式。（信托法律網(wǎng)trustlaws.net）
三、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的產(chǎn)品設(shè)計與要點分析
�。ㄒ唬┬磐惺芤鏅�(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的方案
我們假設(shè)，在一個高速公路開發(fā)項目中，委托人把項目公司60%的股權(quán)作為財產(chǎn)權(quán)加以信托，并將信托受益權(quán)區(qū)分為優(yōu)先受益權(quán)和次級受益權(quán)。項目公司的大股東持有全部的次級受益權(quán)，而把全部的優(yōu)先受益權(quán)向投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。另外，項目公司的大股東承諾在期滿時溢價回購，并有信譽良好的企業(yè)負(fù)責(zé)擔(dān)保。在我們看來，這個項目的風(fēng)險主要在兩個關(guān)鍵點：一是信托資金挪用或項目經(jīng)營不善，導(dǎo)致項目不能順利完成；二是項目進(jìn)行不順利，大股東不愿回購受益權(quán)。針對上述這兩點，我們設(shè)計了以下方案，以期較好地解決相關(guān)風(fēng)險。
1、規(guī)避項目經(jīng)營風(fēng)險。由于信托投資公司通常很少能掌控企業(yè)的具體經(jīng)營，因此對于這個環(huán)節(jié)，我們將運用多方面的措施，從而把風(fēng)險掌握在可控制的范圍內(nèi)。（1）建議股東將50%以上的股權(quán)進(jìn)行信托，并指派人員加入董事會，以參與企業(yè)的經(jīng)營決策和監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營動態(tài)；（2）建議實行嚴(yán)格的�？顚Ｓ�，以避免信托資金被挪用，從而導(dǎo)致項目的資金鏈斷裂，無法順利地進(jìn)行下去，并最終釀成項目失敗的后果；（3）建議享有股權(quán)處置的權(quán)利，即在企業(yè)出現(xiàn)意外而不能準(zhǔn)確把握企業(yè)的經(jīng)營方向時，可以要求處置股權(quán)——此時鑒于股權(quán)的超額擔(dān)保性質(zhì)，基本能達(dá)到信托投資的額度，由此就可以脫身事外；（4）建議提高次級受益權(quán)的比率，即當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失敗導(dǎo)致破產(chǎn)且上述措施都失效時，提高次級受益權(quán)的比率就能在某種程度上保證投資者的剩余分配利益。
2、規(guī)避大股東不愿回購受益權(quán)的風(fēng)險。上述保證項目順利經(jīng)營的措施同樣能保證大股東回購受益權(quán)，只有項目運行順利，項目公司的股權(quán)價值才不致降低。如果大股東不進(jìn)行受益權(quán)回購，那么信托投資公司就處置股權(quán)，并把款項支付給投資者，從而使大股東的損失更大。但是，為了使信托資金的回收風(fēng)險更低，我們還建議有信用良好的企業(yè)為大股東回購受益權(quán)進(jìn)行擔(dān)保。即：當(dāng)大股東無力回購時，由擔(dān)保者直接出資回購；或者當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入不足以支付全部投資者的本息時，將承諾補足差額。一般情況下，這些企業(yè)的資質(zhì)是完全可以認(rèn)可的，如全國性銀行、能源或交通等行業(yè)的大型企業(yè)、具備良好資質(zhì)的大型擔(dān)保公司、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的上市公司、實力雄厚的大型企業(yè)集團(tuán)或者當(dāng)?shù)刎斦䲟?dān)保等。另外，在通常情況下，由實力雄厚的關(guān)聯(lián)企業(yè)（如母公司、控股公司等）提供擔(dān)保也是可以的。
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1、設(shè)立財產(chǎn)信托，并代理轉(zhuǎn)讓受益權(quán)階段。即項目發(fā)起人委托信托投資公司設(shè)立財產(chǎn)信托，共同商談財產(chǎn)范圍、財產(chǎn)估值、信托期限等內(nèi)容，并委托信托投資公司代理信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)事宜。
2、設(shè)立集合資金信托合同階段。即財產(chǎn)信托成立后，信托投資公司將信托受益權(quán)進(jìn)行分割轉(zhuǎn)讓，信托投資公司作為受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨家代理人，與投資者簽署集合資金信托合同。
3、財產(chǎn)管理階段。即信托投資公司作為信托財產(chǎn)的受托人，將管理信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的收益全部存入為此信托設(shè)立的信托專戶，用于支付受益人。
4、受益權(quán)回購階段。即支付全部投資者的本息后，信托投資公司將按照合同的要求，履行由委托人或擔(dān)保人回購受益權(quán)。另外，當(dāng)上述承諾未履行且信托財產(chǎn)處置的收入不足以支付全部投資者的本金和收益時，則由抵押物拍賣或者擔(dān)保人出資來補足差額。
5、信托終止階段。即信托投資公司把回購受益權(quán)的收入支付給投資者，并終止與受益權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)聯(lián)的集合資金信托。另外，當(dāng)信托受益權(quán)歸還給委托人的同時，信托投資公司終止財產(chǎn)信托，并把財產(chǎn)的終極所有權(quán)交付給委托人。
（三）信托合同的要點
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托通常包括三個合同，即財產(chǎn)（權(quán)）信托合同、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓委托合同、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓集合資金信托合同。由于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓委托合同并不屬于信托合同，而屬于我國《合同法》中的一種有名合同——委托合同，有關(guān)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的委托合同與其他的委托合同并無實質(zhì)差異。因此，本文僅討論財產(chǎn)（權(quán)）信托合同和信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓集合資金信托合同。
1、信托合同的當(dāng)事人。信托合同的當(dāng)事人應(yīng)為委托人和受托人，而不包括受益人。從信托分類的角度講，如果是自益信托，則委托人與受益人二者合一，其身份的確認(rèn)不足為道；但是，如果是他益信托，則委托人與受益人二者分離，其身份的確認(rèn)就顯得非常重要了。因此，他益信托中，有必要在信托合同中對受益人的主體情況做出特別揭示或說明。
2、信托合同的主要法律依據(jù)。簽訂信托合同的主要法律依據(jù)是：《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國合同法》、《信托投資公司管理辦法》等。另外，如果是資金信托，則還包括《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等。需要強調(diào)的是，在簽訂信托合同的過程中，除非上述法律法規(guī)以及其他相關(guān)法律法規(guī)中有強制性義務(wù)條款，委托人與受托人則以意思自治為基礎(chǔ)，從各自立場出發(fā)達(dá)成合意。如果信托合同在履行過程中，遇有預(yù)期之外的情形發(fā)生，委托人與受托人可就未盡事宜進(jìn)行協(xié)商并達(dá)成補充協(xié)議。經(jīng)委托人與受托人確認(rèn)或在相關(guān)協(xié)議中聲明，補充協(xié)議與正式的信托合同具有等同的法律效力。
3、信托合同中的信托目的。概括地講，信托合同規(guī)定的信托目的是：委托人基于對受托人的信任，將特定財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人專門管理或處分，并使受益人獲取信托利益。但是，鑒于信托目的本身以意思自治為原則，受托人應(yīng)在合法的前提下充分尊重委托人意愿的多樣性。因此，在信托合同的目的條款中可以將委托人的意愿規(guī)定得較詳細(xì)。
4、信托合同中的信托財產(chǎn)。信托合同中的信托財產(chǎn)為特定財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)，要視具體的信托而定。在信托合同中，一個重要的問題是，要明確作為信托財產(chǎn)的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)的內(nèi)涵和外延，(325224.com)尤其是其具體內(nèi)容。更進(jìn)一步講，還應(yīng)對作為信托財產(chǎn)的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)的價格以及定價方法和程序等做出明確規(guī)定。
5、信托合同中信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。在信托合同中，需要對作為信托財產(chǎn)的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移做出明確規(guī)定，確認(rèn)相關(guān)的轉(zhuǎn)移手續(xù)，以便保證產(chǎn)生相應(yīng)的法律效力。這里的“轉(zhuǎn)移”，從狹義上講，僅指為了使信托成立而由委托人向受托人轉(zhuǎn)移信托財產(chǎn)；從廣義上講，還涉及信托終止時由受托人向受益人轉(zhuǎn)移信托財產(chǎn)。其間相關(guān)的手續(xù)和程序應(yīng)盡可能明晰，以保證財產(chǎn)流轉(zhuǎn)的順暢。
6、信托合同中的信托期限。需要注意的問題是，信托受益權(quán)本身是有期限的，所以信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓在集合資金信托期限方面應(yīng)有一個合理的安排，最好在信托受益權(quán)本身的期限之內(nèi)，否則會遇到一系列棘手的問題。例如，在集合資金信托存續(xù)期間，信托受益權(quán)本身已到期，集合資金信托的存在和延續(xù)將引發(fā)爭議。
7、信托合同中的受托人權(quán)限。這是整個信托（及合同）的關(guān)鍵所在，除了法律法規(guī)對此規(guī)定的強制性義務(wù)外，受托人主要應(yīng)該依據(jù)信托目的（委托人意愿）以及信托合同規(guī)定的其他要求，對信托財產(chǎn)進(jìn)行管理（或處分）。為了保證受托人恪盡職守，履行誠實、信用、謹(jǐn)慎、有效的管理義務(wù)，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)，因此還需要委托人和受益人以自身擁有的權(quán)利為基準(zhǔn)而及時監(jiān)督信托的運作，包括請求法院啟動救濟(jì)機制。
最后，相關(guān)的信托合同樣本、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓集合資金信托合同樣本（含信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓集合資金信托風(fēng)險申明書）均從略。其他涉及信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的實務(wù)問題，我們將另文討論，這里不再贅述。
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