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有效市場假設(shè)及其對投資者的啟示
來源:證券市場導(dǎo)報(bào)1905年，美國《自然》雜志刊登的一封通信中，向人們提出了這樣一個問題：如果將一個醉漢置于荒郊野外，之后又須將他找回來，那么，從什么地方開始找起最好呢？答案是從醉漢最初所在的地點(diǎn)找起，該地點(diǎn)可能是醉漢未來位置的最佳估計(jì)值，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)醉漢是以一種不可預(yù)期的或隨機(jī)的方式游走。
上海交通大學(xué) 蔡明超 楊朝軍
西方有效市場假設(shè)理論發(fā)展的簡單回顧
有效市場假設(shè)理論(Efficient Market Hypothesis，即證券的價格是否充分地反映了所有能獲得的信息)，已成為現(xiàn)代證券市場理論體系的支柱之一。1990年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者默頓(Miller Merton,1999)在德國金融協(xié)會成立5周年時，發(fā)表了題為《金融的歷史》的演講。他對該理論進(jìn)行了如下的評價：“該理論盡管沒有獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，但它的價值足以引起諾貝爾委員會的重視。” 有效市場假設(shè)理論使人們對傳統(tǒng)的分析工具和技術(shù)提出了懷疑，并形成了新的投資理念，比如70年代誕生的指數(shù)基金就是這一理論的產(chǎn)物，并且由于指數(shù)基金的業(yè)績，也使越來越多的投資者相信這一理論。
有效市場假設(shè)可以追溯到“隨機(jī)游走(Random Walk)”理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和數(shù)學(xué)家巴歇利埃(Louis Bachelier)早在1900年研究法國商品價格走勢時就發(fā)現(xiàn)，這些商品的價格呈隨機(jī)波動，也就是說某種商品的當(dāng)前價格是其未來價格的無偏估計(jì)值。從時間序列來看，第二天商品的預(yù)期價格期望值與今天實(shí)際價格差額的值等于0。這一發(fā)現(xiàn)與人們的傳統(tǒng)看法不同，因?yàn)槿藗円恢痹趪L試研究價格波動的規(guī)律, 或者說認(rèn)為價格的波動是有規(guī)律可循的。1905年，美國《自然》雜志刊登的一封通信中，向人們提出了這樣一個問題：如果將一個醉漢置于荒郊野外，之后又須將他找回來，那么，從什么地方開始找起最好呢？答案是從醉漢最初所在的地點(diǎn)找起，該地點(diǎn)可能是醉漢未來位置的最佳估計(jì)值，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)醉漢是以一種不可預(yù)期的或隨機(jī)的方式游走。這篇文章首次將這一規(guī)律定義為“隨機(jī)游走”。
Campbell在其教科書《金融市場中的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度給出了隨機(jī)游走的精確定義和類型的劃分。設(shè)過去任意時刻t和未來任意時刻t+k資產(chǎn)的收益率分別為rt和rt+k，如果rt和rt+k不相關(guān)，則資產(chǎn)價格序列服從簡單形式的隨機(jī)游走; 如果rt不僅與rt+k不相關(guān)，而且與rt+k的所有變化形式都無關(guān)，則資產(chǎn)價格序列服從嚴(yán)格形式的隨機(jī)游走。簡單形式的隨機(jī)游走表明未來的股票價格與過去股價的各種簡單平均或加權(quán)平均無關(guān)；嚴(yán)格形式的隨機(jī)游走表明未來的股價不僅與價格的移動平均線等過去價格的線性組合無關(guān)，而且與方差(風(fēng)險)等非線性組合無關(guān)。經(jīng)典的衍生產(chǎn)品定價公式Black-schles公式的導(dǎo)出就是建立在隨機(jī)游走的基礎(chǔ)之上。
股票價格的“隨機(jī)游走”現(xiàn)象首先使人們對投資分析常用的傳統(tǒng)分析技術(shù)產(chǎn)生了懷疑：既然價格是隨機(jī)波動的，那么我們用圖形分析、技術(shù)指標(biāo)等分析工具還是否有效？由此產(chǎn)生的另外一個問題是，價格是信息的載體，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、高的凈利潤增長率信息公布后股價呈現(xiàn)上升趨勢運(yùn)行還是繼續(xù)隨機(jī)波動？有效市場假設(shè)理論吸收了隨機(jī)游走理論成果，并對隨機(jī)游走現(xiàn)象作出了更進(jìn)一步的擴(kuò)充和更全面的解釋。有效市場假設(shè)由Roberts于1967年首次提出，他按信息集的三種不同類型將市場效率劃分為三種不同水平：(1)弱式有效市場。當(dāng)現(xiàn)在的價格已充分反映價格歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息，從而投資者不可能通過對以往的價格進(jìn)行分析而獲得超額利潤時，市場即為弱式有效�！半S機(jī)游走”正是指此種弱式有效，在這種情況下，技術(shù)分析將毫無用處。(2)半強(qiáng)式有效市場。若現(xiàn)在的價格不僅體現(xiàn)歷史的價格信息，而且反映所有與公司股票有關(guān)的公開信息，則為半強(qiáng)式有效。在半強(qiáng)式有效市場中，對一家公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、股息變動、股票拆細(xì)及其他任何可公開獲得的信息進(jìn)行分析，均不可能獲得超額利潤。這種市場中，基礎(chǔ)分析將失去作用。(3)強(qiáng)式有效市場。若市場價格充分反映有關(guān)公司的任何公開或未公開的一切信息，從而使任何獲得內(nèi)幕消息的人也不能憑此而獲得超額利潤時，則稱為強(qiáng)式有效市場。1976年，F(xiàn)ama給出了基于合理預(yù)期理論的更嚴(yán)密的定義。他將Roberts所定義的三種類型的有效市場根據(jù)其所包含的信息集進(jìn)行描述。在一個有效率的市場中市場可獲得的所有信息的集合與市場實(shí)際利用的信息的集合是相同的。我們可以舉一個簡單的例子進(jìn)行說明。例如，單個股票在t-1時刻，公司所有的信息集為Φt-1，在這些信息下股票的未來可能情形(即收益率分布的密度函數(shù))上漲10%的概率為30%，不漲不跌的概率為50%，上漲5%的概率為20%，則市場有效即表示投資者在利用公司信息集Φt-1條件下，對股票的未來價格預(yù)測(即估計(jì)的收益率分布密度函數(shù))與前者一致。
因此，在一個有效市場中，在決定未來價格的概率密度函數(shù)時，市場利用了所有可獲得的信息。反之，在一個無效的市場中，在決定t-1的價格時，市場忽略了信息集Φt-1中的某些信息，或者錯誤地使用了信息。
我們將Fama的定義與Robert的分類進(jìn)行結(jié)合分析，如果Φt-1僅包含過去的信息則為弱式有效，包含過去和現(xiàn)在所有公開信息則為半強(qiáng)式有效，包含了過去、現(xiàn)在所有公開信息以及未來尚未公開的信息則稱為強(qiáng)式有效市場。因此有效市場假設(shè)理論是隨機(jī)游走理論的一般化(Generalization)，它對隨機(jī)游走現(xiàn)象給出了更全面的解釋。
有效市場的直觀判斷方法
市場有效性假設(shè)是以一個完美的市場(Perfect Market)為前提的：
(1)整個市場沒有摩擦，即不存在交易成本和稅收；所有資產(chǎn)完全可分割，可交易；沒有限制性規(guī)定。(2)整個市場充分競爭，所有市場參與者都是價格的接受者。(3)信息成本為零。(4)所有市場參與者同時接受信息，所有市場參與者都是理性的，并且追求效用最大化。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，這些假設(shè)條件是很難成立的。投資者進(jìn)行投資都必須考慮以下成本：(1)交易成本。投資者每做一次交易，都要付給經(jīng)紀(jì)人一定費(fèi)用。(2)稅收。投資者必須按每次交易的金額或收入，以一定比例納稅。(3)投資者為了挖掘各種信息，也必須支付一定的費(fèi)用。(4)機(jī)會成本，包括時間、精力等。
市場磨擦的存在表明不可能存在一個完全有效的市場，對市場效率的檢驗(yàn)大多基于市場有效的程度，即市場歸于何種強(qiáng)度的效率。一個直觀的判斷方法是根據(jù)信息對證券價格產(chǎn)生影響的速度來劃分，這種方法是由Elton和Gruber(1987)提出的。假設(shè)某股份公司在時刻t聲明下年公司凈利潤將是原先預(yù)期收益的3倍(稱之為盈余驚喜Earning Surprise),并且確定該利潤水平是持久性的。如果投資者都相信這個聲明，顯然該公司會被投資者認(rèn)為更值得投資，其股票價格也將上升。有效市場假設(shè)并不否認(rèn)在這一信息下股價會上漲，有些人會獲得
超額利潤。有效市場假設(shè)所關(guān)注的是投資者在什么時候能獲取超額利潤。
首先，設(shè)該公司證券價格在該公司聲明t時刻后一周t+Δt內(nèi)逐漸上升，并且持續(xù)一周才充分反映了聲明的信息(圖1)，則任一投資者在公司證券價格開始上升一天或兩天后即購買該公司證券就能獲得超額收益，投資者在消息公布后一周購買該公司證券就不能獲得超額收益。這種情形下證券市場是弱式有效市場。信息公布Δt時間后被證券價格反映，當(dāng)投資者從對t時間到t+Δt期間價格變化分析中開始覺察到公司的實(shí)質(zhì)性變化時，實(shí)質(zhì)性變化已完成。由于證券價格已經(jīng)完全反映了這一實(shí)質(zhì)性變化，當(dāng)投資者再買入該證券就不能獲得超額收益。
第二種情形是消息公布以后，價格呈現(xiàn)出隨機(jī)波動特征。對這種情形又可以細(xì)分如下：(1)聲明公布以后股價開盤時并不上升，呈現(xiàn)隨機(jī)游走模式，聲明公布前股價已經(jīng)出現(xiàn)了大幅上升(見圖2)。(2)聲明公布前股價已經(jīng)出現(xiàn)了大幅上升，聲明公布后在無漲停限制下股價大幅高開，在漲停限制下股價可能出現(xiàn)一個或若干個漲停交易日，隨后呈現(xiàn)出隨機(jī)游走(圖3)。在情形(1)中無人獲得超額利潤，在情形(2)的價格上升過程中由于無成交量，因此無人能因這一公開信息公布后買入股票獲利。對于那些消息發(fā)布前就買入股票的人盡管獲得了超額利潤，但他們不是由于公開消息而是由于內(nèi)幕消息獲利，這兩種情形下的市場反應(yīng)都是半強(qiáng)式有效市場。在半強(qiáng)式有效市場中新的公開信息能被證券價格馬上反映出來，半強(qiáng)式有效市場假設(shè)的檢驗(yàn)主要是通過利好消息公布后買入股票能否獲得超額收益來判斷。
最后一種情形是股價在利好公布前后均呈現(xiàn)隨機(jī)游走現(xiàn)象，這種市場是強(qiáng)式有效市場(見圖4)。在強(qiáng)式有效市場假設(shè)下，即使內(nèi)幕信息掌握者，包括公司大股東、高級管理者和基金經(jīng)理人等，都不能獲取超額利潤。
我國學(xué)者對中國股票市場效率的檢驗(yàn)
市場是否有效或處于何種效率狀態(tài)，三十多年來西方學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證分析。近幾年來關(guān)于中國股票市場對信息反應(yīng)的效率問題，我國學(xué)者進(jìn)行了大量研究。俞喬(1994)首先在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表論文，他對上海和深圳股市綜合指數(shù)1990年12月29日至1994年4月28日的數(shù)據(jù)研究表明，深、滬股票市場均不具備弱式效率。宋頌興和金偉根(1995)認(rèn)為由于上海股市的發(fā)展存在明顯的階段性，因此檢驗(yàn)時將中國股市分成前后兩個階段，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)29個股票在第二個階段(1993年初至1994年10月)呈現(xiàn)隨機(jī)游走。吳世農(nóng)(1996)指出檢驗(yàn)中國股市是否為弱式有效，首先樣本容量要超過5年，同時對采用的檢驗(yàn)方法要進(jìn)行敏感性分析。楊朝軍和蔡明超(1998)采用秩相關(guān)系數(shù)和Q統(tǒng)計(jì)量對1990至1996年底上證綜合指數(shù)的研究認(rèn)為上海股市趨于弱式有效。陳小悅(1997)采用單位根過程方法對上海和深圳股市1992年年底前上市的52家股票以及20種股票指數(shù)(1991年至1996年11月)的每日收盤價進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)深圳股市的23種股票以及12種股票指數(shù)全部符合隨機(jī)游走模型，上海股市1991年至1996年11月間1/3的樣本不符合隨機(jī)游走模型，但1993年1月至1996年11月間只剩1家股票和1個指數(shù)不符合隨機(jī)游走模型。
表1 我國學(xué)者對中國股市弱式有效性的檢驗(yàn)
作者，出處 交易所 樣本期 檢驗(yàn)對象 方法 結(jié)果
俞喬，經(jīng)濟(jì)研究（1994） 上海，深圳 1990-94 綜合指數(shù) 相關(guān)系數(shù) 非弱有效
宋頌興，金偉根，經(jīng)濟(jì)學(xué)家（1995） 上海 1993-94 資產(chǎn)組合，綜合指數(shù) 自相關(guān)系數(shù)
游程檢驗(yàn) 93年后弱有效
吳世農(nóng)，經(jīng)濟(jì)研究（1996） 上海，深圳 1992-93 20只個股 自相關(guān)系數(shù) 92-93年非弱有效
陳小悅，會計(jì)研究（1997） 上海，深圳 1991-96 共52只個股，20只指數(shù) 單位根過程 93年后接近弱有效
楊朝軍，蔡明超，國家自然科學(xué)基金報(bào)告（2000） 上海，深圳 1991-98 綜合指數(shù) 秩相關(guān)系數(shù) 93年后弱有效
奉立城，經(jīng)濟(jì)研究（2000） 上海 1993-98 綜合指數(shù) 周內(nèi)效應(yīng) 非弱有效
綜合以上結(jié)論可以認(rèn)為，1993年以來中國股票市場為弱式有效市場。那么中國股市是否為半強(qiáng)式有效？學(xué)者們基本上都是采用了經(jīng)典的事件研究法來研究股價對資產(chǎn)重組和年報(bào)披露等信息的反應(yīng)速度。趙宇龍(1998)認(rèn)為上海股市對預(yù)期的好消息存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象，而對預(yù)期的壞消息存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象。沈藝峰、吳世農(nóng)(1999)通過構(gòu)造的贏家組合和輸家組合發(fā)現(xiàn)兩者都存在異常的負(fù)收益率。陳信元(1999)發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降。楊朝軍和蔡明超(2000)分別采用事件研究法和夏普指標(biāo)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的市場效應(yīng)進(jìn)行了分析，這類公司股價在重大事件公告前至少40天出現(xiàn)價格上揚(yáng)，消息公布后的3個交易日內(nèi)平均股價回落，然后再次出現(xiàn)上揚(yáng)。所有這些研究都得到了同樣的結(jié)果，中國股市尚不是半強(qiáng)式有效。
表2 我國學(xué)者對中國股市半強(qiáng)式有效性的檢驗(yàn)
作者，出處 交易所
樣本期 檢驗(yàn)對象 方法 結(jié)果
宋頌興，金偉根，經(jīng)濟(jì)學(xué)家（1995） 上海 1993-94 資產(chǎn)組合 單指數(shù)模型 小公司有超額收益
張人驥等，經(jīng)濟(jì)研究（1998） 上海 1993-94 48只個股 事件研究法 輸家組合持續(xù)下跌
趙宇龍，經(jīng)濟(jì)研究（1998） 上海 1993-96 123只個股 事件研究法 好消息過度反應(yīng)，壞消息反應(yīng)不足
沈藝峰，吳世農(nóng)，經(jīng)濟(jì)研究（1999） 深圳 1995-96 60只個股 事件研究法 贏家組合和輸家組合都存在異常的負(fù)收益率
陳信元，經(jīng)濟(jì)研究（1999） 上海 1996-97 股權(quán)轉(zhuǎn)讓30家兼并收購45家資產(chǎn)剝離14家資產(chǎn)置換6家 事件研究法 股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降
陳工孟，金融研究（2000） 上海，深圳 1991-96 599只個股 回歸模型 新股發(fā)行存在信息反應(yīng)不足
楊朝軍，蔡明超，國家自然科學(xué)基金報(bào)告（2000） 上海 1998 控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司40家 事件研究法和夏普指標(biāo) 公告前價格上揚(yáng)，公布后平均股價短期回落，然后再上揚(yáng)
有效市場假設(shè)的檢驗(yàn)對我國投資者投資策略的啟示
一、有效市場假設(shè)理論與投資者投資策略的辯證關(guān)系
市場有效性的探討一直是金融市場爭論的主題，而對市場是否有效的觀點(diǎn)又成為投資者的投資策略指導(dǎo)。認(rèn)為市場有效的投資者采取消極的投資策略，而認(rèn)為市場非有效的投資者則采取積極的投資策略。
信奉市場有效的投資者認(rèn)為，在任何時候，市場價格都是公司真實(shí)價值的最優(yōu)估計(jì)，任何試圖通過挖掘市場無效部分而獲利的行為是得不償失的。這些投資者相信市場對信息的反應(yīng)是及時而準(zhǔn)確的，邊際投資者(認(rèn)為獲取信息后所得到的邊際收入大于為得到信息而付出的邊際成本的投資者)能夠迅速挖掘出市場的任何無效部分并使之消失。市場中能夠長期存在的無效部分都是由于市場摩擦(如交易費(fèi)用等)造成的，它們不能通過套利行為來消除。保羅·薩繆爾森認(rèn)為積極的投資者繼續(xù)不斷地到處尋找較高的價值，賣出他們認(rèn)為估價過高的那些股票并買進(jìn)他們認(rèn)為目前估價過低的那些股票。積極的投資者這一行動的結(jié)果將使當(dāng)前股票已在價格中對公司的未來前景進(jìn)行了體現(xiàn)。因此，對于并不親自尋求估價過低或過高的股票的投資者來說，便會出現(xiàn)一種股票價格模式，它購買這種股票或購買另一種股票并無差別。這樣導(dǎo)致消極的投資者單是依靠機(jī)會就是一種與其他選擇方法一樣好的挑選股票方法。相信市場有效的投資者認(rèn)為市場價格反映了股票在現(xiàn)有信息下的真實(shí)價格，于是采用消極的策略，比如隨機(jī)(包括在選擇股票以及選擇時間方面)地購買股票。但是由風(fēng)險分散原理可知，單個股票不能分散非系統(tǒng)風(fēng)險，于是市場產(chǎn)生了對一種投資方式的需求－－市場組合，這就是指數(shù)基金。風(fēng)險分散和市場有效假設(shè)理論導(dǎo)致了指數(shù)基金這種新穎投資工具的產(chǎn)生。指數(shù)基金是指按照某一指數(shù)的編制原理而構(gòu)建組合進(jìn)行投資的基金。由于省去了技術(shù)分析工具和基礎(chǔ)分析采用的調(diào)研、資料等費(fèi)用，指數(shù)基金的管理費(fèi)用低于其他投資方式。1976年美國誕生了最早的指數(shù)基金之一－－先鋒(Vanguard)指數(shù)基金，它的組合比例完全與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)一致。先鋒指數(shù)基金問世以后受到了投資者的歡迎。最新的研究顯示，在1982～1997年的15年間，先鋒指數(shù)基金的表現(xiàn)超過了85%的積極型管理基金。
不信奉市場有效的投資者采用積極的投資方法。積極的投資方法可分為技術(shù)分析方法和基本分析方法，這也是我國投資者最常采用的方法。技術(shù)分析人員認(rèn)為歷史的交易數(shù)據(jù)是驅(qū)動價格變動的主要原因，其投資哲學(xué)是：價格變動遵循可預(yù)測的模式，并且沒有足夠的投資者能夠辨識出這種模式從而導(dǎo)致此模式的消失，市場上的多數(shù)投資者是根據(jù)情緒而不是理智的分析進(jìn)行投資決策的�；痉治龅暮诵睦碚撌枪镜恼鎸�(shí)價值取決于其財(cái)務(wù)指標(biāo)──未來增長率、現(xiàn)金流和風(fēng)險。任何對真實(shí)價值的偏離都被認(rèn)為是股票價值的高估或低估。投資者使用各種估價方法挑選價值被低估的股票，希望自己持有的投資組合的收益率高于市場平均水平。積極投資者采用的技術(shù)分析法和基本分析法正是市場有效形成的原因。
那么，怎樣辯證地看待這些投資策略呢？如果所有投資者都認(rèn)為市場有效，不采用積極的投資策略，則市場又將恢復(fù)到無效狀態(tài)。同時，市場不一定總是有效，也不一定總是無效�！抖叹�是銀》的作者唐能通(2000)撰文認(rèn)為，技術(shù)分析是指人們“把那些管用的經(jīng)驗(yàn)編制成軟件，形成若干個選股條件，然后就可讓計(jì)算機(jī)根據(jù)這些選股條件來選股……技術(shù)分析的進(jìn)步使原來很多秘不相傳的炒股絕招得以普及，于是莊家又必須研究新的方案，技術(shù)分析就是在這種對峙中生存和發(fā)展起來的。毋庸置疑，率先掌握先進(jìn)分析技術(shù)的人，就能在股市中率先掌握機(jī)會�！笨梢�，技術(shù)分析師與經(jīng)院學(xué)派在市場有效性及技術(shù)分析有效性問題上的觀點(diǎn)并不矛盾。大家都采用積極投資的方式，則市場有效了，積極投資也就無效了; 大家都采用消極投資的方式，則市場無效了，積極投資也就有效了。
二、中國股市市場效率的檢驗(yàn)結(jié)果對投資者的啟示
中國股市市場效率的檢驗(yàn)結(jié)果對投資者制定投資策略有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。我國股票市場總體上接近弱有效的結(jié)論表明，我國股市經(jīng)過10年的發(fā)展，不少投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)掌握了常用的技術(shù)分析方法，因此簡單的技術(shù)分析指標(biāo)已經(jīng)在投資分析中顯得越來越無效，尤其是基于簡單的移動平均指標(biāo)等線性分析方法。學(xué)者們采用各種方法得到的非半強(qiáng)有效的結(jié)論則支持投資者應(yīng)加強(qiáng)對公司基本面研究的觀點(diǎn)：一方面，由于股價沒有充分反映公司公開的會計(jì)信息，投資者通過基礎(chǔ)分析能夠獲取超過平均水平的利潤。另一方面，前面得到的部分信息過度反應(yīng)也是市場非有效的表現(xiàn)，它提醒投資者應(yīng)注意防范內(nèi)幕消息交易者逢利好出貨，及因市場信息不均衡傳播導(dǎo)致的危險。
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