通向有效市場之路

你在股票市場上發(fā)了財是運氣好還是自己聰明呢？我們知道任何資產的價格取決于它的所有特征——平均收益、風險、稅收待遇和流動性。如果價格完全反映資產的特征或者如果不存在討價還價的余地，則有效市場理論就成立了。20世紀60年代，美國芝加哥大學的尤金.法默提出了著名的有效市場理論假說，該假說認為在一個充滿信息競爭和信息交流的社會里，股市上的信息是眾所周知的并且能迅速地傳播于所有的參與者，在競價機制的驅使下，價格能很快地上升或下降到反映完全信息的水平。當然，這種設想是不現實的，事實是只要有足夠多的參與者擁有信息，價格就會象全部市場都擁有信息一樣發(fā)生變動，所以市場價格仍將反映信息，即使你只是一個盲目追隨大流的人，在現行價格下購買股票也會獲得信息充分的好處。如果已有的信息表明某一公司在未來會成功，在有效市場上這是一個公開的秘密，該公司的股價就會上升，你購買該公司股票所支付的價格將體現它的價值。由于有效市場的價格已經反映了所有可能的信息，所以出乎意料的價格變動（或者說發(fā)財的機會）只是對未預期的信息的反映，因為任何信息只要預期到了就會在價格中有所體現。比如某一公司在同對頭的競爭中由于技術上的重大突破取得了顯著的優(yōu)勢，則該公司的股票價格會反映這種變化（它的價格將會上升），在未經市場檢驗之前，人們可能無法精確地知道它究竟有多好，但市場會反映總體的估計值。如果該技術經市場檢驗后比估計值要好，則股票價格將進一步上漲；反之，價格將下跌。因此，你要發(fā)財的話，必須找到意外。在有效市場上，價格根據未預測的信息（即意外）作不規(guī)則地變動，它偏離市場價值的機會是一種隨機行走，就象一個喝醉了酒的人從酒館到家的路上留下的歪歪斜斜足跡，你找不到它偏向左還是偏向右的規(guī)律，賺錢的機會不存在于憑聰明才智進行思考的結果上，它更在于你的運氣（假設醉漢偏向右是賺錢，你賭他偏向左還是偏向右全靠運氣）。當然，市場的隨機行走意味著一些人能賺錢，但愿意承認自己賺錢靠運氣的人畢竟不多，因為運氣是偶然的和不可測的。
有效市場理論說明一個人在股市中發(fā)財靠的是運氣，但事實上，股市里尤其是不成熟的股市里，有一小撮人總能不斷地賺錢，奧妙何在？有人批評政府干預是導致股市尋租從而一部分人能不斷賺錢的原因。正如我們前面的分析所表明的情況，任何信息包括謠言和政府干預只要有足夠多的市場參與者獲取并傳播，價格仍將反映這種變化，任何人的獲利還需依賴運氣。因此，股票市場里有一部分人能不斷地賺錢或者說不是靠運氣賺錢，只能說這個市場不具備有效市場的前提條件，即信息不能為足夠多的參與者獲取或者傳播的速度不夠快。
事實上，信息在這里是一個非常廣泛的范疇，它至少包括三個層次：第Ⅰ類是有關世界、國內、行業(yè)和公司的所有公開可用的資料以及個人、群體所能得到的全部私人的和內部的資料，如果證券價格中能反映所有的公開信息和內部信息，我們稱相應的市場效率概念為強式有效市場；第Ⅱ類是第Ⅰ類中所有公開可用的信息，如果證券價格中只反映所有的公開信息，我們將這種市場效率概念稱之為半強式有效市場；第Ⅲ類是第Ⅱ類中對歷史證券價格進行分析得到的資料，如果證券價格只反映所有的歷史信息，我們將這種市場效率稱之為弱式有效市場。在弱式有效市場下，證券價格完全反映了歷史信息，未來價格的變動同當前及歷史價格無關，所以證券投資中的技術分析失去了用武之地；在半強式有效市場成立的條件下，證券價格完全包含了公開信息，未來價格的變動同當前已知的公開信息無關而只依賴于明天的新信息，由于明天或將來公開的信息排除內幕交易后是一無所知的，所以證券投資中的基礎分析也失去了用武之地；在強式有效市場成立的條件下，證券價格完全包含了公開信息和內部信息，任何企圖尋找內部資料來戰(zhàn)勝市場的努力都是徒勞的，即使是專業(yè)投資者的邊際市場價值也為零�，F實的市場是無法達到完美境界的，所以有人在股市上仍然可以大展拳腳。
許多人可能聽過股評而且知道一些股評經市場檢驗確實行之有效，你是否想過股評和馬經有什么區(qū)別呢？在賽馬盛行的地方，常常有人或機構向賭馬者推薦會跑的最快的馬，但他成功的機會和隨機概率沒有多大的區(qū)別，原因在于選擇一匹跑的最快的馬要靠運氣。賭馬者就象劇外的觀眾一樣，戲劇怎么演是由劇中人（騎手和馬）來決定的。股評卻不一樣，它的聽眾甚至發(fā)布者都是市場的參與人，在股市上演的戲劇中，他們是演員，對劇情的發(fā)展有主動權。為了說明這個問題，我們先看看“文化”是怎樣形成的。張維迎教授從博弈論的角度認為“文化”是一組人群行為的穩(wěn)定預期和共同信念（讀書，2000年第8期）。當你預期別人會干什么，別人預期你會干什么時，倘若這種預期成為一種共同信念，就可歸結為一種文化。舉個例子來說，服從權威是一種文化。你服從一個權威比如封建帝王，不是因為個人生理上害怕他，許多封建帝王手無縛雞之力，你完全可以輕易地打倒它。但你害怕，原因在于你認為別人害怕他，在給定別人服從他的情況下，你的任何反抗都將導致別人對你的制裁，因此你最好的選擇是服從封建帝王。如果每個人都這樣認為并且相信別人也這么認為，接受封建帝王的統(tǒng)治就是一個均衡。當然，如果每個人都反對他并且相信其他人也反對他，推翻封建帝王的統(tǒng)治也是一個納什均衡。股評人通常會向市場參與者推薦他看好的一兩只股票，剛開始地時候，他可能會不成功，但正如我們上面所分析的一樣，僅靠運氣就有成功的時候，如果猜中一兩只股票后有人替他宣傳，則他可能成為權威股評人。服從權威是一種文化，只要有足夠多的參與者認為別人會相信權威股評人，他最好的選擇是相信該股評人發(fā)布的消息，所以權威股評人發(fā)布的消息在足夠多的參與者使用后會引起股票價格的相應變動，這似乎證明了該股評人的權威性。即使權威股評人發(fā)布虛假的消息，只要他說的有根有椐，當然是為了有足夠多的人相信他的話，則股票的價格仍將包含該虛假信息，虛假信息總會暴露真相，屆時股價又會反映這一信息而回歸原位。追漲殺跌的股市操作在于預期其他人也會這么做，因而對某只股票形成一種共同的信念。權威股評人的后面往往有大資金所有者，他們互相提攜，資金所有者進行操作或者提供題材從而為權威股評人發(fā)布消息創(chuàng)造條件，制造消息和發(fā)布消息者本質上是股票市場這出戲的導演，劇情當然符合口味。 讓我們回過頭來看看，有效市場理論認為信息傳播的速度是足夠快的，也就是假設所有的市場參與者同時獲得相應的信息，問題在于信息的制造者和信息的發(fā)布者同信息的使用者得到信息的時間存在差異，如果他們同時是市場地參與者，則有效市場的前提被破壞了。
為了說明信息為何不能在市場參與者之間迅速傳播，我們必須引入一個更廣泛的概念：局內人交易。局內人（亦稱內幕人）包括起跑線在主流參與者前面的所有人，他們常常因為工作的原因得到了公眾還未得到的信息，由于信息在公布前實際是停滯下來了，局內人參與市場交易的話，他們進行交易的價格是未充分反映信息的價格，所以這些人能不斷地賺錢。一般而言，局內人可以得到高于平均水平的收益，那些仿效局內人進行交易的參與者也可以得到略高于平均水平的收益。因此，“大資金做莊，小資金跟莊”就成了一種交易風氣。
信息要被足夠多的參與者獲取是有效市場成立的另一個條件。市場價格不反映被少數人掌握的信息，也就是說少數人掌握的信息不能形成一種共同的信念和穩(wěn)定的預期。如果

大家都是瘋子的話，唯一清醒的人將是真正的瘋子。某一信息只為少數人獲取卻不能傳播出去的話，依照該信息操作的人肯定會淹沒在未反映此信息的股市大行情的洶涌波濤中。
由于你賺錢的機會并不比其他人少，更主要是公平，因此人人樂意在有效市場買賣股票。通向有效市場的路在那里呢？一是要保證信息傳播的速度足夠地快，限制或剝奪局內人包括信息制造者和發(fā)布者參與市場交易就至關重要。當然，有許多法律在管這方面的事情，但這些措施是否應該加強或應該用行動而非靠擺設來發(fā)揮作用呢？還要想辦法保證信息傳遞的暢通和及時，如果能讓市場參與者同時并方便地了解每時每刻的信息，或許可以解決這一問題。二要保證信息的獲取者足夠多。我們非常有必要確保信息的權威性，要盡全力杜絕虛假信息，因為信息披露過程是否公正、披露結果是否真實對市場參與者能否形成共同的信念和穩(wěn)定的預期將起決定作用。據調查，我國市場參與者的33%不信任上市公司的會計信息，41%對上市公司的會計信息持“有疑慮但不確定”的態(tài)度，在人心惶惶謠言四起的環(huán)境里，市場價格難以包含所有的信息。坦率而言，有效市場實際是一個可以無限接近但永遠無法實現的理想，我們努力的價值在于把實際市場和有效市場之間的鴻溝填平填窄，以便能望見彼岸的旖旎風光。

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