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從流動性與買賣價差看交易機制的改革
證券交易市場的根本作用是對資本資源進行重新組合和優(yōu)化配置，因此，流動性是交易市場的生命力所在。如果市場因缺乏流動性而導(dǎo)致交易難以完成，那么市場就喪失了存在的基礎(chǔ)。正是在這一意義上，Amihud和Mendelson（1988）指出：“流動性是市場的一切�！�Black（1971）認為，一個流動性的市場具有以下特征：買賣報價總是存在，同時價差足夠小，大額交易可以立即完成且不對價格產(chǎn)生重大影響。Kyle（1985）也指出，市場流動性的最重要衡量指標(biāo)是買賣價差，如果買賣價差越小，則表示立即執(zhí)行交易的成本越小，市場流動性也越好。可以說，對買賣價差的研究推動了微觀結(jié)構(gòu)理論（Microstructure）這一重要金融學(xué)分支的產(chǎn)生、發(fā)展和演變。
從流動性提供機制來看，證券市場可分為報價驅(qū)動市場（Quote Driven,或稱做市商市場）和委托驅(qū)動市場（Order Driven,或稱競價市場）兩種形式。其中，報價驅(qū)動市場由一名或多名做市商負責(zé)提供買賣雙邊報價，投資者的買賣委托傳送至做市商處并與之交易，因此做市商有責(zé)任維持價格穩(wěn)定性和市場流動性。與之相反，委托驅(qū)動市場對投資者的買賣指令進行直接配對交易，買賣委托的流量是推動價格形成和流動性的根本動力。從歷史角度觀察，做市商制度是在歐美證券市場發(fā)展早期。在柜臺市場條件下，為降低交易成本而引入的制度安排。20世紀(jì)90年代以來，投資者開始越來越青睞交易速度快、交易成本低的電子化競價交易方式，在技術(shù)效率和傳統(tǒng)模式的較量中，原先以做市商為交易機制的證券交易所相繼采用競價機制作為主導(dǎo)的交易模式。
與證券交易的現(xiàn)實發(fā)展形成鮮明反差，由于早期歐美證券市場均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動性研究都是圍繞做市商制度展開的，只有少數(shù)文獻研究了電子競價交易市場的買賣價差和流動性（Niemeyer,1993;Hamao,1995;Biais,1995;Hedvall,1997;Ahn,2000）。本文試圖以上海股市這一完全電子化的競價交易市場為對象，對其買賣價差和流動性作出定量評價，并分析買賣價差的日內(nèi)分時特征和影響因素，在此基礎(chǔ)上提出交易機制改革的政策建議。
制度背景和研究數(shù)據(jù)
1.上海股市的交易制度背景
與歐美成熟證券市場自然演進的發(fā)展過程有所不同，上海股票市場是在政府積極推動下，通過上市公司和投資者在數(shù)量和空間上的拓展，迅速地實現(xiàn)了市場規(guī)模的擴大。在這種發(fā)展架構(gòu)下，電腦競價交易因具有高效、簡單、低成本的特點而成為一種必然選擇，并極大地推動了中國證券市場的發(fā)展進程。
在現(xiàn)行的競價交易機制下，投資者可通過柜臺、電話、自助終端以及互聯(lián)網(wǎng)等多種渠道進行買賣委托，電腦交易系統(tǒng)按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先（Priceand TimePriority）”的原則，對投資者的買賣委托直接進行撮合處理。在市場發(fā)展初期，系統(tǒng)設(shè)計者從效率優(yōu)先的原則出發(fā)，較多地關(guān)注交易的簡單性和高效性，因而上海股市的委托種類極為單一，目前僅允許限價委托（Limit Order）一種方式，最小價格變化 單位（Tick Size）均規(guī)定為0.01元。此外，為了增強交易過程的透明性和信息含量，上海股市的交易系統(tǒng)分別揭示三個最佳的買入價和買入量，以及三個最佳的賣、出價和賣出量，并根據(jù)每筆成交即時更新成交價、成交額、最高價、最低價、最佳買賣價量等相關(guān)指標(biāo)。
2.研究樣本與數(shù)據(jù)
本文以2000年9月6日一2000年12月29日為研究期間，選取上證30指數(shù)成分股為研究樣本，運用每分鐘的交易數(shù)據(jù)分析買賣價差的分時特征及決定因素。
交易數(shù)據(jù)來源于國泰君安證券研究所，具體包括每分鐘的成交價、成交股數(shù)、交易時間、最佳買買委托數(shù)量等。每個股票每個交易日采樣所得數(shù)據(jù)有243個，81個交易日共采樣數(shù)據(jù)近20000個。
在由投資者買賣委托驅(qū)動的市場中，買賣價差可通過最低賣出價（賣一）和最高買入價（買一）予以計算。設(shè)在某一時刻選定股票的委托單中最低賣出價是h,最高買入價是Pb.
那么此時該股票的委托價差為2:
3.描述性統(tǒng)計分析
根據(jù)每分鐘平均成交價大小將30個樣本股票均分為三組，并對其進行描述性統(tǒng)計分析（見表1）。
從交易情況來看，全體樣本股每天平均成交3026筆，成交股數(shù)為227.4萬股，成交金額為2659.3萬元。從這些數(shù)據(jù)可以推斷出，樣本股每筆交易的數(shù)量在750股左右，每筆交易的金額則在8700元左右；而國際證券交易所聯(lián)合會（FIBV）2000年度統(tǒng)計表明，紐約證券交易所、納斯達克市場、倫敦證券交易所以及香港交易所的平均每筆交易金額分別為5.3、3.6、19.9和1.0萬美元�？梢�，在以散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)下，上海股市的每筆交易金額顯著低于成熟市場。
為了分析流動性情況，我們先計算每個股票每分鐘的買買價差；然后在研究期間內(nèi)對每分鐘買買價差進行算術(shù)平均，從而得到該股票的平均委托價差；最后對所有樣本股票進行平均，得到市場的平均委托價差為0.140%.Angle（1999）曾對道·瓊斯30種工業(yè)成份股的流動性進行了研究，結(jié)果顯示這些股票的平均委托價差為0.32%;Ahn（2000）則研究了33個恒生指數(shù)成份股的報價情況，其平均委托價差為0.47%.可見，上海股市的流動性與國際市場相比處于較高水平，這主要是因為散戶投資者的買賣委托量非常巨大，大量競爭性的買賣委托使上海股市的買賣價差維持在較低水平。這也表明，目前的電子競價交易機制符合中國股市的具體運行環(huán)境，是一種高效率、低成本的交易方式。
從分組情況來看，每天的平均成交筆數(shù)和平均成交股數(shù)均隨價格降低而增加，可見低價股的交易更為活躍。一般而言，交易活躍的股票買賣價差也相應(yīng)較小，但從表1中卻發(fā)現(xiàn)，買賣價差隨股價降低而增加。下文將給出其中的原因所在。
實證分析結(jié)果
1.股票買賣價差的日內(nèi)分時表現(xiàn)
為了研究股票買賣價差在一天內(nèi)隨時間變化的規(guī)律，我們以十分鐘為時間窗口，將股票一天的交易時間（240分鐘）等分為24個時段，分別計算每一時段內(nèi)各股票的平均買賣價差；與此同時，我們將三個最佳買入報價和三個最佳賣出報價相對應(yīng)的委托量相加，計算每一時段內(nèi)各股票的平均委托量。最后，將樣本股票在該時段的平均買賣價差和平均委托量再進行平均，得到市場在這一時段的買賣價差和委托量。
從上圖可以發(fā)現(xiàn)，上海股市的買賣價差大致呈“L形”曲線，每天開盤交易的十分鐘內(nèi)，買賣價差非常大，一般高于日內(nèi)平均買賣價差50%以上。這主要是因為在開盤交易不久，投資者的觀望情緒較為濃厚，進入交易系統(tǒng)的買買委托量較少，從而使買價和賣價有較大的差異。此外，開盤不久之后的股價需要較多地反映和吸收大量的隔夜信息，而投資者對信息的認識必然存在較大差異，此時價格信息中“噪音（Noise）”的成份較大，反映在委托價格上就有較大的買賣價差。隨著時間的推移和交易的進行，投資者對信息的獲取和處理基本達到穩(wěn)定狀態(tài)，交易意愿和委托量逐步增多，從而使委托價差逐步縮小。在從9:30到10:30的時間里，買賣價差迅速縮小，到10:30以后買賣價差基本收斂到一天的平均水平。
在10:30以后的交易時間內(nèi)，買賣價差基本穩(wěn)定在0.13%這一水平。這主要是因為買賣委托量處于一個不斷增加的過程中，大量的買入委托和賣出委托促使價差保持在穩(wěn)定水平。
2.買賣價差的影響因素分析
對個股而言，買賣價差與其股價水平、股價波動性、交易活躍性等因素密切相關(guān)（Kyle,1985）。為此。我們每天對下式進行橫截面回歸分析，然后計算研究期間所有交易日的回歸系數(shù)平均值。
Spread=ro+γstdi+r2Price+γ3V0li+γ4Tumoveri+γ5Quantityi+gi
其中，其中，Spreadi為股票i在某交易日的平均買賣價差，Stdi為前十個交易日日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Pricei為當(dāng)天的每分鐘平均價格水平，voli為當(dāng)天交易數(shù)量，Turnoveri為當(dāng)天的換手率，Quantityi為當(dāng)天的每分鐘平均買賣委托數(shù)量，
Vj（j=0,1,2,3,4,5）為回歸系數(shù)，δI為隨機誤差項。
上述橫截面回歸分析將獲得回歸系數(shù)γI的81個估計值，它們的檢驗值可表示為：
j=0,1,2,3,4,5
上式中，下i為各個回歸系數(shù)的平均值，s（rj）為標(biāo)準(zhǔn)差。如果t檢驗值大于臨界值，那么可認為回歸系數(shù)顯著異于零，即該變量對買賣價差具有一定影響。
回歸分析結(jié)果列于表2,從中可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)差、絕對價格水平和買賣委托量對價差具有顯著影響。其中，波動性越高的股
票買賣價差也越大，這主要是因為高波動性意味著較高的價格變化頻率和幅度，價格變化的連續(xù)性較差，從而導(dǎo)致買賣價差增大。價格水平對買賣價差具有負向影響，即高價股的買賣價差較小，而低價股的買賣價差較大，這是因為目前上海股市的最小報價單位均為1分錢，對低價股而言人為加大了買賣價差。此外，在競價市場中，買賣委托數(shù)量越大，投資者之間的競爭程度越激烈，買賣價差將越小，因此委托數(shù)量對價差具有負向影響。
研究結(jié)論與政策建議
本文對上海股票市場的買賣價差進行了實證研究，結(jié)果表明：上海股市的買賣價差總體上低于紐約、香港等成熟市場，在交易日內(nèi)呈現(xiàn)“L形”的變化趨勢，并且受到股份波動性、絕對股價水平以及買賣委托數(shù)量等因素的影響。
我國證券市場的發(fā)展目前主要停留在宏觀制度改革和規(guī)劃階段。然而我們必須認識到，微觀結(jié)構(gòu)是證券市場賴于運作的前提和基礎(chǔ)，微觀結(jié)構(gòu)的科學(xué)、合理和有序?qū)O大地促進證券市場的定價效率和功能深化�；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，我們提出以下兩點建議。
1.上海股市沒有必要引入做市商制度
近年來，關(guān)于借鑒納斯達克市場（NASDAQ），在國內(nèi)股市建立做市商制度的建議日漸增多。我們認為，上述觀點反映了對西方市場教科書式的認識，而根據(jù)這種認識提出的政策選擇是不現(xiàn)實的。事實上，引入做市商制度的最主要目的是增強市場流動性，但本文的研究結(jié)果卻表明，上海股市的買賣價差在全球處于較高水平，而且平均委托價差（0.14%）遠低于目前單向交易成本（0.75%），而做市商存在的前提是買賣價差必須大于其交易成本，因此做市商的引入必將人為地加大買賣價差，降低市場的流動性和效率性�？梢�，根據(jù)上海股市的實際情況，目前建立做市商制度在實踐中既不可行，也缺乏必要的理論支持。
2.應(yīng)根據(jù)股票的不同價格水平制定不同的最小報價單位
最小報價單位限定了買賣價差的下限，因而會影響市場流動性和交易成本。目前滬深股市采用0.01元的均一最小報價單位，在一定程度上人為增加了低價股票的買賣價差。因此可參考日本、香港等股市的做法，根據(jù)股票的不同價格水平來制定不同的最小報價單位，以改善低價股的流動性。
作者：上海交通大學(xué)管理學(xué)院 孫培源 施東暉 來源：《上市公司》
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