傭金改革將給市場(chǎng)帶來(lái)兩大沖擊波 券商競(jìng)爭(zhēng)版圖要重新繪制

    ■降低傭金標(biāo)準(zhǔn)的基本動(dòng)力并不是為了刺激投資者增加交易次數(shù)和交易量,而是來(lái)源于另外兩個(gè)重要因素:一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果；二是降低投資者的交易成本。不管投資者此后會(huì)不會(huì)增加交易次數(shù)和交易量,降低傭金標(biāo)準(zhǔn)乃是大勢(shì)所趨,是早晚都會(huì)有的結(jié)局

    ■從資源優(yōu)化配置的角度看,降低傭金標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)導(dǎo)致一些純經(jīng)紀(jì)類(lèi)公司被淘汰出局或被收購(gòu)兼并。而大公司也可能會(huì)因此收縮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),調(diào)整營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局,使券商的資源得到優(yōu)化配置,券商的結(jié)構(gòu)更加合理    

    今天,市場(chǎng)呼喚已久的關(guān)于證券交易傭金制度改革的政策終于和投資者見(jiàn)面了。那么,傭金制度改革會(huì)產(chǎn)生哪些影響?哪些人會(huì)獲利?哪些公司會(huì)面臨挑戰(zhàn)?影響的程度如何?這是我們做應(yīng)對(duì)決策時(shí)需要研究的。毫無(wú)疑問(wèn),不管是有限度地降低證券交易傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),還是讓傭金制度徹底放開(kāi),其結(jié)果都是傭金收費(fèi)水平下降,而由此將產(chǎn)生的直接影響主要有兩個(gè)方面。

    一、直接降低投資者交易成本

    由于印花稅剛剛作過(guò)調(diào)整,短期內(nèi)再次下調(diào)的可能性較小,所以近期內(nèi)投資者的交易成本變化主要取決于手續(xù)費(fèi)的變動(dòng)。即:

    交易成本的變動(dòng)＝手續(xù)費(fèi)的變動(dòng),△交易成本＝△手續(xù)費(fèi)

    交易成本變動(dòng)的幅度＝△手續(xù)費(fèi)/(0.35%＋0.2%)

    ＝手續(xù)費(fèi)變動(dòng)的幅度×0.35%/(0.35%＋0.2%)

    ＝63.6%×手續(xù)費(fèi)變動(dòng)的幅度

    顯然,對(duì)于投資者來(lái)講,其交易成本下降的比例要大大小于手續(xù)費(fèi)下調(diào)的比例。如手續(xù)費(fèi)下降10%,投資者的實(shí)際交易成本只下降6.36%；手續(xù)費(fèi)下降20%,投資者的交易成本只下降12.72%,手續(xù)費(fèi)下降30%,投資者的交易成本只下降19.08%,只有手續(xù)費(fèi)大幅度降低如50%以上時(shí),投資者的交易成本才會(huì)明顯下降31.8%以上。換言之,當(dāng)完全取消手續(xù)費(fèi)時(shí),投資者的交易成本將下降63.6%。以2000年滬深兩市股票成交金額60826.64億元計(jì),如傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低20%到30%,則全體投資者去年全年名義交易成本可減少85.16億元到127.74億元。

    從理論上講,假定其他條件不變,傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低可以降低投資者的交易成本,因而有刺激投資者增加交易次數(shù)的作用。但是,必須明確的是,降低傭金標(biāo)準(zhǔn)的基本動(dòng)力并不是為了刺激投資者增加交易次數(shù)和交易量,而是來(lái)源于另外兩個(gè)重要因素:一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果；二是降低投資者的交易成本。不管投資者此后會(huì)不會(huì)增加交易次數(shù)和交易量,傭金標(biāo)準(zhǔn)降低乃是大勢(shì)所趨,是早晚都會(huì)產(chǎn)生的結(jié)局。

    那么投資者事實(shí)上究竟會(huì)不會(huì)因此明顯增加交易次數(shù)呢?這就需要作一些更深入的考察。一般而言,大客戶(hù)由于其規(guī)模效應(yīng)對(duì)交易費(fèi)用的變化要比較敏感一些。但是,由于目前大戶(hù)所享受的傭金打折的比例已經(jīng)很高了,近期內(nèi)手續(xù)費(fèi)不管是徹底放開(kāi),還是統(tǒng)一調(diào)整,其降低的幅度超過(guò)目前大戶(hù)們所享受的打折的比例的可能性比較小,因此,近期內(nèi)手續(xù)費(fèi)降低刺激大客戶(hù)因此增加交易次數(shù)和交易量的可能性也比較小。另一方面,散戶(hù)由于其資金和交易量小,對(duì)手續(xù)費(fèi)的變動(dòng)也不會(huì)太敏感。因此,從總體上講,如手續(xù)費(fèi)的降幅不是很大時(shí),對(duì)投資者增加交易次數(shù)的作用不會(huì)很大,理性的投資者不會(huì)因此明顯增加交易次數(shù)。換句話(huà)說(shuō),有關(guān)方面對(duì)手續(xù)費(fèi)下調(diào)刺激交易量上升、吸引場(chǎng)外資金即新的投資者加入證券市場(chǎng)投資的作用需要有所估計(jì),但不能寄予過(guò)高的期望。

    二、證券公司的收入與利潤(rùn)受到挑戰(zhàn)

    相比之下,手續(xù)費(fèi)下調(diào)對(duì)證券公司的影響最大、最直接。在交易量和其他相關(guān)因素不變的條件下,手續(xù)費(fèi)下調(diào)將直接減少證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及其利潤(rùn)。以2000年情況計(jì),其損失可以用如下公式作一個(gè)大體測(cè)算:

    L＝1-[G(1-r)-m(1-r)×p]/N

    ＝1-[(G-m×p)(1-r)]/N

    W＝1-[(G-m×p)(1-r)-C]/(N-C)

    上述公式以2000年的情況為基本依據(jù)。其中,

    L＝手續(xù)費(fèi)凈收入減少的幅度

    G＝按現(xiàn)行傭金標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的手續(xù)費(fèi)收入

    R＝傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低的幅度

    M＝2000年已享受傭金返還的交易量

    P＝2000年大戶(hù)傭金平均返還比例

    N＝2000年手續(xù)費(fèi)凈收入

    W＝經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)因手續(xù)費(fèi)下降而減少的幅度

    C＝2000年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本與費(fèi)用

    以某地某營(yíng)業(yè)部去年的情況為例。據(jù)透露,2000年該營(yíng)業(yè)部手續(xù)費(fèi)總收入3124萬(wàn)元,手續(xù)費(fèi)返還330萬(wàn)元,手續(xù)費(fèi)凈收入2794萬(wàn)元,享受傭金返還的交易量為745萬(wàn)元,其返還比例為44.3%。如果手續(xù)費(fèi)下降20%,假定其大戶(hù)在新的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下還要求40%的手續(xù)費(fèi)返還"  "我們估計(jì),只要傭金改革不到位,大客戶(hù)很可能還會(huì)按照新的傭金標(biāo)準(zhǔn)提出手續(xù)費(fèi)返還的要求。至于返還的比例高低,則由雙方談判商定"  ",則該營(yíng)業(yè)部手續(xù)費(fèi)凈收入將因此減少19.1%。假定該營(yíng)業(yè)部2000年的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用還是950萬(wàn)元不變,則其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)將因此從1844萬(wàn)元下降到1310.8萬(wàn)元"  "不考慮交易所分成和營(yíng)業(yè)稅"  ",減少了28.9%。如果手續(xù)費(fèi)下降30%,大戶(hù)返還比例由原來(lái)的40%改為25%,則該營(yíng)業(yè)部的手續(xù)費(fèi)凈收入及其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)將分別減少26.4%和

40%,幅度是不小的。

    目前各營(yíng)業(yè)部傭金返還的總體比例各不一樣,甚至相差較大。顯然,按照現(xiàn)行的傭金制度和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),目前傭金返還在其全部手續(xù)費(fèi)收入中的比例越低的營(yíng)業(yè)部越好。但是,令這些營(yíng)業(yè)部感到尷尬的是,一旦傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下降,則目前傭金返還在其全部手續(xù)費(fèi)收入中的比例越低、即已享受傭金返還的交易量在整個(gè)交易中的比重越小的營(yíng)業(yè)部受到的影響反而越大。即如果不考慮其他因素,各營(yíng)業(yè)部手續(xù)費(fèi)凈收入受損失的程度取決于或大體等于傭金降低的幅度與各營(yíng)業(yè)部目前未享受傭金打折的交易量在整個(gè)交易量中所占的比例二者的乘積。

    上述分析主要是針對(duì)A股交易的代理業(yè)務(wù),沒(méi)有考慮整個(gè)市場(chǎng)行情的變化,沒(méi)有考慮交易所的分成和營(yíng)業(yè)稅的因素,也沒(méi)有考慮營(yíng)業(yè)部客戶(hù)規(guī)模與客戶(hù)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)營(yíng)業(yè)部傭金收入帶來(lái)的影響。這些因素的變化或多或少都會(huì)給營(yíng)業(yè)部和證券公司的傭金收入帶來(lái)一些或好或壞的影響,需要加以具體分析。

    這里需要提醒的是,降低傭金對(duì)投資者的好處與對(duì)證券公司的影響并不對(duì)稱(chēng)。證券公司受到這種沖擊卻很難從交易量的增加而得到補(bǔ)償。因此,不言而喻,這種情況將必然導(dǎo)致各證券公司爭(zhēng)奪客戶(hù)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,使各證券公司不斷降低經(jīng)營(yíng)成本與費(fèi)用,進(jìn)一步提高服務(wù)水平,同時(shí)還要不斷探索新業(yè)務(wù)和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

    而從資源優(yōu)化配置的角度看,此舉可能導(dǎo)致一些證券營(yíng)業(yè)部和一些小公司特別是那些既不能做投行業(yè)務(wù)、也不能做證券自營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、收入結(jié)構(gòu)單一、公司收入和利潤(rùn)只有和全部依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的純經(jīng)紀(jì)類(lèi)公司被競(jìng)爭(zhēng)淘汰或被收購(gòu)兼并。而大公司也可能會(huì)因此收縮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)戰(zhàn)線(xiàn),調(diào)整營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局,使證券商的結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。

    

 
(國(guó)泰君安證券研究所 向威達(dá) 張欣) 
來(lái)源：上海證券報(bào)2002.4.5

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