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做市商制度研究
一、導(dǎo)言
做市商制度是起源于柜臺交易市場的一種證券交易制度。與競價交易制度不同，做市商制度是借助做市商的中介作用實現(xiàn)買賣雙方的交易。由于做市商可以充分發(fā)揮其交易中介的作用，因此做市商可以保障市場的流動性，輔助大宗交易的完成，并提高交易證券的市場知名度。正是因為這些競價交易制度所無法比擬的優(yōu)勢，做市商制度一度在國際證券市場上占據(jù)了主導(dǎo)交易制度的地位。特別是采用做市商制度的納斯達克市場，在過去的十年中成功地使一大批當(dāng)初寂寂無名的高科技公司成為交投活躍的明星股，并使自已成為全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場。這促使世界各國在近年來設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的過程中，紛紛引入做市商制度。
然而，在采用做市商制度的證券市場不斷取得成功的同時，做市商市場的弊端也逐漸暴露出來。做市商市場交易成本高于競價市場，做市商市場缺乏透明度，做市商被查出合謀以人為地提高交易成本等，這引起了投資者和社會公眾的不滿。尤其是，近年來隨著電子化競價交易系統(tǒng)的木斷完善和網(wǎng)上交易的日益普及，做市商制度存在的基礎(chǔ)進一步被動搖。作為做市商市場最主要代表的納斯達克市場和倫敦市場，近年來先后調(diào)整了做市商制度的使用范圍和使用方式。海外市場的做市商也出現(xiàn)了調(diào)整和重整的新趨勢。
本報告的基本目的是通過介紹做市商制度的起源和現(xiàn)狀，從理論和實證的角度分析做市商制度的特點和功能，剖析做市商制度近年來出現(xiàn)的問題，總結(jié)做市商市場的發(fā)展趨勢，為系統(tǒng)深入了解做市商制度提供一個全方位的視角。本報告分為五個部分。第一部分是做市商的起源和發(fā)展歷程介紹；第二部分是目前國際主要做市商市場的基本情況和主要制度介紹；第三部分是做市商制度與競價交易制度的理論比較，并總結(jié)做市商制度在實踐中表現(xiàn)出來的功能優(yōu)勢；第四部分是近年來做市商制度出現(xiàn)的問題及其完善措施；第五部分是介紹國際市場做市商的發(fā)展新趨勢。
二、做市商制度的發(fā)展沿革
（一）概念
證券市場的核心之一是交易制度，即直接或間接將買賣雙方的委托撮合成交的方式。做市商制度是證券交易制度之一，也叫報價驅(qū)動（Quote－driven）交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，買賣雙方的委托木直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。也就是說，做市商在其所報價位上接受投資者的買賣要求，將其自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足投資者的交易需求。做市商買賣報價的價差就成為做市商的經(jīng)營收入，作為其提供做市服務(wù)的補償。做市商市場的基本特征是，證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關(guān)。
做市商制度與競價交易制度有所不同。競價交易制度，也叫委托驅(qū)動（Order一driven）交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經(jīng)紀人，再由經(jīng)紀人經(jīng)各種渠道呈交到交易中心。在匯總所有交易委托的基礎(chǔ)上，市場的交易中心以買賣雙向價格為基準(zhǔn)實行撮合，完成交易。競價市場的基本特征是，證券交易價格的形成是由買賣雙方直接決定的，投資者交易的對象是其他的投資者，不需要做市商的介入。
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作為一種證券交易制度，做市商制度起源于美國納斯達克市場。伴隨著納斯達克市場的建立和發(fā)展，做市商制度逐漸從傳統(tǒng)的柜臺交易制度發(fā)展演變?yōu)橐?guī)范的交易制度。因此要了解做市商制度的起源，必須從美國20世紀60年代的柜臺交易市場說起。
美國20世紀60年代的柜臺交易市場是由三類證券公司組成的：批發(fā)商、零售商和同時經(jīng)營批發(fā)、零售業(yè)務(wù)的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券，然后再從批發(fā)商手中賣出買入相同的證券，實際上發(fā)揮著投資代理人的作用。批發(fā)商則對其主營的證券持續(xù)報價，滿足零售商隨時交易該證券的需要。就其執(zhí)行的功能而言，批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。
受當(dāng)時通訊技術(shù)手段的限制，所有批發(fā)商的報價只能在每天收市后，以書面的形式發(fā)布一次。這項服務(wù)是由一家叫做全國報價局的私營公司提供的，訂戶只限于注冊的證券經(jīng)紀自營商。也就是說，只有證券公司才能了解批發(fā)商們當(dāng)天報出的最優(yōu)價格，一般投資者是無從知曉的。全美證券交易商協(xié)會（NASD）負責(zé)通過報紙向一般投資者發(fā)布零售商報價信息。NASD發(fā)布的零售報價并不是零售商們的真實報價，只是指導(dǎo)價格。每一只證券指導(dǎo)價格都是由“指定的批發(fā)商”提供代表性的批發(fā)商報價，然后根據(jù)批發(fā)商報價上下浮動5％予以發(fā)布。
為了規(guī)范柜臺交易市場，美國證監(jiān)會在1963年建議NASD采用當(dāng)時正在迅速發(fā)展的計算機和遠程通訊技術(shù)，以提高柜臺交易市場報價信息的及時性和準(zhǔn)確性。NASD在1966年成立了專門的自動化委員會研究在柜臺交易市場引進自動化報價的可行性。1968年，NASD選擇了一家位于康涅狄格州的公司提供的稱為NASDA系統(tǒng)的方案。經(jīng)過兩年的試運行，1971年2月NASDA系統(tǒng)主機正式啟用，標(biāo)志著NASDA市場正式成立。全美有500多家證券經(jīng)紀自營商登記為NASDAQ市場做市商，2500只柜臺交易市場交易最活躍的股票進入NASDAQ市場自動報價系統(tǒng)。500多家做市商的終端實現(xiàn)與NASDA系統(tǒng)主機聯(lián)結(jié)，通過NASDAQ系統(tǒng)發(fā)布自己的報價信息。NASDAQ市場的建立表明規(guī)范的具有現(xiàn)代意義的做市商制度已經(jīng)初步形成。
�。ㄈ┌l(fā)展歷程
1．納斯達克市場做市商制度的不斷完善
1971年采用的NASDAQ系統(tǒng)盡管提高了做市商報價信息的及時性，但是成交報告的及時性卻沒有得到明顯改善。直到1982年4月NASDAQ市場成立全國性市場系統(tǒng)（NMS．National Market System）之前，NASDAQ市場做市商還只須在交易當(dāng)天收市后報告成交信息。1982年4月，首批40只NASDAQ市場成交最活躍的股票進入了NMS。NMS通過建立成交信息實時報告制度，大大提高了做市商制度的透明度。做市商必須在每一筆交易完成90秒時間內(nèi)，將成交價格和成交量向公眾報告。在隨后的幾年中，進入NMS的NASDAQ股票越來越多。到1990年末，NMS交易股票達到2587只。這樣，投資者通過NASDAQ系統(tǒng)不僅能夠及時地了解做市商的報價，而且能夠了解動態(tài)的即時成交信息。 在20世紀80年代以前，NASDAQ市場只發(fā)揮發(fā)布做市商報價信息的功能，具體的委托傳遞和執(zhí)行成交則由微克南和經(jīng)紀商通過電話來完成。1984年，NASDAQ市場引入了小額委托執(zhí)行成交系統(tǒng)（SOES，SmallOrder Execution System），SOES系統(tǒng)是用來執(zhí)行500股以下的客戶小額委托。通過SOES系統(tǒng)，小額委托可以直接傳遞給目前報價最優(yōu)的做市商，成交后自動完成交易報告和提交清算交收。在隨后的幾年中，SOES系統(tǒng)的適用范圍不斷擴大，SOES系統(tǒng)可以聯(lián)結(jié)所有的做市商，適用委托上限提高到1000股。因為通過SOE
S系統(tǒng)，只須一按鍵盤就可以自動完成執(zhí)行成交和交易報告功能，使做市商免去了小額委托也要使用電話的麻煩，交易執(zhí)行效率得到大大提高。至此，NASDAQ系統(tǒng)不僅具有報價成交信息傳播功能，而且還具備了委托傳遞執(zhí)行功能。
進入90年代以后，NASDAQ市場的成交量每年都保持40％左右的高增長率，在美國證券市場中的地位也不斷提高（詳見圖7—1）。就在此時，NASDAQ市場引以為榮的做市商制度，卻遭到了投資者和社會公眾廣泛的批評。1994年由范德比爾特大學(xué)的克里斯蒂和俄亥俄州立大學(xué)的舒爾茨共同完成的一項研究表明，NASDAQ市場做市商經(jīng)常通過“策略性的合謀”人為擴大報價價差，提高做市收入，增加投資者交易成本。這項研究報告的發(fā)表一石激起千層浪，司法部和美國證監(jiān)會先后著手展開正式調(diào)查。同時，NASDAQ市場的投資者也集體提請訴訟，控告NAS－DAQ市場最大的20余家做市商通過非法合謀擴大報價價差，使投資者蒙受損失。1997年12月，被告的做市商被裁定向投資者支付10億美元的損害賠償。
為了從制度上杜絕上述問題的出現(xiàn)，美國證監(jiān)會于1996年8月采用新的委托處理規(guī)則（OHR，Order Handling Rules），從根本上改變了NAS－DAQ市場做市商制度運作的方式。新的OHR規(guī)定：客戶提交的限價委托如果好于做市商自己的報價，做市商必須將客戶委托在自己的報價中體現(xiàn)出來；做市商在NASDAQ系統(tǒng)報價的同時，不能在做市商之間的內(nèi)部交易市場（PTS，Proprietary Trading System）上報出不同的價格，除非PTS將最優(yōu)的報價向所有的NASDAQ市場投資者開放。新的OHR實際上將具有競爭力的客戶委托引入到做市商的報價中，使NASDAQ市場的做市商制度更具競價交易制度的特征。到1997年10月，所有NAsDAQ市場上市股票的交易都采用新的OHR。
新規(guī)定實施后，NASDAQ市場的交易成本大大降低，做市商報價的價差降低了1／3，平均每股買入和賣出價差從0．38美元降至0．24美元，NASDA市場交易更加活躍。新規(guī)定盡管降低了做市商單位交易的做市收入，但是大大提高了NASDAQ市場做市商制度的競爭力。1997年后，NASDAQ市場成交量進一步擴張，終于在1999年首次超越了紐約證券交易所，成交量位列當(dāng)年全球證券交易所之首。
2．倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善
在20世紀80年代NASDAQ市場做市商制度不斷發(fā)展成熟的同時，另一家在國際證券市場具有重要影響的證券交易所��倫敦證券交易所于1986年也全面引入了做市商制度。引入做市商制度是倫敦證券交易所實施名為“大爆炸”（Big Ban）的重大改革計劃中的一部分。
改革前，倫敦證券交易所實行的是在交易大廳公開叫價的交易方式。證券批發(fā)商的證券報價和成交價是不向整個市場公開發(fā)布的，代理客戶買賣證券的經(jīng)紀商要做一筆證券交易必須分別向有關(guān)證券批發(fā)商尋求報價，以期從中擇優(yōu)成交。改革后，倫敦證券交易所推出了“證券交易自動報價”（SEAQ，Securities Exchange Antomate Quotation）系統(tǒng)。原來的17家證券批發(fā)商重新登記為做市商，做市商必須對自己做市的證券持續(xù)報價，并且保證報價適用于正常市場規(guī)模的交易。做市商的報價通過SEAQ系統(tǒng)的計算機終端予以實時公布，投資者和證券經(jīng)紀商都可以訂購這種電子信息，無論在任何地點都可以即時收看到做市商的報價信息。倫敦證券交易所實行改革之后，證券交易由原來集中的交易大廳轉(zhuǎn)到了證券經(jīng)紀商和投資者自己的交易室，由有形市場變?yōu)闊o形市場。
倫敦證券交易所引入做市商制度后，報價信息的及時性和準(zhǔn)確性都有了很大的提高，極大地便利了投資者獲得報價信息。同時，由于做市商持續(xù)報價并墊付資本，使得市場流動性大大提高，交易量在100萬股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度給倫敦證券交易所帶來了極大的成功，到90年代初，歐洲大陸上市公司的股票交易都有相當(dāng)大的比例被吸引到倫敦證券交易所（詳見表7—1）。
然而，就在倫敦證券交易所做市商制度不斷獲得成功時，做市商制度的問題也逐漸顯現(xiàn)出來，投資者和社會公眾對倫敦做市商制度的透明度提出了質(zhì)疑。倫敦證券市場的機構(gòu)投資者比例十分高，平均每筆交易金額遠遠高出世界其他證券市場。做市商通過墊付資本，可以比較高效地處理大宗委托，這也是倫敦證券交易所做市商制度成功的關(guān)鍵。但這同時又帶來另外一個問題，做市商用自有資本或存貨完成一筆大宗交易后，做市商的頭寸就會發(fā)生很大變化，需要在市場上做相反的交易抵消頭寸的變化。如果大宗交易也像正常規(guī)模交易一樣，需要做市商在成交后立即向市場公布，那么市場價格在大宗交易公告后，就會迅速向不利于做市商的方向變化，做市商的頭寸調(diào)整將會十分困難。因此，倫敦證券交易所對做市商大宗交易往往采用延遲報告制度，減小做市商調(diào)整頭寸的風(fēng)險。但延遲報告制度犧牲了市場透明度，那些做市商反向交易的對手承擔(dān)了延遲報告的成本。因此，倫敦證券交易所做市商制度的成功在一定程度上被認為是犧牲市場透明度換來的。
為了在改善做市商制度的透明度和降低做市商頭寸調(diào)整風(fēng)險之間尋求平衡，倫敦證券交易所不斷地對做市商延遲報告制度進行調(diào)整。1991年1月以前，成交額在10萬英鎊以上的大宗交易做市商可以延遲24小時報告；1991年三月以后，超過3倍正常市場規(guī)模的大宗交易做市商延遲報告時間縮短為90分鐘。1996年五月，倫敦證券交易所對延遲報告時間再度作了調(diào)整，適用延遲報告的大宗交易標(biāo)準(zhǔn)提高到6倍正常市場規(guī)模，同時延遲報告時間縮短至60分鐘。
盡管通過不斷增強做市商制度的透明度，情況有所好轉(zhuǎn)，但是從90年代中后期開始，面臨著采用競價交易制度的歐洲大陸證券交易所和迅速發(fā)展的電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECN）的激烈競爭，做市商制度交易成本問題又開始暴露出來。做市商做市的目的是獲得做市收入，而做市收入就是投資者的交易成本。當(dāng)然做市商在獲取做市收入時，也給投資者提供了交易的流動性。這對于一些流動性不強的證券來說，引入做市商是有價值的，但是對于一些流動性本身就很強的證券來說，做市商的交易成本就顯得過高了。1997年10月，倫敦證券交易所在經(jīng)過長期醞釀之后，決定對國內(nèi)股本市場交易最活躍的100只股票的交易引入競價交易制度，但在國際股本市場和國內(nèi)股本市場其他證券的交易中繼續(xù)維持采用單一的做市商制度。
3．其他證券市場的做市商制度
在20世紀90年代中后期，歐洲大陸的證券交易所也開始感到，做市商制度在某些方面還是具有競價交易制度無法替代的優(yōu)勢。特別是對于流動性比較差的中小盤股票，做市商不僅能夠提供流動性保證，而且通過做市商做市也可以增進投資者對這些中小盤股票的了解。
巴黎證券交易所在1996年開設(shè)新市場時，在采用競價
交易制度為主的同時，引入了做市商制度，要求做市商在開盤前15分鐘，將報價輸入交易系統(tǒng)主機。當(dāng)投資者要求按照報價執(zhí)行委托時，做市商必須滿足投資者的需要。法蘭克福證券交易所也于1998年10月在對其電子競價交易系統(tǒng)（Xetra）進行第三次升級時，引入了類似于做市商的“指定保證人”（Designed Sponsor）制度。所有法蘭克福證券交易所上市證券，除30只交易最活躍的藍籌股外，都可以指派指定保證人。
近年來為了適應(yīng)新經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，各國相繼開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場。由于受納斯達克市場成功經(jīng)驗的影響，一些新成立的創(chuàng)業(yè)極市場也采用了做市商制度，如歐洲的易斯達克市場和日本的加斯達克市場。此外，做市商制度在國債市場料匯市場也得到了廣泛的應(yīng)用。
三、海外證券市場做市商制度簡介
�。ㄒ唬┘{斯達克市場做市商制度
1．基本概況
納斯達克市場是一個以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報價保證市場的效率。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進入和退出都十分自由。全美證券商協(xié)會（NASD）的會員公司只要達到一定的最低凈資本要求，同時擁有做市業(yè)務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請注冊成為納斯達克市場做市商。會員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過納斯達克市場網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式注冊為某只股票的做市商。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的20個交易日內(nèi)，做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊
目前在全美證券商協(xié)會5500名會員公司中，大約有10％��即550家左右的會員公司��至少是一只納斯達克市場證券的做市商。2000年12月，納斯達克市場每只股票平均有13．9名做市商，交易量排名在前1％的股票平均有62．8名做市商，而交易量排名在最后10％的股票平均有5．55名做市商（納斯達克市場做市商的分布情況見下圖7－2）。
納斯達克市場的做市商大致可以分為五類：（1）批發(fā)商（Wholesalers），這類做市商的前身是納斯達克市場誕生以前的柜臺市場批發(fā)商，最大特點是通常同時擔(dān)任超過3000只股票的做市商，做市是該類公司的最主要業(yè)務(wù)。由于納斯達克做市商進出比較自由，所以做市商數(shù)量會經(jīng)常波動。批發(fā)商的數(shù)量基本是在15—16家左右波動，其中市場份額比較大的有Knight Securities，Mayer＆Schweitzer，Herzog Heine＆Geduld，Troster Singer等公司；（2）全國性零售經(jīng)紀商（National Intguted Firms），這類做市商是綜合類證券公司，往往擁有全國性的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，做市主要服務(wù)于他們自己客戶提交的委托。該類做市商做市的股票數(shù)量通常小于批發(fā)商，在500－1000只股票之間。如果客戶提交了不是他們做市股票的買賣委托，他們會將這些委托轉(zhuǎn)給批發(fā)商。全國性零售經(jīng)紀商的數(shù)量基本維持在27－30家左右，其中市場份額比較大的有美林證券、所羅門美邦、Painewebber和Prudential等公司；（3)機構(gòu)經(jīng)紀商（Institute Bro－kers），這類做市商一般只服務(wù)于大客戶，主要集中于機構(gòu)投資者，通常做市股票少于500只。機構(gòu)經(jīng)紀商的數(shù)量基本維持在22—27家左右，其中市場份額較大的有高盛證券、摩根斯坦利、雷曼、帝杰等公司。（4）地區(qū)性公司（Regional Firms），這類做市商規(guī)模較小，通常也位于紐約以外。這類公司的做市業(yè)務(wù)主要是為了向公司的承銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)提供支持。地區(qū)性公司在納斯達克市場做市商中占了85％以上，數(shù)量基本維持在415－478家左右。盡管地區(qū)性公司數(shù)量上占有很高的比例，但是市場份額卻不占主體地位。（5）電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs，Electronic CommunicationNetworks），根據(jù)1997年美國證監(jiān)會新頒布的《委托處理規(guī)則》，過去的另類交易系統(tǒng)可以申請獲得做市商資格，不過獲得做市商資格的ECNS只是負責(zé)將內(nèi)部最好的報價傳送給納斯達克市場，而沒有持續(xù)雙邊報價的義務(wù)。目前ECNS的數(shù)量有9家，在納斯達克市場的份額迅速擴大，已接近30％，其中市場份額較大的有Instinet、Island、Redibook、B－Trade，等等。
2．做市商的義務(wù)
做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報價（包括價格和相應(yīng)的買賣數(shù)量），而且每個交易日9：30到下午4：00，這些報價必須是確定性的。也就是說，任何一位NASD會員向做市商提交委托時，該做市商有義務(wù)以不劣于報價的條件執(zhí)行交易，否則將構(gòu)成違規(guī)行為。當(dāng)然，做市商只對報價數(shù)量內(nèi)的交易委托負有該義務(wù)。例如，如果做市商報價的數(shù)量為1000股，那么他就沒有義務(wù)以報價條件執(zhí)行2000股的交易委托。此外，如果委托提交給做市商時，做市商正在更新報價；或者剛剛執(zhí)行完一筆交易來不及更新報價，那么做市商可以免除確定性報價的義務(wù)。
做市商報出確定性價格的同時，必須有相應(yīng)的至少一個正常交易單位的數(shù)量。但當(dāng)做市商的報價是在顯示客戶的限價委托時，則不受此限。納斯達克全國市場（Nasdaq National Market）的股票，正常交易單位有1000股、500股、200股三類；小額股本市場（Nasdaq SmallCap Market）的股票，正常交易單位有500股和100股兩類。
根據(jù)1997年新頒布的《委托處理規(guī)則》，做市商的報價責(zé)任做了一些調(diào)整。如果提交給做市商的客戶限價委托（Llint Order）優(yōu)于做市商報價，那么做市商必須在其報價中將客戶限價委托的價格顯示出來；如果客戶的限價委托與做市商的報價相同，做市商必須將客戶限價委托買賣數(shù)量包含于其報價的數(shù)量中。只有在一些例外情況時，做市商才可以免除這些責(zé)任。這些例外情況是指：做市商立刻執(zhí)行了客戶限價委托；做市商將該委托轉(zhuǎn)給其他做市商；客戶的限價委托超過10000股或者小于100股；客戶要求不顯示其委托；或者客戶委托是定價全額交易委托。此外，《托處理規(guī)則》還規(guī)定，做市商在其他另類交易系統(tǒng)上的報價必須與在納斯達克市場的報價完全相同，除非做市商在其他另類交易系統(tǒng)的報價是與納斯達克市場連通的，納斯達克市場的投資者可以獲知做市商的該報價。
當(dāng)市場上最好的買價等于最好的賣價時，或高于最好的賣價時，分別稱為報價“鎖定”（Locked）和“交叉”（Crossed）。做市商在報價時，有義務(wù)采取合理的步驟避免出現(xiàn)報價“鎖定”或“交叉”的情況出現(xiàn)。例如，做市商可以發(fā)出委托指令與可能會和他的報價“鎖定”或“交叉”的報價成交。如果發(fā)出委托30秒后仍沒有回應(yīng)，做市商就可以在其報價中顯示該委托的價格，即使此時報價會出現(xiàn)“鎖定”或“交叉”現(xiàn)象，也不視為違反了納斯達克市場規(guī)則。
做市商在正常交易時間必須維持其確定性報價，如果取消報價可以分為兩類情況處理。一類是；臨時性的取消報價，做市商由于一定的原因而臨時取消報價時，必須先與納斯達克市場運行部聯(lián)系，市場運行部會通知是否要提交書面文件，并決定是否準(zhǔn)許其取消報價。如果做市商事先不通知市場運行部，即使取消報價的理由符合相關(guān)規(guī)定，也將視為無故取消報價。在出現(xiàn)下述情況時，允許做市商申請臨時性取消報價：做市商出現(xiàn)局面失控的情況，例如設(shè)備或通訊故障、自然災(zāi)害等；法律原因，例如上市公司購并，這類情況必須提交相應(yīng)的法律文件；做市商休假或宗教慣例，這類情況必須提前一個交易日提交書面申請；結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障。在臨時性取消報價期之后，做市商必須立刻在納斯達克系統(tǒng)輸人報價，否則將被視為違反了確定性報價義務(wù)，按無故取消報價處理。另一類是無故取消報價，若做市商沒有任何理由無故取消報價，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20個交易日后才能重新申請注冊為該股票的做市商。如果做市商臨時性取消報價的申請被市場運行部否決，做市商可以向市場運行評估委員會提請上訴。市場運行部將會組織聽證會，并擔(dān)任做市商與上訴委員會之間的聯(lián)系人。
3．成交報告
成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；另一個目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。做市商制度與集中競價制度不同，在集中競價制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾發(fā)布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會員公司處完成，需要做市商向市場管理者報告，然后由市場管理者統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。由于成交報告是否及時、準(zhǔn)確關(guān)系到做市商制度的透明度和市場效率，所以成交報告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。
納斯達克市場規(guī)則規(guī)定開市期間（9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必須在成交后90秒內(nèi)完成成交報告。下述特殊情況可以不需要成交報告；零股交易、新股發(fā)售、與市場價格沒有任何關(guān)聯(lián)的交易。閉市期間成交的交易，根據(jù)具體成交時間的不同，成交報告的方式有所不同，具體情況見表7－2。
在納斯達克市場，所有的成交報告都是通過成交自動確認系統(tǒng)（ACT，Automated Confirmation Transaction service）完成的。成交報告首先直接發(fā)送到ACT，ACT會對交易進行初步檢查，檢查交易的合理性，主要檢查報告價格是否嚴重偏離了當(dāng)時市場最優(yōu)的報價。如果通不過合理性檢查，ACT會拒絕成交報告，使該成交不能生效。如果通過檢查，該成交報告會發(fā)送到納斯達克市場交易信息發(fā)布系統(tǒng)（NTDS，Nasdaq TradeDissemination Service）。NTDS向納斯達克市場信息訂戶提供最新成交信息，這些信息訂戶大部分都是信息商，他們經(jīng)納斯達克市場授權(quán)允許重新包裝發(fā)售這些最新成交信息。
成交報告除了成交價格和成交數(shù)量之外，有時還需要加上后綴。最常用的后綴是．SLD，是指該交易是在開市期間成交的，但是報告時間超過了90秒，這類成交報告要求注明具體成交時間。另一個常用的后綴是．T，是指報告的交易是在閉市期間成交的。納斯達克市場也允許多筆交易合并在一起做成交報告，不過這些交易必須是在60秒時間內(nèi)以同一價格成交的，其中任何一筆交易不允許超過10000股，這類合并的成交報告必須加上．B的后綴。
4．做市商監(jiān)管要求
由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達克市場的效率，所以NASD制定了一系列規(guī)則，對做市商行為作出了規(guī)定和限制：
（1）禁止做市商限制競爭行為 為了保證納斯達克市場對所有的市場參與者開放、公平，禁止做市商限制競爭的行為，NASD制定了以下幾項做市商行為限制：（1）禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關(guān)個人合謀控制價格（報價）、交易和成交大報告（包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以及合謀保持一定報價價差和報價數(shù)量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價協(xié)同；（3）直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩獭䥺T公司和會員公司相關(guān)個人。包括要求其他做市商保持或更改報價，或者采取拒絕交易等行為報復(fù)或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。
（2）做市商盡職義務(wù)（Best Execution Obligations）
根據(jù)納斯達克市場規(guī)則規(guī)定，納斯達克市場所有的經(jīng)紀商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時市場上最有利的做市商報價成交。由于納斯達克市場沒有專門的“直通”交易（Trade一through）規(guī)則，因此沒有明確的規(guī)則限制市場參與者以劣于市場最優(yōu)報價的價格交易，但是做市商和經(jīng)紀商的盡職義務(wù)可以起到這一作用。在代理客戶交易或與客戶交易時，與指定的交易對手成交的價格如果木是當(dāng)時最有利的市場報價，那么做市商和經(jīng)紀商就違背了盡職義務(wù)。當(dāng)然，做有商和經(jīng)紀商盡職義務(wù)要求的最有利價格應(yīng)該根據(jù)具體環(huán)境變化。納斯達克市場規(guī)則規(guī)定在考察做市商和經(jīng)紀商盡職義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時，必須結(jié)合考慮以下因素：當(dāng)時市場價格、波動性、流動性和通訊設(shè)備的狀況以及交易的數(shù)量和類型等。
�。�3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”（Frontrunning）
當(dāng)做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權(quán)交易即將成交的非公開信息時，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一筆大宗交易的協(xié)議已經(jīng)達成，但當(dāng)時只執(zhí)行了一部分，盡管這一部分沒有達到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，只要這筆交易完全執(zhí)行后會對市場產(chǎn)生實質(zhì)影響，同樣可以視作大宗交易處理。
此外，NASD對做市商在出版有關(guān)證券的研究報告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也做了相應(yīng)的限制。例如，做市商的研究部門準(zhǔn)備出版一研究報告，推薦買入某一納斯達克掛牌證券。在研究報告出版之前，做市商的交易部門故意囤積該證券的存貨頭寸以滿足可以預(yù)見的客戶需求。在交易部門建立了足夠的頭寸后，做市商出版研究報告，然后將存貨頭寸銷售給接踵而至的客戶買入委托。NASD建議做市商在內(nèi)部建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門與相關(guān)部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報告內(nèi)容的優(yōu)勢，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。沒有建立這種內(nèi)控制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任，證明在研究報告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。
（二）倫敦證券交易所做市商制度
1．基本概況
目前倫敦證券交易所共有四套證券交易系統(tǒng)，其中除了SET（StOCkExchange Electronic Trade System）交易系統(tǒng)采用的是集中競價交易制度外，其他三類交
易系統(tǒng)都是采用以做市商制度為主導(dǎo)的交易制度。四套交易系統(tǒng)適用的交易品種各不相同，SETS交易系統(tǒng)的交易對象是FTSE100（倫敦金融時報100種股票指數(shù)）所包含的股票；SEAQ（StockExchange Automated Quotation）交易系統(tǒng)的主要交易對象包括英國國內(nèi)股票、金邊債券和傳統(tǒng)期權(quán)；SEAT Plus（Stock Exchape AlternativeTrading Service）交易系統(tǒng)的交易對象是AIM市場股票以及不符合SEAQ系統(tǒng)要求而不能在 SEAQ上市交易的英國國內(nèi)股票；SEAQ International交易系統(tǒng)的交易對象是在倫敦證券交易所國際股票市場上市交易的1025只外國股票。盡管目前倫敦證券交易所是一個混合型市場，既有集中競價交易制度，也有做市商交易制度，但是做市商制度在倫敦交易所仍占據(jù)主導(dǎo)地位。1999年，采用做市商制度的國際股票市場和金邊債券市場的交易額就占倫敦交易所全年成交額的75％。
SEAQ系統(tǒng)是一個連續(xù)更新的做市商報價電子顯示系統(tǒng)。SEAQ不僅顯示每只股票最優(yōu)的做市商報價和數(shù)量，以及最多可達4個報出該價格的做市商，同時也顯示其他做市商報價。SEAQ還實時公布已經(jīng)成交的交易，約有75％的交易量是實時公布的。此外， SEAQ還具有報價自動執(zhí)行功能，允許證券交易經(jīng)紀商之間自動為客戶進行小額股票交易。SEAQ系統(tǒng)采用的是競爭性做市商交易制度，每只股票都有2個以上的注冊做市商，通過做市商報價競爭降低報價價差和交易成本，吸引交易者。1995年，SEAQ共有30位做市商，其中一半是1986年改革前倫敦交易所的批發(fā)商，另一半則主要是1986年改革允許銀行進入證券交易所之后，一些大型銀行和金融機構(gòu)下屬的證券公司。
SEATS Plus是做市商報價和會員公司委托的混合顯示系統(tǒng)，主要是針對那些交易頻率不高和無法吸引兩個以上做市商為之做市的股票而設(shè)立的交易系統(tǒng)。
SEATS PluS系統(tǒng)交易的股票有的只有一位做市商，某些交易頻率更低的股票往往沒有做市商來持續(xù)雙邊報價。SEATS Plus系統(tǒng)不僅顯示做市商的報價，還顯示有關(guān)證券交易經(jīng)紀商的買進或賣出交易委托。客戶委托可以互相直接成交，不必通過做市商，所以SEATS Plus是集中競價和做市商制度相混合的交易系統(tǒng)。
SEAQ International實際上與SEAQ系統(tǒng)一樣，都是做市商報價持續(xù)顯示系統(tǒng)，只是SEAQ International適用于國際股票的交易。在SEAQInternational上顯示的股票報價，均是以該股票發(fā)行國的貨幣標(biāo)價，并且通過該國際股票上市地的清算交收系統(tǒng)進行清算交收。SEAQ Interna－tional在英國時間7：30—17：15接受做市商報價，但交易是24小時不間斷的。SEAQ International采用的也是競爭性做市商制度，每只國際股票都有2個以上的做市商。目前SEAQ International共有52位做市商，其中許多做市商是大型跨國銀行或金融機構(gòu)下屬的證券公司，也有一些本身就是大型國際證券公司。
2．做市商的資格申請和注冊
會員公司要獲得做市商資格，必須向倫敦證券交易所（以下簡稱交易所）申請。獲得金邊債券市場做市商資格的會員公司，自動成為全部金邊債券的做市商，而其他市場的做市商必須對逐個證券申請注冊做市商資格。交易所在當(dāng)天13：00以前收到做市商注冊的申請，只要申請符合相關(guān)規(guī)定，該注冊申請通常在第二天即生效。做市商一旦注冊為某只證券的做市商，其后3個月之內(nèi)不允許撤消注冊，同樣的在撤消注冊3個月內(nèi)不允許重新申請注冊為該證券的做市商。
做市商的業(yè)務(wù)人員在開始做市業(yè)務(wù)之前，首先必須通過相關(guān)的交易員資格考試或者已經(jīng)得到相應(yīng)的豁免，同時已經(jīng)在交易所保有交易員資格注冊。當(dāng)做市商聘用某人為公司的交易員或者解聘某人，必須通知交易所。所有的做市商在開展做市業(yè)務(wù)時，必須安裝、保養(yǎng)和使用錄音裝置，有關(guān)的業(yè)務(wù)電話錄音必須保留至少一個月。
3．做市商的義務(wù)
由于SEAT Plus系統(tǒng)、SEAQ International系統(tǒng)的交易對象與SEAQ系統(tǒng)不同，做市商義務(wù)相應(yīng)地存在一定的差別，但是主要的內(nèi)容與SEAQ系統(tǒng)做市商要求相同，下面將主要介紹SEAQ系統(tǒng)做市商的義務(wù)。
每個交易日8：00－16：30為強制報價期，做市商在此期間必須在報價系統(tǒng)上對其注冊的證券顯示確定性的雙邊報價，而且報價數(shù)量不能少于正常市場交易規(guī)模（NMS，Normal Market Size）。如果做市商在電話中的報價數(shù)量大于在SEAQ系統(tǒng)上的報價數(shù)量，做市商必須以電話報價數(shù)量為準(zhǔn)。SEAQ系統(tǒng)交易證券的NMS按照下述公式計算：，根據(jù)計算結(jié)果分為20萬股到100股共15個檔次，NMS大致相當(dāng)于該股票上一季度平均每日交易量的2．5％。交易所每個季，度重新計算每只股票的NMS，并做相應(yīng)的調(diào)整。在SEATS Plus系統(tǒng)上交易的 AIM市場證券，NMS標(biāo)準(zhǔn)也按照此方法分為15個檔次。在SEATS Plus系統(tǒng)上交易的其他證券，NMS統(tǒng)一設(shè)為1000股。SEAQ International系統(tǒng)交易股票的NMS，由交易所與做市商協(xié)商決定。經(jīng)過交易所特許，做市商顯示報價的數(shù)量可以小于NMS，這類做市商被稱為小額做市商（Reduced size market maker）。小額做市商報價數(shù)量盡管可以小于NMS，但是也不能低于與1/2NMS相鄰的NM檔次的數(shù)量。例如，一只證券的NMS為15000股，然而沒有7500股（1/2NMS）這樣一個NMS檔次，低于7500股最近的NMS檔次為5000股，那么該證券的小額做市商報價數(shù)量就木能小于5000股。做市商必須以報價條件與客戶提交的買賣委托交易，然而當(dāng)做市商剛剛執(zhí)行完一筆成交委托后，在沒有合理的時間更新報價之前不受確定性報價義務(wù)的限制。如果做市商計算機系統(tǒng)出現(xiàn)問題，而且導(dǎo)致這一問題的因素不是做市商所能控制的，在交易所向市場公布了這一消息后，做市商可以從報價系統(tǒng)上撤除或關(guān)閉其報價。如果做市商要在當(dāng)天重新開放其報價，必須首先征得交易所同意。
當(dāng)證券經(jīng)紀商出于自營目的向做市商提交成交委托，做市商則不受確定性義務(wù)限制。因此，證券經(jīng)紀商在詢價之前必須向做市商披露是代理客戶交易還是自營交易。當(dāng)做市商收到另一個在同一股票做市的做市商提交的成交委托時，做市商在下面兩種情況必須與提交委托的做市商交易，但強制交易的數(shù)量不超過NMS數(shù)量范圍：（1）如果提交賣單時，提交委托的做市商在SEAQ上顯示的買賣報價低于該做市商報價；（2）如果提交買單時，提交委托的做市商在SEAQ上顯示的買賣報價高于
該做市商報價。當(dāng)做市商收到另一個在同一股票做市的小額做市商提交的成交委托時，該做市商不受其顯示報價的約束。反之，當(dāng)小額做市商收到另一個在同一股票做市的做市商提交的成交委托時，如果小額做市商顯示的買價為市場最優(yōu)買價，小額做市商就必須執(zhí)行其他做市商提交的賣出委托；如果小額做市商顯示的賣價為市場最優(yōu)賣價，小額做市商就必須執(zhí)行其他做市商提交的買入委托。
如果該做市商更新報價，使得其報價與其他做市商報價出現(xiàn)“鎖定”或“交叉”情況時，對于其他做市商提交的成交委托，該做市商必須按照其報價條件與之交易。如果該做市商報價與其他做市商報價出現(xiàn)“鎖定”和“交叉”是因為其他做市商更新報價導(dǎo)致的，那么該做市商就不必受此約束。
當(dāng)成交的頻率超過交易所交易系統(tǒng)的處理能力，或者做市商報價更新頻率超過其系統(tǒng)處理能力時，交易所會宣布市場處于“緊市”（Fast mar－ket）。此時，做市商將不受其在SEAQ系統(tǒng)顯示報價的約束，但是做市商必須對會員公司的詢價要求作出確定性的雙邊報價，報價數(shù)量不少于NMS。當(dāng)某些證券交易的市場秩序不能得到保證時，交易所為了確保會員公司不出現(xiàn)交易失誤，會宣布這些證券的報價為指導(dǎo)性報價。在指導(dǎo)性報價期間，做市商不受其顯示報價的約束，同時不必對電話詢價作出反應(yīng)，但是一旦選擇通過電話報價，其報價就必須是確定性的。當(dāng)上市公司即將披露一則公告時，在公告所有的內(nèi)容通過交易所正式披露之前，做市商報價也被認為是指導(dǎo)性報價。
SEAQ系統(tǒng)在英國時間7：30—17：15接受做市商報價，從SEAQ系統(tǒng)開始接受做市商報價到強制報價期之間，做市商的報價是指導(dǎo)性報價。從強制報價期結(jié)束到SEAQ系統(tǒng)關(guān)閉之間，如果做市商選擇繼續(xù)對外開放報價，報價數(shù)量不能少于NMS。此時，做市商如果保持強制報價期結(jié)束時的報價，那么此報價就是確定性報價；如果在強制報價期結(jié)束后，做市商更新了報價，而且報價與強制報價期結(jié)束時相比更優(yōu)，那么此報價也必須對所有的客戶開放。
4．成交報告和公告
在交易所成交的每筆交易，必須通過交易所報告系統(tǒng)提交成交報告。成交報告必須包含以下內(nèi)容：提交成交報告的會員公司身份、成交時間。交易是買還是賣、交易類型代碼、證券名稱、證券的國別、證券數(shù)量、成交價格、結(jié)算到期日，等等。在8：00－17：15成交的交易，必須在3分鐘內(nèi)提交成交報告；在17：15一次日7：15成交的交易，必須在次日7：45以前提交成交報告；在7：15－8：00成交的交易，必須在8：00以前提交成交報告。
交易所在收到會員公司提交的成交報告之后，將根據(jù)每筆交易的性質(zhì)，按照不同的方式予以公告，SEAQ和SEATS Plus系統(tǒng)成交報告公布的方式如表7－3所示。對于SEAQ International系統(tǒng)報價的國際股票，交易所只要求歐洲股票的交易需要提交成交報告。歐洲股票成交報告公告的方式如表7－4所示。
�。ㄈ┓ㄌm克福證券交易所指定保證人制度
1．基本概況
法蘭克福證券交易所1998年以前一直采用的是集中競價交易制度，主要的交易都是通過電子交易系統(tǒng)（Xetra，exchange electronic trading）自動撮合成交的。1998年10月，法蘭克福證券交易所為了進一步完善Xetra系統(tǒng)的功能，在原有的交易系統(tǒng)中引入了類似做市商的指定保證人（Designated Sponsor）制度，使Xetra系統(tǒng)成為集中競價與做市商相混合的交易系統(tǒng)，進一步增強了Xetra系統(tǒng)對各類不同特征交易的適應(yīng)性。
法蘭克福證券交易所規(guī)定，除了交易量最大的30只DAX指數(shù)成份股之外，其他所有的在法蘭克福證券交易所上市的證券都可以引入指定保證人。任何證券可以有一個以上的指定保證人，任何一個指定保證人也可以同時充當(dāng)多只證券的指定保證人。法蘭克福證券交易所新市場（Neuer Market）上市的所有證券和所有進入SMAX指數(shù)的新成份股，在上市交易前必須引入指定保證人。
到2000年9月，法蘭克福證券交易所共有653只證券引入了指定保證人，其中281只證券只有一家指定保證人，303只證券擁有2家指定保證人，60只證券擁有3家指定保證人，9只證券擁有4家指定保證人。共有67家銀行、證券經(jīng)紀商、證券交易商申請獲得指定保證人資格，其中有國最大的銀行，如德意志銀行，也有國際性的證券公司，如摩根斯坦利。由于德國有綜合型銀行的傳統(tǒng)，德國最大的三家銀行也是注冊證券最多指定保證人，分別是德國商業(yè)銀行（149只證券）、德累斯頓銀行（106只證券）和德意志銀行（105只證券）。指定保證人注冊證券的分布情況如表7－5所示。
2．指定保證人的注冊和注消
任何一家在Xetra系統(tǒng)交易的銀行、證券經(jīng)紀商和證券交易商都可以向交易所管理委員會申請成為一只或多只證券的指定保證人。只要申請人具備開展指定保證人業(yè)務(wù)的條件，管理委員會會批準(zhǔn)其注冊申請。已經(jīng)獲得指定保證人資格的公司如果要增加注冊證券，必須重新提交注冊申請。如果申請獲得批準(zhǔn)，在批準(zhǔn)的當(dāng)天申請人的注冊開始生效。
指定保證人可以注銷全部證券的注冊或某些證券的注冊，注銷前必須向管理委員會提交書面通知。在收到書面通知5個交易日之后，指定保證人將解除對有關(guān)證券的報價義務(wù)。在注銷注冊后的一定時間內(nèi)，一般來說不少于20個交易日，該會員公司不能再申請相關(guān)證券的指定保證人資格。指定保證人如果不能履行報價義務(wù)，在收到警告后如果還屢次違反其報價義務(wù)，管理委員會將撤消其指定保證人資格。
3．指定保證人的義務(wù)
在交易所開市期間，指定保證人應(yīng)客戶要求必須立刻提供報價，或者持續(xù)報價。指定保證人報價的方式是在Xetra電子交易系統(tǒng)同時輸入買入和賣出委托。指定保證人在收到報價要求時，必須立刻提供相應(yīng)的報價，并以報價條件與之交易。在交易所集合競價期間，指定保證人也必須輸入相應(yīng)的報價。
為了保證指定保證人報價的質(zhì)量，管理委員會對指定保證人報價制訂了一整套標(biāo)準(zhǔn)。交易所根據(jù)不同證券交易特征的差異，將所有適用指定保證人的證券分為四類，分別采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。第一類為MDAXI，即MDAX指數(shù)成份股中交易量排在前30位的證券；第二類為MDAX2，是指MDAX指數(shù)成份股中交易量排在后40位的證券；第三類為新市場證券，即在法蘭克福交易所新市場上市的證券；第四類為其他證券，包括SMAX指數(shù)的所有成份股。具體報價標(biāo)準(zhǔn)有以下幾個方面。
�。�1）報價最大差幅，即指定保證人報價中買入價與賣出價之間最大的差幅，報價最大差幅是根據(jù)市場平均價差水平制訂的。市場價差是指平時最優(yōu)買入委托與賣出委托之間的價差，交易所制訂的報價最大差幅在95％的情況下要大于市場價差。也就是說，如果指定保證人按照報價最大差幅報價，那么市場價差
在95％的情況下是優(yōu)于指定保證人報價的。這樣既可以增加市場的深度，又不需要指定保證人立即承擔(dān)交易義務(wù)，具體標(biāo)準(zhǔn)見表7－6。
�。�2）最小報價規(guī)模，即指定保證人報價最小的數(shù)量。交易所在制訂最小報價規(guī)模時，遵循讓所有證券的報價風(fēng)險都一致的原則。采用VAR技術(shù)測度每只證券報價的風(fēng)險，不僅考慮報價規(guī)模，而且考慮每只證券的波動性和風(fēng)險頭寸平衡的時間。最小報價金額見表7－6根據(jù)表中最小報價金額換算出最小報價規(guī)模，最小報價規(guī)模取100的整數(shù)倍。例如一只新市場證券價格為210．5歐元，轉(zhuǎn)換成最小報價數(shù)量為100股（[·]為取整符號），即100股。在其他類證券，最小報價數(shù)量最多不超過5000股。交易所每個月會根據(jù)市場情況調(diào)整最小報價規(guī)模。
�。�3）回應(yīng)時間，即在持續(xù)競價期間，指定保證人在收到一報價要求時，作出報價反應(yīng)的最大時間間隔，如果該報價沒有被執(zhí)行，那么該報價在電子交易系統(tǒng)至少要保留多長時間；在集合競價期間，回應(yīng)時間是指在集合競價開始后多長時間內(nèi)，指定保證人必須輸入其報價。集合競價期間指定保證人輸入的報價必須保留到集合競價結(jié)束。交易所在與市場各參與方充分協(xié)商后，確定了以下回應(yīng)時間標(biāo)準(zhǔn)（見表7－7）。
�。�4）參與率，即在一個月的時間內(nèi)，指定保證人必須至少對多少比例的報價要求作出回應(yīng)；必須至少參與多少比例的集合競價（包括因價格波動過大暫停交易后，恢復(fù)交易前的集合競價）。由于指定保證人沒有義務(wù)維持持續(xù)的雙邊報價，所以要提高投資者的委托執(zhí)行率就必須規(guī)定一個較高的強制回應(yīng)率和集合競價參與率。然而，在指定保證人難以達到報價標(biāo)準(zhǔn)要求時或出現(xiàn)技術(shù)性障礙時，也應(yīng)該允許指定保證人對一些報價要求不作出回應(yīng)或不參與一些集合競價。交易所在與市場各參與方充分協(xié)商后，確定了以下參與率標(biāo)準(zhǔn)（見表7－8）。
交易所管理委員會根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管和記錄指定保證人執(zhí)行這些標(biāo)準(zhǔn)的情況。在有助于增進市場參與者和證券發(fā)行人對指定保證人的了解時，管理委員會將會公布這些記錄。由于指定保證人的交易視為是Xetra系統(tǒng)的交易，與其他交易一樣由Xetra系統(tǒng)自動完成成交報告和實時披露，因此指定保證人交易沒有專門的成交報告規(guī)定。
（四）巴黎證券交易所新市場上市推薦人則放市商制度
1．基本概況
巴黎證券交易所在1996年以前都是采用集中競價交易制度，1996年在設(shè)立新市場（Nouveau Marche）時，為了增強新市場證券交易的流動性，引入了做市商制度。巴黎證券交易所新市場做市商與英美的做市商有一些差異，新市場做市商與上市推薦人的功能存在一定的交叉，正式的稱謂是introducteur－ teneur de rnarhe，即上市推薦人／做市商。根據(jù)新市場規(guī)則規(guī)定，上市推薦人/故市商具有兩方面的職能：（1）協(xié)助新市場證券的上市，具體包括幫助發(fā)行人準(zhǔn)備首次上市所須的公開披露文件，并采取必要的措施保證這些文件不存在誤導(dǎo)和不一致的內(nèi)容；出版發(fā)行人上市當(dāng)年和未來兩年的財務(wù)分析報告；促進該證券上市后的交易等工作；（2）在巴黎證券交易所批準(zhǔn)后，為上市證券提供做市，做市期不少于3年。如果在與發(fā)行人協(xié)商后，另一家做市商同意在剩下的時間內(nèi)為該證券做市，巴黎證券交易所可以縮短上市推薦人搬市商的做市期。如果一家上市推薦人搬市商僅提供推薦上市的服務(wù)，在證券上市后不提供做市，那么他必須獲得另一家做市商對該證券提供做市的承諾，并經(jīng)巴黎證券交易所的批準(zhǔn)。上市推薦人做市商也可以不擔(dān)任上市推薦人，僅注冊為該證券的做市商。目前，巴黎證券交易所新市場共有90家上市推薦人/做市商，其中主要是法國的銀行和證券公司，如巴黎國民銀行（BNP）、里昂信貸。此外，也有相當(dāng)數(shù)量的跨國銀行和國際性證券公司，如英國巴克萊銀行、美林證券公司。
2．做市證券的注冊和注銷
一家上市推薦人/做市商如果要尋求擔(dān)任新市場上市證券的做市商，必須向巴黎證券交易所遞交申請，并同時提交書面承諾，遵循新市場規(guī)則規(guī)定的做市商義務(wù)，遵守做市商報價最小數(shù)量和最大報價差幅的要求。巴黎證券交易所在考察做市申請時，將首先考慮申請人在其他證券做市的表現(xiàn)，并在7個工作日之內(nèi)通知交易所的決定，同時在交易所公告中向市場公告。
如果巴黎證券交易所確信上市推薦人/做市商沒有達到交易所做市標(biāo)準(zhǔn)，可以撤消該做市商在該證券的做市資格。在這種情況下，巴黎證券交易所將會在決定生效前一個月前通知該做市商，并將該決定在交易所公告中向市場公告。上市推薦人/做市商可以自行決定注銷其做市證券的注冊，但是如果他是該證券的上市推薦人，而且3年做市期還沒有結(jié)束，該上市推薦人/做市商就不能自行決定注銷注冊，除非有另一家做市商愿意在剩下的時間內(nèi)為該證券繼續(xù)提供做市。上市推薦人/做市商注銷做市注冊必須在通知交易所一個月后才能生效，交易所在收到通知后也會在交易所公告中予以公告。
3．上市推薦人／做市商的做市義務(wù)
巴黎證券交易所新市場是一個混合型市場，新市場證券交易可以通過電子化的集中競價系統(tǒng)完成，也可以通過與做市商交易完成。在集中競價系統(tǒng)開市前15分鐘，做市商必須在集中競價系統(tǒng)中輸入自己的報價，并在整個新市場開市期間維持持續(xù)雙邊報價。做市商必須以報價條件或更優(yōu)的條件與證券交易經(jīng)紀商提交的成交委托交易。新市場委員會對每只上市證券，制訂了做市商報價最小數(shù)量和最大報價差幅，做市商報價必須遵守這些標(biāo)準(zhǔn)。做市商在事先征得新市場委員會同意的條件下，可以根據(jù)市場變化臨時調(diào)整最小報價數(shù)量。當(dāng)出現(xiàn)意外的市場情況時，例如股票價格大幅度的波動，有關(guān)某股票的傳聞或其他消息使正常的做市業(yè)務(wù)難以繼續(xù)等，新市場委員會應(yīng)做市商要求可以暫停做市商報價義務(wù)。在暫停和恢復(fù)做市商報價義務(wù)時，新市場委員會會向市場公告。
做市商在交易完成后，必須立即向新市場委員會遞交成交報告。成交報告至少應(yīng)包括以下內(nèi)容：證券名稱、交易數(shù)量、交易時間、交易價格和提交成交委托的會員公司名稱。新市場委員會在收到成交報告后，會立即向市場公告。但是對于交易量超過做市商最小報價數(shù)量５０倍以上的成交報告，如果做市商同有完全抵消交易的風(fēng)險頭寸，成交報告將會延遲向市場公告，最晚可延遲至第三個交易日開盤前。
（ 《創(chuàng)業(yè)板市場前沿回顧問題研究》, 深圳證券交易所綜合研究所）
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