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做市商制度在實踐中出現(xiàn)的問題及其完善措施
�。ㄒ唬┳鍪猩讨贫鹊倪m用證券范圍
相對競價交易制度而言，做市商制度具有流動性保障和推介功能，這些功能對于那些交易相對比較清淡的證券和不為人所知的中小型上市公司證券具有十分重要的意義。對于機構投資者而言，做市商制度可以通過多種靈活手段輔助大宗交易，降低機構投資者大宗交易成本。但是對于那些交易非�；钴S、在市場上具有重要影響的大型上市公司證券來說，證券本身的流動性和知名度都很高，市場的深度也能夠容納大宗委托，做市商制度所提供的功能就沒有多少實際意義。相反，做市商收取的做市收入還會增加這類證券的交易成本。
從做市商的角度看，做市商的目的就是為了追逐做市利潤。根據(jù)（3．3）式，做市商利潤可以表示為：
其中為做市商做市利潤。由（4.1）式可知，做市商為了追求做市利潤，必將傾向于擔任交易活躍證券的做市商，因為做市利潤與交易活躍程度��即預期投資者提交委托的數(shù)量相關。同時交易活躍的證券往往是市值較大的藍籌股，證券的風險相對較��；而且由于交易量活躍，做市商能夠充分分散頭寸風險，這使做市商不對稱信息成本和風險頭寸成本大大降低。目前NASDA證券做市商數(shù)量的分布情況充分體現(xiàn)了做市商的這種傾向（見圖2．1），隨著證券交易量的提高，做市商的數(shù)量逐漸增加。交易最活躍的1％的證券，做市商的密集程度達到最高，平均每只證券有62．8名注冊做市商，接近平均水平的5倍。
因此，做市商制度的適用證券范圍與做市商自身的利益取向是矛盾的，做市商制度適用于交易比較清淡、知名度不高的證券交易和輔助大宗交易，但是做市商為了追逐做市利潤則傾向于擔任交易活躍證券的做市商，并且因為輔助大宗交易利潤較低或者風險較大，更熱衷于小額交易。在各國做市商制度的實踐中，出現(xiàn)過因考慮做市商利益而使功能錯位的問題。近年來，各國證券交易所紛紛調整做市商制度的使用范圍，以突現(xiàn)做市商制度的功能優(yōu)勢，避免做市商制度的缺陷。
1．倫敦證券交易所做市商制度壟斷使用范圍的收縮
倫敦證券交易所自1986年實行改革以后就全面采用做市商制度，所有證券的交易都是采用做市商制度或是以做市商制度為主。20世紀90年代以后，歐洲大陸證券交易所電子化競價交易系統(tǒng)不斷升級完善。由于競價市場在小額委托的交易成本方面具有絕對優(yōu)勢，這對倫敦證券交易所的小額委托交易，特別是對交易量比較大的證券，構成競爭威脅。為此，倫敦證券交易所的管理層醞釀著逐步收縮做市商制度的壟斷使用范圍，在最不適用做市商制度的交易活躍股票中引入競價交易制度。然而，收縮做市商制度的壟斷使用范圍，特別是在交易最活躍的股票中引入競價制度，將使做市商失去最重要的做市利潤來源，無疑會觸及做市商劉益。由于做市商在倫敦證券交易所董事會具有重要的影響，調整做減使用范圍的計劃遲遲難以落實，期間積極推動改革計劃的倫敦交易所總經理甚至被董事會免職。在歐洲大陸交易所和1995年成立的電子網絡交易所Tradepont咄咄逼人的競爭壓力下，經過倫敦交易所的不懈努力，有關各方為了倫敦交易所的未來終于在1997年10月達成妥協(xié)。
自1997年10月起，英國國內股本市場交易最活躍的100只股票，即FTSE100指數(shù)的成份股，引入電子化競價交易系統(tǒng)SETS。原定將FTSE250指數(shù)成份股也引入競價交易系統(tǒng)的計劃沒有實施，這一方面是體現(xiàn)對做市商利益的妥協(xié)，另一方面也是因為交易相對清淡的250只股票，做市商制度的缺陷沒有那么明顯。另外，在國際股本市場仍然沿用做市或度。這是因為國際股本市場絕大多數(shù)是大宗交易，小額交易大多數(shù)是在國際股票所在國市場交易，而做市商制度在大宗交易方面具有競價交易制度無可比擬的優(yōu)勢。從引入競價制度后的1998年5月至7月3個月的情況看，競價交易制度確實彌補了做市商市場的缺陷，投資者的交易成本下降了一半，一項調查結果顯示，英國投資者的交易成本以改革前的0．6％下降至0．25％；美國為主的海外投資者交易成本從改革前的1．34％下降至0．5％。同時，競價交易系統(tǒng)SETS完成的交易99．5％是低于3倍NMS的小額交易，在4000英鎊到1倍NMS規(guī)模的交易中表現(xiàn)出很強的競爭力，與過去長期居于壟斷地位的做市商市場的交易份額平分秋色。
2．NASDA市場做市商制度壟斷地位的削弱
由于NASDAQ市場脫胎于柜臺交易市場，做市商制度一開始就是NASDAQ市場唯一的交易制度。由于NASDA市場證券大多是成長型中小上市公司的股票，做市商制度在增強這類股票交易的流動性和提高市場知名度方面發(fā)揮了不可替代的作用，也是NASDA市場獲得如此巨大成功的一個重要原因。然而近10年來，隨著一大批上市公司迅速成長，市值不斷擴大，其證券的市場流動性和知名度木斷提高，做市商制度交易成本過高的問題逐漸暴露出來（關于這個問題下面還會詳細討論）。在外界的壓力下，NASDA市場于1997年開始采用新的委托處理規(guī)則，一定程度上削弱了做市商對報價的壟斷權。
盡管如此，在新委托處理規(guī)則下做市商仍然掌握著市場報價的控制權，客戶的報價必須通過做市商報價才能體現(xiàn)在市場報價中，交易活躍的大型公司股票交易成本過高問題沒有得到根本解決。近年來，采用類似于競價交易制度的電子交易網絡（ECNS）迅速占據(jù)了NASDA市場份額，1998年一季度9家ECN占NASDA市場交易量份額的10．69％，到1999年三季度 NASDA市場交易量份額就已經達到22．2％，目前仍然保持迅速增長勢頭。ECN的交易量主要來自于交易活躍的大型公司股票，表7－15為市場份額交易量排名第二的ECN-Island在1999年1－10月主要交易的股票，表7－15中所列股票都是交易量排名在NASDAQ市場前10％的股票。由于這些股票本身流動性很強，ECN的流動性自然不成問題，同時通過ECN交易又可以繞過做市商，交易成本低的優(yōu)勢就體現(xiàn)出來。然而，同樣是這9家ECN在采用競價交易制度為主的NYSE占據(jù)的市場份額僅為4％。由此可見，NASDA市場的做市商制度在處理交易活躍的大型公司股票方面，競爭力遠不及競價市場。
作為NASDAQ市場的管理者，NASD早就意識到做市商制度的缺陷，但是NASD作為證券商的自律組織，自身就是證券商利益的代表。在推動做市商制度改革方面，NASD受到做市商利益的約束而進展緩慢。近年來在ECNS強大的競爭壓力下，NASD加快了改革步伐。一方面，通過改制將NASDA市場由會員制轉變?yōu)楣煞莨局�。在改制的過程中，通過兩階段私募將主要的上市公司和投資者引入到NASDAQ的股東當中，淡化證券商在NASDAQ市場管理中的絕對壟斷地位，從而為實施交易制度的改革創(chuàng)造條件。另一方面，經過長期醞釀，NASDAQ市場將于2002年全面啟動“超級蒙太奇”（Super Montage）交易制度改革方案，所有投資者和做市商的限價委托和報價都將由主機集中顯示撮合，這樣NAS．DAQ市場壟斷的做市商制度
過渡到做市商與競價交易相混合的制度，做市商制度的壟斷地位將不復存在了。
3．德法引入做市商制度的范圍
德法兩國證券交易所是20世紀90年代初開始采用電子化競價交易制度的，很快競價交易制度在組織流動性差、知名度不高的股票交易方面表現(xiàn)出不適用性。特別是90年代后期，德法交易所推出服務于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新市場，單一的競價交易制度的缺陷越發(fā)明顯。為了發(fā)揮做市商制度的功能優(yōu)勢，避免做市商制度的缺陷，德法交易所有選擇地引入了做市商制度。巴黎交易所在1996年開設新市場時，引入了做市商制度，但是只限用于新市場，主板交易仍然保持單一的競價交易制度。法蘭克福交易所是1998年全面引人做市商制度的，從而形成了做市商和競價交易相混合的交易制度。但是在交易最活躍的30只股票中沒有引人做市商，因為做市商的功能在這30只股票的交易中被認為沒有多少實際意義。
（二）做市商合謀限制競爭
從理論上講，競爭性做市商制度下做市商為了爭取獲得客戶的交易委托，必然在報價上展開競爭，以最有利的報價條件吸引客戶委托，從而會給投資者帶來最優(yōu)成交條件。因此，做市商競爭是做市商市場效率的重要保證。然而在實踐中，做市商們往往會發(fā)現(xiàn)維持做市商之間的長期合作關系，有時比相互競爭更重要。在做市商市場，由于客戶委托流的分布及其相關的信息是分散于多個做市商處，做市商相互合作可以有效地規(guī)避知情投資者帶來的不對稱信息成本。此外，單個做市商的存貨往往不能滿足大額委托的需要，只有相互合作才能處理大宗委托，并將大宗交易的頭寸風險降到最低。一旦這種長期合作關系阻礙了做市商之間的競爭，演變成做市商合謀限制競爭，做市商市場的效率和投資者的利益都會受到巨大的損害。
盡管人們懷疑做市商合謀限制競爭，但是迄今為止只有1994年美國證監(jiān)會對NASDA市場的調查獲取了最直接的證據(jù)，所以下面將結合該案例對做市商合謀限制競爭的行為進行分析。
1．背景
1997年以前，NASDA市場是單一的做市商市場，做市商報價是市場價格形成的唯一途徑。1994年春，克里斯蒂一舒爾茨的研究表明NASDAQ市場存在做市商“隱性合謀”現(xiàn)象，做市商通過人為地保持過高的報價價差獲取做市利潤。在隨后的1994年夏，出現(xiàn)了一系列投資者指控做市商合謀限制競爭的訴訟案件。此外，媒體也對做市商的違規(guī)行為進行了系列報道。在這種情況下，美國證監(jiān)會于1994年秋對NASDA市場做市商限制競爭行為展開了正式調查。在調查期間，美國證監(jiān)會審閱了NASD、做市商和其他市場參與者的有關記錄，檢查了長達數(shù)千小時的做市商交易電話錄音，從許多做市商公司的交易人員處采集了證詞，并調閱了NASDAQ市場一年多的交易數(shù)據(jù)和做市商報價數(shù)據(jù)。
2．做市商合謀限制競爭的主要表現(xiàn)
最小報價檔位限制
根據(jù)當時NASDA市場的規(guī)則，股價高于10美元的股票最小報價檔位為1／8美元，股價低于10美元的股票最小報價檔位為1／16美元或更小。但是長期以來，做市商之間默守著一個報價慣例，即大多數(shù)股票的報價最小檔位為1／4美元。做市商們將這種慣例視為做市商行業(yè)的“道德”、“傳統(tǒng)”或“職業(yè)規(guī)范”.在1994年5月以前，NASDA全國市場（NMS）3200多只股票中有超過80％的股票是依照這種慣例報價的；在100只NASDA市場交易最活躍的股票中，至少有96％的股票報價依照這種慣例，有66％的股票報價價差超過了3／4美元。
當有做市商違反這種慣例時，其他做市商則會通過騷擾或威脅的手段對其施加影響。許多做市商的交易人員證實，他們確實經常收到或發(fā)出對違反報價慣例的騷擾電話。通常，僅僅使用這類騷擾電話就足以讓違反報價慣例的做市商收回或更新報價。有時，違反報價慣例的做市商還會被其他做市商拒絕與之交易，從而大大降低其處理大宗交易和知情交易的能力。這種報價慣例直接或間接地影響了做市商報價決策行為的獨立性，阻礙了做市商報價競爭，人為地增加了NASDA市場的交易成本。
報價數(shù)量限制
當時NASD規(guī)定做市商在交易活躍股票上的報價數(shù)量不能低于1000股，其他的NASDA股票最低報價數(shù)量則要少一些。調查發(fā)現(xiàn)做市商更新報價時在報價數(shù)量上也遵循著一種慣例，除非更新報價的做市商愿意在此價位上成交的數(shù)量是NASD規(guī)定的最小報價數(shù)量的2－5倍，否則是木能更新報價的。例如，當一個最小報價數(shù)量為1000股的股票做市商希望更新報價，將報價價差從1/2美元降為1／4美元時，他必須是愿意成交2000股至5000股的，而不是NASD規(guī)定的1000股。
與最小報價檔位的限制一樣，任何違反報價數(shù)量限制的做市商會受到其他做市商的騷擾、威脅以及其他不正當行為的影響。最小數(shù)量報價慣例降低了做市商報價的彈性，使報價不能及時反映客戶委托流的變化，客戶小額委托只能以做市商設定的報價成交。這使得任何想改善市場報價的做市商必須要承擔更多的義務，削弱了做市商更新報價的積極性，做市商之間的競爭也受到了限制。
做市商報價、交易和成交報告的協(xié)同行為
調查發(fā)現(xiàn)在很多情況下，做市商為了自己的利益在報價、交易和成交報告等方面采取協(xié)同行為，制造NASDA市場的交易假象，從而損害了客戶最佳利益。電話錄音記錄顯示做市商經常要求其他做市商更改報價，使其能夠以更有利的價格與客戶成交。發(fā)出請求的做市商通常告知其他做市商他所期望的未來價格走勢，由于其他做市商希望以后也能得到該做市商的配合，一般會配合該做市商的請求更改報價。
調查還發(fā)現(xiàn)一些做市商會協(xié)商同時延遲相互之間交易的成交報告，直到其中一些做市商能夠在市場不知情的情況下獲益為止。成交報告，特別是大宗交易的成交報告，會影響市場價格，延遲成交報告可以讓做市商處于信息優(yōu)勢地位。一些做市商還要求其他做市商延遲成交報告，以防客戶根據(jù)與其同時成交的做市商之間的交易條件，來判別做市商執(zhí)行其委托條件的優(yōu)劣。如果做市商之間的交易及時報告，那么該客戶就能夠判別自己的成交價格是否比同時成交的做市商交易要差，并質疑做市商的盡職義務履行情況。
3．美國證監(jiān)會采取的相關措施及其實施效果
NASDAQ市場做市商上述不正當?shù)暮现\協(xié)同行為嚴重阻礙了做市商之間的報價競爭，直接損害了投資者的利益。針對這一情況，美國證監(jiān)會于1996年頒布了新的委托處理規(guī)則。新規(guī)則規(guī)定：客戶提交的限價委托如果好于做市商自己的報價，做市商必須將客戶委托在自己的報價中體現(xiàn)出來；做市商在Nasdaq報價的同時，不能在做市商之間的內部交易市場（PTS，Proprietary Trading System）上報出不同的價格，除非 PTS將最優(yōu)的報價向所有的NASDAQ投資者放開。新的OHR實際上將具有競爭力的客戶委托引入到做市商的報價中，并且將做市商之間的內部市場向投資者開放，這打破了做市商過去壟斷市場報價的局面。
新
規(guī)則實施后，做市商限制報價競爭的情況得到了有效的控制，表現(xiàn)為：（1）市場報價的價差大大降低，每股價差從0．38美元降為0．24美元，占價格的百分比則從1．5％下降為1％；（2）1／8美元的最小報價檔位使用頻率大大增加。一項研究BarCfay，M.，et al，1999在比較同一股票樣本后發(fā)現(xiàn)，1994年大約有65％的股票報價最小檔位為1／4美元，實行新規(guī)則后的1997年，超過50％的股票最小報價檔位為三月美元，表明做市商在報價檔位上的慣例被打破；（3）市場價格更新的頻率大大提高。在實行新規(guī)定以前，每個交易日報價更新13414次，而實行新規(guī)定后，更新頻率達到30962次，增加了一倍以上，這表明做市商在更新報價時最小報價數(shù)量的慣例也被打破。
盡管新規(guī)則打破了做市商在NASDA市場報價上的壟斷權，增強了做市商報價的競爭，但是由于客戶報價必須通過做市商報價來體現(xiàn)，做市商仍然控制著NASDA市場報價權。在新規(guī)則實施后，做市商為了自身利益，違反規(guī)則規(guī)定，限制客戶委托影響市場報價或損害客戶最佳利益的行為時有發(fā)生，做市商限制報價競爭的現(xiàn)象沒有得到徹底根治。例如，2000年12月NASDA市場的監(jiān)管部門��NASD Regula－tionSM ——宣布美林證券公司在1997年至1999年間被發(fā)現(xiàn)有41次違反新的委托處理規(guī)則，70次執(zhí)行客戶委托時沒有履行盡職義務。目前，類似這樣的違規(guī)行為在NASD RopulationSM每月公布的《違規(guī)報告》中屢見不鮮。為了徹底杜絕做市商限制報價競爭行為，NASDA市場將在2002年全面推行“超級蒙太奇”交易改革方案，徹底削除做市商在市場報價上的控制權，客戶報價將直接在交易主機上得到顯示，而不需要通過做市商報價來顯示。
4．啟示
NASDAQ市場的事實表明，如果做市商制度作為市場交易的主導制度，做市商為了做市利潤最大化，不會積極地通過報價競爭吸引客戶委托流，達到服務于客戶最佳利益目的，而是傾向于相互合謀限制競爭，最終損害市場效率和投資者利益。只有引入競價交易制度，以制衡做市商對市場價格形成的控制權，才能消除做市商合謀限制競爭的條件。在這種混合交易制度下，競價交易制度發(fā)揮著價格形成的決定性作用，做市商制度則輔助市場交易，充分發(fā)揮其流動性保障、輔助大宗交易和推介功能的優(yōu)勢。
事實上，其他幾個采用做市商制度的證券市場幾乎都是以這種模式防止做市商合謀限制競爭。巴黎和法蘭克福證券交易所因為一貫采用競價交易制度為主的交易方式，引人做市商制度也是輔助證券交易。倫敦證券交易所英國國內股票市場自1997年引入競價交易制度后，競價制度在國內股票市場的價格形成上占據(jù)了主導地位。因為引入競價制度交易的100只最活躍股票的交易額占英國國內股票市場總成交金額的80％以上，而這100只股票的市場成交價格有75％以上是由競價交易系統(tǒng)決定的（London Stock Exchange，1999）。倫敦證券交易所的國際股本市場則有些特殊，盡管倫敦國際股本市場仍采用單一的做市商制度，但是因為倫敦國際股本市場交易的都是國際股票，這些股票在所在國市場也有交易，而且都是采用競價交易制度，所以倫敦國際股本市場實際上也是混合型市場。因為倫敦國際股本市場以大宗交易為主，所以一直沿用比較適合大宗交易的做市商制度。
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長期以來，做市商市場的成交公告制度一直是證券市場關注和爭論的焦點。一般來說，大宗交易對市場價格會有持久性的影響。如果延遲公告大宗交易，就會給大宗交易的參與者提供信息優(yōu)勢。他們可以利用大宗交易的內部信息“提前行動”，相應地給其他市場參與者帶來損失。因此，證券市場必須保持透明，即時公告最新成交情況，這樣才能使所有投資者處于公平的境地。然而在做市商市場，如果大家委托是由做市商墊付自有資本成交的，那么墊付資本的做市商就希望延遲成交公告，以便其利用這段時間反向交易抵消大宗交易導致的頭寸失衡。也就是說，做市商市場存在一種矛盾，讓做市商以自有資本與大宗委托成交可以提高大宗交易的市場流動性，但是允許做市商延遲公告又會損害市場的透明度。
在NASDAQ市場，大宗交易基本上由投資者在另類交易系統(tǒng)上或通過電話直接撮合成交，或由經紀商代為尋找交易對手協(xié)商價格，很少由做市商以墊付自有資本的形式成交，所以NASDAQ市場沒有特別的大宗交易延遲公告制度，所有交易須在成交90秒時間內提交成交報告并公告。在德國法蘭克福市場，指定保證人交易視同競價交易系統(tǒng)上完成的交易，也沒有特別的延遲公告制度。但是在倫敦市場，幾乎所有的大宗交易都是通過做市商成交的，因此采用了大宗交易延遲公告制度，市場透明度與流動性之間的矛盾顯得較為為突出。在很長一段時間里，被人們批評為以做市商延遲報告的特權換取大宗交易的流動性。在巴黎市場，也有類似的大宗交易延遲公告制度，但是使用范圍極為有限。下面將結合倫敦市場延遲成交報告制度改革的情況，考察不同成交公告制度的市場效果。
倫敦市場一直以大宗交易流動性強、成本低著稱，做市商墊付自有資本使大宗委托很快成交，而不需要像NASDA市場一樣須等待幾天時間。自從1986年采用競爭性做市商制度以來，倫敦市場已經數(shù)次變革其成交公告制度。1986年至1989年2月，倫敦市場所有交易成交后須即時公告；1989年2月至1991年1月，金額超過10萬英鎊的大宗交易可以延遲24小時公告；1991年1月至1996年1月，交易規(guī)模超過3倍NMS（正常市場規(guī)模）的大宗交易，延遲公告時間縮短為90分鐘；1996年1月以后，成交公告制度再度改為只有超過6倍NMS的大宗交易，才能延遲公告60分鐘。
盡管采用了不同的成交公告制度，但是大宗交易的市場表現(xiàn)并沒有顯著不同。英國城市大學的Gemmill1996年比較了1987年至1992年5987筆大宗交易在三種不同的成交公告制度下的市場反應后發(fā)現(xiàn)：（1）大宗交易延遲公告時間沒有減緩大宗交易后市場價格調整的速度。所有的大宗買入交易，當時就會使市場價格有顯著的上調（平均超額回報率為0．305％），緊接著第二筆交易又會有顯著的回調（平均超額回報率為一0.245％），其后的交易沒有表現(xiàn)出顯著的超額回報率；所有的大宗賣出交易，當時就會使市場價格有顯著的下跌（平均超額回報率為一0．218％），緊接著第二筆交易又會有顯著的回調（平均超額回報率為0．176％），其后的交易沒有表現(xiàn)出顯著的超額回報率。在三種不同的成交公告制度下，大宗交易后的價格反應模式是相似的，價格調整都是在大宗交易成交后第二筆交易內完成的。這表明大宗交易延遲公告盡管可以向做市商提供信息優(yōu)勢，但是由于內部信息擴散得如此之快，以至于市場價格在成交后馬上調整到位，做市商很難利用這段時間。做市商更多地是通過事先提高（降低）大宗買入（賣出）委托的成交價格，以抵補頭寸變動的風險；（2）大宗交易延遲報告并沒有顯著降低大宗交易的成本。大宗交易的成本根據(jù)大宗買入與大宗賣出對市場價
格帶來的影響之和來確定。大宗交易成本與小額交易的成本比較，采用即時公告期間（1987—1988年間），大宗交易成本下降幅度為25．48%；在延遲24小時公告期間（1989－1990年間），大宗交易成本下降幅度為24．30％；在延遲公告如分鐘期間（1991—1992年間），大宗交易成本下降幅度為40.96％。這表明大宗交易成本下降的幅度與大宗交易延遲公告時間長短沒有關系。
倫敦經濟學院的Board和Sutcliffe1996年比較了倫敦市場1996年采用新成交公告制度后的市場效果，也得到類似的結果。他們發(fā)現(xiàn)：（1）新規(guī)則提高了適用延遲公告的標準，延遲報告的交易金額下降了接近一半（43％）。3— 6倍 NMS的交易并沒有因為改為即時公告而提高了交易成本，相反這類交易的買賣價差還略微下降了。（2）新規(guī)則也沒有改變做市商存貨管理的行為，特別是對于3倍NMS的交易帶來的頭寸變化，做市商并沒有因為改變公告方式而采取特別的頭寸控制方式。這表明1996年倫敦市場采取的增進市場透明度的改革，沒有給市場和做市商帶來任何負面影響。
從倫敦市場成交公告制度的市場表現(xiàn)對比中可以看出，出于保護做市商規(guī)避大宗交易頭寸風險的延遲公告制度，在實踐中表現(xiàn)得作用十分有限，可能僅僅適用于為數(shù)極少的一些非常大額的交易。實際上，在倫敦幣場1996年改革后，適用延遲報告的交易已經不到所有交易的1％，交易金額也不到市場總成交金額的萬％。特別是近年來，大宗交易越來越多地通過另類交易系統(tǒng)或電話等場外直接撮合成交，減少了對做市商的依賴。即使是通過做市商完成的大宗交易，很多也是以“受保護”交易（Protected Transaction）的方式完成。因此，不斷減少延遲報告的使用范圍，提高做市商市場的透明度，將成為做市商市場的發(fā)展方向。
�。ㄋ模┳鍪猩檀尕涱^寸風險控制
做市商在與客戶交易的過程中，其存貨頭寸會變動，從而使頭寸處于風險當中。如果做市商不能有效地控制存貨頭寸風險，勢必影響做市商做市利潤和報價的效率。特別是在處理大宗交易時，往往一兩筆交易就使做市商頭寸發(fā)生很大的變化，做市商必須在短時間內分散頭寸風險，使存貨迅速回調至安全的水平。在第三部分也曾經討論過，做市商分散存貨頭寸風險的能力，直接影響到做市商市場的適用范圍。
在所有的做市商市場中，倫敦市場是做市商存貨頭寸風險控制難度最大的市場。因為倫敦市場規(guī)定做市商最小報價數(shù)量的標準很高，許多FTSE100指數(shù)的成份股的NMS達到25萬英鎊至50萬英鎊之間。此外，倫敦市場也是批發(fā)性市場，大宗交易的比重很大，1991年超過100萬英鎊的大宗交易占了許多大型股票全年成交額的1／3以上。大量的大宗交易進一步增加了做市商存貨頭寸風險控制的難度。下面將分析倫敦市場做市商控制存貨風險的情況，介紹做市商控制存貨頭寸風險的方式。
在倫敦市場，有些證券是同時在海外上市交易的，有些證券還有衍生金融品種，對于這些具有替代交易品種的證券做市商來說，其控制存貨風險的途徑更多，通過替代交易品種的反向交易可以將存貨頭寸控制在很小的范圍之內。圖7－3顯示了1991年倫敦市場幾個代表性的例子，說明做市商在這類證券上的存貨變動情況。圖3中橫軸表示天數(shù)，縱軸表示做市商存貨頭寸的變化。圖 7－3．A是上市公司 Hansen PLC的股票（代碼為HNSN）其中一家做市商在1991年每天存貨變動情況。HNSN是英國股票，但是在倫敦市場也以美元計價的美國存托憑證（ADR）形式交易。該做市商在HNSN股票做市過程中，全年累積了近1300萬股的存貨多頭，但同時在該股票ADR的交易中，全年累積了近1200萬股的存貨空頭。通過相關品種的反向操作，該做市商在HNSN股票的存貨風險始終控制在很小的范圍內。
圖 7－3．B是上市公司 Sam北ury PLC的股票（代碼為SBRY）其中一家做市商在1991年中60天的存貨變動情況。Sainsbury公司在這60天內發(fā)行有認股權證。該做市商在做市過程中，累積了大約90萬股的存貨空頭，但同時他在SBRY認股權證的交易中，累積了近90萬股的存貨多頭，因此他在SBRY股票存貨的頭寸接近于0。
圖7－3．C是上市公司 Witan Invesrment Co．（代碼為WTAN）其中一家做市商在1991年90天的存貨變動情況。WTAN在1991年全年有活躍的備兌權證交易。該做市商在做市過程中曾經一度形成了近礎萬股的存貨空頭，但同時他在備兌權證的交易中也累積了30多萬股的存貨多頭，該做市商在WTAN的存貨頭寸實際上很小。
2．一般證券做市商存貨頭寸風險控制的方式
在倫敦市場，具有替代交易品種的證券畢竟是少數(shù)，大多數(shù)證券的做市商只能依靠其他的方式來控制存貨風險。從理論上說，當一家做市商存貨處于多頭時，他只須通過降低其賣出報價，就可以吸引客戶的買人委托流，以此降低存貨多頭的水平；反之，也是這樣。但在實際的操作中，這種方式存在三個障礙。第一，在現(xiàn)實的做市商市場中，客戶委托流大部分都是定向流動的，做市商的客戶委托基本上是由自己公司經紀商或定有協(xié)議的經紀商提供的，做市商更新報價并不能吸引更多的客戶委托流；第二，一旦做市商更新報價，往往表示做市商可能獲得新的信息，客戶和經紀商會進一步等待觀望，達不到吸引客戶委托的效果；第三，當大宗交易迅速改變做市商頭寸后，日常的客戶委托流難以在短時間內抵消大宗交易帶來的頭寸變化。因此僅僅依靠客戶委托流，不足以有效地控制做市商存貨頭寸風險。做市商必須依靠交易商內部市場，通過與其他交易商的交易迅速抵消頭寸變化。
倫敦市場做市商在交易商內部市場的交易可以通過三個渠道完成。第一，通過IDB系統(tǒng)完成交易。IDB系統(tǒng)是類似于電子交易網絡（ECN）的電子化協(xié)商撮合交易系統(tǒng)，所有會員公司可以匿名在系統(tǒng)上協(xié)商交易；第二，做市商直接通過電話一對一地協(xié)商；第三，做市商與經紀商交易。1999年英國國內股本市場成交金額為13871億英鎊，其中交易商內部市場成交金額達到3487億英鎊，占總成交額的25％。由此可見，倫敦市場交易商十分積極地利用交易商內部市場進行存貨風險控制。
美國斯坦福大學的Reiss和Werner于1998年考察了倫敦市場做市商存貨風險的控制情況。他們選取了25只交易活躍的股票和20只交易相對清淡的股票作為樣本，這些股票都沒有替代交易品種。這兩類股票分別有17家和16家做市商。分析這33家做市商1991年全年股票存貨的變動情況，他們發(fā)現(xiàn)兩類股票分別有10428和6140個存貨周期，其中分別有8604和5146個存貨周期是因為客戶提交大額委托或持續(xù)提交中等規(guī)模的委托引發(fā)的，這些頭寸抵消情況見表7－16。由表7－16可見，倫敦市場做市商對存貨頭寸的控制是十分謹慎的。在做市過程中由于客戶提交委托形成的存貨頭寸變動，一般
在一天之內就會被調整回正常水平。在抵消存貨頭寸的交易中，來自客戶委托的對沖交易只占所有對沖交易的35．08％和46．37％；而交易商內部市場是做市商抵消存貨頭寸風險的主要場所，在所有對沖交易中，交易商之間的交易占了53．63％和64． 92％。相對來說，交易活躍的股票，其做市商更多地依靠交易商內部市場來對沖存貨頭寸，存貨頭寸對沖的時間也很短，只有0．53天；交易清淡的股票，其做市商則更多地依靠客戶提交的委托來對沖存貨頭寸，存貨頭寸對沖的時間相對較長一些，為0．68天。
3．交易商內部市場在對沖做市商存貨頭寸風險中的作用
倫敦證券交易所交易商內部市場對于做市商控制存貨頭寸風險具有十分重要的作用，那么交易商內部市場是如何對沖做市商存貨頭寸風險的呢？Reiss和Werner的研究進一步發(fā)現(xiàn)，做市商在交易商內部市場上80％的交易是與其存貨頭寸的方向相一致。當做市商出現(xiàn)存貨多頭時，其在交易窗內部市場就會提交賣出指令；當做市商出現(xiàn)存貨空頭時，其在交易商內部市場則會提交買入指令。在所有的交易商內部市場交易中，交易的雙方絕大多數(shù)情況下，是當時存貨頭寸排名正好處于兩端的做市商。通過這種內部市場的交易，交易雙方的做市商都能夠將存貨水平回調至正常的水平。
在NASDAQ市場，交易商內部市場同樣具有十分重要的作用。NASDAQ市場沒有正式的交易商內部市場，做市商從20世紀70年代開始就習慣使用一個稱為Instinet的電子協(xié)商撮合交易網絡進行相互之間的交易。1999年9月，Instinet的成交額占NASDA市場總成交額的16．3％。另一項估計也認為NASDA市場做市商之間的交易占總成交額的15％左右（Gould and Kleidon，1994）。
由此可見，做市商市場要充分發(fā)揮做市商制度的功能優(yōu)勢，降低做市商控制存貨頭寸風險的成本，必須要有配套的、交易活躍的交易商內部市場。因為僅靠客戶的委托流難以有效地控制做市商的存貨風險，通過做市商之間的交易可以大大提高做市商分散存貨風險的能力，增強做市商的做市能力。
（中經網,jrzc, 《創(chuàng)業(yè)板市場前沿問題研究》）
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