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上市公司信息披露的法律思考
[內(nèi)容提要]上市公司信息披露違規(guī)問(wèn)題一直是我國(guó)證券市場(chǎng)上一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題，本文試從法律規(guī)范的角度重新考慮和審視這個(gè)問(wèn)題。
[關(guān)鍵詞]信息披露制度 證券價(jià)格 法律規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)
公開(kāi)披露法律法規(guī)所規(guī)定的信息是上市公司必須履行的一項(xiàng)重要義務(wù)，然而中國(guó)股市中卻屢屢發(fā)生上市公司造假、信息披露過(guò)程中遺漏重大事項(xiàng)、利用內(nèi)幕消息進(jìn)行內(nèi)幕交易等違規(guī)行為，損害了投資者的利益，打擊了市場(chǎng)信心，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法則和金融秩序的穩(wěn)定造成了一定程度的危害。因此，對(duì)上市公司的信息披露問(wèn)題必須從各方面進(jìn)行嚴(yán)格的審核和監(jiān)管，對(duì)于不符合法律法規(guī)要求的信息披露行為進(jìn)行嚴(yán)厲的懲治。
一、信息披露制度簡(jiǎn)述
信息披露制度又稱信息公開(kāi)制度，是指在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行證券者，將公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、投資結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成等信息完全、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地予以公開(kāi)，供市場(chǎng)理性判斷證券投資價(jià)值以維護(hù)公司股東或債權(quán)人的合法權(quán)益的法律制度。信息披露制度是證券發(fā)行和交易制度的重要組成部分。
公司信息公開(kāi)制度始于1845年的英國(guó)公司法，旨在通過(guò)公司信息的完全公開(kāi)，防止欺詐或架空公司的行為發(fā)生，防止公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)或財(cái)務(wù)制度混亂，維護(hù)股東和投資者的合法權(quán)益。美國(guó)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》也開(kāi)始采納和施行公司信息公開(kāi)制度。二戰(zhàn)以后，日本在制定《證券交易法》時(shí)將信息公開(kāi)制度作為核心內(nèi)容吸收。時(shí)至今日，各國(guó)證券法律制度無(wú)論采用何種管理模式，何種發(fā)行審核體制，公開(kāi)制度在證券法律中的重要地位沒(méi)有改變。①我國(guó)證券法專門(mén)有一節(jié)對(duì)發(fā)行證券公司的信息公開(kāi)作了詳盡的規(guī)定，包括信息公開(kāi)的原則、內(nèi)容、時(shí)間、方法等。
信息披露和公開(kāi)制度在證券市場(chǎng)上之所以非常重要，是由于其深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因：證券市場(chǎng)和信息之間存在諸多聯(lián)系，必須把市場(chǎng)和信息聯(lián)系起來(lái)，分析彼此間的影響，才能把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和證券價(jià)格，維護(hù)證券投資者的利益。產(chǎn)生于二十世紀(jì)初的隨機(jī)理論認(rèn)為，在股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的前提下，信息與股票價(jià)格之間存在著內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。證券的供需雙方均可以自由免費(fèi)地獲取信息資源，只有在雙方都認(rèn)為證券價(jià)格合理的前提下才能完成證券交易。1950年代末期，經(jīng)濟(jì)學(xué)界又產(chǎn)生了“效率資本市場(chǎng)假使”理論。該理論在假使信息被得到充分利用的效率市場(chǎng)的前提下認(rèn)為，證券交易價(jià)格在所有有用信息都被用于確定證券投資期待受償度的效率證券市場(chǎng)上才能得到合理確定。所有的證券在相同的風(fēng)險(xiǎn)條件下有相同的收益或受損機(jī)會(huì)，不管證券投資收益或受損都將與市場(chǎng)是否可以全面反映有用信息有關(guān)�！艾F(xiàn)代證券組合”理論則將證券市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于兩種風(fēng)險(xiǎn)的消除取決于對(duì)于市場(chǎng)和某單個(gè)證券信息的掌握程度。因此在證券投資的過(guò)程中，不僅要獲取宏觀經(jīng)濟(jì)、政府政策、政治因素等可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信息，而且還要獲取可能產(chǎn)生非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的單個(gè)證券的全面信息。另外，1976年羅斯提出的套利定價(jià)理論對(duì)影響證券定價(jià)的各種信息因素更加重視，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)因信息因素產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定。以上各種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，整個(gè)證券市場(chǎng)對(duì)信息會(huì)作出迅速的反應(yīng)，證券價(jià)格對(duì)于信息具有一定的依賴性，證券投資者的損益往往取決于對(duì)于證券信息的獲悉程度。因此，要切實(shí)保護(hù)投資者和債券人的利益，必須創(chuàng)造條件為其提供全面的信息，這就要求證券供給者依據(jù)法律法規(guī)提供有效的信息。
二、信息披露的法律規(guī)范原則
對(duì)于上市公司的信息披露或公開(kāi)，各國(guó)法律都有一套嚴(yán)格的法律規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，即通過(guò)立法制定出一種使用于信息披露或公開(kāi)的行為尺度，上市公司在進(jìn)行信息披露和公開(kāi)的過(guò)程中必須依據(jù)這個(gè)尺度衡量和約束自己的行為，違反或者達(dá)不到這個(gè)尺度，其發(fā)行及其他行為將歸于無(wú)效并承擔(dān)一定的法律責(zé)任。一般而言，信息披露的法律規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)主要有以下幾個(gè)原則構(gòu)成。
（一）公開(kāi)性。公開(kāi)性原則是指證券發(fā)行人必須依法向所有投資者和債權(quán)人公開(kāi)和披露法律所規(guī)定的信息，禁止只向部分投資者或債券人透露信息而構(gòu)成內(nèi)幕信息，產(chǎn)生內(nèi)幕交易和投機(jī)行為。公開(kāi)性原則是信息披露的基本原則，脫離了公開(kāi)性原則的信息披露行為將會(huì)造成違反公正性的市場(chǎng)不公平競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)該予以禁止并進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰。我國(guó)證券法第五十八條規(guī)定“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)依法發(fā)行股票，或者經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)批準(zhǔn)依法發(fā)行公司債券，依照公司法的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)公告招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法。依法發(fā)行新股或者公司債券的，還應(yīng)當(dāng)公告財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。”法律規(guī)定公司必須向社會(huì)公告有關(guān)信息，而不是只通告部分投資者和債券人，是嚴(yán)格遵循了信息披露的公開(kāi)性。
（二）全面性。全面性原則是指證券發(fā)行者必須全面披露和公開(kāi)供投資人判斷證券投資價(jià)值之有關(guān)資料。如果公開(kāi)資料有隱瞞、遺漏情形，那么所公開(kāi)的資料將不發(fā)生法律效力。法律一般要求公開(kāi)的資料包括招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、定期報(bào)告（包括年度報(bào)告和中期報(bào)告）和臨時(shí)報(bào)告（重大事件報(bào)告和收購(gòu)與合并報(bào)告）等。這些需要公開(kāi)的資料有助于投資者和債權(quán)人分析企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、所募集資金的投資方向、盈利狀況等，從而對(duì)證券投資價(jià)值作出理性判斷。特別注意的是，信息披露全面性和保守商業(yè)機(jī)密之間存在著統(tǒng)一性。投資者一旦成為公司的實(shí)質(zhì)股東，完全有義務(wù)保守本公司的商業(yè)機(jī)密并成為直接受益者，因而準(zhǔn)確界定信息公開(kāi)全面性和保守商業(yè)機(jī)密，把握信息公開(kāi)全面性的相對(duì)性是至關(guān)重要的。當(dāng)然也要堅(jiān)決杜絕以保守商業(yè)機(jī)密為由拒絕全面公開(kāi)披露有關(guān)信息的行為。
（三）真實(shí)性。所謂信息披露的真實(shí)性原則是指證券法行人向外公開(kāi)的信息必須符合客觀實(shí)際情況，嚴(yán)禁披露作假和失實(shí)的信息以誤導(dǎo)投資者。我國(guó)有關(guān)證券的法律法規(guī)均對(duì)此作了嚴(yán)格的規(guī)定，如《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》中規(guī)定：“公司的全體發(fā)行人或者董事必須保證公開(kāi)披露文件內(nèi)容沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并就其保證承擔(dān)連帶責(zé)任�！庇秩缱C券法第六十三條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、敬禮應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任�！绷硗�，法律法規(guī)還對(duì)保證信息披露真實(shí)的監(jiān)督措施作了強(qiáng)制性規(guī)定，如公開(kāi)披露文件涉及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、法律、資產(chǎn)評(píng)估等事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)審查驗(yàn)證，并出具意見(jiàn)。專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)及人員必須保證其審查驗(yàn)證的文件的內(nèi)容沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并且對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
（四）及時(shí)性。及時(shí)性原則要求證券發(fā)行者向公眾投資者公開(kāi)的信息應(yīng)當(dāng)具有最新性，即所公開(kāi)資料必須反映公司當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)狀況，并且一旦有重大事項(xiàng)發(fā)生或重大變動(dòng)就要立即作出公告。一般說(shuō)來(lái)，投資者的期望收益取決于公司將來(lái)的獲利能力，而這必須依賴于對(duì)公司目前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、收益程度及發(fā)展方向的判斷。如果信息因素發(fā)生后在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)未予以公開(kāi)或披露，則其作為證券投資判斷依據(jù)的價(jià)值將有可能失去并可能產(chǎn)
生誤導(dǎo)作用。因此，我國(guó)有關(guān)法律對(duì)于公司信息披露的及時(shí)性根據(jù)不同類別作了不同的時(shí)間規(guī)定。如上市公司中期報(bào)告應(yīng)在每一會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束之日起二個(gè)月內(nèi)予以公告，在每一會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所提交年度報(bào)告，對(duì)于發(fā)生可能對(duì)上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響、而投資者尚未得知的重大事項(xiàng)上市公司應(yīng)立即提交臨時(shí)報(bào)告并予以公告。
（五）持續(xù)性。持續(xù)性原則是指上市公司一旦發(fā)行證券以后必須定期向公眾投資者公開(kāi)和披露有關(guān)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況等報(bào)告，以使投資者對(duì)公司的發(fā)展?fàn)顩r有一較為完整和準(zhǔn)確的了解和把握。任何產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品的發(fā)展一般都要經(jīng)過(guò)形成或產(chǎn)生、成長(zhǎng)、成熟和衰退的周期，持續(xù)的信息公開(kāi)有助于投資者對(duì)于所投資的公司處于產(chǎn)業(yè)周期的何階段和產(chǎn)品處于什么狀況得到了解和把握，從而增強(qiáng)對(duì)公司證券投資價(jià)值的理性判斷，決定是否增加、減少或持續(xù)對(duì)該公司的投資。
（六）易得性。易得性原則是指上市公司所公開(kāi)披露的資料容易為一般投資者所獲得，以消除在信息披露過(guò)程中由于公開(kāi)方式不當(dāng)造成的公開(kāi)性原則“名存實(shí)亡”的情形，保證證券市場(chǎng)的平等競(jìng)爭(zhēng)。易得性原則不僅要求披露或公開(kāi)的資料傳播廣泛，易為廣大公眾獲取，而且還要求公開(kāi)資料保持原狀，以維護(hù)投資者利益。后者之所以稱為易得性原則的要求是因?yàn)槟承┟襟w比較傾向于發(fā)行人和證券商的利益，而與一般投資者的利益發(fā)生沖突。我國(guó)證券法為保證公開(kāi)信息的易得性規(guī)定：“依照法律、行政法規(guī)規(guī)定必須作出的公告，應(yīng)當(dāng)在國(guó)家有關(guān)部門(mén)規(guī)定的報(bào)刊上或者在專項(xiàng)出版的公報(bào)上刊登，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱�！�
三、解決信息披露違規(guī)的對(duì)策
衡量上市公司是否符合發(fā)行、上市條件，保護(hù)投資者利益，促使上市公司走向規(guī)范化，維護(hù)公平合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和穩(wěn)定的金融秩序，都要求上市公司嚴(yán)格按照法律法規(guī)的要求進(jìn)行信息披露和公開(kāi)，同時(shí)，“信息披露制度是監(jiān)管證券市場(chǎng)的重要手段，是證券市場(chǎng)貫徹公開(kāi)原則的具體體現(xiàn)”。②因此，必須解決上市公司信息披露違規(guī)的行為。
第一，要加強(qiáng)金融監(jiān)督管理，建立健全的監(jiān)督管理體系，這是防止上市公司信息公開(kāi)或披露違規(guī)的根本途徑。我國(guó)當(dāng)前金融管理方面存在著職責(zé)不明確、監(jiān)督不嚴(yán)格、管理有漏洞等問(wèn)題，整個(gè)監(jiān)督管理體系還有待進(jìn)一步完善和發(fā)展。對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督管理是整個(gè)金融市場(chǎng)監(jiān)督管理體系的重要組成部分，能否解決好這個(gè)問(wèn)題依賴于并影響整個(gè)金融市場(chǎng)監(jiān)督管理體系的建立。金融監(jiān)督管理就是要依據(jù)金融法規(guī)、政策、條例及各項(xiàng)規(guī)章制度，按照規(guī)定的原則、程序和要求，通過(guò)各種形式對(duì)金融組織、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、上市公司及投資者的市場(chǎng)行為進(jìn)行制約，保證其權(quán)利在規(guī)定的范圍內(nèi)得到保障并履行相應(yīng)的義務(wù)。整個(gè)金融監(jiān)督管理體系的建立將全面消除上市公司信息披露違規(guī)的外部因素，并對(duì)上市公司的自身行為形成進(jìn)一步的約束。具體說(shuō)來(lái)，金融監(jiān)督管理體系的建立至少依賴于三個(gè)方面：其一，金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)于金融組織和上市公司的監(jiān)督管理需要有明確的制度和嚴(yán)格的執(zhí)法；其二，法律法規(guī)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督者的監(jiān)督要有明確的制度和相應(yīng)的責(zé)任即再行監(jiān)督制度的完善；其三，來(lái)自社會(huì)輿論和公眾的監(jiān)督和約束必須得到足夠的重視。
第二，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)。上市公司經(jīng)營(yíng)者和投資者利益的不完全一致性往往是產(chǎn)生上市公司信息披露違規(guī)行為的重要原因之一，加強(qiáng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，建立內(nèi)部約束機(jī)制，可以有效地防止經(jīng)營(yíng)者通過(guò)信息披露虛假、誤導(dǎo)或遺漏來(lái)?yè)p害投資者利益，以及掌權(quán)的公司大股東利用信息的壟斷優(yōu)勢(shì)侵害中小股東的利益。上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，一方面通過(guò)聘請(qǐng)具有一定社會(huì)威望和業(yè)務(wù)水準(zhǔn)、道德素質(zhì)過(guò)硬的專家擔(dān)任公司的獨(dú)立董事，保證獨(dú)立董事和公司的各股東和經(jīng)營(yíng)者之間均無(wú)利益牽連，建立真正意義上的獨(dú)立董事制度，對(duì)董事會(huì)的決策和公司行為進(jìn)行監(jiān)督；另一方面，完善中小投資者的累積投票權(quán)和委托投票權(quán)制度，形成對(duì)大股東的約束以切實(shí)保障中小投資者公平獲取信息資源的權(quán)利，保護(hù)中小投資者的利益。
第三，堅(jiān)決嚴(yán)厲打擊上市公司信息披露違規(guī)行為，對(duì)其負(fù)有責(zé)任的當(dāng)事人及主管者進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，提高上市公司違規(guī)的成本。對(duì)于金融犯罪打擊力度不夠的危害“不是表現(xiàn)在沒(méi)有使犯罪人得到法律制裁，更重要的是使已經(jīng)犯罪的人僥幸心理得到強(qiáng)化，他們認(rèn)為犯罪后可能逃避法律制裁”。③上市公司敢于進(jìn)行違規(guī)操作、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)敢于為上市公司作假，都是基于作假獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于為此付出的代價(jià)，這不僅暴露了我們金融監(jiān)管過(guò)程中還存在著不少漏洞，還說(shuō)明了我們對(duì)于金融犯罪打擊和懲處的力度不夠。加大打擊強(qiáng)度和懲處力度，對(duì)作假上市公司不僅僅要追究經(jīng)濟(jì)責(zé)任，還要追究有關(guān)當(dāng)事人的刑事責(zé)任，對(duì)參與作假的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)予以重罰直至吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照，還要限定其從業(yè)人員在規(guī)定的期限內(nèi)甚至永久性不得從事同類性質(zhì)職業(yè)直至追究刑事責(zé)任等，在一定程度上可以起到威懾和警示的作用。
第四，加強(qiáng)對(duì)證券從業(yè)人員的思想道德教育，提高法制觀念和職業(yè)道德素質(zhì)。在許多上市公司信息披露和公開(kāi)違規(guī)發(fā)生的過(guò)程中，證券從業(yè)人員的思想素質(zhì)和職業(yè)道德不過(guò)關(guān)往往起了推波助瀾的作用。特別是在社會(huì)中介機(jī)構(gòu)與上市公司通同作假的案例中，我們可以對(duì)某些社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證券從業(yè)人員的思想道德品格可見(jiàn)一斑。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大潮中，職權(quán)被某些人看成是一種具有相當(dāng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資源，與資本、信息等資源一樣可以獲取豐厚的收益，而將社會(huì)公德和行業(yè)道德置于腦后。在我國(guó)加入WTO后，金融業(yè)面臨著與國(guó)外同行競(jìng)爭(zhēng)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，加強(qiáng)從業(yè)人員的思想道德素質(zhì)教育也是保證其在以后的競(jìng)爭(zhēng)中真正立于不敗之地的重要手段。
另外，提高我國(guó)廣大投資者理性投資和判斷的能力對(duì)上市公司的信息披露也形成一定的約束作用，一旦上市公司的行為被大眾所否定，將會(huì)對(duì)公司今后的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。而我國(guó)當(dāng)前發(fā)生的上市公司信息披露違規(guī)恰恰是上市公司利用了公眾投資者追逐消息的非理性心理。
綜上所述，我國(guó)上市公司的信息披露和公開(kāi)有嚴(yán)格的法律規(guī)范原則并且必須遵循這些原則。上市公司的信息披露只是證券發(fā)行和交易過(guò)程中的一個(gè)環(huán)節(jié)和步驟，但其對(duì)上市公司的發(fā)展卻具有重要的意義，同時(shí)也是公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的客觀要求。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善和金融法律體系的逐步健全，我國(guó)上市公司的信息披露和公開(kāi)也必將走向規(guī)范化和法制化。
注：
①楊志華著：《證券法律制度研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，1995年1月第1版，第81頁(yè)。
②陸澤峰主編：《中國(guó)金融法》，武漢大學(xué)出版社，1997年10月第1版，第286頁(yè)。
③張明楷著《市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)濟(jì)犯罪與對(duì)策》，中國(guó)檢察出版社，1995年7月版，第426頁(yè)。作者：徐壽福
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作者：徐壽福
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