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MBO本土化
MBO是美國(guó)80年代兼并浪潮中涌現(xiàn)出來(lái)的一種通過(guò)融資來(lái)完成并購(gòu)的方式。融資并購(gòu)又稱杠桿收購(gòu)（leveraged buyout，簡(jiǎn)稱LBO），是通過(guò)公司的大量舉債，增加財(cái)務(wù)杠桿向某一公司股東購(gòu)買股票，完成購(gòu)并活動(dòng)�！敖�(jīng)理層融資收購(gòu)”是杠桿收購(gòu)的一種。當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，就稱之為MBO。從管理意義上講，MBO是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的委托——代理關(guān)系的反叛，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的相對(duì)集中。但是從另一個(gè)角度來(lái)看，由于經(jīng)理層對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)后，實(shí)現(xiàn)了對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，而不只是純粹擔(dān)任股東的“代理人”的角色。對(duì)公司而言，則可以降低代理成本，減少對(duì)經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此，MBO實(shí)際上是對(duì)過(guò)度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過(guò)大的一種矯正。
在中國(guó)，由于國(guó)有和絕大多數(shù)集體企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)存在“所有者缺位現(xiàn)象”，產(chǎn)權(quán)不明晰，而且企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層的管理才能一直不能得到應(yīng)有的有效回報(bào)，激勵(lì)嚴(yán)重不足。因此，MBO作為降低代理成本的有效工具，對(duì)于中國(guó)企業(yè)的發(fā)展有著特別重要的意義。
黨的十六大報(bào)告中有關(guān)保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)的提法更是讓MBO炙手可熱。業(yè)內(nèi)人士分析，十六大報(bào)告中有關(guān)“保護(hù)合法勞動(dòng)收入和合法的非勞動(dòng)收入”的提法實(shí)際上解決了MBO操作過(guò)程中的諸多難題：比如是否應(yīng)當(dāng)按管理層對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)給予部分股份？管理層的技術(shù)、管理智慧是否能夠真正以資本進(jìn)行度量？又如管理層以低于每股凈資產(chǎn)值收購(gòu)上市公司股權(quán)是否合理等。
2002年10月8日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，首次對(duì)管理層收購(gòu)問(wèn)題做出了相應(yīng)的規(guī)定，指出：“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見(jiàn)。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見(jiàn)，咨詢意見(jiàn)與獨(dú)立董事意見(jiàn)一并予以公告�！弊源耍恢卑盗饔縿�(dòng)的MBO（管理層收購(gòu)）越來(lái)越多地走上前臺(tái)，成為市場(chǎng)中關(guān)注的焦點(diǎn)。
有分析認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)至少有100多家上市公司正在醞釀實(shí)施MBO；有統(tǒng)計(jì)顯示，境內(nèi)上市公司管理層持股比例僅為0.017%，與美國(guó)上市公司CEO平均持股2.7%相比還有很大空間；于是，有專家大膽預(yù)言：2003年將成為中國(guó)各類企業(yè)的“MBO年”。
然而，伴隨著MBO日益火爆的，并不都是贊美，更多的時(shí)候是愈演愈烈的爭(zhēng)論，乃至尖銳無(wú)情的批評(píng)。對(duì)收購(gòu)價(jià)格的公正性、收購(gòu)資金來(lái)源的合法性等等，資本市場(chǎng)上早就充滿了質(zhì)疑之聲；而隨著有些實(shí)施公司業(yè)績(jī)令人失望的亮相，本來(lái)各方都期許其能推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的效果，也成了一個(gè)未知數(shù)。人們擔(dān)心的是，在MBO實(shí)施過(guò)程中，如果缺乏相關(guān)利益群體的監(jiān)督，很容易形成新的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。作為大股東的管理者，在個(gè)人利益與公司利益出現(xiàn)不一致時(shí)，輕則可能損害公司或其他投資者的利益，極端者甚至?xí)蔀樘涂栈驍D占上市公司資產(chǎn)和利潤(rùn)的工具。
因此，如何使得在國(guó)外公司治理中起著重要作用的MBO盡快本土化并發(fā)揮重要的積極作用將是一個(gè)極其重要的亟待解決的問(wèn)題。詳細(xì)地剖析案例，研究存在的問(wèn)題及需要采取的對(duì)策，將不失為一種非常有益的方法。
勝利股份MBO案例分析
2002年7月23日，勝利投資成立，注冊(cè)資本1.1億元。該公司股東為43名自然人，由勝利股份、勝利股份第一大股東勝邦企業(yè)投資集團(tuán)和第三大股東勝利集團(tuán)的中、高級(jí)管理層組成。其中徐建國(guó)等6人各持股350萬(wàn)股，為并列第一大股東。
2002年7月24日，勝利集團(tuán)與勝利投資簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，2002年9月18日簽署補(bǔ)充協(xié)議，將其代山東省國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室持有的勝利股份國(guó)家股1641萬(wàn)股（占總股本的6.85%）轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為勝利股份2002年中報(bào)每股凈資產(chǎn)2.27元。
2002年9月17日，公司公告稱，山東省政府已批復(fù)同意上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
2002年11月12日，公司公告稱，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓已得到財(cái)政部批準(zhǔn)；勝邦集團(tuán)與勝利投資于2002年11月10日簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的勝利股份法人股2589萬(wàn)股（占總股本的10.8%）轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為勝利股份2002年中報(bào)每股凈資產(chǎn)2.27元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，勝利投資將持有勝利股份股權(quán)4229.71萬(wàn)股（占總股本的17.65%），成為勝利股份新的第一大股東。勝邦集團(tuán)尚持有勝利股份流通股1559萬(wàn)股（占總股本的6.5%），成為勝利股份第三大股東。
相比其他上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓漫長(zhǎng)的審批過(guò)程，勝利股份MBO中涉及的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓從申請(qǐng)到批復(fù)僅三個(gè)多月，這對(duì)整個(gè)收購(gòu)過(guò)程幾乎是“一劍定乾坤”。之所以這樣順利，據(jù)介紹，一是其涉及的國(guó)有股數(shù)量和比例都不高；二是山東省相關(guān)政府部門(mén)的支持。2000年初那場(chǎng)勝邦集團(tuán)與廣州通百惠之間展開(kāi)的勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)記憶猶新，地方政府和公司深刻體會(huì)到，股權(quán)相對(duì)分散未必是件好事，反而一不小心就容易陷入股權(quán)紛爭(zhēng)的旋渦，影響公司正常發(fā)展，對(duì)政府部門(mén)來(lái)說(shuō)也不利于保住當(dāng)?shù)厣鲜匈Y源。所以收購(gòu)運(yùn)作伊始，就得到了地方政府的鼓勵(lì)和支持。
公司同樣希望股權(quán)穩(wěn)定并提高反收購(gòu)能力，董事長(zhǎng)隋立祖對(duì)收購(gòu)目的的解釋是：首先是保持公司股權(quán)穩(wěn)定，這樣才能保證公司的發(fā)展方向不會(huì)改變，時(shí)下經(jīng)常出現(xiàn)的上市公司大股東頻繁易主，大多并不能將企業(yè)帶入陽(yáng)光地帶，反而將其推向混亂的泥沼；其次，把打工的變成股東，公司要長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就必須建立一種長(zhǎng)期有效的激勵(lì)機(jī)制。
正是由于政府、企業(yè)、管理層達(dá)成共識(shí)，勝利股份MBO才一路綠燈，在眾多等待審批的公司中得以脫穎而出。
據(jù)披露，收購(gòu)資金9601萬(wàn)元由勝利投資以注冊(cè)資本金支付，而勝利投資1.1億元的注冊(cè)資本由其43名自然人股東以現(xiàn)金出資，自籌解決。這樣一筆巨資，如果都依靠勝利投資43名股東個(gè)人自籌，可能性非常小。那么有否借助債務(wù)融資，如果有，誰(shuí)來(lái)提供資金？公司不曾披露。當(dāng)然，由于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)行的制度障礙，使得MBO融資往往需要繞道而行，當(dāng)事人如履薄冰、小心翼翼，謹(jǐn)慎低調(diào)成為必然的選擇。這于情理可以理解，但于原則卻不能允許。
MBO本土化存在的問(wèn)題
上市公司實(shí)施MBO的積極意義自不待
言，小而言之可以調(diào)動(dòng)公司管理層的積極性，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，大而言之可以盤(pán)活大量國(guó)有存量資產(chǎn)，甚至可能成為國(guó)退民進(jìn)、促進(jìn)國(guó)企購(gòu)并重組的重要渠道之一。但從幾年來(lái)國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)施或擬實(shí)施MBO的方案與相關(guān)構(gòu)想來(lái)看，還存在不少不規(guī)范、不完善之處，主要表現(xiàn)為轉(zhuǎn)讓股份的定價(jià)、公司管理層的融資渠道以及公司的后續(xù)發(fā)展等方面。國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)施MBO時(shí)均是收購(gòu)不流通的國(guó)有股或法人股，定價(jià)時(shí)則大多低于每股凈資產(chǎn)，與流通股價(jià)格差距更大，這樣，公司管理層獲得絕對(duì)或相對(duì)控股權(quán)所需的代價(jià)之小可能令其它股東感到有失公平。同時(shí)，其中涉及資產(chǎn)評(píng)估、辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)缺乏足夠的透明度，也給股民以公司管理層可能占了大便宜的印象。由于收購(gòu)資金動(dòng)輒需要數(shù)千萬(wàn)乃至數(shù)億元，以中國(guó)目前的收入狀況，公司管理層勢(shì)必尋找合適的融資渠道，他們會(huì)不會(huì)與融資方合謀、為了一己之利而挪用或掏空上市公司的資產(chǎn)呢？又有什么有效的制度去約束與監(jiān)督這種行為？聯(lián)想到幾年來(lái)個(gè)別公司高管與場(chǎng)外莊家合謀炒作股票以獲取暴利的行為，對(duì)此存疑應(yīng)該說(shuō)是正常和理性的。MBO本土化過(guò)程中存在的問(wèn)題主要有以下幾點(diǎn)。
1、現(xiàn)有的MBO信息披露缺乏及時(shí)性和有效性
目前已經(jīng)實(shí)施了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價(jià)格等重要信息沒(méi)有得到及時(shí)地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購(gòu)后沒(méi)有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。這主要包括以下三方面內(nèi)容：其一，對(duì)收購(gòu)人的股權(quán)構(gòu)成、對(duì)上市公司的間接控股情況沒(méi)有詳細(xì)披露的約束；其二，對(duì)MBO的購(gòu)股資金來(lái)源沒(méi)有披露。幾乎所有的MBO都是采用杠桿收購(gòu)，而資金來(lái)源決定著管理層在未來(lái)幾年內(nèi)資金壓力的大小，從而直接影響管理層對(duì)上市公司的決策。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有幾例MBO全部披露為自有資金，沒(méi)有一家披露下一層的融資借貸關(guān)系；其三，對(duì)MBO的還款方式?jīng)]有披露。就勝利股份今年前三季度每股6分錢的盈利情況來(lái)看，其只憑借每年的股權(quán)分紅將沒(méi)有能力償還借款，那么他們的還款計(jì)劃是什么，會(huì)不會(huì)影響上市公司，不得而知。
2、購(gòu)股價(jià)格合理性值得懷疑
規(guī)范意義上的管理層收購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，收購(gòu)價(jià)格由收購(gòu)者和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來(lái)確定，基本上能反映股票的市場(chǎng)價(jià)值。在我國(guó)，一方面由于股票市場(chǎng)還不能正確反映股票的價(jià)值；另一方面國(guó)有公司所有者缺位，形成內(nèi)部人控制，由內(nèi)部人來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，很難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性。從現(xiàn)有的上市公司管理層收購(gòu)案例來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。由于國(guó)有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是收購(gòu)的關(guān)鍵所在。
由于沒(méi)有引入市場(chǎng)化的機(jī)制，價(jià)格形成缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，也就很難保證價(jià)格的公允性。試想由地方政府與管理層雙方談判而成，其中能夠有多少透明度，又如何確保不發(fā)生“串謀”行為。在認(rèn)可管理層收購(gòu)積極意義的同時(shí)，已有專家提醒國(guó)有股轉(zhuǎn)讓是行政手段形成的，很難反映其定價(jià)是均衡價(jià)格，應(yīng)防止被利用成為民營(yíng)資本暴富的機(jī)會(huì)。
3、購(gòu)股資金來(lái)源的規(guī)范性不足
管理層收購(gòu)的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金。二是外部來(lái)源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)方（經(jīng)理層）的支付能力，所以，在收購(gòu)中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購(gòu)價(jià)格中的很少一部分，大部分還要依靠外來(lái)資金，其中，債務(wù)融資（包括高級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)和流動(dòng)資金貸款）往往在MBO收購(gòu)融資中比例超過(guò)80%。因此，由于公司管理層較難拿出大筆資金來(lái)完成相關(guān)股份的收購(gòu)，市場(chǎng)擔(dān)心管理層會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購(gòu)費(fèi)用，另外，不排除存在著為管理層收購(gòu)墊付資金的“影子股東”，這類股東在背后操縱上市公司，使得公司股權(quán)與控制問(wèn)題變得復(fù)雜起來(lái)。這兩者都可能對(duì)上市公司和中小股東的利益造成損害。目前管理層收購(gòu)案例中對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源一般很少披露。
4、收購(gòu)主體合法性值得質(zhì)疑
管理層收購(gòu)的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級(jí)管理人員。收購(gòu)前，管理層必須注冊(cè)成立一家新公司，作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來(lái)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份。新公司中來(lái)自于管理層的自有資金是極其有限的，一般占10%～20%，大部分需要銀行的貸款。新公司純粹為收購(gòu)而設(shè)立，所以國(guó)外又稱謂為殼公司或紙上公司，我國(guó)法律是否允許這樣的公司存在，沒(méi)有規(guī)定；而根據(jù)《公司法》對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國(guó)的存在是有法律障礙的，從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司的管理層收購(gòu)的案例來(lái)看，就存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象，這是和《公司法》的規(guī)定相沖突的。例如，勝利投資用于MBO的收購(gòu)資金占其注冊(cè)資本的比例就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于50%。
5、管理層收購(gòu)的實(shí)施效果并不樂(lè)觀
我國(guó)上市公司普遍存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”、所有者代表缺位、內(nèi)部人控制、公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善等問(wèn)題，因此目前上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)都是在國(guó)有股減持的背景之下發(fā)生的。那么，MBO完成后上市公司如何保持獨(dú)立性就成為人們關(guān)注的一個(gè)話題。由于職工發(fā)起的持股會(huì)或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨(dú)立就成為了新的問(wèn)題。
這個(gè)問(wèn)題在部分公司中已經(jīng)有所反應(yīng)。在實(shí)施管理層收購(gòu)后，深圳一家上市公司今年前三季度的業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，滬市一家上市公司披露的半年度業(yè)績(jī)雖然良好，但由于存在造假，使業(yè)績(jī)的真實(shí)性也被打上問(wèn)號(hào)。更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機(jī)制不健全，市場(chǎng)人士擔(dān)心，管理層收購(gòu)有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤(rùn)的新工具。
MBO本土化的對(duì)策
1、完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，使MBO有法可依
要使管理層收購(gòu)切實(shí)起到完善法人治理結(jié)構(gòu)、改善公司業(yè)績(jī)的作用，不會(huì)“劍走偏鋒”成為管理層攫取私人利益的渠道，還是應(yīng)一靠強(qiáng)化相關(guān)法律法規(guī)，二靠實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管。一方面需要在《上市公司收購(gòu)管理辦法》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)法律法規(guī)，比如確定上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)的條件，完善管理層收購(gòu)相關(guān)信息的披露要求，對(duì)實(shí)施收購(gòu)的資金來(lái)源作出規(guī)范，對(duì)收購(gòu)價(jià)格予以指導(dǎo)，對(duì)管理層收購(gòu)實(shí)施過(guò)程中的一些創(chuàng)新做法予以前瞻性考慮等；另一方面也需要對(duì)這類行為實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管，防止出現(xiàn)新型內(nèi)部人控制和掏空上市公司的行為，保護(hù)全體股東的合法權(quán)益。
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sp; 2、大力拓展MBO融資渠道，使MBO融資合法化、透明化
美國(guó)企業(yè)MBO的融資渠道是通暢和多種多樣的，包括可展期銀行貸款、優(yōu)先級(jí)從屬票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等眾多的金融工具可供選擇和組合。債券市場(chǎng)相當(dāng)發(fā)達(dá)和成熟，在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長(zhǎng)期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)行投資，使借款人能在嚴(yán)格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。同時(shí)，隨著貸款機(jī)構(gòu)在協(xié)議條款制訂上愈益嫻熟，借貸契約給了機(jī)構(gòu)貸款人更大的安全感和權(quán)力。
國(guó)內(nèi)企業(yè)MBO的融資渠道相對(duì)狹窄。銀行貸款成為主要的融資渠道，但受《貸款通則》關(guān)于貸款“不得用于股本權(quán)益性投資”的限制，這部分資金需要繞道而行。《信托法》的實(shí)施解脫了信托機(jī)構(gòu)以往的束縛，MBO的信托解決方案也成為融資討論的熱點(diǎn)，但目前成功的MBO案例中尚未有信托機(jī)構(gòu)的參與，主要因?yàn)椤缎磐蟹ā啡鄙賹?shí)施細(xì)則，信托形式下MBO的信息披露、股份交割與過(guò)戶、所得納稅等問(wèn)題至今還是“懸案”。風(fēng)險(xiǎn)基金是最新涉足MBO領(lǐng)域的融資手段，但由于其操作規(guī)程、風(fēng)險(xiǎn)控制、退出機(jī)制等均處于雛形階段，且國(guó)內(nèi)尚無(wú)產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)立法，如何實(shí)現(xiàn)“做勢(shì)”向“做實(shí)”的過(guò)渡，是風(fēng)險(xiǎn)基金開(kāi)拓MBO市場(chǎng)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。
因此，借鑒國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)，大力拓展我國(guó)MBO融資渠道，使MBO融資合法化和透明化是當(dāng)務(wù)之急。
3、加強(qiáng)MBO信息披露的及時(shí)性和有效性
這主要包括以下幾點(diǎn)：（1）對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)分析報(bào)告的主要內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，要求至少應(yīng)對(duì)收購(gòu)主體的股東結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況以及MBO的定價(jià)、資金來(lái)源、還款方式等進(jìn)行詳細(xì)披露與分析，并對(duì)上市公司以后的影響進(jìn)行分析。（2）要求上市公司聘請(qǐng)律師對(duì)收購(gòu)行為的合法性包括定價(jià)、資金來(lái)源、還款方式等行為的合法性出具法律意見(jiàn)。（3）盡快出臺(tái)持股變動(dòng)報(bào)告書(shū)的格式，將“詳細(xì)披露”的內(nèi)容具體化。
4、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，使MBO充分發(fā)揮作用
MBO在改變國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)狀中會(huì)起到比較良性的作用，使管理層自身的利益與其經(jīng)營(yíng)狀況緊密掛鉤，有利于促使他們更努力地工作。但是，如果公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全和完善，則管理層可能既控制作為決策機(jī)構(gòu)的董事會(huì)又控制作為經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的管理層，可能會(huì)產(chǎn)生另一種“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。
由于管理層收購(gòu)時(shí)設(shè)立的職工持股公司一般進(jìn)行了大量的融資，負(fù)債率非常高，上市公司新的母公司的財(cái)務(wù)壓力是很大的，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易等辦法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財(cái)務(wù)壓力。因此，管理層收購(gòu)?fù)瓿珊�，如果監(jiān)管沒(méi)有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。
因此MBO完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)增設(shè)獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事，加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，在高管人員、業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持較強(qiáng)的獨(dú)立性。
5、規(guī)范MBO收購(gòu)價(jià)格的合理確定
怎樣的價(jià)格才合理呢？美國(guó)企業(yè)MBO定價(jià)則要簡(jiǎn)單和純粹得多，每股市價(jià)是買賣雙方討價(jià)還價(jià)的第一個(gè)基準(zhǔn)，8-10倍市盈率被認(rèn)為是一個(gè)公道的價(jià)格；除此之外，他們還將就企業(yè)后續(xù)的發(fā)展能力和市場(chǎng)空間作更為詳細(xì)和量化的討論，并非常注重經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，因其直接關(guān)系貸款和債券的清償。但由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性，我們不能照搬國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)追求的應(yīng)是公允性，而不是圖謀狠狠賺一筆。管理層收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于縮短整合周期，保持公司運(yùn)作穩(wěn)定性，其價(jià)格低于一般性質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)也可以理解。然而，這一特殊性并非低于每股凈資產(chǎn)實(shí)施的“擋箭牌”。合理、公允的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，應(yīng)該以每股凈資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，綜合考慮公司的贏利能力、負(fù)債能力、每股現(xiàn)金流量等因素而形成。應(yīng)通過(guò)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范MBO收購(gòu)價(jià)格的確定，使MBO定價(jià)有法可依，防止國(guó)有資產(chǎn)流失以及定價(jià)混亂的局面。
文／奚玉芹 《上市公司》
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