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國資委如何破解MBO難題
一、注冊成立新公司，將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，同時管理層持有相當(dāng)?shù)墓煞荨?br /> 二、引入信托的辦法，以隱藏實(shí)際的管理層收購，或簡化審批，或作為融資方式。由于信托公司的隱蔽功能、杠桿功能和融資功能，在提供過橋貸款方面具有法律上的優(yōu)勢，并且其所有制性質(zhì)一般為國有，信托便成了在“暫停令”下MBO的重要方式。三、加大考評力度，以便為下一步的MBO作好準(zhǔn)備。TCL的案例公開后，其股權(quán)獎勵便成為許多企業(yè)MBO時的學(xué)習(xí)榜樣，紛紛與政府簽訂高比例、無風(fēng)險的股權(quán)獎勵方案，既省了錢，還回避MBO的帽子。
四、通過法院判決，以回避主管部門的審批。雙方聯(lián)手，經(jīng)營層演周瑜，國有股東演黃蓋。
五、在下屬公司操作MBO，為整體進(jìn)行MBO奠定物質(zhì)基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)。
六、直截了當(dāng)?shù)刈�。因�(yàn)樨?cái)政部叫停MBO，只對上市公司和中央大企業(yè)有效力，而對地方企業(yè)，或中央大企業(yè)的下屬企業(yè)就無法控制和察覺，這些公司的MBO操作也就一直沒有停歇。即使是上市公司，也不乏操作者。如佛山照明股份公司已經(jīng)向佛山市有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)提交了管理層收購23.9%國有股的MBO計(jì)劃書，正在等待進(jìn)一步的消息。
七、與民營企業(yè)成立合資企業(yè)或讓民營企業(yè)收購奉企業(yè)，或暗示，或心照不宣，國企的管理層得到贈送的股份。如上海一家民營上市公司目前在和山東幾家上市公司接觸，開出的條件都包括無償予以被收購上市公司管理層一定數(shù)量的股權(quán)，作為自己的“競爭優(yōu)勢”。
主持人：MBO被叫停這么長時間了，人們一直寄希望于新成立的國資委能解決這個問題，你認(rèn)為國資委對MBO會是什么態(tài)度？
劉軍：由于國資委成立后，一直謹(jǐn)言慎行，所以對MBO的表態(tài)也比較少。但我們通過5月22日李榮融主任、李毅中副主任在國務(wù)院新聞辦的記者招待會上的講話、國資委三定方案及《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》（征求意見稿）等可以獲得以下信息：一、現(xiàn)在MBO的問題是不規(guī)范，也即現(xiàn)在的關(guān)鍵是怎么做的問題，而不是能不能做的問題；二、以后要依法行事，不論是對監(jiān)管者，還是被監(jiān)管者；三、先要有法規(guī)，然后再依法行事，但現(xiàn)在還沒有具體的法規(guī)或辦法、措施；四、正在加快制定規(guī)章法規(guī)；五、對地方政府搶先出售國有資產(chǎn)不滿；六、對MBO造成的國資流失問題要進(jìn)行查處，問題查清以后會有所懲處；七、上級政府的國資管理部門會加強(qiáng)對下級國資部門的監(jiān)督。八、重大國資處理終極權(quán)在政府。
主持人：你如何評價國資委的這些態(tài)度？
劉軍：我非常贊賞國資委依法行事的態(tài)度，我相信這是一個非常良好的開始。我在部委工作過幾年，我也能體會和理解國資委的難處。國資委的成立，人們對它最大的期望就是“出資人到位”和“政資分離”兩點(diǎn)。但目前我們所了解的狀況是，這兩點(diǎn)并沒有完全達(dá)到。關(guān)于到位，我們知道，缺位的表現(xiàn)可能有兩種，一種是名義上的不存在，另一種是名義上有，但沒有行使職責(zé)。國資委成立，第一種缺位解決了，但第二種缺位現(xiàn)在還沒有解決。關(guān)于政資分離，由于國資委仍在政府領(lǐng)導(dǎo)下，并且重大國資處理終極權(quán)仍在政府。這樣在行使所有權(quán)時，政府仍然可能會以追求政治和社會目標(biāo)為最大關(guān)注點(diǎn)，而過多地強(qiáng)調(diào)社會目標(biāo)，如挽救困境中的公司或不發(fā)達(dá)地區(qū)開發(fā)，可能會折損國家股東的價值，也是重蹈原來的老路，國資委可能輪為政府最好的錢袋子。
主持人：現(xiàn)在人們對MBO最大的非議就是許多企業(yè)的管理層在MBO時嚴(yán)重低估國有資產(chǎn)的價值，甚至以低于凈資產(chǎn)值許多的價格來購買國有資產(chǎn)，你對此有何評價？
劉軍：根據(jù)國家和各地的政策規(guī)定，國有股權(quán)的出讓一般不得低于每股凈資產(chǎn)值，因此每股凈資產(chǎn)值也就成了許多管理者購買的心理價位，把國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是否高于每股凈資產(chǎn)以及差別多少作為是否MBO及是否合算的標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)這個理解是有誤差的。正確的計(jì)算企業(yè)價值的方法應(yīng)是企業(yè)未來現(xiàn)金流入的折現(xiàn)，也即企業(yè)的價值是由未來盈利決定的，而不是由賬上現(xiàn)在的物品決定的。由于每股凈資產(chǎn)是從會計(jì)角度對企業(yè)歷史的紀(jì)錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，企業(yè)有許多的潛盈和潛虧因素，這些因素都是不被計(jì)算在每股凈資產(chǎn)內(nèi)的。潛盈因素包括：1)品牌和營銷網(wǎng)絡(luò)；2)多年的企業(yè)信用和由此形成的穩(wěn)定成熟的供應(yīng)渠道；3)熟練的員工，以及由此節(jié)省的培訓(xùn)時間和費(fèi)用；4)低價獲得的資源，如土地，廠房，銀行貸款，行業(yè)準(zhǔn)入及政府資源；5)部分存貨價格高于市場價格，或市場上較難獲得。潛虧因素包括：1)由于固定資產(chǎn)折舊率較低和技術(shù)更新，固定資產(chǎn)高估；2)無效或低效的固定資產(chǎn)；3)存貨的呆滯和潛虧；4)應(yīng)收賬款的呆滯；5)冗余人員和重新安置成本。
這僅僅是資產(chǎn)的重置成本與賬面成本的差異，更由于企業(yè)的價值與構(gòu)成企業(yè)的資產(chǎn)的價值完全不是一回事，而根據(jù)我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這兩者的差別往往在上下300%之間。
而更加重要的是，MBO之所以有意義，主要在于：1)MBO是否能有潛在的管理效率空間，這個空間是我們接受價格的能力；2)MBO后現(xiàn)金流狀況是否良好。盈利只是紙上財(cái)富，而現(xiàn)金凈流人才是實(shí)實(shí)在在。企業(yè)利潤豐富但資金周轉(zhuǎn)困堆并因此而破產(chǎn)的企業(yè)不在少數(shù)。
某地一個企業(yè)凈優(yōu)良資產(chǎn)5000多萬，最后以300多萬賣給管理層，對此我是擔(dān)心的，這種做法把MBO庸俗化、低檔化和違法化了。
主持人：你認(rèn)為目前國內(nèi)企業(yè)在MBO操作上的最大問題是什么？
劉軍：在法律上的巨大冒險，對技術(shù)操作的嚴(yán)重忽視。具體地說，就是企業(yè)在實(shí)施MBO時把注意力都集中于政府主管部門的價格談判上，集中于以盡可能低的價格取得國有資產(chǎn)，不惜采用不正當(dāng)?shù)氖侄�，甘愿冒著法律和道德上的巨大風(fēng)險。由于法律上的巨大冒險，導(dǎo)致對方案設(shè)計(jì)、技術(shù)操作的嚴(yán)重忽視，也由于方案設(shè)計(jì)、技術(shù)操作上的簡陋不得不冒更大的法律風(fēng)險，形成了一個惡性循環(huán)。
中國有句古話叫，千金之身，坐不垂堂。企業(yè)家作為社會的精英，希望通過MBO實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和自身價值的提升，都是正常的事，但應(yīng)通過科學(xué)合適的方式完成。否則在承受著巨大的資金壓力和經(jīng)營風(fēng)險的同時，還得每天提心吊膽于法律算后賬，就太不值得了，也不利于企業(yè)的管理和企業(yè)家才能的發(fā)揮。
主持人：那你認(rèn)為什么才是實(shí)施MBO科學(xué)合適的方式？
劉軍：MBO是個復(fù)雜的金融操作，其每個步驟每個環(huán)節(jié)都需要科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計(jì)，需要操作者有全面的管理、財(cái)務(wù)、法律知識。比如在融資額度上，應(yīng)是在對企業(yè)息稅前利潤分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)情況，按照科學(xué)方法設(shè)計(jì)出一個企業(yè)融資的最大值和最優(yōu)值；在付款安排上，應(yīng)綜合考慮企業(yè)日常經(jīng)營現(xiàn)金流和MBO產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并達(dá)到二者的良好匹配；在股權(quán)架構(gòu)上，應(yīng)做到穩(wěn)定性和動態(tài)性的平衡；在前期調(diào)研中應(yīng)運(yùn)用許多科學(xué)的分析工具；在風(fēng)險控制上，應(yīng)提前設(shè)計(jì)好警示指標(biāo)體系。同時，MBO的設(shè)計(jì)要體現(xiàn)創(chuàng)新性，由于具體情況的不同，不應(yīng)把MBO的模式在企業(yè)間照搬，其實(shí)西方國家的許多金融產(chǎn)品都是因MBO而創(chuàng)新出來的，創(chuàng)新可能會和現(xiàn)有法規(guī)有所沖突，但我們希望企業(yè)家在MBO時頂多闖黃燈，千萬別闖紅燈。
主持人：國資委主任李榮融最近在談到MBO時，表示“問題出在不規(guī)范，規(guī)范后就不怕亂也不會亂”。你如
何看待國資委成立后，中國MBO的進(jìn)展？
劉軍：人們對新的國資委的成立一直抱有很大的期望，這一方面是由于國有資產(chǎn)在我國整個財(cái)富體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中占有主導(dǎo)性的地位；另一方面是由于這么多年來，國有資產(chǎn)一直都在以不同的形式地流失，以致于如何管理國有資產(chǎn)成了經(jīng)濟(jì)體制改革和政治體制改革的中心問題之一。社會上對MBO的非議也主要集中于國有資產(chǎn)的流失。國資委成立后，解決了“五龍治水”的局面，明確了出資人和收益人，并且在多次公開講話中都提到了MBO，認(rèn)為MBO的問題出在不規(guī)范，并沒有否定MBO本身。因此我認(rèn)為國資委的成立，必將開創(chuàng)一個“后MBO時代”。但有三個前提：首先，國資委有“老板”的壓力和動力，而不是老板加婆婆；第二，真正做到依法辦事；第三、關(guān)于MBO方面的規(guī)章制度能較快出臺，而不是要等很長時間。
主持人：與國資委成立前國內(nèi)MBO的現(xiàn)狀而言，你認(rèn)為在國資委加大對MBO監(jiān)管后，這個階段會有哪些特征？
劉軍：我認(rèn)為在國資委成立后，特別是其在制定一系列關(guān)于國資監(jiān)管的政策后，“后MBO時代”才會來到，這個時期的特征主要有：
一、地方政府獲得了更大的控制權(quán)，各地會加緊MBO的實(shí)施；
二、MBO操作會逐漸透明，從暗箱操作走向半公開，信息披露會加強(qiáng)；
三、MBO的形式會更加豐富，會有雙MBO、分步MBO、反MBO及買殼MBO等新的形式，并且MBO的推動者也會由原來的企業(yè)管理者推動擴(kuò)大到債權(quán)人推動、股東推動和政府推動等多個推動源。
四、融資方式和付款方式上會有較大的突破。
總之，MBO的規(guī)范性和創(chuàng)新性會加強(qiáng)，在MBO的熱潮繼續(xù)持續(xù)一段時間后，可能會漸趨冷靜，就像現(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)上市一樣，仍然是個目標(biāo)，但不會不顧一切地為上市而上市，上了市不一定能融到多少資，MBO后也不一定會發(fā)多大財(cái)，關(guān)鍵在運(yùn)作。
主持人：你預(yù)測國家對MBO的政策什么時候會松動？
劉軍：我沒有這樣的預(yù)測能力，我只能是估計(jì)或者猜測。根據(jù)國資委成立以來的舉動和國內(nèi)MBO的現(xiàn)狀，我估計(jì)，在今年10月份左右，國資委可能會以某種形式出臺一個有關(guān)MBO的規(guī)定。當(dāng)然這也是很多人的希望。各地大力推動MBO并不在于它沒有缺點(diǎn)，而在于企業(yè)改制沒有良方。我覺得，我國大量的中小國有企業(yè)面臨著十分緊迫的改制問題。更為重要的是，MBO已經(jīng)實(shí)行了，根本就不可能徹底停下來，也停不起。某些企業(yè)已成功MBO，大多數(shù)企業(yè)管理層的心態(tài)已嚴(yán)重失衡。由此推斷，MBO離重新啟動的日子不會太久。若停得太長，企業(yè)改制會陷入一種更加混亂的狀態(tài)。
當(dāng)前MBO正如火如荼，而監(jiān)管部門卻沒有指引性的文件，非逼著把MBO這么富于創(chuàng)新性的事物變成“陰謀”，只會造成更大的損失，更強(qiáng)的震蕩，更多的問題。叫停也許只能算是“鴕鳥政策”。
主持人：你能否預(yù)測一下國資委關(guān)于MBO的政策會包含哪些方面的內(nèi)容？
劉軍：我想，新的關(guān)于MBO的規(guī)定可能會體現(xiàn)以下內(nèi)容：
一、MBO合法化，國家認(rèn)同MBO作為國有企業(yè)改制的一種重要形式；
二、加大年薪制的金額和范圍；
三、在大多數(shù)企業(yè)可能會采取獎勵股權(quán)或期權(quán)的方式，但比例應(yīng)該不會超過35%；
四、主要在資產(chǎn)的增量部分進(jìn)行獎勵，量化存量資產(chǎn)不大可能；
五、會加大信息披露力度；
六、對融資方式可能會放寬；
七、在資產(chǎn)作價上會有一些規(guī)定。
另外，單獨(dú)出臺MBO方面的規(guī)定不大可能，因?yàn)檫@太難界定MBO的范圍了。我估計(jì)，國資委關(guān)于MBO的規(guī)定可能會在企業(yè)國資監(jiān)管條例的實(shí)施辦法中體現(xiàn)，或者在國有資產(chǎn)處置暫行辦法、國有企業(yè)經(jīng)營者獎勵考核辦法等規(guī)定中體現(xiàn)，也可能散見在這些規(guī)定中。
主持人：你認(rèn)為國資委在監(jiān)管MBO上的難點(diǎn)是什么？
劉軍：一是如何盡快建立規(guī)范的企業(yè)出售產(chǎn)權(quán)的程序，每一個程序都建立比較公平的競爭方式、公開的操作方式，這兩個“公”特別重要。需要說明的是，我國MBO的對象是國有企業(yè)。因此，在對企業(yè)實(shí)行MBO時需要考慮公益性。因此，出價的高低不能成為收購者的標(biāo)準(zhǔn)。也就是說，由于國有企業(yè)有其歷史原因和特殊性，出價高的人不一定能夠成為收購者，而出價低的人也不一定不能成為收購者。因此，這個問題對國資委也提出了更高的要求。簡單地把想MBO的企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌是不科學(xué)的，資本變動是一件復(fù)雜的事情，決不像賣蘿卜白菜那么簡單，為公開交易，簡單地掛在產(chǎn)權(quán)交易所也沒有用，這方面可鉆的空子太多。
二是如何擺平未實(shí)施MBO的企業(yè)家們與已實(shí)施MBO的企業(yè)家們的心理失衡。
三是中央和地方政府之間如何既分級行使所有權(quán)職責(zé)，發(fā)揮各級政府的積極性，同時又要對下級進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)，防止各地松緊不一。
國內(nèi)MBO之所以這么“熱鬧”，是因?yàn)槿鐣摹爸腔邸痹谧觯瑖Y委在制定辦法和規(guī)定時，也應(yīng)該集中全社會的智慧。
主持人：在出臺MBO的規(guī)定前，你認(rèn)為國內(nèi)MBO會不會平靜地等待？
劉軍：不會。我想應(yīng)該是一方加緊立法，一方加緊暗渡陳倉吧。
主持人：你能否評估一下在國資委成立后和MBO的規(guī)定頒布后，國內(nèi)MBO會是什么狀況？
劉軍：應(yīng)該是逐漸規(guī)范，但別指望一招就靈。財(cái)政部的前后兩次不同表態(tài)，地方國資委遲遲無法建立，各地?fù)屜缺仆藝匈Y產(chǎn)，國資委如何定位，中央和地方國資監(jiān)管部門如何分工和協(xié)作、各地各企業(yè)在暫停MBO后仍在暗中操作，以及如何擺平已實(shí)施MBO的企業(yè)家們和未實(shí)施MBO的企業(yè)家們，都是MBO對我們制度困境的挑戰(zhàn)。
把政策的門檻過度抬高，嚴(yán)格審批，表面上會限制不規(guī)范行為，實(shí)際上可能也限制了一些不規(guī)范，但卻讓企業(yè)把注意力再度集中與政府、與國資部門的談判中，而不是把管理層收購集中于前期可行性論證和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募夹g(shù)操作上，把MBO這樣一個多贏安排變成一個零和游戲，歪曲了MBO的實(shí)質(zhì)，丟掉了MBO的精華，喪失了MBO作為企業(yè)改制的重要益處，我們應(yīng)該盡量避免出現(xiàn)這樣的事情。
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