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基于EVA、MVA的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)
本文介紹了評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的方法，著重對(duì)EVA、MVA的運(yùn)用過程進(jìn)行了分析，并指出EVA、MVA的優(yōu)點(diǎn)與局限所在，此外，強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)有效性對(duì)應(yīng)用MVA效果的影響。
1上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)
對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)是股權(quán)投資決策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效一般有兩種方法，一種是根據(jù)上市股票中長(zhǎng)期股價(jià)和收益率的變動(dòng)進(jìn)行分析；另一種是基于財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的綜合分析比較方法。
股票價(jià)格包含了市場(chǎng)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的信息。投資者作為公司的股東，其權(quán)益價(jià)值包括兩部分：一部分是股本，即股東投入到上市公司的本金；另一部分是企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的增加值，它是一種預(yù)期的收益，可以在一定的假設(shè)條件下對(duì)這個(gè)數(shù)值進(jìn)行估計(jì)。在實(shí)踐中，權(quán)益價(jià)值常常以公司的市場(chǎng)價(jià)值代替，對(duì)上市公司來說，這一價(jià)值可以從股票價(jià)格得到體現(xiàn)。公司股票的價(jià)格，反映了資本和獲利之間的關(guān)系，反映了未來收益的大小、取得的時(shí)間與對(duì)應(yīng)的不確定性，因而從整體上代表了投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)。
但是，這種事后的股價(jià)變動(dòng)分析法有一個(gè)依賴的基本前提，即資本市場(chǎng)要達(dá)到強(qiáng)式或半強(qiáng)式有效，股價(jià)的波動(dòng)才能衡量企業(yè)財(cái)富的變化。這也就是說，利用股價(jià)來評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的有效性很大程度上取決于所從屬的資本市場(chǎng)的有效性。在成熟市場(chǎng)，股票價(jià)格一定程度上可以看作是公司價(jià)值的無偏估計(jì)，但在很多時(shí)候，尤其是在新興市場(chǎng)，股價(jià)并不代表企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因?yàn)樗艿街T多因素的制約，外部制約因素包括法律體系、金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，公司內(nèi)部的管理因素包括公司的投資項(xiàng)目、資本結(jié)構(gòu)和股利政策等。因此，在新興市場(chǎng)，利用股票價(jià)格來評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往會(huì)出現(xiàn)較大偏差。
綜合評(píng)價(jià)法則在成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)都得到比較滿意的運(yùn)用。財(cái)務(wù)狀況綜合評(píng)價(jià)的先驅(qū)者之一是亞歷山大·沃爾，他在其《信用晴雨表研究》和《財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析》中提出了信用能力指數(shù)的概念，把若干財(cái)務(wù)比率用線性關(guān)系結(jié)合起來，以此評(píng)價(jià)企業(yè)的信用水平。其評(píng)價(jià)體系見表 1：
表1沃爾比重評(píng)分法
表2誠信公司評(píng)價(jià)體系 指標(biāo) 權(quán)重 凈資產(chǎn)收益率 55％ 資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率 9％ 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率 13％ 負(fù)債比率 7％ 流動(dòng)比率 7％ 全部資本化比率 9％ 此外，財(cái)政部、國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、人事部、國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)等四部委于1999年6月聯(lián)合頒布了《國有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》，其中，工商類競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系由基本指標(biāo)、修正指標(biāo)和評(píng)議指標(biāo)三個(gè)層次構(gòu)成，也采取綜合評(píng)分的方法，涉及財(cái)務(wù)效益狀況、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況等幾個(gè)方面的內(nèi)容。
無論是沃爾評(píng)分法、中國誠信公司的綜合指數(shù)法，還是財(cái)政部頒發(fā)的評(píng)價(jià)體系，這些方法計(jì)算較為簡(jiǎn)單，且要求各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間相互獨(dú)立，但從上述三個(gè)評(píng)價(jià)體系所應(yīng)用的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，評(píng)分指標(biāo)之間相關(guān)性較大，從而會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)的重復(fù)；其次，人為主觀地給定權(quán)數(shù)，一方面會(huì)導(dǎo)致對(duì)某一因素作過高或過低估計(jì)，使評(píng)價(jià)結(jié)果不能完全反映上市公司的真實(shí)情況，另一方面會(huì)誘使上市公司粉飾或片面地追求權(quán)數(shù)大的指標(biāo)。因此，這幾種方法也存在一定的缺陷。
2 EVA、MVA評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的原理
2.1EVA
與以上幾種評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的方法相比，一種新的評(píng)價(jià)方法EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）正在受到越來越多的歡迎與應(yīng)用。EVA是 90年代發(fā)展起來的一種新的績(jī)效評(píng)定方法，它的提出為評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供了一個(gè)新的思路和新的解決方案。目前，EVA正越來越受到企業(yè)界的關(guān)注和青睞。世界上一些著名的大公司 ，像西門子、Coca-Cola和 SONY等，都是 EVA方法的忠實(shí)用戶。
EVA是由美國一家咨詢公司 Stern Stewart發(fā)明并申請(qǐng)版權(quán)的。它是一種基于稅后營(yíng)業(yè)收入、產(chǎn)生這些收入所需要的資產(chǎn)投資和資產(chǎn)投資成本 (或資本加權(quán)平均成本 WACC)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效財(cái)務(wù)評(píng)定方法。在計(jì)算EVA時(shí)，所用到的三個(gè)要素為：稅后營(yíng)業(yè)收入，資產(chǎn)投資和資本成本。其計(jì)算公式是：
EVA = 稅后營(yíng)業(yè)收入-(資產(chǎn)投資×資本加權(quán)平均成本 )
EVA的計(jì)算結(jié)果反映為一個(gè)貨幣數(shù)量。如果其值為正，就表示公司獲得的稅后營(yíng)業(yè)收入超過產(chǎn)生此收入所占用資產(chǎn)的成本；換句話說，公司創(chuàng)造了財(cái)富。如果其值為負(fù)，那么公司就是在耗費(fèi)自己的資產(chǎn)，而不是在創(chuàng)造財(cái)富。因此公司的目標(biāo)應(yīng)該是最大限度地創(chuàng)造正的、不斷增加的EVA。
EVA和會(huì)計(jì)利潤(rùn)有很大區(qū)別。EVA是公司扣除了包括股權(quán)在內(nèi)的所有資本成本之后的沉淀利潤(rùn)(residual income)，而會(huì)計(jì)利潤(rùn)沒有扣除資本成本。股權(quán)資本是有成本的，持股人投資A公司的同時(shí)也就放棄了該資本投資其它公司的機(jī)會(huì)。投資者如果投資與A公司相同風(fēng)險(xiǎn)的其它公司，所應(yīng)得到的回報(bào)就是A公司的股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本是機(jī)會(huì)成本，而并非會(huì)計(jì)成本。
通過EVA評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，意味著是以投資者價(jià)值最大化為目標(biāo)的。它所蘊(yùn)含的基本思想是：只有投資的收益超過資本成本，投資才能為投資者創(chuàng)造價(jià)值。公司以EVA作為的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，就必須提高效益，并慎重地選擇融資方式，是售新股、借貸，還是利用收益留存和折舊。哪種方式能使投資者價(jià)值最大化就必須選擇那種方式。這樣上市公司就有了一個(gè)最基本的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，就能為股東、監(jiān)管部門提供公司客觀的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，同時(shí)也能為公司的獎(jiǎng)酬制度提供合理的依據(jù)。
在實(shí)際計(jì)算EVA時(shí)，還有些需要注意的問題。根據(jù)EVA的創(chuàng)造者Stern Stewart咨詢公司的研究，要精確計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值要進(jìn)行的調(diào)整多達(dá)120多項(xiàng)。然而，在實(shí)際應(yīng)用中，并不是每個(gè)公司都要進(jìn)行所有這些調(diào)整。在大多數(shù)的情況下，只需要進(jìn)行５-１０項(xiàng)重要的調(diào)整就可以達(dá)到相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確程度。一項(xiàng)調(diào)整是否重要可以按照下列原則來進(jìn)行判斷：（１）這項(xiàng)調(diào)整對(duì)EVA是否真有影響；（２）管理者是否能夠影響與這項(xiàng)調(diào)整相關(guān)的支出；（３）這項(xiàng)調(diào)整對(duì)執(zhí)行者來說是否容易理解；（４）調(diào)整所需的資料是否容易取得。一個(gè)公司在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)，決定需要進(jìn)行哪些調(diào)整，不進(jìn)行哪些調(diào)整，最終目的是要在簡(jiǎn)便與準(zhǔn)確之間達(dá)到一種平衡。?
表3計(jì)算EVA的主要調(diào)整項(xiàng)目 項(xiàng)目 調(diào)整方法 調(diào)整的目的和原因 商譽(yù) 資本化 商譽(yù)是企業(yè)永遠(yuǎn)的資產(chǎn)，能為企業(yè)帶來收益 研發(fā)費(fèi)用 資本化并攤銷 研發(fā)占用企業(yè)資金，需要資本化并按一定期限攤銷 存貨 先進(jìn)先出法 采用后進(jìn)先出法將低估存貨占用的資金 初始投資 資本化 為企業(yè)永遠(yuǎn)的資產(chǎn)，應(yīng)予以資本化 資產(chǎn)清理 從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出 讓部門經(jīng)理不必對(duì)這部分的資產(chǎn)利得或損失負(fù)責(zé)，以保證其業(yè)績(jī)由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生 現(xiàn)金稅款 作相應(yīng)調(diào)整 反映企業(yè)所支付的現(xiàn)金稅款 短期負(fù)債 從資產(chǎn)中扣除 避免短期負(fù)債的波動(dòng)對(duì)占用資本的影響
2.2MVA?
EVA是一種從基本面來評(píng)價(jià)企業(yè)的指標(biāo)，可以衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造財(cái)富的狀況，全面反映企業(yè)當(dāng)期盈利表現(xiàn)，適用于任何企業(yè)。對(duì)于上市公司，市場(chǎng)通過股票價(jià)格對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)，基于此，Stern
Stewart又設(shè)計(jì)制作了MVA，即企業(yè)的市場(chǎng)增加值。它表明了股票市值與累計(jì)資本投入之間的差額，反映了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期。
下面的公式表現(xiàn)了EVA和MVA之間的關(guān)系：
MVA＝未來EVA的現(xiàn)值
如果市場(chǎng)認(rèn)為某企業(yè)EVA為0，利潤(rùn)剛好等于投資者的期望收益，而且永遠(yuǎn)保持“保本”狀態(tài)，那么企業(yè)的MVA也將為0。如果MVA上升，則意味著市場(chǎng)預(yù)期未來的EVA也會(huì)增加，反之亦然。真正一流的企業(yè)會(huì)努力實(shí)現(xiàn)EVA的持續(xù)增長(zhǎng)，并獲得MVA持續(xù)增長(zhǎng)的回報(bào)。
3 EVA、MVA的優(yōu)點(diǎn)與局限性
3.1優(yōu)點(diǎn)
1、EVA能將股東利益與經(jīng)理業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系在一起，避免決策次優(yōu)化。采用EVA，由于考慮了權(quán)益資本成本，可以避免高估企業(yè)利潤(rùn)，真實(shí)反映股東財(cái)富的增加。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)增加值是一個(gè)絕對(duì)值，可以避免采用相對(duì)值指標(biāo)帶來的決策次優(yōu)化問題。例如，采用投資報(bào)酬率作為部門經(jīng)理業(yè)績(jī)考核指標(biāo)時(shí)，部門經(jīng)理將會(huì)放棄高于資金成本而低于目前部門投資報(bào)酬率的投資機(jī)會(huì)，或者減少現(xiàn)有的投資報(bào)酬率較低但高于資金成本的某些資產(chǎn)，以提高本部門的業(yè)績(jī)，但卻損害了股東的利益。而采用EVA卻能有效解決次優(yōu)化問題，因?yàn)�，增加EVA的決策也必然增加股東財(cái)富。對(duì)于部門經(jīng)理而言
，主要有三種途徑來增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值 ：（1）提高已有資產(chǎn)的收益 ，即：在不增加資產(chǎn)的條件下 ，通過提高資產(chǎn)的使用效率來增加收益
；（2）在收益高于資本成本的條件下，增加投資擴(kuò)
大企業(yè)規(guī)模；（3）減少收益低于資本成本的資產(chǎn)占用。因此 ，經(jīng)濟(jì)增加值有利于提高企業(yè)資產(chǎn)的使用效率，并增加股東的財(cái)富。
2、EVA有利于減少傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的扭曲，真正反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。EVA與基于利潤(rùn)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的最大區(qū)別在于它將權(quán)益資本成本（機(jī)會(huì)成本）也計(jì)入資本成本，從而能夠更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)或部門的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反映企業(yè)或部門的資產(chǎn)運(yùn)作效率。
3、EVA能夠較好地解決上市公司分散經(jīng)營(yíng)中的問題。EVA就是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去投入資本的成本(包括研究與開發(fā)的投資)所得到的剩余部分。公司下屬的各部門均可根據(jù)各自的資本成本來確定部門的EVA財(cái)務(wù)目標(biāo)，這些目標(biāo)還應(yīng)該通過部門間的溝通來互相協(xié)調(diào)和互補(bǔ)。每個(gè)部門可同時(shí)制定長(zhǎng)、中、短期目標(biāo)，用于不同的財(cái)務(wù)目的。公司總部則可根據(jù)公司的總體規(guī)劃和總資產(chǎn)以及部門的EVA指標(biāo)，綜合制定公司的EVA目標(biāo)。因此，許多經(jīng)營(yíng)上的問題，如是否接受新的投資項(xiàng)目，公司的分散經(jīng)營(yíng)范圍如何確定，是否放棄某個(gè)部門或某項(xiàng)投資，將資本還給投資者，其答案都取決于股東的價(jià)值能否增值，EVA能否實(shí)現(xiàn)。
3.2局限性
盡管EVA有很多優(yōu)點(diǎn)，但它也存在著一定的局限性，主要表現(xiàn)在：
�。�1）規(guī)模差異。EVA方法不能充分反映工廠或部門之間規(guī)模差異。相比較而言，較大的工廠或部門趨于創(chuàng)造更高的EVA。由于資產(chǎn)基數(shù)不同形成的規(guī)模差異會(huì)造成兩部門EVA結(jié)果的差距，因此，EVA不能有效地控制部門之間的規(guī)模差異因素對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果的影響。
�。�2）財(cái)務(wù)導(dǎo)向。EVA是一個(gè)計(jì)算的數(shù)字，它依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用確認(rèn)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理方法。為了提高部門的
EVA，部門經(jīng)理可能通過設(shè)計(jì)決策的順序 ，來操縱這些數(shù)字。如部門經(jīng)理通過可以選擇滿足或延遲客戶的定單，操縱本會(huì)計(jì)期間確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入。在本會(huì)計(jì)期間的后期
，加速執(zhí)行收入相對(duì)較高的定單，在商定的交貨日期之前送達(dá)用戶手中。而獲利較少的定單就可能被推遲執(zhí)行，在商定的交貨日期或本會(huì)計(jì)期間結(jié)束之后交貨。這么做的最終結(jié)果雖然提高了本期間的EVA，卻降低了用戶的滿意度和忠誠度。這就反映出，公司僅僅以EVA來評(píng)價(jià)管理者的績(jī)效也會(huì)造成激勵(lì)失靈或功能失調(diào)。
�。�3）短期導(dǎo)向。一個(gè)良好的績(jī)效測(cè)評(píng)系統(tǒng)應(yīng)該將職員的努力程度、創(chuàng)造力和取得的業(yè)績(jī)與他們獲得的報(bào)償相匹配。由于EVA過分強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)效果，因此，使得管理者不愿意投資于創(chuàng)新性產(chǎn)品或過程技術(shù)。因?yàn)檫@些創(chuàng)新性投資項(xiàng)目具有共同的經(jīng)濟(jì)特征：相關(guān)聯(lián)的成本或費(fèi)用，至少部分地被確認(rèn)；產(chǎn)生的利潤(rùn)或收入，在很多時(shí)候卻不會(huì)被確認(rèn)。因此
，由于可預(yù)見的本會(huì)計(jì)期間部門較低的EVA，管理者可能不愿意從事創(chuàng)新活動(dòng)。
MVA是基于股票價(jià)格對(duì)公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，如前所述，其評(píng)價(jià)的效果取決于市場(chǎng)的有效程度。但在中國這樣的新興市場(chǎng)，這一條件往往得不到滿足。已有的眾多研究表明，中國證券市場(chǎng)效率是偏弱的。Stern
Stewart公司對(duì)中國證券市場(chǎng)的EVA、MVA進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)果表明，中國上市公司的EVA和MVA之間的相關(guān)性僅為0.1左右，而在美國市場(chǎng)，這一數(shù)值達(dá)到了0.81，日本的數(shù)值為0.7，由此看出，中國上市公司市值很大程度上背離了基本面所支持的公司內(nèi)在價(jià)值。也就是說，在中國市場(chǎng)，利用MVA評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在較大偏差，其應(yīng)用效果并不理想。
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