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我國B股市場功能重新定位探析
摘要：文章首先分析了我國B股市場的歷史定位，然后分析了B股市場功能重新定位政策背景，最后對B股市場籌資主體和投資主體重新定位進行深入論述。B股市場是在我國資本市場尚不能完全對外開放的背景下，為建立一條籌集外資渠道而創(chuàng)立的。自從1992年2月21日真空電子 B股發(fā)行標志中國B股市場開啟，而今已走過了10年的發(fā)展歷程，市場規(guī)模較初創(chuàng)階段已有較大的發(fā)展。其間，B股為我國經濟的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻，這是世人有目共睹的。
然而，在這10年中，B股所依賴的外在環(huán)境也在不停的變化中。特別是以下兩項措施的實施，使得B股市場環(huán)境發(fā)生了巨大的變化， 1999年6月3日，為了穩(wěn)定市場信心，中國證監(jiān)會發(fā)出了《關于企業(yè)發(fā)行B股有關問題的通知》取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預選制；2001年2月19日宣布B股市場將向境內居民開放。這兩項措施無疑是給沉寂的B股市場帶來了巨大的活力，取消發(fā)行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的質量將有助于改善B股市場的基本面，而B股市場將向境內居民開放無疑大大增加了B股市場的資金供給。以上兩條措施的出臺預示著B股市場已從初創(chuàng)期過渡到成長期，重新定位已是大勢所趨。
一、B股市場的歷史功能分析
改革開放以來，中國經濟保持了持續(xù)高速的發(fā)展，由此對資金的需求量越來越大，國內資金短缺問題在20世紀80年代末、90％年代初已十分突出。當時，我國通過資本市場引進外資主要采取以下兩種方式：一種是借用境外貸款，包括外國政府貸款、國際商業(yè)銀行貸款和國際銀行貸款。另一種方式是在境外國際資本市場發(fā)行債券。這兩種方式有效地緩解了國內建設資金不足，促進了國內經濟的發(fā)展，但在客觀上又存在著外匯匯率風險大、貸款還本付息壓力重：籌資方式不靈活、籌資條件較苛刻和籌資范圍較狹窄等一系列問題。1990年中國有關部門開始研究用股票市場吸引外資的辦法，當時重點討論的是通過境內股票市場吸引外資，而不是通過企業(yè)海外上市籌集外資。而且，既要吸引外資，又要防止外國資金對中國股票市場的沖擊。我國B股市場是在這樣特定的環(huán)境下和特定性的目的要求下創(chuàng)立的，從而決定了B股市場必定有其特殊的市場功能及作用。
1．在資本市場并沒有完全開放的條件下，B股市場的存在解決了外資的跨國進人和退出的問題，使國有企業(yè)能通過B股市場籌集到資金，一定程度上緩解了國內資本短缺問題。這是B股市場最為重要的市場功能，是管理層設立B股市場的初衷。
2．成為國內企業(yè)走上國際市場的重要途徑。由于B股市場面對的是境外投資者，因而作為B股上市公司，要求股份制改造要徹底并且要規(guī)范，更要努力提高自身的經營水平給境外投資者以較高的投資收益。同時，又可通過發(fā)行B股增加企業(yè)同國際上的聯系，擴大業(yè)務范圍，提高企業(yè)知名度。
3．促進我國證券市場會計制度、法律制度、交易結算等方面軟硬件的改進和提高。如 B股上市公司的年終報表要經過境外會計事務所按國際會計準則進行審查調整，幾年的實踐表明，這在推動國內會計制度向國際會計準則靠攏起到了重要作用，縮小了國內會計制度與國際準則的差距。
4．成為國內證券公司、證券交易所學習國際慣例及操作規(guī)則的最直接的渠道。在發(fā)行 B股時，一般要聘請一家國際知名的投資銀行充當國際協調人，目的就在于國內證券公司在國際協調人的配合下不斷地熟悉國際資本市場上的運作規(guī)則及相關的國際慣例，為今后國內證券公司獨立進入國際資本市場積累必要的經驗。另外，B股的發(fā)行為國內證券公司發(fā)展國際市場上的客戶提供了很好的載體，也成為國內證券公司拓展海外業(yè)務的重要手段。滬、深兩地證券交易所正是以發(fā)行B股為契機，加強同國際上證券機構的聯系，并加入了國際證券有關組織或成為其中的觀察員。
5．推出證券新產品的重要場所。滬市B股公司中紡機和深市B股公司深南玻均發(fā)行了可轉換債券，滬市B股公司如輪胎、氯堿、二紡機、陸家嘴、金橋、外高橋，深市B股公司如深深房等都在美國發(fā)行了存股證(一級 ADR)。
6．B股市場還是我國展示開放形象的重要窗口。B股市場是一個完全面對境外投資者的市場，其運作必須滿足境外投資者的需求，除了運作機制上的國際接軌外，還可以使國際投資者分享我國經濟增長的成果，使境外人士通過B股市場加深對中國的了解程度。
當然，B股市場最為特別的功能在于有效解決了非完全開放經濟條件下的資本進出機制性問題，它既為國際資本尤其是投機資本對國內經濟可能造成的負面影響培育了良好的監(jiān)管機制，又為境內資本市場的國際化形成了緩沖與對接的機制。
二、B股市場功能重新定位
B股市場是我國證券市場發(fā)展史上的創(chuàng)新，可以說是世界證券市場體系中獨具特色的市場。B股二級市場指數從1992年的140．85點下跌到1999年的21．25點，長達7年下跌，下跌幅度高達84．29％，然而其間，中國經濟總體保持快速發(fā)展，全球股市普遍揚升，美國股市屢創(chuàng)新高。可見，盡管造成B股市場長期陰跌的原因是多方面的，不能簡單地歸結為大家經常所提到的上市公司質量問題，而應該從市場制度本身——市場定位問題尋找原因。
從B股歷史市場功能上看，管理層對B股市場的定位是“開辟引進外資的渠道”，其出發(fā)點是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場安排，這種市場定位帶有濃厚的過渡性色彩，而且越來越強烈地受到海外上市融資方式的沖擊。
海外上市融資渠道現主要有：紅籌股、H股、N股、S股、香港創(chuàng)業(yè)板，這些新的融資渠道擠占了B股市場的生存空間，使B股市場的籌資功能下降。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸人賦予其很大的想象空間。H股公司是以國企為主體，由于國企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場成為國企籌集外資的主要場所，受到市場關注。香港創(chuàng)業(yè)板市場定位于高新技術企業(yè)。而B股市場沒有一個明確的優(yōu)勢，上市主體的多元化使得B股市場無法形成一定的市場概念，從而影響了市場籌資功能的正常發(fā)揮。重新確定B股市場的功能定位，是B股市場發(fā)展的當務之急。
1．籌資主體的重新定位。由原來的國有企業(yè)籌資為主，逐步轉變?yōu)榻窈蟮母鞣N所有制企業(yè)籌資并舉。
首先，這是重新激活B股市場，恢復其融資功能的需要。支持證券市場發(fā)展、擴大企業(yè)從資本市場的直接融資比例是政府的一項重
要經濟決策。近兩年來，這項政策在A股市場上已獲得明顯收效。眾多國企大盤股紛紛登陸 A股市場，加上原有上市公司增發(fā)新股、實施配股、發(fā)行可轉換債券、國家股配售試點等，搞得紅紅火火，確實為國企改革籌集了大量資金�？上啾戎�，B股市場顯得十分冷清，1999年上海、深圳兩個B股市場僅有一家新股(東貝B股)發(fā)行上市，發(fā)行價0．198美元，發(fā)行市盈率低
至5．3倍，發(fā)行量1．15億股，籌資2270萬美元，B股市場籌資能力之弱可見一斑。
其次，鼓勵非國有的優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行B股，不僅僅有助于改善新增B股上市公司的整體素質，而且將引入對國有企業(yè)的有效競爭機制，從上市公司來源上避免了所有制壟斷所造成的缺陷。先天的壟斷被打破后，后天的競爭機制將更為有效，市場競爭法則將加快B股公司之間的優(yōu)勝劣汰，為優(yōu)秀企業(yè)的成長創(chuàng)造條件。
再次，引進各種所有制企業(yè)進入B股市場，有利于增加投資品種，滿足各種投資者的投資偏好。這里所說的各種所有制企業(yè)指外商投資或獨資企業(yè)、跨國公司在中國的分公司，或民營企業(yè)。這類企業(yè)在國有經濟中占非常重要的地位，是中國改革開放以來最具活力的部分，也是推動中國經濟發(fā)展的主要動力之一。他們具有明晰的產權、敬業(yè)的企業(yè)家階層、獨立的決策過程、靈敏的市場反應、規(guī)范的經營管理。上述特性與境外投資者的投資理念相吻合，容易引起他們的投資欲望。亞洲金融危機后，格林斯潘對許多亞洲國家的政府主導投資體系的批判就代表了大多數境外投資者的投資意愿傾向。將這些企業(yè)推向B股市場，增加了投資品種，滿足投資者的不同偏好，吸引新的投資資金。
最后，B股市場為民營企業(yè)提供了融資空間，形成B股市場的一大特色。由于當前我國證券市場主要為國企服務，民營企業(yè)無論其經營如何出色，盈利前景如何看好，都很難在證券市場中獲得增量資本，不得不以高負債的方式進行高風險的經營，制約了正常發(fā)展。通過發(fā)行B股后，資產負債率的降低和源源不斷的資金支持將使民營企業(yè)的發(fā)展如虎添翼，也為股東帶來更大的回報。進入2000年以來，深圳市場的帝賢B股(2160)，雷伊B股(2168)順利籌資上市拉開了B股市場為民營企業(yè)服務的序幕，我們有理由相信，未來將會有更多、更好的民營企業(yè)選擇B股籌資，從而將形成B股市場的一大特色。
總之，打破B股上市企業(yè)所有制限制突破了舊的觀念，一定會使B股上市企業(yè)的質量有很大的提升，以提高B股市場的整體素質，從根本上增強投資者的信心。
2．投資主體的重新定位。將B股市場投資者定位為境內與境外持有外幣(滬市采用美元，深市采用港元)的投資者。
按照1995年12月25日國務院第189號令發(fā)布的《國務院關于股份公司境內上市外資股的規(guī)定》境內上市外資股投資人限于：(1)國外的自然人、法人和其他組織；(2)中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織； (3)定居在國外的中國公民；(4)國務院證券委員會規(guī)定的境內上市外資股其他投資人。
但是伴隨著B股市場的一路下滑，投資者結構發(fā)生了變化。
表1：滬、深市B股投資者帳戶的地區(qū)分布
序號
國家或地區(qū)
投資者戶數
所占比重（%）
滬市
深市
滬市
深市
1
中國內地
43898
50449
67.16
49.28
2
中國香港地區(qū)
8185
42474
12.52
41.45
3
美國
3810
2492
5.83
2.43
4
中國臺灣地區(qū)
1904
1280
2.91
1.25
5
日本
1413
923
2.16
0.90
6
英國
1116
894
1.71
0.87
7
加拿大
815
531
1.25
0.52
8
澳大利亞
767
5t6
1.17
0.50
9
新加坡
610
381
0.93
0.37
10
中國澳門地區(qū)
231
263
0.35
0.26
11
其他
2612
2222
4.0
2.17
合計
65361
102475
100
100
上表我們可以看出，實際上早在1997年內地投資者已占整個市場50％以上，而且這種程度還在不斷加深。鑒于此承認現有B股投資者合法地位，適當培訓專注于B股市場的內地機構投資者已成為當務之急；隨著我國對外經貿活動的日益頻繁和外匯儲備的不斷增長，深化外匯投融資體制改革、準許境內居民持有的外匯進入直接投資領域的迫切性進一步顯示出來。
B股市場投資者的重新定位，對境內自然人開放，是在外匯直接投資領域逐步推行境內外資本同等待遇的步驟之一。我國歷來重視吸引海外直接投資，也積極借助證券市場吸引外匯投資，在境內外匯規(guī)模有限的前提下，未給予境內外匯在直接投資政策上與外資同等待遇。本次對境內自然人開放B股市場，也是在外匯直接投資領域逐步推行境內外資本同等待遇的步驟之一。B股市場對國內機構投資者開放預期也會隨后推出，現已有華夏等多家基金管理公司向證監(jiān)會提出設立B股投資基金申請。
加入WTO后，我國需按照《服務貿易總協議》條款確定的規(guī)則和條件，將金融市場向國外投資者敞開大門，也就是金融市場將逐步實現完全開放，貨幣市場、資本市場、外匯市場上人為設置的障礙也將被打通，也就是說，未來境內外投資者事實上都會在同一個資本市場上進行投資活動。在全面開放金融市場之前的緩沖期內，向我國不成熟的投資者灌輸理性的投資理念就顯得格外重要，而目前的B股市場就是國內投資者與境外投資者同場競技的最佳場所。因為B股市場原來的參與主體是境外投資者，所以更加接近國際慣例。B股市場向境內投資者開放，不但可以使我國投資者
盡早熟悉國際慣例，還可以與境外投資者先在B股市場上演練一番。真正體現出B股市場是我國資本市場與國際資本市場接軌的“試驗田”。
B股市場投資者的重新定位，向境內合法持匯入開放，是先搞活B股市場，發(fā)揮其融資功能，再逐步走向AB股合并——這一中長期政策的需要。向境內開放大大刺激了B股市場的有效需求，市場流動性大為改善，交投活躍，吸引了更多的投資者進入市場，甚至包括很多已經對B股市場失去信心的投資者，推動整個市場的繁榮，使其很多已僵化了的功能得到恢復，并打下發(fā)展基礎。而且，在人民幣尚不可以完全自由兌換的條件下，我們向合法持有外匯的國內投資者開放B股市場，促進市場繁榮起來，B股股價會逐步和A股股價相近，等人民幣實現完全可自由兌換后，就可以合并A、B股。這點我們可從新加坡內、外資股的合并歷史上獲得借鑒。
國際化是我國證券市場發(fā)展必然，而發(fā)展中國家證券市場的國際化應該是循序漸進的， B股市場功能的重新定位剛好符合這一要求。我國B股市場只是國際化過程中的試驗市場，為整個證券市場國際化積累經驗、摸索道路，在其完成使命后，并入A股市場是必然的要求及終極取向。
作者：東華大學旭日工商管理學院 胡小偉 胡鴻軻 來源：《投資與證券》2002年第5期
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