全球創(chuàng)業(yè)板市場運作模式的績效比較

　　從全球范圍來看，創(chuàng)業(yè)板的市場定位基本一致，都無一例外的服務于高成長性的中小企業(yè)，并為風險資本的退出提供通道。但因不同的市場運作模式而表現出不同的績效。 
　　 
　　三種運作模式風格迥異 
　　依據創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場之間的依存關系，全球創(chuàng)業(yè)板市場的基本模式可細分為三種：獨立市場模式、附屬市場模式以及以歐洲EURO－NM為代表的新市場模式。 
　　獨立運作模式。所謂獨立運作模式，是指創(chuàng)業(yè)板市場擁有獨立于主板市場的交易系統(tǒng)、監(jiān)管系統(tǒng)和上市標準，完全是另外一個市場。采用這種模式的有美國NASDAQ、歐洲EASDAQ、日本JASDAQ以及我國臺灣的OTC市場等。如成立于1971年的NASDAQ市場是在與主板市場的競爭中發(fā)展壯大，到1999年12月底，NASDAQ共有4800多家上市公司，市值5萬2千多億美元。并且美國所有高科技公司中，軟件類94％、生物醫(yī)藥類87％、電子部件類81.9％、電腦和周邊設備類88.8％、通訊設備類86.8％均在NASDAQ上市。 
　　附屬市場模式。這種模式是指創(chuàng)業(yè)板市場附屬于主板市場，與主板市場擁有共同的交易系統(tǒng)、監(jiān)管標準和監(jiān)察隊伍，所不同的只是上市標準的差別。英國的AIM、新加坡的SSEDAQ和我國香港創(chuàng)業(yè)板均采用了此種模式。如香港創(chuàng)業(yè)板是香港聯(lián)交所在主板市場之外建立的一個附屬市場，兩個市場均由香港聯(lián)交所負責經營運作，并有相同的運作程序。但兩個市場缺乏競爭關系，尤其科技企業(yè)擴大規(guī)模后有可能轉往主板市場，將影響創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展。如香港創(chuàng)業(yè)板首批掛牌公司之一的浩倫農業(yè)科技集團正申請其股票由創(chuàng)業(yè)板轉往主板市場掛牌。 
　　新市場模式。該市場由通過聯(lián)合若干已經存在的小盤股市場的交易系統(tǒng)而形成，其會員市場達成最低運作標準，具有實時的市場行情，承認彼此的會員資格。典型的是歐洲的EURO－NM市場，該市場成立于1996年3月1日，是一個專門為高成長公司設計的各個股市間的網絡，由法國、荷蘭、德國、比利時、瑞士新市場等5個股票市場組成。到1998年底，共有165家上市公司，市值達369億美元。歐洲新市場的目的是要建立一個完全統(tǒng)一的泛歐洲高成長股市網絡，網絡上的任何一點都可以取得全歐洲的信息和實現交易。其中德國新市場由法蘭克福證券交易所于1997年3月10日成立，是歐洲二板市場中運作最成功的市場，截止1999年4月，共有80家上市公司，市值為400多億美元。 
　　 
　　不同模式的績效比較 
　　從不同模式的二板市場的運作績效來看，比較成功的二板市場往往是獨立型市場，而大多數的附屬型二板市場沒有達到預期的效果，市場規(guī)模較小，交易也不夠活躍。如附表所示，我們以NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板以及歐洲Euro－NM為三種模式的代表，分別從上市公司數量、總市值、平均市盈率、日均交易量以及正式會員數等5個指標來比較三種模式的運作績效。不難看出，以美國NASDAQ為代表的獨立市場模式最為成功，而附屬市場模式的績效最差。 
　　不同模式的創(chuàng)業(yè)板市場在運作績效方面的差異較大，其原因是多方面的： 
　　創(chuàng)業(yè)板與主板市場之間競爭秩序與競爭規(guī)則的制度安排不同。在獨立市場模式下，競爭機制得以在公平公正的秩序和規(guī)則下展開。相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場盡管起步晚、初始規(guī)模小，但優(yōu)勢則是面對新興產業(yè)和中小企業(yè)、門檻較低、未來發(fā)展?jié)摿�巨大。因此，如果展開公平競爭，創(chuàng)業(yè)板市場的成長速度往往更快，通過不斷創(chuàng)新而擴大后發(fā)優(yōu)勢。但在附屬市場模式下，二板市場的成長性更多地被主板市場所利用，如附屬市場模式中二板市場中的科技企業(yè)隨著規(guī)模的擴大和盈利能力的提升隨時有可能被轉至主板市場交易，在一定程度上削弱了二板市場的活力。 
　　創(chuàng)業(yè)板市場所處經濟體的產業(yè)結構和技術實力有別。美國NASDAQ堪稱運作最為成功的二板市場，德國的新市場也成績不俗，而英國、日本和我國香港創(chuàng)業(yè)板市場則一直低迷。這與其所在國家或地區(qū)的經濟發(fā)展水平、產業(yè)結構狀況和科技實力密切相關。美國的高新技術企業(yè)實力強勁、產業(yè)升級速度大大領先于英國和日本，從而為NASDAQ市場提供了大量素質一流的藍籌高科技公司，促進了創(chuàng)業(yè)板市場的繁榮。德國的技術水平和經濟實力在歐洲首屈一指，支持了本國二板市場的興旺，而英國、日本的產業(yè)升級步伐就相對緩慢，二板市場得不到經濟基礎的強力支撐，同樣我國香港地區(qū)也缺乏充足的創(chuàng)業(yè)板上市公司資源。 
　　各創(chuàng)業(yè)板市場的國際化程度不同。美國NASDAQ市場具有非常高的國際化程度，吸收了眾多的海外高科技企業(yè)加盟，壯大了自身實力，而英國、日本以及我國香港的創(chuàng)業(yè)板市場都面臨著進一步提高國際化程度的艱巨任務。 
　　 
　　獨立模式是最佳選擇 
　　目前我國創(chuàng)業(yè)板籌備已有一年多的時間。從全球創(chuàng)業(yè)板運作實踐來看，如何保證創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，又繼續(xù)壯大我國主板市場，將是管理層進行制度設計時所面臨的重大難題。而從上面的比較來看，獨立運作模式是最好的選擇。     
　　所以，我國創(chuàng)業(yè)板市場應當借鑒美國NASDAQ市場的作法，采用獨立的運作模式，使主板與創(chuàng)業(yè)板在競爭與合作中共同發(fā)展。預計創(chuàng)業(yè)板市場推出后不久即可形成一定的規(guī)模，通過強化競爭破除主板市場的壟斷、降低成本及提升服務質量，并提高證券市場的效率。競爭是指在一級市場上，創(chuàng)業(yè)板和主板將分享上市資源——中國潛在的上市公司；在二級市場上，創(chuàng)業(yè)板將分流主板的資金資源。但同時創(chuàng)業(yè)板作為依從國際慣例運作的高度規(guī)范的市場，對主板必將產生示范效應和擴散效應，促進主板市場解決歷史遺留問題，引導其加快結構改革和制度建設，推動主板市場的市場化、規(guī)�；�進程。 
　　國泰君安   許運凱



 

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