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資本資產(chǎn)定價(jià)模型在證券投資中的應(yīng)用
資本資產(chǎn)定價(jià)模型在證券投資中的應(yīng)用作者：周俊余
作為現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型經(jīng)常被西方發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者用來(lái)解決金融投資決策中的一般性問(wèn)題，在諸如資產(chǎn)定價(jià)、投資組合業(yè)績(jī)的測(cè)定、資本預(yù)算、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及事件研究分析等方面得到了廣泛的應(yīng)用。
一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)介
�。ㄒ唬├碚摐Y源 資本資產(chǎn)定價(jià)理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的一種證券投資理論，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開(kāi)創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。
1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎(chǔ)上首次提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型，導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命。其中心特點(diǎn)是只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才在股票定價(jià)中起作用，股票的報(bào)酬與股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）對(duì)資本市場(chǎng)總體定價(jià)行為進(jìn)行了深入研究并各自提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結(jié)果是一致的。1990年，威廉·夏普因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
�。ǘ〤APM的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在以下基本假設(shè)之上：所有投資者都追求當(dāng)期報(bào)酬最大化，并以各組合的期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行投資組合選擇；市場(chǎng)是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預(yù)期，即投資者對(duì)所有資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬、方差和協(xié)方差等均有完全相同的估計(jì)；所有投資者都可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借入或貸出資金；沒(méi)有稅金和交易成本；所有投資者都是價(jià)格接受者，任何一個(gè)投資的買賣行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的；所有的資產(chǎn)都可以被完全細(xì)分，擁有充分的流動(dòng)性。
�。ㄈ┠Ｐ兔枋鲑Y本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表示為：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報(bào)酬率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，RM是市場(chǎng)組合的報(bào)酬率。
從模型當(dāng)中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報(bào)酬率取決于三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率率Rf,通常將國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高，反之，β越小，要求的報(bào)酬率越低；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即RM-Rf,是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的報(bào)酬，即市場(chǎng)組合報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之差。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型推導(dǎo)
�。ㄒ唬┵Y本市場(chǎng)線在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，預(yù)期報(bào)酬代表所有投資者可能得到的最好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，預(yù)期報(bào)酬與標(biāo)準(zhǔn)差之間表示風(fēng)險(xiǎn)——報(bào)酬權(quán)衡的線稱為資本市場(chǎng)線。
如圖1所示，A表示所有投資組合的機(jī)會(huì)集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機(jī)會(huì)集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢(shì)，即相同的風(fēng)險(xiǎn)下，有效集上的組合報(bào)酬高，相同的報(bào)酬下，有效集上的組合風(fēng)險(xiǎn)�。籖f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從Rf開(kāi)始，做有效集的切線，切點(diǎn)為M,這條直線就是資本市場(chǎng)線（CML），可以用公式表示為 :
RP=Rf+re* p
其中Rp為任意有效組合P的報(bào)酬率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（純利率），re為資本市場(chǎng)線的斜率， p為有效組合P的標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）。
雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場(chǎng)線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報(bào)酬高而風(fēng)險(xiǎn)與之相同，甚至風(fēng)險(xiǎn)更小，或者風(fēng)險(xiǎn)小而報(bào)酬相同或更高。
風(fēng)險(xiǎn)厭惡者可以選擇貸出資金，比如購(gòu)買政府債券，降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這樣同時(shí)也降低了預(yù)期報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)喜好者可以選擇借入資金，增加投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金，來(lái)提高預(yù)期報(bào)酬率。
總期望報(bào)酬率=Q﹡風(fēng)險(xiǎn)組合預(yù)期報(bào)酬率+（1-Q）*無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
其中，Q代表投資于風(fēng)險(xiǎn)組合的資金比例，1-Q代表投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1,如果借入資金，Q將大于1.
�。ǘ┳C券市場(chǎng)線按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由β系數(shù)來(lái)度量，而且其風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系可由證券市場(chǎng)線來(lái)描述。證券市場(chǎng)線（SML）揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的均衡期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，用公式表示為：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i個(gè)股票的必要報(bào)酬率，Rf 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm 是平均股票的要求報(bào)酬率，即β=1時(shí)的股票報(bào)酬率，Rm - Rf是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬率，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
如圖2所示，證券市場(chǎng)線的斜率表示市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越強(qiáng)，斜率越大，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越小，斜率越小，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也就越少；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf是證券市場(chǎng)線的截距。
證券市場(chǎng)線很清晰地反映了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的原則。同時(shí)投資者要求的預(yù)期報(bào)酬率不僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度。它適用于單個(gè)證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無(wú)效組合。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的局限性
�。ㄒ唬┵Y本資產(chǎn)定價(jià)模型本身假設(shè)的局限性 資本資產(chǎn)定價(jià)模型就建立在一系列假設(shè)前提之上的，這些假設(shè)或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市場(chǎng)假設(shè)不成立。有效市場(chǎng)是指這樣一種市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上，所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中，整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有摩擦，沒(méi)有交易成本和稅收，整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，這在現(xiàn)實(shí)中是根本不存在的。在此基礎(chǔ)上，所有投資者擁有同樣的預(yù)期這一假設(shè)也不成立。
（2）所有投資者都可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借入或貸出資金的假設(shè)不成立。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，投資者不可能從市場(chǎng)上無(wú)限制的借入資金，也不可能將自己的資金無(wú)限制的貸出，更不可能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金，所以這個(gè)假設(shè)是不成立的。
�。�3）沒(méi)有稅金和交易成本這一假設(shè)也是不成立的，證券的買賣都需要花費(fèi)一定的交易費(fèi)用，上繳一定的交易稅金。
（4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設(shè)不成立。在證券市場(chǎng)上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時(shí)變化的，不可能固定不變。
�。ǘ┪覈�(guó)證券市場(chǎng)的局限性 我國(guó)證券市場(chǎng)成立于20世紀(jì)80年代末，相對(duì)于西方國(guó)家相對(duì)成熟的市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)還存在很多問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
�。�1）市場(chǎng)信息透明度低，信息披露不完善。有效市場(chǎng)要求信息完全公開(kāi)，所有投資者都可以同時(shí)免費(fèi)的獲得所有信息，并且市場(chǎng)信息可以立即反映到證券價(jià)格上來(lái)。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國(guó)法規(guī)還不健全，還有市場(chǎng)主體利益問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)信息披露不完善，漏報(bào)、隱瞞、謊報(bào)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國(guó)證券市場(chǎng)正處于弱有效和非有效狀態(tài)。
�。�2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行的股票，60%屬于國(guó)有股和法人股。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)國(guó)有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國(guó)有股、法人股占的比重大，同時(shí)又不能隨意轉(zhuǎn)讓，就導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差。
（3）交易費(fèi)用高。目前，我國(guó)證券交易費(fèi)用主要包括委托費(fèi)、傭金、印花稅、過(guò)戶費(fèi)等，費(fèi)用是歐美等成熟市場(chǎng)的3—4倍。
四、提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)適用性的建議
（一）加強(qiáng)監(jiān)管，推動(dòng)信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國(guó)證券市場(chǎng)處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴(yán)重限制了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用，同時(shí)導(dǎo)致了市場(chǎng)混亂、股價(jià)不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對(duì)應(yīng)披露的信息、披露時(shí)間等問(wèn)題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。
（二）解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題 由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股、法人股所占比重過(guò)大，又不能隨意上市流通，導(dǎo)致了市場(chǎng)供求出現(xiàn)矛盾，投機(jī)現(xiàn)象盛行。解決好這一問(wèn)題，能夠提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。
（三）發(fā)展證券投資中介機(jī)構(gòu)目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過(guò)證券投資機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資，而且作為投資者個(gè)人來(lái)說(shuō)，很難獲得風(fēng)險(xiǎn)分散利益，同時(shí)，投資者個(gè)人又在證券市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機(jī)構(gòu)，通過(guò)與上市公司之間的博弈，可以推動(dòng)信息披露制度的完善， 使我國(guó)證券市場(chǎng)信息更加透明，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。
五、結(jié)論
雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)有很多不成立，我國(guó)市場(chǎng)的有效性也比較弱，但是運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問(wèn)題，比如計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率、為資產(chǎn)定價(jià)、評(píng)估資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)等，所以我們必須改善市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)證券市場(chǎng)有效性的建設(shè)，以此來(lái)提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。
參考文獻(xiàn)：
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