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資產(chǎn)證券化的簡述與分析
資產(chǎn)證券化的簡述與分析
劉成江
對于企業(yè)而言，傳統(tǒng)的融資方式主要有兩種，即股權(quán)融資（增發(fā)股票）和債權(quán)融資（借入債務(wù)）。以上兩種融資的方式各有其弊端，增發(fā)股票會稀釋原有股東的股權(quán)；舉借外債則會使企業(yè)的負債率增加，改變其財務(wù)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化正是彌補這兩種弊端應(yīng)運而生的產(chǎn)物。法經(jīng)濟學的理論認為，法律制度制定的目的在于有效地利用資源、最大限度增加社會財富，也就是以法律手段促進資源的最佳配置、促使有效益的結(jié)果的產(chǎn)生。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，降低了企業(yè)的融資成本，法律制度的責任在于，如何將這一融資方式納入法律軌道，使之規(guī)范化。因而對其進行法律分析有著重要意義。
資產(chǎn)證券化自20世紀70年代以來已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)最引人注目的金融創(chuàng)新之一，對世界金融發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。資產(chǎn)證券化的試點也是被稱為中國目前進行的最偉大的金融創(chuàng)新實踐。本文主要從法律的視角闡述資產(chǎn)證券化的兩大核心技術(shù)，希望通過其核心原理的論述，厘清資產(chǎn)證券化的運作原理。
以市場為基礎(chǔ)的證券化融資活動包括兩種證券化方式，即一級證券化（也稱初級證券化）和二級證券化。 一級證券化是指資金需求者通過發(fā)行證券的方式直接向資金供給者融資，如發(fā)行股票、債券、商業(yè)票據(jù)等，即傳統(tǒng)意義上的直接融資方式。二級證券化是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流重新包裝組合或分割后，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，以發(fā)行證券的方式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場上流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是上述的二級證券化，是指發(fā)起人將缺乏流動性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（法律本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的載體（Special Purposev ehiCle簡稱SPV），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排分離和重組資產(chǎn)的收益和風險，并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流支持的可自由流通的證券，并銷售給投資者的活動。資產(chǎn)證券化按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以分為兩大類，即住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities簡稱MBs）和資產(chǎn)支持證券化（Asset Baeked Seeurities簡稱ABS）。
資產(chǎn)證券化的特征：
�。�1）資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資方式，首先，資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了將既存的靜態(tài)債權(quán)轉(zhuǎn)化為擔保證券發(fā)行的流動的信用資產(chǎn)，是一種對存量資產(chǎn)進行證券化的過程。它不同于企業(yè)以其整體信用，通過發(fā)行股票、債券建立新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系進行增量的證券化過程。其次，ABS權(quán)益償付的來源主要是證券化資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，信用評級機構(gòu)也主要根據(jù)證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)的安全性來評定資產(chǎn)支持證券的信用等級，由此就將證券的風險鎖定在特定資產(chǎn)的信用上而與發(fā)起人的信用相分離。它既不同于以借款人整體信用承擔償付本息義務(wù)的一般的貸款和企業(yè)發(fā)行債券的融資方式，又不同于以還未發(fā)生的項目未來收益和項目資產(chǎn)本身作為還本付息來源的項目融資方式。最后，在資產(chǎn)證券化的操作中，籌資者與投資者之間不存在銀行等金融中介機構(gòu)，實現(xiàn)了直接接觸，屬于一種直接融資方式。這不同于通過銀行為中介的間接融資方式。
（2）資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，首先，資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了一個SPV，將擬證券化的資產(chǎn)通過“真實出售”轉(zhuǎn)移給SPV，實現(xiàn)了償付能力與發(fā)起人破產(chǎn)風險的隔離。其次，證券化過程中一般會先將資產(chǎn)按照一定條件，進行分解、重組和配置，以便在發(fā)起人總體資產(chǎn)質(zhì)量和信用等級不變的情況下，提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級。而且為提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，增加證券對投資者的吸引力，發(fā)起人往往還要在資產(chǎn)信用等級的基礎(chǔ)上，由自己或信用良好的第三方對資產(chǎn)進行信用增級。這種融資方式優(yōu)于傳統(tǒng)的沒有對資產(chǎn)進行加工而向銀行借款融資形式。
�。�3）資產(chǎn)證券化是一種提供表外融資的融資方式，資產(chǎn)證券化使得發(fā)起人在不增加負債的情況下，能夠籌集所需要的流動資金。發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn) “真實出售”給了SPV，就應(yīng)當將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中剔除。這不同于傳統(tǒng)的股權(quán)融資與債權(quán)融資。通過股權(quán)融資可能動搖公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋原股東的股權(quán)。債權(quán)證券則代表了證券持有人對公司所享有的定期支付利息并支付本金的債權(quán)請求權(quán)，改變了公司的負債的總量與結(jié)構(gòu)。
�。�4）資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式，雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式有很多項費用支出，如信用評級費用、賬戶托管費用、證券承銷費用等等，但是資本證券化總的融資成本仍低于傳統(tǒng)的融資方式。由于成功的破產(chǎn)隔離與信用評級可大大改善資產(chǎn)支持證券的融資條件，使資產(chǎn)支持證券可憑較高的信用等級以更有利的利率條件融資。
�。�5）資產(chǎn)證券化是一種低風險的融資方式，資產(chǎn)證券化是一種低風險的市場化融資方式。一方面，相比由于現(xiàn)金流不確定而可能導(dǎo)致完全違約風險的單項金融資產(chǎn)，盡管一組金融資產(chǎn)或一個資產(chǎn)集在很大程度上依賴于組合中每一資產(chǎn)現(xiàn)金流的特性，但由于大數(shù)定律的作用，整個組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，并且其金融風險發(fā)生的概率相當小，從而降低了投資對象的非系統(tǒng)性的風險。另一方面，證券化過程中SPV的不破產(chǎn)機制、信用增級、優(yōu)先與次級證券結(jié)構(gòu)設(shè)計等大大降低了資產(chǎn)支持證券的信用風險。投資者有了“破產(chǎn)隔離”作為保障，極大地減少了因原始權(quán)益發(fā)生接管、重組等事件而帶來的風險。
一個完整的證券化融資過程需要以下主體的參與：原始權(quán)益人即融資需求者、特殊目的機構(gòu)（SPV）即證券化的發(fā)行主體、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、投資銀行即證券承銷機構(gòu)、服務(wù)商即資產(chǎn)委托管理者、托管銀行、投資者。 其主要的運作環(huán)節(jié)包括：
�。�1）選擇與確定證券化資產(chǎn)。發(fā)起人應(yīng)首先將自己擁有的能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)按其利率、期限和類型等加以清理、估算和審核，組成個同質(zhì)的資產(chǎn)池。同時，考慮資產(chǎn)的壞賬風險損失估算和證券化成本扣除，確立資產(chǎn)證券化的預(yù)期目標，保證資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金收入大于擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的預(yù)期權(quán)益。
�。�2）組建特殊目的機構(gòu)SPV。SPV是資產(chǎn)證券化過程中的核心，也是這一融資過程的特色所在。作為資產(chǎn)證券化“風險隔離”的產(chǎn)物，SPV必須以經(jīng)營資產(chǎn)證券化為唯一目的，其主要角色是充當發(fā)行主體，購買發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)，以此為支持發(fā)行證券。
�。�3）資產(chǎn)的“真實出售”。發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)分離和重組后，就要把這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，以實現(xiàn)資產(chǎn)的風險與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。所謂“破產(chǎn)隔離”是指原始權(quán)益人破產(chǎn)與否與證券化的資產(chǎn)沒有一點相關(guān)性，也就是，如果原始權(quán)益人一旦進入破產(chǎn)程序，出售給SPV用以支持證券化的資產(chǎn)不能列入清算范圍之內(nèi)，原始權(quán)益人的債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)沒有追索權(quán)，同時，SPV的債權(quán)人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)也沒有追索權(quán)。 因而，這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上必須構(gòu)成“真實出售”，即在法律上和會計上都必須達到資產(chǎn)所有權(quán)被轉(zhuǎn)移的要求，SPV在交易行為之后獲得資產(chǎn)的收益和承擔資產(chǎn)損失的風險。
�。�4）信用增級。為了使資產(chǎn)支持證券能最大限度地吸引投資者，并降低發(fā)起人的籌資成本，SPV常常要對資產(chǎn)進行信用增級。信用增級是運用各種有效有效手段和金融工具，確保SPV向證券投資者按時支付投資本息。
�。�5）信用評級。在資產(chǎn)增級之后，SPV再聘請評級機構(gòu)對擬發(fā)行的ABS進行正式的發(fā)行評級。由于上述安排的介入，這種情況下的資產(chǎn)支持證券都能獲得較高的信用評級。隨后，SPV將評級機構(gòu)的評級結(jié)果向投資者公布，并準備證券發(fā)行的法律文件和辦理相應(yīng)的法律手續(xù)。此外，SPV還要根據(jù)需要，確定證券權(quán)益受托人，為投資者利益管理所發(fā)行的證券。
（6）SPV發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。
�。�7）管理證券化資產(chǎn)，到期償付證券權(quán)益。SPV收取的證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，應(yīng)當首先用于償付投資者持有的證券權(quán)益，而不得進行任何紅利分配或進入破產(chǎn)。
�。�8）資產(chǎn)證券的清償。即在證券償付日，SPV委托托管人按時、足額地向投資者償付本息。
以上是資產(chǎn)證券化融資過程的一般原理，盡管在實踐中每一次的運作可能不同，但一般說來，資產(chǎn)證券化都是圍繞著SPV這個核心展開的，并且“風險隔離”與“信用增級”是決定證券化成敗的關(guān)鍵。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展及其在我國的適用
1.資產(chǎn)證券化在國外的發(fā)展，第一次世界大戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟得到了迅速發(fā)展。房屋建筑業(yè)日漸繁榮，住房抵押貸款的主要提供者——儲貸協(xié)會也隨之快速發(fā)展，到1929年已達到12000家之多。 但是，1929年一1933年的大蕭條使得全美25%的人失去工作，導(dǎo)致大量住房抵押貸款被迫清償。為了促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，減少抵押貸款發(fā)放者的貸款利息損失，大蕭條后，美國政府著手解決住房抵押貸款的信用風險和流動性風險，先后成立了兩家政府性住房抵押貸款擔保機構(gòu)來降低住房抵押貸款的信用風險，即聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局。前者主要為中低收入家庭提供住房抵押貸款擔保，而后者主要為退伍軍人住房抵押貸款擔保。此外，為促進住房抵押貸款的進一步發(fā)展，為房地產(chǎn)融資提供便利，美國政府也全力推進住房抵押貸款的二級市場，使住房抵押貸款的發(fā)放者有可能在他們流動性缺乏時，將一部分抵押貸款售出。
20世紀70年代，國際經(jīng)濟形勢急劇變動，給各國經(jīng)濟發(fā)展帶來了很大不確定性，也造成了銀行財務(wù)機構(gòu)的脆弱，使銀行業(yè)發(fā)生了危機。銀行融資成本不斷上升，存貸利差收入不斷下降，銀行的利率風險和破產(chǎn)風險不斷上升，使得美國的儲蓄機構(gòu)面臨日趨嚴峻的生存危機。1970年，隸屬于美國政府的政府國民抵押協(xié)會首次以所持有的抵押貸款資產(chǎn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流向資本市場發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。隨后，資產(chǎn)證券化因迎合了當時市場而獲得迅速發(fā)展。從住房抵押貸款證券化到企業(yè)應(yīng)收款證券化，被證券化的資產(chǎn)及種類越來越多，市場也隨之越做越大，使得資產(chǎn)證券化市場成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。由于此類證券由聯(lián)邦政府發(fā)行，類似美國政府債券，安全性僅次于聯(lián)邦政府債券，因而被稱為“銀邊證券”。 此后，隨著金融管制在歐美的放松和巴塞爾協(xié)議在各國的實施，銀行對資本充足率和不良貸款的重視，作為一種獲得流動性的有效手段和具有顯著結(jié)構(gòu)效率的融資工具，資產(chǎn)證券化技術(shù)很快被各國吸收采納，大大刺激了資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展。
2.資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展，從20世紀90年代開始，我國的資產(chǎn)證券化也開始經(jīng)歷了一個漸進的發(fā)展過程。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年，海南省三亞市通過發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進行證券化嘗試。這次發(fā)行具備了資產(chǎn)證券化的某些基本特征。1996年廣東珠海高速公司（注冊于開曼群島）以高速公路收費和交通工具注冊費為支撐發(fā)行了兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司以其北美航運的未來收入為支撐在美國通過私募形式發(fā)行了總額為3億美元資產(chǎn)支持證券。(325224.com)2000年中國國際海運集裝箱集團股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了為期3年總金額為8000萬美元的貿(mào)易應(yīng)收款證券化項目協(xié)議，發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，此次發(fā)行獲得了穆迪和標準普爾在國際短期資金市場上的最高評級，是中國此類實踐中最成功的典型案例。
2005年3月21日，中國人民銀行宣布，信貸資產(chǎn)證券化試點啟動。國家開發(fā)行和中國建設(shè)銀行作為試點單位，將分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點。國家開發(fā)銀行此次即將推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被稱為ABS，即以其自身擁有的煤電油運、通信、市政公共設(shè)施等領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。中國建設(shè)銀行這次將要推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是MBS，即房屋抵押貸款證券。據(jù)了解，建行初步確定首期拿出約50億元的住房抵押貸款，打包成一個資產(chǎn)池，并以此作為支持資產(chǎn)發(fā)行證券。這50億元住房抵押貸款來源于建行上海分行、福建分行和江蘇分行。建行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品將是一種信托受益憑證。也就是說，此次資產(chǎn)證券化的過程將依照信托原理，將這50億元住房抵押貸款從建行的資產(chǎn)中完全隔離出來，在此基礎(chǔ)上設(shè)立相對獨立的信托賬戶，發(fā)行信托收益憑證。
2005年4月20日，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）由中國人民銀行和中國銀監(jiān)會公布實施�！掇k法》規(guī)定，在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動，適用本辦法。資產(chǎn)支持證券將在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易，會計、稅收等相關(guān)政策另行規(guī)定。
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