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論我國的企業(yè)債券市場現(xiàn)狀、障礙及建議
2002 年初，一方面由于人們對美國經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇的預(yù)期，另一方面由于目前的聯(lián)邦儲備利率非常的低，而企業(yè)債券的收益率卻相對較高，美國的債券市場中高收益公司債券的平均收益率甚至高達約12％，企業(yè)債券受到了眾多投資者的青睞。在臺灣債券市場上，臺灣“立法院”于2002 年1 月8 日通過了取消公司債與金融債1‰證券交易稅的方案，以活躍公司債與金融債的二級市場交易情況，因此有許多債券專家預(yù)測今年臺灣的企業(yè)債券發(fā)行市場與二級市場會很快復(fù)蘇，并預(yù)期今年可能會是其“債券元年”。在其他國家和地區(qū)的企業(yè)債券市場日趨完善和火爆的情況下，我國今年的企業(yè)債券市場將有什么表現(xiàn)，我們需要一個什么樣的企業(yè)債券市場？
一、我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀
我國企業(yè)債券市場始于1984 年，一些企業(yè)開始自發(fā)地向社會或內(nèi)部發(fā)行債券進行集資；到1987 年，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，企業(yè)債券的發(fā)行管理逐漸走上正軌，向社會公開發(fā)行的比例也有所增加；1990 年，國家計委與中國人民銀行聯(lián)合制訂了《關(guān)于企業(yè)債券額度審批制度及管理辦法》，加強了對企業(yè)債券的計劃管理；1991 年、1992年，企業(yè)債券得到了迅速的發(fā)展；到1993 年，為了制止企業(yè)債券市場亂集資、亂拆借現(xiàn)象和確保國債市場的順利發(fā)行，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理條例》，而且?guī)缀跬Ｖ沽似髽I(yè)債券的發(fā)行；直到1995 年，國家計委下達了130 億元的公司債券發(fā)行計劃，企業(yè)債券市場才重新啟動；1997 年，1 億元以上的A 級公司債券可以在證券交易所申請上市流通；從此之后，企業(yè)債券得到了一定的發(fā)展。 但直到目前為止，上海證券交易所只有10 只企業(yè)債券上市交易，發(fā)行規(guī)模僅為196.5 億元，并且都是國有企業(yè)和國家重點項目債券；企業(yè)債券二級市場的流動性很小，換手率較低，遠遠低于國債和股票的換手率。除此之外，其他則是一些僅能在本區(qū)域發(fā)行的地方企業(yè)債券，而且沒有一個相應(yīng)的二級市場流通的場所。
二、制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的原因
1、管理層確保國債發(fā)行的需要
1992 年我國企業(yè)債券市場的迅猛發(fā)展，一定程度上使國債市場受到了沖擊，國債的發(fā)行不暢，迫使國務(wù)院于1993 年專門規(guī)定，國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行，并且公司債券的利率不得高于國債利率；在后來的《企業(yè)債券管理條例》中也明確規(guī)定，國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務(wù)院批準后，下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標。從那時起，企業(yè)債券的發(fā)行就處于國家計委的嚴格控制之下。而且，隨著每年國債發(fā)行規(guī)模的逐步擴大，企業(yè)債券的發(fā)行一直沒有得到一個較大的發(fā)展。管理層對債券發(fā)行額度的管制極大地限制了企業(yè)債券的發(fā)行。
2、管制過嚴，限制了企業(yè)債券發(fā)行
目前，管制企業(yè)債券發(fā)行的法規(guī)有1993 年的《企業(yè)債券管理條例》和1994 年的《公司法》。根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合下列條件：企業(yè)規(guī)模達到國家規(guī)定的要求；具有償債能力；企業(yè)經(jīng)濟效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)3 年盈利；所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策。另外，還規(guī)定企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值；企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40％。又根據(jù)《公司法》，發(fā)行企業(yè)債券，必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000 萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000 萬元；累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平。
這些條條框框嚴格地限制了企業(yè)債券的發(fā)行，雖然從某種角度上說是為了控制企業(yè)債券的投資風(fēng)險，通過提高發(fā)債企業(yè)的規(guī)模和盈利水平來減少發(fā)債企業(yè)的違約行為，但這些嚴格的限制條件也許起的卻是因噎廢食的作用。特別是債券的利率不得高于銀行同期儲蓄存款利率40％的限制，使得只有A 級企業(yè)債券才有發(fā)債的動力和對投資者的吸引力，而A級以下的企業(yè)發(fā)債，應(yīng)該說因為風(fēng)險相對較大而應(yīng)該給予投資者更高的收益率水平才會對投資者有吸引力，但不高于同期利率水平40％的限制使得這一情況成為不可能，從而發(fā)出的債券也就無法對投資者產(chǎn)生吸引力，循環(huán)的結(jié)果只有不發(fā)債券。
從有著上百年企業(yè)債券歷史的美國企業(yè)債券市場的發(fā)行情況，也許我們可以得到一些借鑒。美國企業(yè)債券發(fā)行和交易所必須遵循的法規(guī)主要有1933 年的《證券法》、1934 年的《證券交易法》，以及1939 年的《信托債券法案》。根據(jù)《證券法》，除非可以援引法定例外，否則任何證券發(fā)行都必須注冊登記；《證券交易法》也要求所有在全國各交易中心進行的證券交易必須先在聯(lián)邦證券交易委員會注冊登記。也就是說，某一證券將向公眾出售及在交易中心上市，那么該證券就必須按照兩個法規(guī)的要求分別注冊登記。但所有的這些注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制某些證券的發(fā)行，某一證券是否要發(fā)行上市完全由發(fā)行公司自己決定。正如國會在1933 年淘汰了藍天法的“Merit”理論而選用了英國的披露理論一樣的道理，證券法無意阻止證券的發(fā)行和投資者做出
壞的投資決定，它僅想通過披露相關(guān)的信息來幫助投資者評估證券質(zhì)量，以及防治公司迷惑投資者。發(fā)行和交易雖然均采用的均是注冊制，但在交易所上市的條件相對嚴格一些，例如紐約證券交易所（NYSE）要求上市的證券發(fā)行公司在規(guī)模、營利和股東數(shù)目上都要達到一定的標準。所以，在美國只有很少一部分評級較高的投資級企業(yè)債券在紐約證券交易所上市，絕大多數(shù)的企業(yè)債券都在場外柜臺交易市場（OTC）交易，而OTC 市場對交易的企業(yè)債券沒有任何限制，只要定期提供報告就行了。
美國實行如此寬松的企業(yè)債券發(fā)行制度，是否會導(dǎo)致企業(yè)所謂的亂發(fā)債券、亂融資，從而出現(xiàn)大量企業(yè)違約的情況呢？特別是對于那些高收益?zhèn)ㄔu級在BBB 或Baa 以下的債券）。穆迪公司的一項統(tǒng)計表明，美國高收益?zhèn)磕甑倪`約率大約為4％；只有在1991年，違約率最高，超過了10％。但也有一項調(diào)查表明，雖然高收益?zhèn)械膲馁~比率在1991達到歷史最高，投資者卻也同時從高收益?zhèn)先〉昧烁哌_34.58％的空前回報。而且這一比例還只是違約發(fā)債公司在高收益?zhèn)械谋壤�，如果放在總的企業(yè)債券市場中，該比例還會更低。
3、企業(yè)沒有通過債券融資的動力
美國在20 世紀20 年代曾被譽為股票融資的黃金時期，然而隨著
成熟的股份制企業(yè)的建立，特別是1956 年MM 理論創(chuàng)立以來，企業(yè)財務(wù)理論發(fā)生重大變化，企業(yè)的經(jīng)營目標由企業(yè)利潤最大化轉(zhuǎn)向追求股東價值最大化，債務(wù)融資成為企業(yè)融資的主要形式。債券融資所具有的低成本、高效率和財務(wù)杠桿作用等特點，有效滿足了企業(yè)低籌資成本、高籌資效率的融資需求。比如，2000 年美國證券市場上有199 家公司通過發(fā)行股票融資，而有1592家公司通過發(fā)行債券融資。但在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權(quán)融資是一種無風(fēng)險的永久性融資，即使企業(yè)不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國國有企業(yè)中存在的一股獨大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，可能很多國有企業(yè)的管理者的一個重要想法就是融到了資金就不想還。在這樣一種思想支持下，很少有企業(yè)會希望通過債券融資。
三、我們需要一個什么樣的企業(yè)債券市場？
1、核準制的發(fā)行制度
從2001 年，股票發(fā)行已經(jīng)實行了核準制；4 月12 日，第一只核準制下的可轉(zhuǎn)債陽光轉(zhuǎn)債也已公布發(fā)行，核準制在我國的證券市場已經(jīng)不再是什么遙不可及的發(fā)行方式。但目前企業(yè)債券的發(fā)行還在實施計劃額度管理和嚴格的審批制，不過隨著新的《企業(yè)債券管理條例》的出臺，這一發(fā)行方式也許會得到實質(zhì)性的改變。而且從管理層對發(fā)行制度改革的方向可以預(yù)期企業(yè)債券市場實行核準制發(fā)行也許為期不遠。
2、各種信用等級債券在柜臺交易市場流通
4 月4 日《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》的推出，一定程度上讓我們看到了企業(yè)債券場外柜臺交易的希望，不過目前只有銀行間債券市場發(fā)行的記賬式國債才能上柜交易，而且柜臺也僅限于一些商業(yè)銀行的柜臺，不包括券商的營業(yè)部在內(nèi)。企業(yè)債券的發(fā)行和流通要想真正實現(xiàn)像美國OTC 市場和全國自動報價系統(tǒng)那樣，尚需要一定的時日。
不過近日中國人民銀行發(fā)布的關(guān)于金融機構(gòu)加入銀行間債券市場的公告，各類金融機構(gòu)加 入全國銀行間債券市場實行準入備案制，讓我們看到了一點OTC 市場的雛形，一旦所有的金融機構(gòu)都可以參與到銀行間債券市場，一般投資者又可以通過在這些中介金融機構(gòu)的柜臺進行場外委托，一個債券場外交易市場的框架已基本形成，就等著把越來越多的債券產(chǎn)品放進來，各種信用等級的企業(yè)債券就是其中一種。
3、采用做市商制度
2000 年初人民銀行推出《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出了雙邊報價商的概念；4 月4 日出臺的《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，也明確指出柜臺交易承辦銀行可在規(guī)定的債券買賣價差幅度內(nèi)，自主確定柜臺交易的買價和賣價。至此，我國債券場外交易市場已實施了做市商制度，將來在柜臺市場交易的企業(yè)債券肯定也不例外。但是我國交易所債券市場還沒有實施做市商制度，這在很大程度上限制了企業(yè)債券場內(nèi)交易的流動性，再加上交易所企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模太小，機構(gòu)投資者很難進出，從而導(dǎo)致了企業(yè)債券的交投不活躍、換手率很低。但從趨勢上看，交易所市場也會像銀行間市場債券和柜臺市場一樣實施國際上通行的做市商制度。
4、增加中介機構(gòu)的責(zé)任
在美國1939 年的信托債券法案中，一旦公開銷售的債券價值超過100 萬美元，就必須適用該法。根據(jù)該法案，受托人被指定代表債券持有人的利益處理有關(guān)債券的各種事務(wù)，受托人有責(zé)任跟蹤調(diào)查發(fā)行人是否違反了債券的有關(guān)約定，如果發(fā)行人確已違反，則受托人有責(zé)任采取適當(dāng)?shù)男袆右宰柚乖撨`約行為。信托債券法案的出臺是由于聯(lián)邦證券交易委員會經(jīng)常發(fā)現(xiàn)許多信托債券對債券持有人缺乏最起碼的保護，而且受托人連最起碼的責(zé)任也不承擔(dān)，于是聯(lián)邦證券交易委員會通過信托債券法案增加了中介信托人的責(zé)任。除了債券受托人，在核準制發(fā)行方式下，一個重要的原則就是承銷商的責(zé)任增加了；報表審計制度也使注冊會計師的責(zé)任加大。因此，在我國隨著企業(yè)債券發(fā)行制度的自由化，債券發(fā)行中介機構(gòu)的責(zé)任將有所加大。
5、發(fā)展債券評級制度
我國的證券評級始于80 年代，當(dāng)時許多省市級人民銀行在內(nèi)部設(shè)立了評級委員會。到目前為止，我國的信用評級機構(gòu)大約有40 多家。依照這些信用評級機構(gòu)的獨立程度大致可分為兩類，一類是銀行系統(tǒng)的評級機構(gòu)，另一類是相對獨立或完全獨立的評級機構(gòu)。我國的評級業(yè)雖然已有一定程度的發(fā)展，但現(xiàn)階段仍存在一些問題，主要在于評級市場需求不足、評級機構(gòu)缺乏權(quán)威性、行政色彩太濃等。在成熟的市場經(jīng)濟條件下，對企業(yè)債券進行信用評級的都是由擁有獨立財產(chǎn)、承擔(dān)無限責(zé)任、并完全靠出售自己的評級結(jié)果來贏利的信用評級機構(gòu)獨立進行的。應(yīng)該說，評級的有效需求和發(fā)展取決于債券市場的發(fā)行規(guī)模，隨著我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，評級業(yè)應(yīng)該會有一個大的發(fā)展。而張維迎教授的觀點應(yīng)該說是道出了評級機構(gòu)發(fā)展的實質(zhì)：我國信用評級業(yè)一定是在有真正的需求時才能發(fā)展，如果只是滿足一個審批程序的需求，那么信用評級業(yè)的發(fā)展就成問題。
6、嚴格區(qū)分企業(yè)債券和市政債券
因為根據(jù)《中華人民共和國預(yù)算法》，明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，這就使得有著籌資需求的地方政府可能會采取一些變通措施，比如以地方企業(yè)的名義發(fā)行地方企業(yè)債券，而實質(zhì)上卻仍是市政債券，資金的用途也是為了地方基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的需求。應(yīng)該說市政債券與企業(yè)債券是有著本質(zhì)區(qū)別的，企業(yè)債券是以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的，而且資金的應(yīng)用絕對是為了收益最大化或者股東利益最大化；而市政債券是以地方政府的信用為基礎(chǔ)的，資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、帶有一定福利性質(zhì)的地方醫(yī)院、學(xué)校等的發(fā)展，而且是以地方稅收為擔(dān)保的。這種地方政府以企業(yè)的名義發(fā)行企業(yè)債券的狀況容易導(dǎo)致地方政府行為的企業(yè)化，推脫地方政府的責(zé)任。因此，應(yīng)該在允許企業(yè)自由發(fā)債的同時，也允許地方政府發(fā)行市政債券，并把二者嚴格區(qū)分開來。
7、加強償債保障機制
企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行必要條件。在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，經(jīng)過長時間的市場演變，通過債權(quán)人和債務(wù)人無數(shù)次的博弈，償債保障機制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應(yīng)該說也不失一種不錯的保障機制。
作者：聯(lián)合證券研究所 孫慶瑞 來源：全景網(wǎng)絡(luò)
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