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開放式基金：二級市場的減振器
目前，業(yè)界在開放式基金對二級市場的影響問題上有兩種截然相反的觀點：一種認為開放式基金的特點是專家理財，理財專家的理性投資策略和價值發(fā)現(xiàn)功能可以減緩大盤的隨機波動，防止股市風(fēng)險，即開放式基金對二級市場有減振器作用。另一種觀點認為開放式基金會加劇大盤的暴漲暴跌，即對股市有加速器的作用。那么開放式基金對二級市場到底是減振器還是加速器呢？我們認為這兩種效果均有可能發(fā)生，最終出現(xiàn)哪種情況，或哪種情況占主導(dǎo)地位，還取決于開放式基金參與各方的行為，即基金管理人、投資者和監(jiān)管部門所采取的行動、措施和策略。
基金管理人與開放式基金
開放式基金與封閉型基金的根本區(qū)別在于，前者賦予投資者贖回基金份額的權(quán)利。開放式基金的贖回機制在較好地解決了客戶對基金管理人激勵監(jiān)督問題的同時，也給基金管理人帶來了巨大的贖回壓力。
從當(dāng)前的市場環(huán)境看，我國證券市場確實給基金的流動性管理帶來了一定難度。首先，證券市場的規(guī)模還不夠大。截止今年5月底，滬深兩市流通市值為18844億元，只占年GDP的22.7％，遠遠低于歐美國家證券市場的規(guī)模，嚴重地降低了投資基金的流動性。其次，我國證券市場在結(jié)構(gòu)上缺少對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的做空機制，極大地制約了基金管理人控制市場風(fēng)險的能力。再次，我國股票市場具有明顯的資金驅(qū)動型特征。由于上市公司的業(yè)績普遍欠佳，真正具有投資價值的股票不多，這一方面增加了開放式基金選股的難度，同時也降低了基金的流動性。我國股市在熊市時的換手率和交易量往往不足牛市時的1/10，因此如果在股市下跌時拋售股票將會引起股價的顯著下跌，從而導(dǎo)致流動性風(fēng)險。
從本質(zhì)上講，引起流動性風(fēng)險的決定因素還是基金的盈利性。如果開放式基金為了規(guī)避流動風(fēng)險而持有大量國債和現(xiàn)金，將勢必導(dǎo)致基金收益率下降，這同樣會使基金面臨巨額贖回的風(fēng)險。因此要從根本上防止流動性風(fēng)險，還必須平衡好流動性與盈利性的關(guān)系，這是開放式基金投資管理的核心所在。我國開放式基金在進行流動性風(fēng)險管理時仍可以采取許多有效措施：首先，可以按風(fēng)險、收益和流動性的大小對基金資產(chǎn)在現(xiàn)金、國債、股票等方面進行合理配置。其次，根據(jù)《開放式證券投資基金試點辦法》的規(guī)定，開放式基金可以向商業(yè)銀行申請短期融資，如債券回購。再次，開放式基金在連續(xù)發(fā)生巨額贖回時，基金管理人可以按基金契約及招募說明書的規(guī)定，暫停接受贖回申請；對已經(jīng)接受的贖回申請也可以延緩（不超過20個工作日）支付贖回款項，這是開放式基金避免流動性危機的最后防線。
如果開放式基金能夠充分、有效地利用以上幾項措施，完全可以防止由股市波動引起的贖回，而不至于發(fā)生流動性危機。另外，開放式基金在促進股市加速上升方面，也不會有明顯的效果。從歷次證券投資基金推出后二級市場的走勢看，基金的入市并不與大盤的走勢有必然的聯(lián)系。比如規(guī)模20億元的基金安信(新聞,行情)于1998年6月22日推出后，上證指數(shù)(新聞,行情)僅由階段性低點1323點反彈至1404點，隨后一路下跌到1043點，最大跌幅達25.7％。基金裕陽(新聞,行情)于1998年7月25日推出，隨后上證指數(shù)從1330點快速下跌到1043點，最大跌幅為21.6％。由此可見，開放式基金至少在現(xiàn)階段還不能改變大盤的上漲和下跌。
投資者與開放式基金
開放式基金能否引起二級市場股價的暴漲暴跌在很大程度上還取決于投資者理財觀念的成熟程度。為了準確地掌握投資者的理財觀念，建行近日在中國12城市進行了有關(guān)的問卷調(diào)查。調(diào)查顯示，47％的機構(gòu)客戶和56％的個人投資者購買基金的資金來源于銀行存款，20％的機構(gòu)和28％的個人資金來自于股票市場，其它資金來源渠道分別占機構(gòu)客戶的32％和個人投資者的16％。在投資開放式基金的期限結(jié)構(gòu)方面，42％投資者的期限在3個月到1年，30％的投資者打算投資1－3年。在何時贖回基金的問題上，有相當(dāng)比例的投資者在獲得預(yù)期收益后贖回基金，不足三成的投資者將在股市出現(xiàn)劇烈波動時贖回。關(guān)于對開放式基金收益和風(fēng)險的預(yù)期問題，中國銀行深圳分行的調(diào)查顯示，投資者有期望過高的傾向。幾乎所有被調(diào)查者都認為開放式基金的收益率至少在10％以上，超過一半的被訪者認為應(yīng)該在20％以上。在對開放式基金風(fēng)險的預(yù)期方面，多數(shù)投資者認為，開放式基金的特點應(yīng)該是“風(fēng)險較低”和“收益穩(wěn)定”。
綜合以上調(diào)查結(jié)果，投資者在投資期限和贖回問題上具有一定的成熟性，但對于開放式基金收益和風(fēng)險的要求明顯偏高。如果基金管理人對此沒有充分的準備或者處理不當(dāng)，在股市出現(xiàn)異常波動時很有可能發(fā)生巨額贖回。為此基金管理人可以采取如下風(fēng)險防范措施：1、科學(xué)設(shè)計開放式基金的費率結(jié)構(gòu)，控制投資者的贖回行為。本人認為中國的開放式基金應(yīng)該在收費結(jié)構(gòu)上采取多種化的策略，比如可以根據(jù)申購情況或市場行情采取變動的前端費用，以排除那些流動性較高的投資者，穩(wěn)定基金持有人的心態(tài)，控制他們的贖回行為。2、強調(diào)理財顧問的作用，努力培育投資者的理財觀念。理財顧問不僅可以幫助投資者規(guī)劃自己的投資與消費活動，而且能夠使他們在股市發(fā)生異常波動時保持冷靜的頭腦，從而避免不必要的贖回行為。
經(jīng)過以上分析，我們得出的結(jié)論是，只要基金的參與各方積極采取風(fēng)險防范措施，開放式基金的出現(xiàn)不會引起股市暴漲暴跌。值得指出的是，這一結(jié)論成立的前提是中國證券市場保持健康有序的發(fā)展，同時管理層對開放式基金給予嚴格監(jiān)管和政策扶植。所以管理層應(yīng)該采取有力措施確保開放式基金發(fā)展的兩大前提。（國泰君安證券研究所鄭立輝）
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