淺談機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保抑制效應(yīng)的實(shí)證研究

　　淺談機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保抑制效應(yīng)的實(shí)證研究
　　
　　摘要：基于近代公司治理理論的“利益侵占假說”,大股東可能通過上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保進(jìn)行“隧道挖掘”,侵占中小股東的利益。近年來，中國證券市場(chǎng)上，作為公司治理的可能參與者，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅猛。在資本市場(chǎng)的發(fā)展獲得了新的契機(jī)之下，機(jī)構(gòu)投資者有能力、有動(dòng)力抑制大股東的挖掘行為。選取2008年滬深兩市A股的183個(gè)樣本，采用二元Logistic回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在抑制效應(yīng)。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，絕對(duì)控股股東持股比例與上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)。即絕對(duì)控股股東持股比例越高，絕對(duì)控股股東越不傾向于采用關(guān)聯(lián)擔(dān)保方式進(jìn)行“隧道挖掘”.
　　
　　關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；關(guān)聯(lián)擔(dān)保；抑制效應(yīng)；實(shí)證研究
　　
　　一、研究背景
　　
　�。ㄒ唬�“隧道挖掘”與關(guān)聯(lián)擔(dān)保
　　
　　傳統(tǒng)的公司治理理論是基于兩權(quán)（所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)）分離而可能導(dǎo)致的管理層對(duì)于股東利益造成的傷害而展開，也就是說傳統(tǒng)的公司治理理論關(guān)注的是股東與管理者層面涉及的委托—代理理論，學(xué)者們并由此提出了大量的公司治理機(jī)制，例如管理層激勵(lì)、對(duì)管理層的監(jiān)管等。
　　
　　但是，近年來，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)并未是分散的，而是高度集中的（Zingales,1994;Franks、Mayer,1997;La porta等，1999;Shleifer,1999;Clasessen,2000;Faccio、Lang,2002;Cronqvist、Nilsson,2003）。這類企業(yè)的主要問題并不在股東與管理者之間，而應(yīng)關(guān)注是大股東對(duì)中小股東的利益侵占問題，即“利益侵占假說（Expropriation）”.也就說，大股東在公司中擁有控制權(quán)，他們有動(dòng)力、有能力為了實(shí)現(xiàn)自身的最大化利益而采取相關(guān)措施，這些措施可能忽視甚至侵占了中小股東的利益。作為利益侵占的一種形式，Johnson,La porta,Silanes和Shleifer（JLLS,2000）把通過內(nèi)部交易轉(zhuǎn)移資源的鏈條比喻為一個(gè)隧道（Tunnel），即通過這條隧道，源源不斷地把處于企業(yè)底部的資源輸送到處于金字塔頂端的最終所有者。他們將使用“隧道”侵害底層公司小股東利益的行為稱為“隧道行為（Tunneling）”.隧道挖掘通常有兩種表現(xiàn)形式（JLLS,2000）：一種是大股東可以輕易地為了自身利益，通過自我交易從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，包括關(guān)聯(lián)擔(dān)保、過高的管理層報(bào)酬、侵占公司投資機(jī)會(huì)，甚至是偷竊和舞弊；另一種是大股東不必從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)就可以增加自身價(jià)值，例如發(fā)行股票稀釋其他股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易等等。鄒海峰（2006）以桂林集琦藥業(yè)股份有限公司為案例，發(fā)現(xiàn)大股東通過股權(quán)融資、占用資金、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)交易、擔(dān)保等多種方式獲得利益。
　　
　　一般認(rèn)為，這里說的關(guān)聯(lián)擔(dān)保就是上市公司為控股股東提供的擔(dān)保（徐千里、周旭輝，2009）。擴(kuò)展其內(nèi)涵，我們認(rèn)為，“關(guān)聯(lián)擔(dān)�！奔劝�括以本公司為擔(dān)保方，以本公司的控股股東、母公司、間接控股股東的公司為被擔(dān)保方的擔(dān)保，也包括以本公司的子公司或參股股東為擔(dān)保方，以與本公司存在上述關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司為被擔(dān)保的擔(dān)保（高雷、宋順林，2007）。上市公司融資擔(dān)保本屬正常經(jīng)濟(jì)行為，但因被擔(dān)保方惡意貸款、濫用銀行資金，導(dǎo)致提供擔(dān)保的上市公司常常陷入訴訟之中，并因連帶責(zé)任不得不代為清償銀行貸款。一些上市公司對(duì)外擔(dān)保成為大股東和管理者合謀侵占中小投資者利益的行為。
　　
　�。ǘ�）機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展
　　
　　所謂“機(jī)構(gòu)投資者”（Institutional Investors），是指以自有資金或信托資金進(jìn)行證券投資活動(dòng)的團(tuán)體，又稱團(tuán)體投資者，是個(gè)人投資者的對(duì)稱。包括投資公司、投資信托公司、保險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄銀行、各種基金組織和慈善機(jī)構(gòu)等銀行金融股東和非銀行金融股東。他們從投資者、保險(xiǎn)戶、儲(chǔ)蓄戶等方面吸收大量資金，將其中一部分投放證券市場(chǎng)，進(jìn)行投資活動(dòng)。相對(duì)于個(gè)人投資者而言，其擁有巨額資金，收集和分析證券等方面信息的能力較強(qiáng)，能夠進(jìn)行和完成分散投資（嚴(yán)杰，1993）。
　　
　　20世紀(jì)80年代以來，得益于制度環(huán)境的改善以及管理層的大力扶持，西方證券市場(chǎng)上以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展。作為一個(gè)最有代表性的新興市場(chǎng)，中國證券市場(chǎng)用十幾年的時(shí)間走過了發(fā)達(dá)國家上百年的路程，可謂突飛猛進(jìn)。2000年，中國證監(jiān)會(huì)提出將超常規(guī)、創(chuàng)造性地培養(yǎng)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)中國證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段，使得機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上、規(guī)模上迅猛增加。按照《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒2008》的數(shù)據(jù)，1993年，機(jī)構(gòu)投資者的開戶總數(shù)為2.84萬戶。到了2008年，機(jī)構(gòu)投資者的開戶總數(shù)激增為62.67萬戶；2005年末，機(jī)構(gòu)投資者持有已上市流通A股比例為30.13%.到2008年末，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上升為54.62%.
　　
　　二、機(jī)構(gòu)投資者抑制關(guān)聯(lián)擔(dān)保機(jī)理分析
　　
　　在股權(quán)相對(duì)集中、公司治理結(jié)構(gòu)不完善和外部監(jiān)管機(jī)制薄弱的情況下，中國上市公司大股東的利益侵占行為非常普遍。近年來，中國新聞媒體揭露最多的公司治理問題莫過于大股東掏空。大股東的掏空行徑讓人觸目驚心，中小股東對(duì)此無不義憤填膺（高雷、宋順林，2007）。
　　
　　作為股東，機(jī)構(gòu)投資者是否有動(dòng)力抑制關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為？我們認(rèn)為，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，他們起初對(duì)于參與公司治理并不積極，習(xí)慣于與其他小股東一樣“搭便車”.但隨著投入資金的增長，其所持股份的規(guī)模也越來越大，一旦關(guān)聯(lián)擔(dān)保造成公司業(yè)績低下，股價(jià)下跌，其被套牢之后如果繼續(xù)“用腳投票”,將損失慘重。所以，當(dāng)上市公司出現(xiàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保等侵占中小股東利益的事情時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不再簡(jiǎn)單地將股票賣掉，而是放棄“華爾街規(guī)則”,改為“用手投票”,作為忠實(shí)股東參與公司治理，采取有效措施積極防御大股東對(duì)其利益的侵占。
　　
　　作為股東，機(jī)構(gòu)投資者是否有能力抑制關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為？機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，且擁有精通專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的專家以及先進(jìn)的分析工具和較齊全的分析資料，所以他們有能力對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行較準(zhǔn)確的評(píng)估和有效地遏制大股東的利益侵占行為，客觀上保護(hù)中小投資者的利益。
　　
　　“勝利股權(quán)之爭(zhēng)”、“方正科技股權(quán)之爭(zhēng)”、“招商銀行可轉(zhuǎn)債事件”、“中興H股風(fēng)波”、“天歌科技系列”、“寶鋼股份增發(fā)事件”、“清華同方股權(quán)分置改革事件”,充分說明中國的機(jī)構(gòu)投資者開始投入到“積極股東”的行列中去，吳敬璉（1994）把機(jī)構(gòu)投資者這種行動(dòng)稱之為“機(jī)構(gòu)投資者的覺醒”.
　　
　　三、文獻(xiàn)回顧
　　
　　國內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與上市關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間關(guān)系的文獻(xiàn)很少。
　　
　　唐清泉、羅黨論和王莉（2005）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為第二大股東時(shí)，與公司發(fā)生的擔(dān)保行為有負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是不明顯。
　　
　　國內(nèi)相關(guān)的定量研究大多是機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的研究，而且研究問題主要集中于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效的關(guān)系，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間關(guān)系的研究很少。僅有的上述的文獻(xiàn)也是以2001—2003年間的數(shù)據(jù)為研究樣本。近幾年來，資本市場(chǎng)先后經(jīng)過了股權(quán)分置改革（股權(quán)分置改革試點(diǎn)在2005年4月啟動(dòng)，在2006年底“收官”），新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布實(shí)行（2007年1月1日，上市公司實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），證券公司綜合治理，創(chuàng)業(yè)板、股指期貨、融資融券推出，資本市場(chǎng)的發(fā)展獲得了新的契機(jī)，因此，在此大背景下，審視機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為的遏制效應(yīng)，具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　
　　四、實(shí)證研究
　　
　�。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)
　　
　　在中國資本市場(chǎng)上，由于受體制、環(huán)境等約束，上市公司和中小股東的權(quán)益無法得到有效保護(hù)，大股東可能通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)中小股東實(shí)施利益侵占。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展突飛猛進(jìn)的今天，在日益規(guī)范的制度環(huán)境、長足發(fā)展的資本市場(chǎng)環(huán)境下，隨著其持股比例的上升，機(jī)構(gòu)投資者將有動(dòng)力、有能力積極采取有效措施，遏制大股東的利益侵占行為�；�于此，本文提出如下假設(shè)：
　　
　　假設(shè)1:機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司“關(guān)聯(lián)擔(dān)�！必�(fù)相關(guān)。
　　
　�。ǘ�）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
　　
　　在樣本選擇上，以2008年滬深兩市只發(fā)行A股的第一大股東為絕對(duì)控股股東（第一大股東持股比例大于或等于50%）的上市公司為初始研究樣本。樣本的選擇考慮到以下幾個(gè)問題：（1）考慮到2007年是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)行的第一年，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表可能存在盈余管理的動(dòng)機(jī)，因此，選擇2008年的樣本可能更準(zhǔn)確地反應(yīng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況。（2）同時(shí)發(fā)行B股或是H股的上市公司面臨國內(nèi)外雙重監(jiān)管，可能會(huì)影響上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為，故只選取只發(fā)行A股的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本。（3）本文只研究絕對(duì)控股股東，即持股比例大于或等于50%的控股股東的情況，這部分控股股東擁有上市公司的絕對(duì)控制權(quán)。為簡(jiǎn)化研究，本文不考慮部分上市公司中，持股比例大于20%但是小于50%,但是可以通過各種方式對(duì)上市公司擁有實(shí)際控制權(quán)的控股股東的樣本。
　　
　　基于研究設(shè)計(jì)的需要對(duì)初始樣本剔除了以下幾類情況：（1）所有金融類上市公司，金融類上市公司與其他行業(yè)上市公司有顯著的不同，因此，樣本中剔除所有金融類上市公司；（2）可能進(jìn)行盈余管理的上市公司（凈資產(chǎn)收益率位于0%——1%以及6%——7%），本文只研究作為“隧道挖掘”的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為，并不考慮大股東對(duì)于上市公司利益輸送的情況；（3）ST和*ST上市公司，這類公司的財(cái)務(wù)狀況與其他公司有顯著的差別，面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，這部分樣本可能會(huì)對(duì)研究產(chǎn)生重大影響，產(chǎn)生錯(cuò)誤結(jié)論，因此，剔除這類上市公司；（4）機(jī)構(gòu)投資者為第一大股東的上市公司，本文主要研究機(jī)構(gòu)投資者抑制第一大股東的作為“隧道挖掘”的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者為第一大股東的樣本不符合研究初衷。
　　
　　為保持?jǐn)?shù)據(jù)之間的可比性，本文所選變量均采用年末數(shù)。本文數(shù)據(jù)均為筆者根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫提供的資料自己手工整理所得。
　　
　�。ㄈ�）變量設(shè)計(jì)
　　
　　1.被解釋變量定義。關(guān)聯(lián)擔(dān)保（Assurance）：既包括以本公司為擔(dān)保方，以本公司的控股股東、母公司、間接控股股東的公司為被擔(dān)保方的擔(dān)保，也包括以本公司的子公司或參股股東為擔(dān)保方，以與本公司存在上述關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司為被擔(dān)保的擔(dān)保。對(duì)“關(guān)聯(lián)擔(dān)保”指標(biāo)的衡量采用虛擬變量，1表示本年度發(fā)生了“關(guān)聯(lián)擔(dān)�！�,0表示本年度沒有發(fā)生“關(guān)聯(lián)擔(dān)保”. 解釋變量定義。前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instit）：上市公司中前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與總股本的比值，本文所稱的機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社會(huì)基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托投資公司和境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）。 控制變量定義。絕對(duì)控股股東持股比例（Ash）：馮根福（2005）、高雷等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)。唐清泉（2007）認(rèn)為，當(dāng)大股東的持股比例超過50%時(shí)，會(huì)擔(dān)心擔(dān)保可能帶來的系列風(fēng)險(xiǎn)問題，削弱了利用擔(dān)保進(jìn)行渠道挖掘的動(dòng)機(jī)。王琨等（2007）發(fā)現(xiàn)隨著上市公司控股股東持股比例的增加，上市公司為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保發(fā)生的概率呈現(xiàn)出先顯著上升、其后不顯著、最后顯著下降的變化趨勢(shì)。徐千里等（2009）發(fā)現(xiàn)控股股東的關(guān)聯(lián)擔(dān)保與控股股東比例呈正“U”型關(guān)系。因?yàn)楸疚难芯康氖墙^對(duì)控股股東的情況，對(duì)于第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保的關(guān)系，本文贊同劉峰等（2004）的觀點(diǎn)，認(rèn)為大股東持股比例高的，不傾向于以關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形式實(shí)現(xiàn)利益輸送。這個(gè)觀點(diǎn)也與以上表述的唐清泉（2007）的研究結(jié)論不謀而合。
　　
　　假設(shè)2:絕對(duì)控股股東持股與關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)相關(guān)。
　　
　　第二至第五大股東持股比例之和（Top2-5）：該指標(biāo)反映了樣本公司的股權(quán)制衡度。唐清泉等（2005）發(fā)現(xiàn)，第三大股東對(duì)上市公司的擔(dān)保行為有明顯的抑制作用；另外，李增泉等（2004）、陳曉和王琨（2005）和黎來芳等（2008）發(fā)現(xiàn)，大股東的隧道挖掘行為與第二至第五大股東持股比例之和顯著負(fù)相關(guān)，表明第二至第五大股東持股有助于遏制大股東對(duì)上市公司的利益侵占。
　　
　　假設(shè)3:第二至第五大股東持股比例之和與關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)相關(guān)。
　　
　　獨(dú)立董事比例（Direct）：獨(dú)立董事人數(shù)/全體董事人數(shù)。從制度設(shè)計(jì)上來說，獨(dú)立董事的職能就是監(jiān)督和咨詢作用，主要是為了防范公司風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)外部投資者的正常利益不受內(nèi)部人侵害。獨(dú)立董事制度的引入可以完善公司治理，對(duì)大股東利益侵占行為產(chǎn)生制約作用。唐清泉等（2005）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例與擔(dān)保呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　
　　假設(shè)4:獨(dú)立董事比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)相關(guān)。
　　
　　公司特征因素：此類指標(biāo)的選取是為了消除樣本公司個(gè)性特征對(duì)結(jié)論的影響。本文選取反映公司規(guī)模因素的總資產(chǎn)和反映資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）。為消除量綱影響，本文選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Lnasset）來衡量公司的資產(chǎn)規(guī)模。唐清泉等（2005）認(rèn)為，若上市公司的資產(chǎn)多，存在挖掘的可能性越大。高雷等（2007）認(rèn)為，規(guī)模大的公司擁有更多的信譽(yù)資產(chǎn)和更強(qiáng)的擔(dān)保能力，因而越有能力為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保。劉小年等（2005）、馮根福等（2005）發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與對(duì)外信用擔(dān)保顯著正相關(guān)。
　　
　　假設(shè)5:公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與關(guān)聯(lián)擔(dān)保正相關(guān)。
　　
　�。ㄋ模┠Ｐ徒�立
　　
　　LogitpAssurance=α+β1×Institt+β2×Ash+β3×Top2-5+β4×Direct+β5×Lnasset+β6×Lever+ξ（公式1）
　　
　　本文使用Logistic回歸模型進(jìn)行分析。設(shè)p關(guān)聯(lián)擔(dān)保發(fā)生的概率，1-p為關(guān)聯(lián)擔(dān)保不發(fā)生的概率，將比數(shù)p/（1-p）取自然對(duì)數(shù)得ln[p/（1-p）],即對(duì)p作Logistic轉(zhuǎn)換，記為LogitP,則LogitP的取值范圍在-∞到+∞之間。以LogitP為因變量，建立線性回歸方程，即為Logistic回歸模型。模型中參數(shù)α是常數(shù)項(xiàng)，表示解釋變量及控制變量取值全為0時(shí)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為發(fā)生與不發(fā)生的概率之比的自然對(duì)數(shù)值，參數(shù)βi為Logistic回歸系數(shù)，分別表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例取值增加一個(gè)單位以及控制變量取值增加一個(gè)單位引起比值的自然對(duì)數(shù)的變化量。
　　
　　（五）描述性統(tǒng)計(jì)
　　
　　關(guān)聯(lián)擔(dān)保設(shè)置為虛擬變量，發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的取1,無關(guān)聯(lián)擔(dān)保的取0.得出有效樣本共183個(gè)，其中發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的有74個(gè)，未發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的有109個(gè)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩組樣本公司各特征指標(biāo)的平均值存在一定的差異，但僅根據(jù)該表格的數(shù)據(jù)還無法判定其差異是否顯著。下面對(duì)樣本公司特征指標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。
　　
　�。�六）樣本檢驗(yàn)
　　
　　根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的方差齊性檢驗(yàn)（Levene檢驗(yàn)）、T檢驗(yàn)的計(jì)算結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例Instit的“Levene”檢驗(yàn)項(xiàng)目中的的結(jié)果Sig.為0.509>0.1,接受原假設(shè)，兩個(gè)總體的方差無顯著差異的，即方差是齊性的。由于兩個(gè)總體的方差無顯著差異，所以T檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)應(yīng)在方差相等的情況下做出，故推斷結(jié)果應(yīng)從“假設(shè)方差相等”行中得到，t統(tǒng)計(jì)量的觀察值為-1.728,雙尾概率p值為0.086<0.1,故拒絕零假設(shè)，因此認(rèn)為這兩個(gè)總體的均值存在顯著差異（在90%的置信區(qū)間內(nèi)）。而對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率Lever的“Levene”檢驗(yàn)項(xiàng)目中的的結(jié)果Sig.為0.041<0.05,表明方差差異是顯著的，即方差不是齊性的，從而在T檢驗(yàn)中應(yīng)當(dāng)查看“方差不相等”項(xiàng)，表中該項(xiàng)Sig.（雙側(cè)）為0.000<0.01,表明均值差異是顯著的（在99%的置信區(qū)間內(nèi)）。其他變量顯著性判斷以此類推。
　　
　　對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出樣本公司中發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保與未發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的上市公司具有明顯差異的指標(biāo)有：機(jī)構(gòu)持股比例之和Instit、絕對(duì)控股股東持股比例Ash、資產(chǎn)規(guī)模Lnasset、資產(chǎn)負(fù)債率Lever,這四項(xiàng)變量的P值均小于0.1,而第二至第五大股東持股比例之和Top2-5、獨(dú)立董事指標(biāo)未顯示有顯著性差異，P值大于0.1.根據(jù)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果，我們選取上述通過檢驗(yàn)的四項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行二分類Logistic回歸。
　　
　�。ㄆ撸�實(shí)證結(jié)果及分析
　　
　　由Logistic回歸模型結(jié)果可知機(jī)構(gòu)持股比例之和Instit、第一大股東持股比例Ash、資產(chǎn)規(guī)模Lnasset三項(xiàng)通過了顯著性檢驗(yàn)，而常數(shù)項(xiàng)C和資產(chǎn)負(fù)債率Lever未通過顯著性檢驗(yàn)。由通過檢驗(yàn)的各指標(biāo)系數(shù)可以作出以下分析：（1）上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為發(fā)生的概率成顯
　　
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