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論我國證券法中的上市公司收購
一、立法背景與政策取向
上市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權(quán)的行為。上市公司收購在各國證券法中的含義各不相同，一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購即要約收購，是指收購方通過向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購要約的方式購買該公司的有表決權(quán)證券的行為（美國稱為tender offer，英國稱為take-over bid）；（注：鈴木竹雄、河本一郎：《證券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁。）廣義的上市公司收購，除要約收購以外，還包括協(xié)議收購，即收購方通過與目標(biāo)公司的股票持有人達(dá)成收購協(xié)議的方式進(jìn)行收購。我國證券法中上市公司收購取廣義的含義，即我國上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式。
上市公司收購是各國證券市場發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象。自20世紀(jì)60年代初，美英等國家的企業(yè)為尋求多元化經(jīng)營，紛紛采取收購方式擴張營業(yè)范圍及規(guī)模，造成第三次“并購熱潮”，其中以公開要約收購作為上市公司收購方式的次數(shù)及所涉及股票的價值都有顯著增長。現(xiàn)行的民法、合同法以及證券法中的一般規(guī)定，已不能全面規(guī)范上市公司收購的行為，以確保證券交易中的“公開、公平、公正”，因此，1968年英國的《倫敦城收購與合并守則》（london city code on take-oversandmergers）和美國的《威廉姆斯法》（williams act）就應(yīng)運而生了。
在我國證券市場上，自從1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開了上市公司收購的帷幕后，在前后不到一年的時間里，就接連不斷地發(fā)生了“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國加大了國企改革的力度，出臺的多數(shù)措施又均涉及到企業(yè)的并購與重組。一時間并購熱浪席卷華夏大地，企業(yè)并購亦成為中國證券市場上一個興盛不衰的話題，這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴(yán)重滯后。1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》），對于上市公司收購的規(guī)定過于簡單、原則，在執(zhí)行和操作上都存在很多困難。因此，在已發(fā)生的收購活動中不可避免地出現(xiàn)了不少信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易、操縱股市等問題，損害了廣大投資者的利益，損害了證券市場的健康發(fā)展。（注：顧功耘等：《關(guān)頭證券交易所監(jiān)督上市公司的研究報告》，載于王保樹主編的《商事法論集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223頁。）我國新通過的《證券法》，應(yīng)中國證券市場規(guī)范上市公司收購行為之需要，單章規(guī)定了我國上市公司收購制度。
對于上市公司收購的利弊，在國際上是很有爭議的。有人認(rèn)為，收購是一個有效制約經(jīng)營管理層的工具。如果經(jīng)營管理層失誤，使得公司的證券價值低于其“真正”的價值，更好的經(jīng)理就會收購該經(jīng)營欠佳的公司，自己掌權(quán)實現(xiàn)公司的“真正”價值，收購制度的存在使公司的財產(chǎn)得到更高效的使用。同時，由于存在收購風(fēng)險，經(jīng)營層就會為避免它而改善經(jīng)營。這就是收購的制約效應(yīng)，每個人都將從中獲益。（注：見frank h easterbrook and danield fischel，“the proper role of atarget‘s management in pesponding to a tender offer”（1980）94harv lrev1161：“corporate control corporations”（1981）91yale lj697；michael c jense，“takeovers：their causes and consequences”（1988）2 journal ofeconomic perspectives 2.）此外，兼并收購會因規(guī)模效應(yīng)而產(chǎn)生協(xié)調(diào)效益。（注：見roberta romano，a guide to t-akeovers：theory，evidence，and regulation“（1992）9 yale j reg119.）但相反的觀點則認(rèn)為，收購不能產(chǎn)生規(guī)模效益，收購者只是為了虛榮和安全感進(jìn)行收購，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國涉及數(shù)十億的收購戰(zhàn)并沒有以增加公司生產(chǎn)力的方法創(chuàng)造財富，只是財富的轉(zhuǎn)移。至于制約經(jīng)營管理層，收購的威脅的實際后果，與預(yù)期效果不同，經(jīng)營管理層沒有改變經(jīng)營，反而挖空心思使公司成為沒有吸引力的收購目標(biāo)。最后，在80年代的收購熱潮中，受到最大損害的是債權(quán)人和工人，收益最大的是銀行、律師、會計師及其他中介人。
理論上對于上市公司收購作用的不同評議，必將引起各國立法上的爭議與差異。因為每一個規(guī)則都可以減少或增加收購的成本，從而引起減少或增加收購的數(shù)量和規(guī)模，每一個規(guī)則的取舍都體現(xiàn)著不同評議的政策取向-抑制或鼓勵。有人認(rèn)為，在這樣一個存在著未知沖突的領(lǐng)域內(nèi)，聰明的立法者應(yīng)盡量保持“中立”，避免在收購的過程中“厚此薄彼”。然而，筆者認(rèn)為絕對的“公平”是不存在的，立法是否公平僅在于是否與本國所需規(guī)范的市場情況相適應(yīng)。我國的《證券法》對此的政策取向是鼓勵收購，而不是抑制收購，因為我們更需要的是通過收購來優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)營效益。
二、制度選擇與比較
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信息公開是證券法的哲學(xué)。在上市公司收購的立法中，信息披露制度更顯重要。美國著名的《威廉姆斯法》就被譽為一部“披露法”。根據(jù)各國上市公司收購的立法實踐，信息披露制度應(yīng)包括：大量持股披露制度、公開收購要約的申報與公開制度和目標(biāo)公司或第三人的信息公開制度。我國證券法對前兩項制度作了明確的規(guī)定。
1.大量持股披露制度是指股東在持股達(dá)到一定比例時，有報告并披露持股意圖的義務(wù)。大量持股往往是收購的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權(quán)的變動情勢有足夠警覺，另一方面又提醒其對所持有股票真正價值重新加以評估，以保護(hù)投資公眾在充分掌握信息的基礎(chǔ)上及時自主地作出投資判斷，防止大股東以逐步收購的方式，形成事實上的信息壟斷和對股權(quán)的操縱。我國《證券法》對大量持股披露制度作了如下規(guī)定：
（1）大股東的持股報告義務(wù)。我國《證券法》第79條第1款規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票�！憋@而易見，大量持股比例的披露點越低，披露期限越短，對投資者的保護(hù)就越有利，但同時使收購者成本增加，收購所能發(fā)揮的市場資源配置機會就會削弱。因此，持股者達(dá)到多大比例時才產(chǎn)生披露義務(wù)，批露期限多長，各國多視自己的情況而定，而且會隨著情況的變化作出調(diào)整。美國《威廉姆斯法》規(guī)定“受益所有權(quán)”（beneficial ownership）為“發(fā)行人”（issuer）所發(fā)行的“股權(quán)證券”（equi
ty security）5%以上時，必須在持股達(dá)到5%后10日內(nèi)，向sec（美國證券管理委員會）填報表格13d，并且須分送發(fā)行人和該種股票證券掛牌交易的交易所。英國公司法規(guī)定，持有股份公司有投票權(quán)（voting right）股份超過3%時，必須在兩個工作日內(nèi)作出披露。香港《證券（公開權(quán)益）條例》規(guī)定比例為10%，持有人必須在取得或處理日期的下一個交易日上午9點之前做出披露。澳大利亞統(tǒng)一公司法規(guī)定披露比例為5%，披露期限為五日。法國股東持有披露的義務(wù)（如披露事項的多少），隨股東持股比例不同而變化，劃分為5%、10%、20%、50%、66.65%幾個層次，披露日期為15日。我國采取的披露比例與美國相同，但所不同的是我國的披露期限僅為3日，并且在報告前的期限內(nèi)，不得再繼續(xù)買賣該上市公司的股票，而美國則在報告前的10日期限內(nèi)，仍可繼續(xù)買賣該上市公司的股票。我國對于大量持股比例及期限的規(guī)定，可以說是在借鑒了各國的做法并總結(jié)了我國《暫行條例》實施幾年來的經(jīng)驗基礎(chǔ)上的一種制度選擇，與我國現(xiàn)階段證券市場的發(fā)展情況是基本相符的，當(dāng)然，這并不否認(rèn)隨著我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，這一制度會做相應(yīng)的調(diào)整。
�。�2）大股東持股變動報告義務(wù)。大股東持股達(dá)到法定披露界限，其持股數(shù)量的變化無疑會對投資者的判斷產(chǎn)生影響，因此同樣需要履行披露義務(wù)。英國和澳大利亞都規(guī)定，超過3%界限后，持股數(shù)量變化1%時必須在兩天內(nèi)披露。而美國的規(guī)定則比較靈活，大股東在填寫了13表格第4項備案后，任何持股的“重大變化”（包括在達(dá)到披露界限上的持股數(shù)量1%的增減，或收購股權(quán)的意圖由純粹投資轉(zhuǎn)向?qū)蓹?quán)的控制等實質(zhì)性變化）持股人都必須立刻補充申報，但對何為“立刻”未明確。我國《證券法》第79條第2款作了這樣的規(guī)定：“投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之五后，通過證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票�！笨梢姡覈蓹�(quán)變動披露股權(quán)變化的比例為5%.這與我國《暫行條例》中的2%的增減比例相比大大減少了上市公司收購的成本。這意味著，從持有目標(biāo)公司的5%股份的披露啟動點開始，到30%的要約啟動點止，收購公司要經(jīng)過6次停牌、報告和公告。而如果以2%為增減幅度，則至少需要13次舉牌，這期間的股價變化不可想象，所耗費的巨額收購成本足以使收購公司望而卻步，這樣，通過二級市場實現(xiàn)對上市公司有效收購的成功率幾乎是零。事實上，在我國的多起收購事件中，還沒有一起通過公開要約進(jìn)行的收購。在這種情況下，如果盲目地效仿或靠近其他國家的規(guī)定，那么制度的選擇將會和我們的政策取向背道而馳。
我國《證券法》第80條對大量持股披露的內(nèi)容做了較為明確的規(guī)定，其中包括：持股人的姓名、住所；所持有的股票的名稱、數(shù)量；持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。筆者認(rèn)為，如果信息披露旨在保護(hù)目標(biāo)公司的中小股東的利益，那么僅僅這些信息的披露是不充分的，應(yīng)作進(jìn)一步的細(xì)化規(guī)定。
2.公開要約收購的報告與公開。公開要約收購的報告書是廣大投資者作出投資判斷（保有或賣出）的主要判斷依據(jù)。因此，法律對收購報告書信息公開的正確、及時、完全的要求應(yīng)更為嚴(yán)格。我國《證券法》第82條規(guī)定，向國務(wù)院證券管理機構(gòu)報送上市公司收購報告書，載明事項包括：收購人的名稱、住所；收購人關(guān)于收購的決定；被收購的上市公司名稱；收購目的；收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份的數(shù)額；收購的期限、收購的價格；收購所需資金額及資金保證；報送上市公司收購報告書時所持有的被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購人還應(yīng)當(dāng)將前款規(guī)定的公司收購報告書同時提交證券交易所。我國《證券法》中關(guān)于公開要約收購的報告與公開的內(nèi)容的規(guī)定，應(yīng)該說，在我國上市公司收購信息披露制度建設(shè)方面前進(jìn)了一大部。但與其他制度比較完備的國家相比，我國信息披露的內(nèi)容還不夠完全，譬如，在以上八項規(guī)定中，就沒有財務(wù)信息。中國沒有“獨立財務(wù)顧問”概念，這實際上非常重要。因為如沒有足夠的財務(wù)信息，投資者很難評估。美國威廉姆斯法及香港與英國的收購守則，對此有細(xì)致要求，以防雙方公司勾結(jié)，欺騙小股東。
�。ǘ⿵娭埔s收購制度
強制要約收購是指當(dāng)一持股者持股比例達(dá)到法定數(shù)額時，強制其向目標(biāo)公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。這一制度是對股東平等原則的救濟。因為，在當(dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下，持有一個上市公司30%或35%的股東，已基本上取得了該公司的實際控制權(quán)。該股東不僅可以根據(jù)公司的章程自由選任高級管理人員，對公司的日常經(jīng)營、管理作出決定，而且在市場上進(jìn)一部購買該公司的股票以達(dá)到絕對控制地位也并不是一件難事，小股東因此而被剝奪了應(yīng)享有的權(quán)利，實際上處于任人支配的地位。小股東失去了經(jīng)營管理的權(quán)利，那么從公平的角度來講，他們至少應(yīng)享有將股票以合理的價格賣給大股東的權(quán)利。因此，要求持股30%或35%以上的大股東作出強制性收購要求是合情合理的。
英國《守則》第34條規(guī)定，如果某人在一個時期內(nèi)取得公司30%以上有表決權(quán)的股票，或如果持有表決權(quán)的股票30～50%的人在12個月內(nèi)又增購股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么他必須向目標(biāo)公司該類股票的所有股東發(fā)出收購要約。為防止投資者在持股達(dá)到這一比例之前，就趁人不備偷偷買進(jìn)，該守則作了如下修訂：一個投資者意欲在7天之內(nèi)購買某種股票達(dá)該種股票總額5%以上，并使最終的持股比例達(dá)到了該種股票總額的15%以上，或者他在購買之前就已經(jīng)達(dá)到15%，則他在這7天之內(nèi)的購股就必須通過向其余所有股東發(fā)出收購要約來進(jìn)行。以上規(guī)定使小股東能在掌握公開信息的情況下，以較高的價格售出自己的股票，從而保證其投資利益。香港《公司收購及合并守則》規(guī)定，持有一個上市公司35%以上股份的股東必須向其余股東發(fā)出購買其余所有股票的強制要約。
我國《證券法》也吸收了這種對股東公平原則救濟的方法，確立了上市公司強制要約收購的制度。我國《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約，但經(jīng)國務(wù)院監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外�！睂υ摋l規(guī)定有兩種理解：第一種理解認(rèn)為該條是對強制要約收購的規(guī)定，但是存在兩個問題，一是只規(guī)定通過證券交易所的交易投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的30%，范圍過窄，尤其是未包括協(xié)議收購的情況；二是豁免義務(wù)與通過證券交易所的收購有矛盾，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)不對通過證券交易所交易持有一個上市公司30%股份的情況給予免除強制要約收購義務(wù)。第二種理解認(rèn)為該條是對強制要約收購前提條件的規(guī)定，即投資者通過證券交易所收購達(dá)到30%時，就應(yīng)當(dāng)發(fā)出收購要約，不限制協(xié)議收購。這項規(guī)定有兩個特點：第一，《證券法》中強制收購的條件是：投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的。也就是排除了對那些持有上市公司已發(fā)行股份的30%而不再
繼續(xù)進(jìn)行收購的投資者的法定公開要約收購義務(wù)。第二，《證券法》第81條規(guī)定有一個豁免條件，即經(jīng)國務(wù)院監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。這點規(guī)定對于我國的上市公司收購非常重要。例如，1994年4月恒通公司收購了棱光公司的35.5%的股份，但因為此次轉(zhuǎn)讓的股份全部為不可流通的國家股，恒通公司向中國證監(jiān)會書面申請要求豁免其全面收購義務(wù)，并得到了批準(zhǔn)。這主要是我國股份結(jié)構(gòu)中國家股和法人股的主導(dǎo)地位決定的。但有一點，筆者想強調(diào)，就是關(guān)于豁免的情況應(yīng)予法律上的明確，否則主管部門說豁免就豁免，那么中小股東的利益則無從保證，強制要約收購的規(guī)定也就如同虛設(shè)。另外，我國《證券法》第87條第1款規(guī)定：“收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的，其余仍持有被收購公司股票的股東，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應(yīng)當(dāng)收購�！边@與第81條的規(guī)定共同構(gòu)成了我國的強制收購政策。筆者看到，在我國的強制收購政策中并沒有涉及到大股東是否有權(quán)強制收購少數(shù)股份的問題，事實上，如果收購者持有90%的股份，已付出了很大代價，其利益更應(yīng)得到保護(hù)。對于大小股東，筆者認(rèn)為法律應(yīng)給予二者均等的權(quán)利和機會。
�。ㄈ⿵娭剖召徱s期限、變更、撤回與要約后行為
公開收購要約應(yīng)該有一個期限。大多數(shù)國家法律規(guī)定，要約人要約有效期不得低于一段合理時間，以使受要約人有充分時間考慮是否接受要約，以及使其他潛在的要約人有充分的時間考慮是否作出競爭性要約。我國《證券法》第83條第2款對此作了規(guī)定：“收購要約的期限不得少于三十日，并不得超過六十日。”一般來講，各國都對要約的最短期限作出了規(guī)定，而對要約期限的自愿延長不加限制，在此我國是一個例外。
關(guān)于要約的變更，許多國家法律規(guī)定是允許的，但必須滿足一定的條件。例如美國的《威廉姆斯法》規(guī)定“最好價格原則”（注：如果收購人在公開收購開始后，又表示愿意增加收購價格時（不論是以現(xiàn)金、債券或以其它方式），該項收購價格增加必須適用于所有同意出售持股之目標(biāo)公司股東，而不論該股東是在收購公司對外作出該決定之前或其后表示同意出售的。）及自修改要約通知寄出之日起10天有效期。而英國、香港和日本等國則作了更為嚴(yán)格的規(guī)定。譬如：只能在要約的有效期內(nèi)變更；要約變更后，須保持較長時間的接納期；變更后的條件不能低于原要約的條件；受要約的全體股東均有權(quán)依修訂條件接受新要約；應(yīng)獲得主管機關(guān)的許可等。我國對于要約變更在《證券法》中只作了原則的規(guī)定：“在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人需要變更收購要約中事項的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所提出報告，或經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告�！倍鴮Ω牡臈l件并沒有說明。
對于要約的撤回，大多數(shù)國家持否定態(tài)度。美國無禁止性規(guī)定，英國、香港和日本等國都明文規(guī)定：不得撤回要約。我國《證券法》第84條第1款也作出了禁止性規(guī)定：“在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約�！�
對于要約后行為，我國《證券法》分別在第86條、87條第2款和第91條中進(jìn)行了規(guī)定。第86條規(guī)定：“收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易�！睂τ谶@條規(guī)定，筆者認(rèn)為剝奪收購人占75%以上的股份公司上市的地位和上市的資格的做法可能會阻止市場去關(guān)注那些有潛力的成長型公司，阻止資本市場的優(yōu)化配置功能。在此，僅建議采取國際上通常的做法，即收購人持有的被收購公司的股份達(dá)到75%時，交易所可安排其將超過75%的股票陸續(xù)賣出去，但不取消公司的上市資格。第87條第2款規(guī)定：“收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更企業(yè)形式�！惫P者認(rèn)為，在此值得注意的是，我國《證券法》只規(guī)定了收購到目標(biāo)公司75%、90%及100%股份的要約后行為，而對于何謂收購失敗及失敗后的行為，卻未做規(guī)定。第91條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”這主要是為確保被收購公司的正常經(jīng)營，免受侵?jǐn)_，保證股東公平。
（四）協(xié)議收購
我國《證券法》認(rèn)可協(xié)議收購上市公司，這是由于我國上市公司存在著大量不能上市流通的國家股和法人股，從而使得協(xié)議收購具有成本低、程序簡單、成功率高的特點。與公開要約收購相比，協(xié)議收購成為主要和現(xiàn)時的收購方式而在我國被大量地采用。在近期滬深兩市的資產(chǎn)重組熱潮中，協(xié)議收購是其中的主角，典型的案例有中遠(yuǎn)（上海）置業(yè)入主眾城實業(yè)、深圳粵海實業(yè)控股新亞快餐、北京和德成為國嘉實業(yè)的最大法人股東等。無疑，協(xié)議收購是解決我國國有股和法人股流通收購的一種理想的過渡手段，我國《證券法》對其合法性的確認(rèn)，體現(xiàn)了我國立法中實事求是的精神。但不可否認(rèn)是，我國目前的協(xié)議收購方式免除了收購中的信息披露義務(wù)和強制收購義務(wù)，違背了證券市場公開、公平、公正原則，也會由于被收購公司信息的不確定，導(dǎo)致信息壟斷和內(nèi)幕交易，從而損害公眾投資者的利益。我國《證券法》雖肯定了協(xié)議收購的法律地位，但并沒有對其作出具體的規(guī)范，這不能不說是一個遺憾。
三、尚需探討的兩個問題
《證券法》的出臺，為我國上市公司收購提供了法律依據(jù)，但筆者認(rèn)為尚有兩個重要的問題需作進(jìn)一步探討。
（一）一致行動問題
一致行動指兩個以上的人（包括自然人和法人）在收購過程中，相互配合以獲取或鞏固某家公司控制權(quán)的行動�！安扇∫恢滦袆拥墓蓶|所持有的股份應(yīng)看作為一人持有，當(dāng)持股達(dá)到法定比例時須履行披露或強制要約等義務(wù)”，這是上市公司立法中規(guī)范一致行動的基本原則，在美、英和香港都有相當(dāng)?shù)囊?guī)定，但在我國《證券法》中卻沒有“一致行動”的概念和對此類行為的規(guī)范條款。這不是說，我國沒有一致行動收購的行為，不需要考慮這方面的立法。恰恰相反，我國證券市場上首起上市公司收購案-寶延風(fēng)波，就是一起行動一致收購案。1993年9月30日寶安上海公司公告其持有延中股票的5%，10月1日至3日為休息日，10月4日寶安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳躍幅度之大令人難以置信。后經(jīng)中國證監(jiān)會查實，早在9月28日，寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股份就分別達(dá)到了4.52%和1.57%，合計達(dá)到6.09%，已超過法定權(quán)益披露要求的比例。截止到9月30日寶安上海公司作出報告并公告時，三公司合計持有延中股份已達(dá)到了18.07%，跳過了5%的界限，屬于嚴(yán)重違規(guī)行為。上述兩個關(guān)聯(lián)企業(yè)除將114.77萬股轉(zhuǎn)賣給寶安上海公司外，還將24.60萬股賣給了其他股民，通過低進(jìn)高出，大獲其利。盡管此后中國證監(jiān)會承認(rèn)了這次收購行為是有效的，但寶安上海公司的違規(guī)行為已經(jīng)損害了廣大延中中小股東的利益，這是顯而易見的。
正如以上所述，在完整的信息披露制度中第三人信息的披露是十分必要的，其理論基礎(chǔ)就是一致行動原則。
在美國，一致行動原則被稱為“群體視為一人”（group as a per-son），然而，對于“群體”的判斷標(biāo)準(zhǔn)卻經(jīng)歷了一個過程才明確下來。1968年《威廉姆斯法》第13條d項第3款規(guī)定，以取得處分或者持有發(fā)行人所發(fā)行之證券為目的，2人以上以合伙、有限合伙、企業(yè)聯(lián)合或者其他形態(tài)集團(tuán)時，該組織或集團(tuán)視為一人。1970年，bath indus，inc.v.blot案中法院認(rèn)為，“群體”之成立的條件，首先應(yīng)有某種形態(tài)的協(xié)議，但僅有證據(jù)證明群體為追求共同目的而達(dá)成協(xié)議尚不足，還必須有群體成員在協(xié)議后，為控制目的而實際增購股票的行為。1971年gaf corp.v.milstein案中法院認(rèn)為：確定群體存在之關(guān)鍵因素在于是否持有股份的“群體”通過明示或默示的協(xié)議成立，而因此造成目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的潛在可能。因此只要有為控制而進(jìn)行共同行為的合意，即構(gòu)成“群體”，至于其成員是否持有目標(biāo)公司的股份，或者是否另有協(xié)議或意圖取得更多的證券則不論。1977年sec采取了gaf案的見解，對“群體”作了解釋：當(dāng)為取得、處分、行使表決權(quán)或持有發(fā)行人所發(fā)行之股權(quán)證券的目的，且同意共同行動時，使之形成一個團(tuán)體，該團(tuán)體視為法案所稱之“群體”。享有該種股權(quán)證券的受益所有權(quán)，必須在持股超過5%起10日內(nèi)，向sec填報13d表格。依此規(guī)定，合意性（an agreement to actin concert）便足以構(gòu)成要件，但合意的存在是以某種形態(tài)的協(xié)議為載體的，也就是說僅僅互換資訊，或討論一致行動的可能，尚未作出決定時，并不構(gòu)成合意，也就不構(gòu)成“群體”。事實上，這種界限很難劃分，因此美國法院對舉證要求大為降低，普遍采用推定方式，即不一定需要有書面的協(xié)議存在，也不需要直接證據(jù)證明，只要有足夠的情況證據(jù)（circumstance evidence）即可。
日本證券法第27條、23四項規(guī)定，“共同持有人是指，股票持有人與發(fā)行公司或其他股票等持有人，共同取得、共同轉(zhuǎn)讓該股票，或者，與其他為該發(fā)行公司股東的持有人，對于行使表決權(quán)及其他權(quán)利，有合意時�！钡�5款又規(guī)定“股票等持有人與股票等其他持有人有股份之持有關(guān)系，家庭、親戚關(guān)系，以及有其他政令所規(guī)定之特別關(guān)系情況者，將該其他持有人視為與該持有人有關(guān)，而為第三項所規(guī)定的共同持有人�！痹擁椧�(guī)定同美國群體的定義相當(dāng)，但突出不同在于，日本有推定共同持有人的規(guī)定，其立法理由是：數(shù)位特定證券持有人，在有資本關(guān)系或人倫關(guān)系等特定關(guān)系時，由于其共同行為合意性頗大，因此，即使事實上無共同行為之合意，但對確保5%規(guī)則之有效性，所以將其視為共同持有人，而負(fù)有申報義務(wù)�；旧�，所規(guī)制的對象為超過50%資本關(guān)系的母子公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)、夫婦關(guān)系等。
香港《公司收購及合并守則》則采取了列舉方式，確定行動一致人，即一家公司的母公司、子公司、同屬于一個集團(tuán)的并列公司及上述公司的聯(lián)營公司；公司的任何董事（包括該董事的近親、有信托關(guān)系的公司及其所控制的公司）、財務(wù)顧問和合伙人等。
英國公司法中對“行動一致人”定義為：通過協(xié)議或諒解、安排等形式，通過其中任何一人取得目標(biāo)公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對該公司“控制權(quán)”之人。
可見，世界各國對“一致行動原則”都給予了相當(dāng)?shù)年P(guān)注，因為它是上市公司收購制度中不可或缺的部分。否則，信息披露制度所保證的公平、公開、公正原則就不能很好實現(xiàn)。
我國《暫行條例》第47條中曾有這樣的規(guī)定：“任何法人直接或間接持有上市公司發(fā)行在外的普通股，達(dá)到5%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，向該公司證券交易所和證監(jiān)會作出書面報告并公告�！钡z憾的是，我國《證券法》中對此沒有任何涉及，這不能不說是立法上的缺失。
（二）反收購制度
對于一項上市公司的收購行為，被收購方的股東與其管理層考慮的出發(fā)點是不同的。對股東而言，特別是中小股東，他們往往并不考慮公司的經(jīng)營遠(yuǎn)景如何，而是更樂于從收購引發(fā)的股價上漲中獲得實惠。而對于被收購公司的管理層來講，他們則更多地為自己利益（如聲譽等）而非股東的利益考慮。因此，面對收購他們常常采取種種反收購的措施（俗稱“驅(qū)鯊劑”）。例如，在收購前將“黃冠”（公司的精華部門）處理掉；或使用“毒藥戰(zhàn)術(shù)”，將公司搞得一塌糊涂，讓收購者如哽在喉，反受其害；還可求助“白馬騎士”（友好買主），以提高被收購價碼等等來制止收購。這無疑阻礙了上市公司收購的市場資源配置作用，也使被收購公司的股東深受其害。因此，各國都制定了反收購制度。
英國對目標(biāo)公司經(jīng)營層實行反收購措施，原則上是禁止的。它把反收購權(quán)利交給了目標(biāo)公司的股東。其收購準(zhǔn)則一般原則第7條規(guī)定，未經(jīng)股東大會的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事會不得采取任何可能會導(dǎo)致一項善意要約失敗的對抗行動。普通條例第21條列舉了董事會不得采取的措施：1.發(fā)行任何已被授權(quán)但未發(fā)行的股份；2.發(fā)行或授予任何與未發(fā)行股份有關(guān)的選擇權(quán)；3.創(chuàng)設(shè)或發(fā)行含有可轉(zhuǎn)換或購買公司股份選擇權(quán)的證券；4.出售、處分、購買或同意出售、處分、購買大量資產(chǎn)；5.在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合同。
美國的《威廉姆斯法》則把對反收購行為的制約又一次交給了信息披露制度。其規(guī)定：目標(biāo)公司必須將有關(guān)其欲采取的反收購行為進(jìn)行披露；有義務(wù)將其對第三人發(fā)出要約的觀點加以公開；目標(biāo)公司欲對其證券持有人作出任何建議（包括拒絕或接受收購要約），則應(yīng)在此類建議公布或送達(dá)股東之日前，向sec呈報表14d-9；當(dāng)目標(biāo)公司自行購回所發(fā)行的股票時，必須在購回前向sec填表報存有關(guān)資料并公布�？梢姟锻匪狗ā窂娬{(diào)目標(biāo)公司行為的信息公開，這樣一方面保護(hù)投資者，另一方面希望以此保證目標(biāo)公司與收購者之間的平等地位。其規(guī)定與英國顯著不同的是，它并沒有否認(rèn)目標(biāo)公司管理層反收購行為的合法性。但同時美國法院認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司出賣已成定局，董事的唯一職責(zé)是為股東尋求最高出價。在這種情況下，任何反收購行為都是不適當(dāng)?shù)摹?/p>
在我國《證券法》中亦沒有涉及到收購制度的問題。所以現(xiàn)實中反收購行為存在著許多問題。例如，1995年8月的“北旅、江鈴事件”以后，深圳發(fā)展銀行的股東大會在公司章程中制定了一項新規(guī)定：每一位個人股東持有本行普通股總額的0.5%，每一法人持有本行股份達(dá)到9%并擬繼續(xù)增持時，必須向本行及中國人民銀行報告，經(jīng)批準(zhǔn)方可超過10%.這條“防鯊條款”如同一道鐵幕，將試圖收購者據(jù)之門外。試想，任何試圖收購者向該行董事會要求持股10%，其實都是與虎謀皮。但同時我們知道，這樣的條款違背了我國《公司法》中所規(guī)定的“股東持有股份可以依法轉(zhuǎn)讓”的原則，阻止了誠意的收購，剝奪了廣大中小股東根據(jù)出價優(yōu)勢進(jìn)行決定的機會，應(yīng)認(rèn)定是違法的、無效的。
從以上反收購行為中存在的問題可以看出，為了維護(hù)中小股東的利益，發(fā)揮上市公司收購的資源配置優(yōu)勢，我國有必要對反收購的原則、范圍和方式加以個體規(guī)定。
李偉
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