2002中國(guó)上市公司大收購(gòu)
《新財(cái)經(jīng)》與東方高圣投資顧問(wèn)公司 聯(lián)合策劃報(bào)道
借收購(gòu)上市公司以達(dá)到公司上市的目的，目前正在中國(guó)的資本市場(chǎng)盛行，其數(shù)量較之目前新股發(fā)行上市的數(shù)量有過(guò)之而無(wú)不及。《新財(cái)經(jīng)》與東方高圣投資顧問(wèn)公司經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月的策劃，終于在本期推出《上市公司大收購(gòu)》、《上市公司十大收購(gòu)案》、《上市公司收購(gòu)全景圖》。我們對(duì)2002年上市公司大收購(gòu)的特點(diǎn)、亮點(diǎn)、爆發(fā)點(diǎn)的描述，意在給讀者勾勒出一個(gè)清晰的上市公司大收購(gòu)全景圖。
２００２特點(diǎn) 2002年中國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)存在規(guī)模大、溢價(jià)小、手段新、買家悄悄地變、殼公司面目各異等五大特點(diǎn)
特點(diǎn)１ 中國(guó)上市公司收購(gòu)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 截至2002年12月31日，上市公司共披露172起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事項(xiàng)，其中有4家受讓雙方已經(jīng)解除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，在余下168家并購(gòu)事項(xiàng)中，涉及國(guó)有股的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例 122 起 ，其余為法人股的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例，共計(jì) 46 起 。
本年度財(cái)政部批準(zhǔn)了89 家國(guó)有股轉(zhuǎn)讓案例，其中有62起是本年度上市公司披露的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事項(xiàng)，其余 27 家為本年度以前披露的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事項(xiàng)。
與歷年上市公司收購(gòu)數(shù)量對(duì)比，2002年中國(guó)上市公司收購(gòu)規(guī)模呈快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。
與歷年的新股發(fā)行數(shù)量相比，從2001年開(kāi)始，上市公司并購(gòu)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)當(dāng)年新股發(fā)行上市的數(shù)量；到2002年，新股只發(fā)行69家，而本年度公布的上市公司收購(gòu)數(shù)量為168家，并購(gòu)的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了新股發(fā)行，上市公司收購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)最為重要的新生力量。
從上述分析數(shù)據(jù)還可以看出，中國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律與證券二級(jí)市場(chǎng)上的行情不存在相關(guān)關(guān)系，在行情好的97年、99年、2000年，上市公司并購(gòu)發(fā)展迅速，在行情不好的98年、2001年、2002年，上市公司并購(gòu)數(shù)量依然在增長(zhǎng)。
中國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)為何會(huì)出現(xiàn)這種一片高漲的獨(dú)立行情？
在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，不僅總體規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，而且在單個(gè)并購(gòu)案例上，出現(xiàn)大量幾億元大宗交易(表1所示)；與往年相比，不僅每年單筆最大的交易規(guī)模在增加，而且用現(xiàn)金收購(gòu)的年平均交易金額在經(jīng)歷98年、99年、2000年的不到1億元的徘徊之后，在2001年上升到1.41億元，在2002年突升到2.02億元，這與97年的0.64億元相比，不可同日而語(yǔ)（見(jiàn)表2所示）。
強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的發(fā)展有其內(nèi)在的規(guī)律性，他們的并購(gòu)?fù)顿Y行為與股票市場(chǎng)行情的關(guān)聯(lián)度不大，不管大盤如何跳上沖下，不管證券二級(jí)市場(chǎng)如何漲漲跌跌，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的內(nèi)在需求要求他們?nèi)フ稀⑷ダ蒙鐣?huì)資源，達(dá)到不斷提升自我競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力之目的。這就是中國(guó)上市公司并購(gòu)總體規(guī)模、單一規(guī)模、平均規(guī)模不因行情變化而日益壯大的根本原因。
在并購(gòu)過(guò)程中，由于中國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y者采用非股票支付手段，所以，其投資金額與股票市場(chǎng)行情關(guān)聯(lián)度不大，不因行情下跌而縮水，最終導(dǎo)致并購(gòu)市場(chǎng)我行我素，依其自身發(fā)展規(guī)律而變化。非股票支付手段是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)不受證券行情影響的外因。
經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，對(duì)于并購(gòu)的目標(biāo)公司市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，其一是證券市場(chǎng)上的上市公司大多數(shù)不再是袖珍股；其二是融資的通道制，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，并購(gòu)除了相中殼公司的業(yè)務(wù)以外，依靠上市公司融資依然是并購(gòu)的動(dòng)因之一，而融資的通道制使能繼續(xù)融資的上市公司變得有限，在有限的上市公司中，股本結(jié)構(gòu)大的公司則有優(yōu)勢(shì)。證券市場(chǎng)的這種變化成為中國(guó)上市公司并購(gòu)平均規(guī)模日益壯大的外因。 隨著中國(guó)上市公司收購(gòu)的總體規(guī)模日益壯大，在社會(huì)資源整合與再分配方面，上市公司并購(gòu)所起的作用越來(lái)越大。
特點(diǎn)２
殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率持續(xù)走低
在目前的中國(guó)資本市場(chǎng)，上市公司的殼資源仍具有稀缺性，因此，對(duì)于那些需要通過(guò)上市公司并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)來(lái)說(shuō)，與殼公司擁有者就殼公司轉(zhuǎn)讓問(wèn)題進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，因此而產(chǎn)生了殼公司轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率。
在上市公司并購(gòu)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的2002年，殼公司的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率有什么變化？我們通過(guò)有效的樣本選擇與分析得到的數(shù)據(jù)表明，本年度殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率只有10.71%，成為歷年殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率之最低。
盡管中國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y者的實(shí)力越來(lái)越強(qiáng)，但從97年到2002年，中國(guó)上市公司的平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率卻在持續(xù)走低，原因何在？
對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，目前并無(wú)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，惟一的準(zhǔn)則即是（國(guó)資企發(fā)[1997]32號(hào)）文件規(guī)定：“股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)”,上市公司的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，否則財(cái)政部將不予審批或予以矯正。
對(duì)于法人股，或者國(guó)有企業(yè)控制的法人股，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不受政府監(jiān)管，成交價(jià)格由市場(chǎng)交易雙方確定，因而出現(xiàn)折價(jià)交易的現(xiàn)象。此類情況的典型如（表3、4）所示。
在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，捷利股份以股權(quán)折價(jià)66.98%成交而獲得本年溢價(jià)率最低；盡管湖南大學(xué)將湖大科教（600892）的母子公司一起打包， 作價(jià)400.2萬(wàn)元，但不符合溢價(jià)率的計(jì)算規(guī)則，因而無(wú)緣參與本年度溢價(jià)率最低評(píng)比。
無(wú)論是捷利股份（000996）折價(jià)66.98%轉(zhuǎn)讓，還是比ST永久轉(zhuǎn)讓價(jià)更低的湖大科教“地板價(jià)”（ 400.2萬(wàn)元）作價(jià)，只要交易雙方愿意即可成交，都有其存在的理由。但是上市公司大股東這種折價(jià)與超“地板價(jià)”的交易可能會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)廣大中小投資者帶來(lái)了極大的不滿，因?yàn)榻堇煞菰?002年6月7日的收盤價(jià)為14.62元，2002年8月8日，湖大科教的收盤價(jià)為17.81元。
正是因?yàn)樵谥袊?guó)企業(yè)上市困難，上市公司的大股東，一旦準(zhǔn)備出售，也就將其視為奇貨，高價(jià)待售。在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，此類情況的典型如（表5）所示。
無(wú)論是把上市公司囤為奇貨，高價(jià)待售，還是將上市公司折價(jià)、超“地板價(jià)”轉(zhuǎn)讓，在什么幅度內(nèi)的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率是合理的？
國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓有財(cái)政部的硬性規(guī)定，市場(chǎng)有其合理性。在2000年以前，殼公司平均溢價(jià)率在20%以上，主要原因一是當(dāng)時(shí)上市公司并購(gòu)規(guī)模較��；二是上市公司并購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)巨大的升值效應(yīng)，可以獲取收益；三是在并購(gòu)以后的資產(chǎn)重組中監(jiān)管不嚴(yán)，大股東的獲利機(jī)會(huì)多。 而在2000年以后，殼公司轉(zhuǎn)讓平均溢價(jià)率從20%以上劇降到2001年～2002年的11%左右，則是由于上市公司并購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大，尤其是上市公司并購(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)不再有短期大幅度的升值效應(yīng)，其次是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度加大，使并購(gòu)以后在資產(chǎn)重組方面獲利空間變小，所有上述因素必然要求并購(gòu)者在買殼時(shí)降低購(gòu)買成本，最終導(dǎo)致殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率合理地進(jìn)行價(jià)值回歸。
特點(diǎn)３
>上市公司收購(gòu)手段創(chuàng)新
獲取上市公司控制權(quán)，對(duì)上市公司實(shí)施并購(gòu)是通過(guò)一系列手段實(shí)現(xiàn)的。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司并購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司的收購(gòu)手段在嬗變中不斷創(chuàng)新。今年新見(jiàn)的上市公司并購(gòu)手段有上市公司母公司股改以及吸收合并，常用上市公司并購(gòu)手段有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國(guó)有企業(yè)之間無(wú)償劃撥、通過(guò)司法拍賣獲取上市公司股權(quán)、直接購(gòu)買上市公司母公司的股權(quán)等。
通過(guò)對(duì)上市公司母公司的注冊(cè)資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行改變，改變上市公司母公司的控制權(quán)，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)的并購(gòu)方式稱為上市公司母公司股改，如湖大科教、鄂爾多斯、浙江醫(yī)藥、綜藝股份等，在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，此類情況的典型見(jiàn)（表6）。
通過(guò)與上市公司母公司的股東合作，將上市公司母公司的股權(quán)折算成并購(gòu)方之收購(gòu)主體的股權(quán)，上市公司原來(lái)母公司被注銷，這種轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)的并購(gòu)方式稱為吸收合并，如北京博奧生物芯片有限責(zé)任公司通過(guò)吸收合并控股萬(wàn)東醫(yī)療（600055），寧波富邦控股集團(tuán)有限公司吸收合并寧波市第三運(yùn)輸公司，控股ST甬富邦（600768）。在2002年并購(gòu)市場(chǎng)中，此類情況的典型見(jiàn)表７。
在上市公司收購(gòu)過(guò)程中，如果采用對(duì)上市公司的母公司進(jìn)行股份制改造、吸收合并、合資等手段，上市公司的新控制方在獲取上市公司控制權(quán)時(shí)候，就不需要“流出”現(xiàn)金等資源，所有這些手段的效果類似，因而在本文中，將此類上市公司收購(gòu)手段統(tǒng)稱為“母公司改造”（下同）。
在2002年上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中，各類上市公司收購(gòu)手段所采用的比例以及歷年情況見(jiàn)表8。
特點(diǎn)４
買家正在悄悄變
收購(gòu)上市公司的手段在嬗變中不斷創(chuàng)新，那么，使用這些手段的買家們有什么變化？分析2002年上市公司并購(gòu)中的收購(gòu)方情況，并與往年的上市公司并購(gòu)對(duì)比，2002年上市公司并購(gòu)的第四大特點(diǎn)就是并購(gòu)方正在悄悄地發(fā)生變化。這些變化主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)買家崛起、高科技買家風(fēng)光不再、欠發(fā)達(dá)地區(qū)的買家增加等方面。
2002年“高科技并購(gòu)”、 “地產(chǎn)類并購(gòu)”、“其它類并購(gòu)”的統(tǒng)計(jì)及歷年對(duì)比見(jiàn)（表9）。
中國(guó)上市公司并購(gòu)是從97年快速發(fā)展起來(lái)的，高科技買家在并購(gòu)市場(chǎng)中所占比例從97年的6.1%，突增到98年35.8%，其后一直成為中國(guó)上市公司并購(gòu)中的主力軍，其比例維持在30%以上，但到2002年，高科技買家風(fēng)光不再，在整個(gè)上市公司并購(gòu)中，其比例僅占17.9%。其主要原因是科教興國(guó)的大環(huán)境。
在這種大環(huán)境下，一方面使高科技企業(yè)得到催生，另一方面給高科技企業(yè)成長(zhǎng)提供了外部寬松的發(fā)展空間。
在2001年以前，買殼上市成為國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的主要方式。
短期催生的高科技企業(yè)、沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)能力高科技企業(yè)、沒(méi)有持續(xù)業(yè)績(jī)支撐的高科技企業(yè)，最終會(huì)失去資本的信任。因?yàn)闆](méi)有實(shí)際的業(yè)績(jī)，難以支付買殼溢價(jià)，只有取消買殼上市的計(jì)劃。
區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不平衡，導(dǎo)致各地經(jīng)濟(jì)的活躍程度不一致，上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的買家是否也有同樣的規(guī)律？我們將沿海及其發(fā)達(dá)地區(qū)作為一組，包括上海、浙江、廣東、福建、江蘇、山東、北京、天津、海南等九省市稱為發(fā)達(dá)地區(qū)，其他地區(qū)稱為欠發(fā)達(dá)地區(qū)，分析統(tǒng)計(jì)并購(gòu)方的來(lái)源。
研究表明，往年上市公司并購(gòu)的買家主要來(lái)源于發(fā)達(dá)地區(qū)的九省市，但到2002年，這種趨勢(shì)得到了悄悄地變化，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的買家比例增加，其原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在由沿海向中西部發(fā)展過(guò)程中，中西部的企業(yè)家得到了快速發(fā)展，并將逐漸成為上市公司收購(gòu)的新生力量。
特點(diǎn)５
目標(biāo)公司面目已改
分析2002年的目標(biāo)公司情況，并與往年的目標(biāo)公司進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，2002年上市公司并購(gòu)的第五大特點(diǎn)就是目標(biāo)公司面孔變了。
在2002年被并購(gòu)的殼公司中，他們并非一律是績(jī)差公司，像九芝堂 (000989)、麗珠集團(tuán)（000513）、鄂爾多斯(600295)等企業(yè)就是同行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
在前幾年，上市公司并購(gòu)目的為了保配以及配股，配股后再套現(xiàn)，如大龍泉（000827）即為傳統(tǒng)套利性并購(gòu)的典型，其方法是：控股上市公司、注入高科技概念、股價(jià)上升、高位配股、投資擔(dān)保套現(xiàn)。
但到2002年，盡管被并購(gòu)的目標(biāo)公司數(shù)量越來(lái)越多，但具有配股資格的企業(yè)越來(lái)越少了，在所有目標(biāo)公司中只占25.6%，而在97、98年，達(dá)40%以上，在2001年以前也有30%以上，見(jiàn)表10。因此，如果并購(gòu)方?jīng)]有產(chǎn)業(yè)整合能力，僅僅依靠收購(gòu)一個(gè)擁有配股資格的上市公司，直接配股融資，采取短期套利的可能性越來(lái)越小。因?yàn)椋毁?gòu)買的是一個(gè)沒(méi)有配股資格的上市公司，只有那些腳踏實(shí)地做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y家們，通過(guò)提高上市公司的贏利能力，才能獲取收益。
并購(gòu)說(shuō)明有實(shí)力、被收購(gòu)說(shuō)明有價(jià)值。對(duì)比分析歷年被并購(gòu)的上市公司中（見(jiàn)表11），我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)2000年、2001年的調(diào)整之后，發(fā)達(dá)地區(qū)被收購(gòu)的上市公司有下降趨勢(shì)，其比例再次維持在35%左右，而其買家的比例一直維持在60%左右，這說(shuō)明，盡管被收購(gòu)是有價(jià)值，但是在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，無(wú)論是上市公司，還是非上市公司，其平均的贏利能力、經(jīng)濟(jì)實(shí)力都比發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)要差，這符合一般的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。《新財(cái)經(jīng)》雜志社
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