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上市公司收購法律問題研究
——引言進(jìn)入九十年代中期以來，世界科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的日益加劇，國際上各大公司最高決策層逐步形成了一種共識，即公司所面臨的唯一選擇是，要么擠升為本行業(yè)中的龍頭企業(yè)，要么在激烈的競爭中被淘汰出局�！拔锔偺鞊�，適者生存�！边_(dá)爾文的生物進(jìn)化論同樣適用于人類社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史。而企業(yè)間的收購兼并，已經(jīng)成為當(dāng)代企業(yè)實現(xiàn)低成本擴(kuò)張，迅速發(fā)展壯大的有效途徑。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治。丁。斯蒂格勒就曾經(jīng)說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。一個企業(yè)通過兼并其競爭對手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個突出現(xiàn)象�！�
東西方的經(jīng)濟(jì)理論與實踐都證明：在經(jīng)濟(jì)運行中所處的層次越高，獲取利潤尤其是超額利潤的可能性也就越大。因此以收購、兼并為主要方式的資本運營正是被歐美企業(yè)所廣泛使用的高層次戰(zhàn)略。資本運營，就是把企業(yè)所擁有的一切有形或無形的存量資產(chǎn)變?yōu)榭梢栽鲋档幕罨Y本，通過收購、重組等各種方式進(jìn)行有效運營，以最大限度地實現(xiàn)增值。我國國有企業(yè)在完成了由產(chǎn)品生產(chǎn)向商品生產(chǎn)，由單一生產(chǎn)型向生產(chǎn)經(jīng)營型轉(zhuǎn)變的“兩次飛躍”之后，如今正面臨著由生產(chǎn)經(jīng)營型向資本運營型轉(zhuǎn)變的“第三次飛躍”。所以在此研究上市公司收購等有關(guān)法律問題就顯然具有現(xiàn)實而又深遠(yuǎn)的意義，這也是筆者寫下本文的初衷。
由于我國證券市場建立的短暫性以及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，使得我們與發(fā)達(dá)資本主義國家的上市公司收購行為相比，無論從數(shù)量上還是規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。上市公司收購在我國起步較晚，我國的經(jīng)濟(jì)體制又處于轉(zhuǎn)型時期，所有制關(guān)系重重疊疊，產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未理清理順，有關(guān)收購的各個方面根本不可能完全定型。但是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)一步深入，證券市場的進(jìn)一步規(guī)范，國有股與法人股的進(jìn)一步流通，毫無疑問上市公司收購將成為一個引人注目的熱點。如今相應(yīng)的收購立法不僅寥若晨星，其中很多也還是臨時、應(yīng)急、暫行性質(zhì)的規(guī)定，這完全不能適應(yīng)現(xiàn)有的以及以后的收購活動的要求。因此，建立一套完整健全的收購法律體系是刻不容緩的。
上市公司收購，不可避免地會涉及到國家利益、公共利益，尤其是經(jīng)濟(jì)活動的主體——投資者的利益，如何依靠法律來保護(hù)這些利益，對維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展是十分重要的。西方國家因其從來就是市場經(jīng)濟(jì)，有關(guān)收購方面的法律法規(guī)，經(jīng)過了多年的積淀、修改、矯正，已有了長足發(fā)展，形成了一套成熟的體系，并且許多規(guī)范已十分科學(xué)、可行。“他山之石可以攻玉”，筆者試圖不揣淺陋，以此課題作為學(xué)習(xí)商法幾年以來，自己畢業(yè)論文研究的方向。希望通過對上市公司收購的各國立法的研究，并結(jié)合我國實際國情的分析，給我國的上市公司收購立法尋求一個較為完善的理論體系構(gòu)架。文中之處，難免筆力尚淺，望不吝賜教。
一、上市公司收購的基本法理分析
（一）“收購”與“兼并”、“合并”、“并購”的語義剖析
在我國，收購概念出現(xiàn)以前，人們所熟知的類似概念是“兼并”、“合并”�！凹娌ⅰ�，英語為“Merger”，《大不列顛百科全書》對此的權(quán)威解釋是“指兩家或多家的獨立企業(yè)或公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有三種：用現(xiàn)金或證券購買其它公司的資產(chǎn)；購買其它公司的股份或股票；對其他公司股東發(fā)行新股票以換取其所持有的股權(quán)，從而取得其它公司的資產(chǎn)和負(fù)債�！睆拇硕x看，企業(yè)兼并屬于合并的一種，但不完全等同于合并。我國《公司法》第184條規(guī)定，公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。所謂“吸收合并”是指在兩個或兩個以上的公司合并中，其中一個（優(yōu)勢）公司因吸收了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式。所謂“新設(shè)合并”是指兩個或兩個以上的公司通過合并同時消亡，在此基礎(chǔ)上形成一個新公司，由其承擔(dān)原各公司的全部資產(chǎn)與負(fù)債的合并形式。“兼并”實際上就是“吸收合并”。
收購概念最早導(dǎo)源于英美普通法上的“Take over”與“Acquisition”二詞，此外，美國法中的“Tender offer”也從另一側(cè)面表達(dá)了收購的含義。我國立法文件中正式出現(xiàn)“收購”一詞是在1993年4月22日國務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理條例》中。該“條例”專設(shè)第四章規(guī)定“上市公司收購”。但“條例”并未直接規(guī)定“收購”的明確含義，只是直接規(guī)定“任何個人不得持有一個上市公司5%以上的發(fā)行在外的普通股；超過的部分，由公司在征得證監(jiān)會同意后，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購�！钡故巧钲谑姓l(fā)布的地方性法規(guī)《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》第47條，對“收購”和“合并”聯(lián)合下了定義，“收購與合并是指法人或自然人及其代理人通過收購，擁有一家上市公司（或公眾公司）的股份，而獲得對該公司控制權(quán)的行為。”“控制權(quán)是指擁有一家上市公司25%以上的股份或投票權(quán)�！痹撧k法第49條規(guī)定，“凡購入一家上市公司的股份或投票權(quán)累計達(dá)到25%以上的行為屬于收購與合并”。盡管該辦法把“收購與合并”合在一起使用，混淆了“收購”與“合并”，但從以上規(guī)定中，我們至少可以看出“收購”在證券市場上就是指，“在股票市場上通過一家上市公司的股票而獲得對該公司的控制權(quán)，它并不一定導(dǎo)致目標(biāo)公司法律人格的喪失”�！笆召彙保鳛楣痉ɑ蜃C券法中的一個概念，簡單的說，是通過購買一家上市公司的股份以獲得該公司控制權(quán)的法律行為。頗為遺憾的是，1999年7月1日開始實行的《中華人民共和國證券法》雖然單列一章（第四章）對上市公司收購的有關(guān)法律問題做出了相應(yīng)規(guī)定，但卻沒有對上市公司收購下任何定義�？梢哉f，目前為止，我國正式的公司法規(guī)或證券法規(guī)中還沒有關(guān)于“上市公司收購”的權(quán)威解釋。綜合學(xué)術(shù)界的各種理論觀點，筆者認(rèn)為較為全面的闡述是：“上市公司收購指自然人或法人基于獲得或強(qiáng)化對某一上市公司控制支配權(quán)的目的，購買該公司一定數(shù)量有表決權(quán)證券的法律行為�！痹撟匀蝗嘶蚍ㄈ朔Q為收購者或收購公司，該上市公司稱為被收購公司或目標(biāo)公司。從上所述，我們可以看出，通過購買其它企業(yè)的股份達(dá)到控股也可以實現(xiàn)兼并，如果被兼并的企業(yè)是上市公司，而且又是通過公開要約或私下協(xié)議方式購買其股份的，則這種控股式兼并就是我國《證券法》規(guī)定的上市公司收購。
在我國當(dāng)前的資產(chǎn)經(jīng)營和重組中，經(jīng)常出現(xiàn)“并購”這個時髦用語，尤其是在證券投資中，更是并購成風(fēng)。“并購”是“兼并”和“收購”這兩個詞的合稱，來自境外術(shù)語M&A（Merger and Acquisition）。盡管兼并與收購并非同一概念，但也經(jīng)常在許多情況下被并用。
�。ǘ笆召彙迸c“兼并”的異同剖析
為了更好地理解收購一詞，在這里有必要進(jìn)一步剖析收購與兼并的異同。收購與兼并都是企業(yè)為謀求自身發(fā)展所采取的向外擴(kuò)張、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的手段。它們之間在某些程序上有相同之處，例如：都是通過公司產(chǎn)權(quán)流通來實現(xiàn)公司之間的重新組合；都可以省去解散清算程序而實現(xiàn)公司財產(chǎn)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實現(xiàn)公司的對外擴(kuò)張和對市場的
占有。但是收購與兼并作為不同的法律行為，它們之間又存在很多區(qū)別。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
第一、收購的主體是收購人和目標(biāo)公司股東，收購者可以是法人，也可以是自然人；而兼并的當(dāng)事人則為進(jìn)行合并的雙方或多方法人；
第二、典型的收購如要約收購是由收購人向不特定的股票持有人發(fā)出要約，從股東手中直接購得有表決權(quán)股票，而不必與目標(biāo)公司經(jīng)營者協(xié)商，也毋須獲得目標(biāo)公司股東大會的批準(zhǔn)；兼并則必須事先與對方公司協(xié)商，達(dá)成兼并協(xié)議，以合同方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，且兼并協(xié)議必須獲得各方股東大會的決議通過；
第三、收購的后果主要是公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移；而兼并必然導(dǎo)致一方或多方公司的解散、法人資格的喪失；
第四、收購者對目標(biāo)公司的原有債權(quán)債務(wù)僅以其控股比例承擔(dān)；而兼并各方的債權(quán)債務(wù)應(yīng)由合并后存續(xù)的公司承擔(dān)；
第五、公司收購主要由證券法調(diào)整；而公司兼并則受公司法調(diào)整。
以上的分析，我們可以看出，“在一個兼并中，數(shù)個公司合并共享他們的資源完成共同的目標(biāo)。合并方的股東經(jīng)常保留成為被合并實體的共同股東。而收購更像一個長臂方案，其中一個公司購買另一個公司的資產(chǎn)或股份，同時被收購公司的股東不再是其股東。在一個兼并中，納入兼并公司的一個新的實體形成；而在一個收購中，被購買的公司變成收購方的附屬�！币虼�，從取得控制權(quán)的角度看，收購和兼并都表示在證券市場取得控制權(quán)的行為，但兼并導(dǎo)致被控制方喪失法律人格，而收購一般不會導(dǎo)致被控制方喪失法律人格。
本文主要是針對上市公司的收購展開研究的，收購作為一種資本運營的方式，因其不必使另一實體（即被收購方）消滅，從而較之兼并而言，更有如下好處：
第一、不必因新設(shè)一個公司而多出許多因設(shè)立公司而產(chǎn)生的程序上的麻煩、費用和時間；
第二、不會產(chǎn)生因整體接管而可能出現(xiàn)的動蕩不安，如雇員的情緒不穩(wěn)定，或大批被解雇，另行安置的麻煩；
第三、不必去更換或重新明確原有的債權(quán)債務(wù)，避免了對原有股票、債券、附帶權(quán)利（如可轉(zhuǎn)換股票權(quán)、期權(quán)、隨時贖回權(quán)、后續(xù)財產(chǎn)分享權(quán)等）和雇員計劃（employee participant plan）另做處理的麻煩。
（三）上市公司收購的法律特征
1、上市公司收購的目的在于獲得或強(qiáng)化對某一目標(biāo)公司的控制權(quán)或支配權(quán)。
一般投資者購買股份，其主要目的在于獲得公司股息、紅利或通過證券交易市場上的買賣來賺取差價。而收購者購買股份卻不是一般的市場投機(jī)炒作行為或投資行為，他向目標(biāo)公司的股東支付現(xiàn)金或其它有價證券，收購其手中持有的目標(biāo)公司的股份，旨在獲取達(dá)到支配該目標(biāo)公司所必要的股數(shù)。基于此，收購行為將對目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，也將由此而關(guān)系到目標(biāo)公司各大股東的利益。所以各國才專門制定有關(guān)公司收購的法律法規(guī)，對公司收購行為進(jìn)行必要的、適當(dāng)?shù)墓芾砗鸵?guī)范。
2、上市公司收購的客體是目標(biāo)公司已發(fā)行在外的有表決權(quán)證券。
成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權(quán)兩大特征。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前，收購的客體僅限于“發(fā)行在外的普通股”。境外相關(guān)立法都有規(guī)定，附有可取得有表決權(quán)股份的其它有價證券亦屬于公司收購的客體，如可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)證、附新股認(rèn)股權(quán)的公司債券等。在我國，只要是上市公司發(fā)行的股票都享有表決權(quán)，所以從這一點講，都可以成為某次收購的標(biāo)的。但實踐中，我國現(xiàn)有的上市公司已有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的，所以我們有必要考慮應(yīng)將這些權(quán)益證券納入公司收購的對象范圍。
3、上市公司收購的主體是收購的雙方當(dāng)事人，即收購人（或收購要約人）和目標(biāo)公司股東（或受要約人）。
我國《股票條例》曾限制中國境內(nèi)公民成為收購要約人，此不但嚴(yán)重違背證券市場上股東平等待遇原則，也不符合國際慣例。《證券法》取消了對上市公司收購主體的限制，規(guī)定所有的投資者（包括自然人和法人）都能成為收購人。但《證券法》對“共同收購人”（國際慣例稱“關(guān)聯(lián)人”，英美法中稱“一致行動人”）未做規(guī)定，有待進(jìn)一步完善。（稍后詳述）收購的受要約人不是目標(biāo)公司本身，而是目標(biāo)公司的股東。根據(jù)《公司法》第147條的規(guī)定，可以得知持有本公司股票的目標(biāo)公司發(fā)起人在公司成立起的三年內(nèi)，以及作為目標(biāo)公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理的股東在任職期間內(nèi)是不能成為受要約人的。此立法是否合理，值得深入探討。
4、上市公司收購的方式既可以采取要約收購，也可以采取協(xié)議收購。
根據(jù)證券法理和境外大多數(shù)國家或地區(qū)的證券法實踐，上市公司收購僅指公開的“要約收購”，而不包括私下的“協(xié)議收購”。即證券法所要規(guī)范的上市公司收購是在證券集中交易市場外以向目標(biāo)公司所有股東公開發(fā)出要約的方式進(jìn)行的。為何我國《證券法》第78條明確肯定了協(xié)議收購方式呢？這主要與現(xiàn)階段我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。我國現(xiàn)有的上市公司中很多都并存著不上市流通的國家股、法人股，并且該部分國家股、法人股還占控股地位，因此要取得對該上市公司的控股地位，就得采取私下協(xié)議的方式受讓尚未上市流通的國家股、法人股。應(yīng)該說我國證券法承認(rèn)協(xié)議收購是與我國證券市場的國情相符合的。但是，隨著證券市場的逐步規(guī)范和完善，我國立法是否將協(xié)議收購作為上市公司收購的方式是值得進(jìn)一步探討的。
（四）上市公司收購的方式與種類
根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司收購有多種分類方法。對公司收購進(jìn)行分類，筆者認(rèn)為其意義不僅僅在于對一些概念進(jìn)行解釋，從外延界定上對收購有更清楚的認(rèn)識，更為主要的是要根據(jù)收購的不同特點，注意適用相關(guān)的不同證券法律、法規(guī)。
1、要約收購和協(xié)議收購。這是根據(jù)上市公司收購所采用的形式不同來劃分的。要約收購，又稱公開要約收購或公開收購，是指收購者通過某種方式，公開向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，收購一定數(shù)量目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控制該公司的目的。要約收購是上市公司收購的一種傳統(tǒng)方式，也可以說是最重要的一種方式，各國的上市公司收購立法均將其作為規(guī)范的基本內(nèi)容。要約收購事先不須征得目標(biāo)公司管理部門的同意，要約的對象是目標(biāo)公司的全體股東，要約的內(nèi)容包括收購期限、收購價格、收購數(shù)量及其它規(guī)定事項。這種收購方式主要發(fā)生在目標(biāo)公司的股權(quán)較為分散，公司的控制權(quán)與股東分離的情況。要約收購在英國被稱為takeover bid，在美國則被稱為tender offer.協(xié)議收購，是指收購者通過與目標(biāo)公司管理部門或股東私下協(xié)商，達(dá)成協(xié)議，并按協(xié)議約定的收購條件、收購價格、收購期限及其它規(guī)定事項，收購目標(biāo)公司股份的行為。這種收購多發(fā)生在目標(biāo)公司的股權(quán)較為集中的情況下，尤其是目標(biāo)公司存在控股股東時，收購者往往與目標(biāo)公司的控股股東協(xié)商，通過購買控股股東股權(quán)來獲得對該公司的控制權(quán)。這必然導(dǎo)致協(xié)議收購在機(jī)會均等、信息公開、交易公正方面存在較大的局限性，許多國家的立法都限制甚至排除了協(xié)議收購的合法性。但是由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，證券市場上存在著大量
的不能上市流通的國家股和法人股，所以協(xié)議收購有其存在的必然性、合理性和現(xiàn)實性。我國《證券法》第七十八條明確規(guī)定了上市公司收購可以采取協(xié)議收購的方式。
2、部分收購和全面收購。這是根據(jù)收購者預(yù)定收購目標(biāo)公司股份的數(shù)量來劃分的。部分收購，是指投資者向全體股東發(fā)出收購要約，收購占一家上市公司股份總數(shù)一定比例（少于100%）的股份而獲得該公司控制權(quán)的行為。目標(biāo)公司股東可以根據(jù)這一比例來出售自己的股份。全面收購，是指計劃收購目標(biāo)公司的全部股份或收購要約中不規(guī)定收購的股份數(shù)量，法律推定其為全面收購，收購者必須依要約條件購買全部受要約人承諾的股票。應(yīng)該說，部分收購的目的在于取得目標(biāo)公司的相對控股權(quán)，而全面收購的目的則在于兼并目標(biāo)公司，前者是控股式收購，后者是兼并式收購。值得一提的是，向所有目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購要約，并不等于全面收購，因為部分收購也必須采用這種形式。向所有股票所有人發(fā)出收購要約，體現(xiàn)或強(qiáng)調(diào)的是目標(biāo)公司股東的平等待遇原則。如果受要約人承諾售出的股票數(shù)量超過了收購人計劃購買的數(shù)量時，收購要約人還必須按比例從所有承諾人處購買。而全面收購則表明要約人欲收購目標(biāo)公司所有股份的意圖。另外，全面收購的結(jié)果也可能只獲得目標(biāo)公司的達(dá)到法定比例的部分股份，這與部分收購只計劃收購目標(biāo)公司的部分股份的情況是不同的。全面收購除當(dāng)事人自愿進(jìn)行的以外，多數(shù)屬于強(qiáng)制收購，當(dāng)收購人持有目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例時，法律強(qiáng)制要求其履行法定的全面收購義務(wù)。我國《證券法》第81條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。
3、友好收購和敵意收購。這是根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營者與收購者的合作態(tài)度來劃分的。友好收購是指收購者事先與目標(biāo)公司經(jīng)營者有過密切接觸，在有關(guān)事項（如收購對價、人事安排、經(jīng)營計劃、資產(chǎn)處置等）上達(dá)成了共識，目標(biāo)公司管理層同意其收購意見，并與收購者密切合作，積極配合，收購要約發(fā)布后，目標(biāo)公司董事會在出具的書面意見中向全體股東推薦此次收購的公司收購。友好收購?fù)ǔＧ闆r下一般都能成功，但在此應(yīng)注意對公司股東（特別是中小股東）的權(quán)益保護(hù)，以免目標(biāo)公司管理層從自己的特殊利益考慮，作出不利于股東的決策。敵意收購是指目標(biāo)公司的經(jīng)營者拒絕與收購者合作，對收購持反對和抗拒態(tài)度的公司收購。通常收購人在不與對方管理層協(xié)商的情況下，在證券交易市場暗自吸納對方股份，以突然襲擊的方式發(fā)布要約，目標(biāo)公司管理層就會對此持不合作的態(tài)度，要么出具意見書建議股東拒絕收購要約，要么要求召開股東大會授權(quán)公司管理層采取反收購措施，因此敵意收購?fù)ǔ沟檬召彿酱蠓鹊卦黾邮召彸杀�。在敵意收購中�?yīng)注意的法律問題是，目標(biāo)公司是否采取了不正當(dāng)?shù)淖钃闲袨椋召彿接质欠衤男辛朔ǘǖ膱蟾婧凸媪x務(wù)，是否有違反強(qiáng)制收購的規(guī)定。
由于協(xié)議收購多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)相對集中，股東掌握著公司終極控制權(quán)的情況下，所以大部分協(xié)議收購都會得到目標(biāo)公司經(jīng)營者的合作，故協(xié)議收購多為友好收購。而要約收購則多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)分散，目標(biāo)公司的股東與公司的控制權(quán)分離的情況下，此種收購的最大特點就是不須事先征得目標(biāo)公司管理層的同意，因此要約收購一般是敵意收購。
4、善意收購和惡意收購。這是根據(jù)收購人的收購動機(jī)來劃分的。善意收購是指收購人意在改善目標(biāo)公司的經(jīng)營管理，提高其經(jīng)濟(jì)效益的收購，這種收購?fù)ǔ艿侥繕?biāo)公司管理層和股東的歡迎。惡意收購是指收購人意在收購成功后，將目標(biāo)公司資產(chǎn)變賣以獲取高出收購成本的利潤的收購。但須注意的是，惡意收購不等于違法收購，只要收購人依法操作，法律同樣要保護(hù)其權(quán)益。在此類收購中，要特別注意收購當(dāng)事人是否有欺詐行為；是否存在內(nèi)幕交易；收購行為和結(jié)果是否違背社會利益；目標(biāo)公司員工的合法權(quán)益是否受到侵害等等。
5、自愿收購和強(qiáng)制收購。這是從收購是否構(gòu)成法律義務(wù)的角度來劃分的。自愿收購是指收購人根據(jù)自己的意愿在選定的時間內(nèi)進(jìn)行的收購。而強(qiáng)制收購是由于大股東持有某一公司的股份達(dá)到一定的比例時，由法律強(qiáng)制其在規(guī)定的時間內(nèi)發(fā)出全面要約而進(jìn)行的收購。這兩者的劃分在某種意義上講是相對的，因為上市公司收購從法律上說是以行為人的自愿為基礎(chǔ)條件的。任何一次收購，都是收購人依法實施的有計劃的購買目標(biāo)公司股票的行為，即使是持股比例達(dá)到強(qiáng)制收購的程度，多數(shù)情況也屬于收購者計劃中的事。而且即或是強(qiáng)制收購，法律也最大程度地尊重了收購人的意愿。如我國《證券法》第81條就規(guī)定，投資者“強(qiáng)制義務(wù)”的產(chǎn)生，除了“持有一個上市公司已發(fā)行股份的百分之三十”這一條件外，還必須有“繼續(xù)進(jìn)行收購”的意愿，這在一定程度上就尊重了投資者自身的意愿。
6、單獨收購和共同收購。這是以收購主體是單一的還是多個的人為標(biāo)準(zhǔn)來劃分的。單獨收購是指一個自然人或法人獨自實施收購行為的收購。而共同收購是指兩個或兩個以上的自然人或法人為達(dá)到控制一個上市公司的目的，根據(jù)相互之間的正式或非正式協(xié)議，互相合作共同購買目標(biāo)公司股份的行為。我國《證券法》對“共同收購人”的情況未置一詞，甚至也放棄了《股票條例》中“直接或間接持有”的概念，應(yīng)該說對“共同收購人”的認(rèn)定屬于規(guī)范上市公司中不可避免的問題，故有學(xué)者提出這有待在上市公司收購細(xì)則中完善，并且我國立法應(yīng)對英美法中“一致行動人”的規(guī)定加以借鑒。
7、現(xiàn)金收購、換股收購和混合收購。這是根據(jù)對目標(biāo)公司的支付方式不同為標(biāo)準(zhǔn)來劃分的�，F(xiàn)金收購是指收購者付給目標(biāo)公司股東的對價為現(xiàn)金的公司收購。這是一種最簡單的支付方式，目標(biāo)公司股東可立即獲得一筆現(xiàn)金從而回避市場利率風(fēng)險，收購公司也可以此避免目標(biāo)公司股東在本公司中擁有較多的投票權(quán)。但是現(xiàn)金收購的弊端也是非常明顯的。對收購者來說，現(xiàn)金的支出將使公司現(xiàn)金緊缺，危及公司的財務(wù)安全；對資產(chǎn)出讓者來說，現(xiàn)金收購將增加其稅收負(fù)擔(dān)，減少其財富總量。換股收購是指收購者以自己公司的股份換取目標(biāo)公司股東的股份而達(dá)到控制該公司目的的公司收購。股票支付方式對收購方來說，可以減少收購中的現(xiàn)金支出；對被收購方來說，可使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收負(fù)擔(dān)遞延，而且可使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者在收購公司中持有一定的權(quán)益。但是，股票支付也有不利之處。對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者來說，收購公司的股票僅僅是一種虛擬資本，若股價下跌，其必將受損。對資產(chǎn)收購者來說，由于向轉(zhuǎn)讓者支付了大量的本公司股票，可能會使本公司原有股東喪失控制權(quán)，從而使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者反接管資產(chǎn)收購者。
混合收購是指收購者以現(xiàn)金、本公司股份、或債券等其它證券混合作為支付給目標(biāo)公司股東對價的公司收購。由于現(xiàn)金收購與換股收購各有利弊，于是就產(chǎn)生了將這兩者結(jié)合起來的混合支付方式。
8、橫向收購和縱向收購。這是根據(jù)目標(biāo)公司和收購公司是否處于同一行業(yè)部門為標(biāo)準(zhǔn)來劃分的。橫向收購是指收購公司與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，產(chǎn)品屬于同一市場的收購。此種收購的目的是收購公司為了擴(kuò)大規(guī)模，提高產(chǎn)品占有率。而縱向收購是指目標(biāo)公司與收購公司在生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的收購。
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的程序及后果
1、要約收購的程序。
�。�1）要約收購的開始。收購要約的發(fā)出即意味著要約收購的開始。理論上講，發(fā)出收購要約是收購人的一項權(quán)利，任何人只要有足夠的資金能力，并遵照法律規(guī)定的程序，在任何持股比例下（甚至還沒有持有目標(biāo)公司股票）都可選擇適當(dāng)時候發(fā)出部分或全部要約，這稱為自愿要約。但在某些情況下，收購要約的發(fā)出可能成為一種強(qiáng)制性的義務(wù)，各國立法都有關(guān)于強(qiáng)制要約收購的規(guī)定，使得要約發(fā)出的時間受到了法律的一定限制。而實踐中，要約收購多基于強(qiáng)制要約制度產(chǎn)生，即投資者已持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例時，收購人應(yīng)發(fā)出收購要約，啟動要約收購程序。我國《證券法》第81條對強(qiáng)制要約制度做出了規(guī)定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)免除發(fā)出要約的除外。”（《證券法》未對“共同收購人”、“一致行動人”等做出規(guī)定，也放棄了《股票條例》中“直接或間接持有”的表述，是很不完整的。）法律之所以規(guī)定這種大股東全面要約收購的義務(wù)，主要是為了保護(hù)中小股東的利益。當(dāng)投資者已經(jīng)持有一個公司30%的股份時，法律推定投資者已實際獲得了目標(biāo)公司的控制權(quán)。此時，如果不規(guī)定大股東全面要約收購的義務(wù)，給予小股東以出售股票的機(jī)會，大股東難免不會憑借其控股地位損害小股東的利益。
此外，證券法還進(jìn)一步規(guī)定了強(qiáng)制要約收購的豁免情況，即“經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)免除發(fā)出要約的除外”。但此立法表述未對豁免條件做出具體規(guī)定，容易使得有關(guān)強(qiáng)制要約義務(wù)的豁免成為無章可循的黑箱操作，有可能導(dǎo)致主管部門說豁免就豁免，中小股東的利益無從保證，使得強(qiáng)制要約收購的規(guī)定如同虛設(shè)。因此為了樹立證券市場上法規(guī)的權(quán)威性和嚴(yán)肅性，有必要在借鑒他國立法實踐的基礎(chǔ)上，對強(qiáng)制要約收購的豁免條件做出具體規(guī)定。（后面詳述）
�。�2）報告及公告義務(wù)。依照我國《證券法》第82條、第83條的規(guī)定，收購要約直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)出之前，收購人必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報送上市公司收購報告書，報送之日起的十五日后方可公告其收購要約，并且此報告書還應(yīng)當(dāng)同時提交證券交易所。此規(guī)定的意圖旨在使證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及時知悉并監(jiān)管收購行為，使要約更具公開性。在我國收購要約的發(fā)出并不以證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)為前提，但我國臺灣地區(qū)的《證券交易法》卻堅持事先審批制，其第43條第1款規(guī)定：“不經(jīng)由有價證券集中交易市場或證券商營業(yè)處所，對非特定人公開收購公開發(fā)行公司之有價證券，非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，不得為之�！睆目偟恼f來，絕大多數(shù)國家對收購要約的發(fā)出并沒有設(shè)置過多的限制，以此擴(kuò)大收購人的收購自由程度，這本身也是國際立法的趨勢。
英國、香港的證券立法要求收購要約應(yīng)當(dāng)首先向目標(biāo)公司的董事局或其顧問作出，然后才向公眾公布，而不得直接向目標(biāo)公司股東提出。此舉的目的在于盡量減少收購的敵意性，爭取目標(biāo)公司管理層的合作。但此種立法難免會使得目標(biāo)公司能夠在較為充分的時間里，擬制各種反收購措施以制止收購成功�？紤]到我國目前證券市場上的內(nèi)幕交易尚缺乏有效的監(jiān)管措施，筆者認(rèn)為我國證券法規(guī)定收購要約直接向股東發(fā)布是比較適宜的。
（3）收購要約的期限。對于一般的要約，要約人可以自行規(guī)定要約的有效期，法律對之沒有任何的限制，但對于收購要約，各國立法均明確規(guī)定了收購要約的有效期限不得少于一定的合理期間，其立法目的在于給予目標(biāo)公司股東充分時間從要約人或公司管理部門獲取有關(guān)要約的資料，以便在此基礎(chǔ)之上做出理性的投資判斷，減少或避免由此引起的投資風(fēng)險和損失。英國《公司收購與合并法典》規(guī)定收購要約的有效期限不得少于21天；美國《威廉姆斯法案》規(guī)定收購要約的期限不得低于20個工作日；歐共體《公司法第十三號指令》規(guī)定得稍長一些，為四周。此外，各國還同時規(guī)定了收購要約的最長有效期限，歐共體為十周；英國、香港地區(qū)規(guī)定為不超過60天；日本規(guī)定為30日以內(nèi)；加拿大為35天。規(guī)定最長的收購要約期限是有必要的，這能使受要約的股東及時得到收購對價，也能提高收購效率，避免目標(biāo)公司股票因長期處于不穩(wěn)定地位而影響其在市場上的順利流通。我國《證券法》第83條第2款對收購要約的期限做出了明確規(guī)定：“收購要約的期限不得少于30日，并不得超過60日”。
（4）收購要約的價格。收購價格是收購要約的重要內(nèi)容。由于收購價格集中體現(xiàn)了目標(biāo)公司股東與收購人雙方的利益，因而各國收購立法都非常重視收購價格及其計算方法、支付方式等的規(guī)定。在收購價格上各國主要有自由定價主義和價格法定主義兩種做法。我國《股票條例》第48條曾采用法定主義對收購價格、支付方式作了明確規(guī)定，收購要約人對此沒有任何自由決定的權(quán)利，這無疑會增加收購的成本，同時也背離市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的要求，不符合我國進(jìn)行公司收購立法的本意。我國《證券法》對收購價格卻未作任何規(guī)定，完全由收購人根據(jù)市場情況自主決定，這又似乎走向了另一個極端，筆者認(rèn)為我國應(yīng)從證券市場的發(fā)展前景著眼，借鑒他國立法，考慮與國際接軌，應(yīng)在收購法規(guī)中對收購價格的下限和收購價格的變更做出限制性規(guī)定，以保護(hù)中小股東的利益。
�。�5）收購要約的變更和撤銷。收購要約的變更是指收購要約生效后，要約人對要約條件進(jìn)行修改的行為。收購要約的撤消是指要約在生效之后，要約人欲使其喪失法律效力的意思表示。各國收購立法從保護(hù)受要約人的利益出發(fā)，對收購要約的變更，在時間、內(nèi)容及方式等方面都施以特殊限制，主要是為了維護(hù)收購要約的相對穩(wěn)定性以及保證受要約人有一定的時間來考慮如何應(yīng)對要約條件的變更。我國《證券法》第84條第2款僅簡單規(guī)定：“在收購要約的有效期內(nèi)，收購人需要變更收購要約中事項的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報告，經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告�！逼錄]有關(guān)于變更要約在時間和內(nèi)容上限制的規(guī)定，筆者認(rèn)為這有待補(bǔ)充。
至于收購要約的撤銷，各國立法均有嚴(yán)格控制。因為撤銷已生效的收購要約，往往可能危及相對人的利益，使其在證券市場上錯失良機(jī)，并給股市行情帶來波動。故對要約的撤銷采取嚴(yán)格主義，意在維護(hù)市場的穩(wěn)定和交易的誠實信用原則，防止收購人濫用此權(quán)利逃避責(zé)任，規(guī)避市場風(fēng)險，損害要約人的利益。但由于收購的成功受種種不可預(yù)料因素的制約，一味強(qiáng)調(diào)要約的不可撤消，反而會使受要約人得不到及時補(bǔ)救而遭受更大的損失，故在特定情況下應(yīng)允許要約人撤銷要約。我國《證券法》第84條第1款規(guī)定：“在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約�！惫P者認(rèn)為對收購要約的撤銷作更為靈活的規(guī)定也許會更務(wù)實一些，比如可將此條文表述為：“除法律規(guī)定或要約合法所附條件成就的情況外，在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得隨意撤銷要約�！�
�。�6）對收購要約的承諾。對收購要約的承諾是指受要約人同意以收購要約的全部條件向收購要約人賣出其所持有的有表決權(quán)證券的意思表示。受要約人對收購要約的承諾一經(jīng)做出，雙方當(dāng)事人之間的股票買賣合同即告成立，要約人應(yīng)依要約約定的條件和方式接受受要約人交付的股份，同時支付價款。一般而論，受要約人承諾后應(yīng)負(fù)履行合同的義務(wù)，但
在公司收購中，由于受要約人與收購人相比，處于明顯的不利地位，各國收購立法基于維護(hù)其正當(dāng)權(quán)益的目的，都賦予受要約人在一定條件下單方面解除合同的權(quán)利。如《美國證券交易法》第14條第4款第7項（14d-7）規(guī)定，“受要約人承諾后，如果要約人在收購開始60天后尚未對已做出承諾并交付股票的受要約人支付相應(yīng)的價金，已做出承諾的受要約人有權(quán)在收購開始的60天以后的任何時間內(nèi)撤回其根據(jù)要約向收購要約人所交付的股票。”這種規(guī)定可以給那些在收購開始后很短時間內(nèi)就倉促做出承諾的受要約人一次在獲悉更全面的信息的條件下重新作決定的機(jī)會。我國《證券法》對收購要約的承諾事宜未作出任何規(guī)定，這對于保護(hù)作為收購人相對方的受要約人在上市公司收購中的權(quán)益是不利的。
2、協(xié)議收購的程序
協(xié)議收購是指收購人與目標(biāo)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。證券法第四章僅僅就89條、90條對協(xié)議收購做出了簡單規(guī)定，對協(xié)議收購的法律地位、信息披露和具體的操作規(guī)范涉及甚少。而事實上由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（后有論述），在大部分股份公司中，國有股占絕對控股地位，國有股和法人股在證券市場又不能充分流通或不能流通，導(dǎo)致協(xié)議收購成為了中國目前上市公司收購的主要形式和特色，故證券法對此的規(guī)定顯得過于簡陋。
�。�1）收購的開始。我國《證券法》第89條第1款規(guī)定：“采取協(xié)議收購方式的，收購人可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓�！惫蕝f(xié)議收購的開始完全取決于收購方的自由意志，法律未作任何限制性的規(guī)定。收購意向確定后，收購人應(yīng)向目標(biāo)公司的董事會提出，雙方就有關(guān)收購事項進(jìn)行磋商、談判，以達(dá)成收購協(xié)議，在此過程中，要注意遵循有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定。
�。�2）報告義務(wù)和交易停牌。收購人與被收購公司正式談判開始后，應(yīng)立即通知證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所，從正式談判之日起，被收購公司的股票交易必須停牌，直至公布收購協(xié)議之日止。
�。�3）收購人的報告和公告義務(wù)�！蹲C券法》第89條第2款規(guī)定：“以協(xié)議方式收購上市公司時，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在三日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所做出書面報告，并予公告�！钡谌钜�(guī)定：“在未做出公告前不得履行收購協(xié)議�！笨梢钥吹�，凡以協(xié)議方式收購的，收購方不受現(xiàn)行法規(guī)凡持股5%須公告，以及持股在5%——30%之間，增減5%所持股份須公告的約束和限制，這將不利于對目標(biāo)公司中小股東的保護(hù)。故筆者認(rèn)為，在協(xié)議收購中也有必要要求收購方對其收購意圖、持股比例、談判內(nèi)容等相關(guān)信息進(jìn)行披露。
（4）收購協(xié)議的批準(zhǔn)和生效根據(jù)我國《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定，收購協(xié)議須經(jīng)雙方股東大會批準(zhǔn)后生效。協(xié)議簽訂45日后，如未獲得股東大會的批準(zhǔn)，則協(xié)議自動失效。自協(xié)議簽訂之日起至完全履行之日止，被收購公司不得發(fā)行任何證券以及簽訂任何有關(guān)公司正常業(yè)務(wù)范圍以外的合同。這主要是為了保證被收購方能如約履行，以免公告發(fā)出引起股價波動后，被收購方?jīng)]有如實履約，損害眾多投資者的利益。
3、上市公司收購的法律后果
上市公司收購將直接導(dǎo)致目標(biāo)公司控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。收購成功后，收購者由于獲得了數(shù)量較多的目標(biāo)公司發(fā)行在外的股票，成為了目標(biāo)公司的控股股東或母公司，因此能夠進(jìn)入公司董事會并可依自己意愿對其進(jìn)行改組，從而進(jìn)一步控制公司的經(jīng)營活動。
收購要約期滿后，如果收購要約人持有的普通股未達(dá)到該公司發(fā)行在外的股份總數(shù)的50%，稱為收購失敗。收購要約人在要約期滿之日起的12個月內(nèi)，可以再發(fā)出一次新要約，否則該收購人以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外普通股總數(shù)的5%，這是穩(wěn)定證券市場的必要措施�！豆善睏l例》曾對此作出了規(guī)定，但《證券法》卻未有涉及。
當(dāng)收購結(jié)束后，收購人所持有的目標(biāo)公司股份達(dá)50%時，是謂收購成功，將會產(chǎn)生以下法律后果：
�。�1）上市公司臨時停牌。根據(jù)我國《證券交易所管理辦法》第57條規(guī)定，一旦收購人做出了收購某上市公司的公告，證券監(jiān)管部門或證券交易所可以決定目標(biāo)公司的股票臨時停牌。這主要是為了增加收購人的收購機(jī)會，減少其收購成本，同時又避免公眾或股票持有人買賣股票的盲目性。
�。�2）上市公司收購的報告與公告。為了使證券監(jiān)管部門和社會公眾及時了解收購工作的進(jìn)展情況，我國《證券法》第93條規(guī)定：“收購上市公司的行為結(jié)束后，收購人應(yīng)當(dāng)在十五日內(nèi)將收購情況報告國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所，并予公告”。
�。�3）上市公司退市。公司股票在證券交易所上市必須具備并保持法律規(guī)定的上市條件。我國《公司法》第152條對此做出了規(guī)定：“持有股票面值達(dá)人民幣1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人；向社會公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總的25%以上**.”所以當(dāng)收購使得目標(biāo)公司股東人數(shù)低于上市所需要的法定人數(shù)時，或者收購人持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份總數(shù)的75%以上時，目標(biāo)公司將喪失上市資格，其股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止交易�！蹲C券法》第86條對此做出了相應(yīng)規(guī)定。
�。�4）目標(biāo)公司組織的變更。上市公司的股東人數(shù)如果在收購結(jié)束后，少于設(shè)立股份有限公司所需要的最低法定人數(shù)，該目標(biāo)公司不僅要停止上市交易，還必須變更其組織為有限責(zé)任公司。我國《證券法》第87條第2款規(guī)定：“收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)形式”。
�。�5）公司合并。當(dāng)收購人獲取目標(biāo)公司100%的股權(quán)后，便涉及目標(biāo)公司的存續(xù)問題。在承認(rèn)一人公司的國家，目標(biāo)公司可繼續(xù)存續(xù)，成為收購人的獨資子公司。在不承認(rèn)一人公司的國家，目標(biāo)公司必須解散，并入收購公司，即被收購人兼并。我國《公司法》原則上不承認(rèn)一人公司，故屬于后一種情況。《證券法》第92條對此做出了規(guī)定：“通過要約收購或者協(xié)議收購方式取得被收購公司股票并將該公司股票撤銷的，屬于公司合并，被撤消公司的原有股票，由收購人依法更換”。
（6）對收購人所持有的目標(biāo)公司股票的轉(zhuǎn)讓限制。為防止收購人利用收購機(jī)會操縱股市，損害投資者的合法利益，收購人對所持有的被收購公司的股票，在收購行為發(fā)生后的一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。我國《證券法》第91條就規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。
二、上市公司收購的價值評判與定位
�。ㄒ唬┦召彽闹贫裙δ茉u價
收購是好是壞還是無關(guān)痛癢？法律是否干預(yù)來減少收購？還是增加收購？或者說至少應(yīng)該在名義上保持中立呢？收購立法在做出之初就面臨這些詰問？學(xué)者們，尤其是英美的學(xué)者們?yōu)榇藸幷摿硕嗄�，最終還是不能得到一致的答案。高爾對英國法律立法曾作出如下評論：“這一章沒有試圖回答這個激烈爭論的問題，即平衡利弊，收購到底是一件‘好事’還是‘壞事’。這個問題非常重要，但那些制定規(guī)則——法規(guī)或自律規(guī)則的人似乎不知道答案�！惫P者認(rèn)為沒有一套清晰、一致的目的，無論如何是很難制定出合理有效的法律的。所以探討收購的法律問題之始，
不能回避對該問題的分析。
綜觀學(xué)術(shù)界的各種討論，應(yīng)該說美國學(xué)者在這一領(lǐng)域所投入的精力是比較多的，他們所做的分析和論述也是比較全面和深刻的，雖然他們并沒有對此達(dá)成統(tǒng)一的看法。因篇幅所限，筆者只能根據(jù)自己的理解，對幾個重要的觀點作出歸納并簡略述之。
1、爭論――“收購創(chuàng)造價值？”
美國80年代的收購風(fēng)潮使股份價格上漲，許多人從中賺了大筆的錢。著名學(xué)者Jensen估計：“1977年至1986年10年間出售股東通過合并或收購所得到的收益為3，460億美元（1986年的美元）。購買公司的股東的收益很難估計，據(jù)我所知至今還未有人做過統(tǒng)計，不過我猜這至少要另加上500億美元。這些收益比較來看相當(dāng)于這10年中所有公司的投資者所獲現(xiàn)金股利的51%.”于是有學(xué)者就認(rèn)為給這么多人帶來這么多錢的市場一定是正確的，不要干預(yù)它。而事實上對這些收益來源的爭論就構(gòu)成了對收購利弊的爭論。認(rèn)為收購有利的學(xué)者認(rèn)為，這些收益的來源可以從目標(biāo)公司改善的經(jīng)營管理和合并后公司的協(xié)同作用增強(qiáng)中找到，也就是收購本身能夠創(chuàng)造價值。而收購的批評者則認(rèn)為：“上十年的收購并未促進(jìn)生產(chǎn)的增長。相反，它帶來了資產(chǎn)的重組，給重組的支持和建議者帶來大量收益，給那些對交易結(jié)果下注的人帶來巨大收益（或損失），引起重大社會混亂和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)�！�
2、理論――“公司控制權(quán)市場”
對公司為什么要進(jìn)行股權(quán)收購，美國理論學(xué)界有五中代表性解釋，分別是：“從更好的管理中獲益；協(xié)作收益；壟斷的好處；使管理層獲益；‘搶劫’收益�！逼渲凶顬橹匾模彩潜挥懻摰刈疃嗟氖堑谝环N解釋。它認(rèn)為收購者的目的在于想掌握目標(biāo)公司的潛在價值，這種潛在價值是由于目標(biāo)公司不盡人意的經(jīng)營狀況產(chǎn)生的。正如某些評論家指出：“股權(quán)收購人是‘公司控制市場’中的中流砥柱，他們監(jiān)督其它公司的活動，是懲罰不盡人意經(jīng)營狀況的工具�！边@就是“公司控制權(quán)市場”理論。該理論認(rèn)為通過公司合并、營業(yè)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收購與股份收購等公司控制權(quán)交易方式可以形成一個公司控制權(quán)市場。如果一家公司的管理部門無效率或低效率，就會促使投資者對該公司實施收購，從而替換無效或低效的管理部門，使該公司的資產(chǎn)獲得更有效的營運。公司控制權(quán)市場作為一種公司治理模式能夠有效地解決代理成本問題，有利于國民經(jīng)濟(jì)，而上市公司收購恰恰能有利于建立公司控制權(quán)市場。同時該理論還認(rèn)為，收購中的各方當(dāng)事人都是獲利者：“收購人通常向目標(biāo)公司股東開出一個比當(dāng)前市場價格更高的價格，因此目標(biāo)公司股東獲得了超過市場的”收購溢價“；收購人得到了公司新價值與其對舊股東支付間的差價；不出售的股東從股份價格的變化中得到了好處；對我們來說最重要的是，即使公司從未成為收購目標(biāo)，其股東也會得利。因為如果管理層不盡職，外部監(jiān)控始終帶來收購的危險。所以管理層會試圖降低代理費用以減少收購機(jī)會。而減少費用的過程就將提高股份的價格�！卑凑者@種理論，股權(quán)收購確實是一件非常美好的事情，無論對股東還是對整個社會來說都是這樣。雖然這種收購有利的觀念獲得了美國最高法院的接受，但還是存在許多重要的批評。
3、反對――“公司殺手”
相反的觀點認(rèn)為在實踐中，收購人能發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的無效率或低效率尚存問題，而且目標(biāo)公司股票的市場價格受多種因素的影響，并不能反映公司股票的真實價值。因此雖然收購價格通常高于市場價格，也不一定有利于目標(biāo)公司股東。此外，無論是發(fā)起一項收購，還是阻止一項收購，均牽涉到巨大的成本，而這些成本對于收購雙方來說均不能產(chǎn)生財富。更何況事實上，真正經(jīng)營不善效益差的公司，收購人一般不感興趣，收購不能簡單地認(rèn)為就是優(yōu)化配置資源，收購人并非都是經(jīng)營有方的企業(yè)，有的甚至是以牟取暴利為目的的“公司殺手”，他們所關(guān)心的倒未必是目標(biāo)公司的前景發(fā)展，而是想通過收購賺上一筆。所以“公司控制市場所產(chǎn)生的制約是相當(dāng)有限的，它只是經(jīng)營管理嚴(yán)重失敗時的最后補(bǔ)救，而不是執(zhí)行公司責(zé)任的首要手段�！薄肮_收購雖然有一定的作用，但是對于約束不能令人滿意的公司管理部門來說，它們是一種成本高而又不完美的方式”。
4、結(jié)論――“中性行為”
上述爭論，各有其理。筆者不是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家，因此沒有資格對所有這些經(jīng)驗主義的研究成果妄加斷語，也無資格說收購是否給社會帶來了純粹的經(jīng)濟(jì)效益，但是筆者認(rèn)為，對收購的制度功能作簡單的肯定或否定評價都是不妥當(dāng)?shù)�。事實上，公司收購和其它市場行為一樣是一種中性行為，其影響作用既有積極的一面，也有消極的一面，利弊共存。正如有學(xué)者謹(jǐn)慎地指出：“收購本身不能說是好的或壞的；潛在的經(jīng)濟(jì)的、社會利益與弊端只能聯(lián)系具體的交易才能作出評價�！惫P者認(rèn)為收購立法的目的不應(yīng)僅僅是促進(jìn)收購或增加收購的次數(shù)，當(dāng)然也沒有理由去有意地壓制收購。但是在我國企業(yè)平均規(guī)模較小，不良資產(chǎn)較多，國際競爭力較弱等具體國情下，筆者認(rèn)為要充分正視企業(yè)界資產(chǎn)重組的需要，我們的政策、法律有必要考慮支持和鼓勵包括收購在內(nèi)的公司控制權(quán)交易行為，而實際上，我們的《證券法》較之于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》），已體現(xiàn)出了這一趨向。收購有消極影響的一面，本身并不是一件可怕的事情，我們經(jīng)濟(jì)立法的意義恰恰就在于規(guī)范市場行為，促進(jìn)并保護(hù)積極作用，抑制并消除消極作用，以最大限度地維持市場機(jī)制的正常運轉(zhuǎn)。
（二）上市公司收購立法的宗旨定位
立法的宗旨也是立法的目的，也就是要在收購立法中明確確定其所要保護(hù)的利益。筆者認(rèn)為，對上市公司收購立法宗旨的確定，一方面要對收購行為有科學(xué)的認(rèn)識，對收購價值有理性的判斷，另一方面又應(yīng)該在借鑒各國立法的基礎(chǔ)上，考慮我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際狀況和證券市場的現(xiàn)狀。
1.兩種代表性立法。英美兩國關(guān)于收購的實踐比較豐富，其立法規(guī)制也比較完備，所以以英國的收購準(zhǔn)則與美國的威廉姆斯法為藍(lán)本制定本國的收購法律是許多國家立法實踐的重要特征。例如英國的收購準(zhǔn)則在歐洲極具影響力，歐盟第13號公司指令、瑞典、瑞士等國的收購規(guī)制均受其影響，澳大利亞、新加坡以及我國香港特別行政區(qū)的收購規(guī)制也以此為模板；美國的威廉姆斯法則對加拿大、日本等國的收購規(guī)制立法產(chǎn)生了重大影響。
2.兩種立法主張。一是注重信息披露。1968年的美國《威廉姆斯法》強(qiáng)調(diào)在不干預(yù)交易自由的前提下，其立法重點在于信息披露，并不側(cè)重保護(hù)中小股東利益或上市公司的管理層利益。它是個中性的法律，體現(xiàn)了某種自由和平等的精神，社會公眾投資者和收購者站在相同的立場上評價公司的前途和股票價值，以自主意思作出合理的投資判斷。所以有主張認(rèn)為，上市公司收購因其有利于公司間相互參股、控股、鼓勵企業(yè)競爭，提高經(jīng)營管理水平，優(yōu)化資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，法律制度應(yīng)當(dāng)為公司收購提供可行的渠道，因而收購的程序、條件、要求等不宜過于嚴(yán)格，立法重點應(yīng)當(dāng)放在收購信息公開的規(guī)范化上。二是注重中小股東利益的保護(hù)。另一種主張認(rèn)為，上市公司收購的立法基點應(yīng)當(dāng)以保護(hù)社會公眾投資者和禁止證券欺詐為重點，應(yīng)在收購程序、要求、條件等方面作出嚴(yán)格規(guī)定，側(cè)重維護(hù)交易安全和市場穩(wěn)定，保護(hù)中小股東的利益。英國、澳大利亞、香港等國家或地區(qū)
的法律就注意限制大股東的交易行為，并且增強(qiáng)了保護(hù)中小股東的法律措施。
3、我國立法宗旨的定位
�。�1）收購立法的實質(zhì)。如前所述，收購牽涉到多方的利益，各方都要求法律確保自己利益的實現(xiàn)，防止他方的侵害。而收購立法的實質(zhì)就是如何處置各方利益的沖突，解決效率與平等的矛盾，尋求利益的平衡點。正如美國著名法學(xué)家龐德說過：“法律的作用就是承認(rèn)、確立、實現(xiàn)和保障人們的利益。就是防止群體之間的利益沖突。法律可以作出偏向某一利益集團(tuán)的價值判斷，以達(dá)到各沖突利益的平衡。”
�。�2）目標(biāo)公司股東的弱勢地位——利益威脅的來源。在上市公司收購中，目標(biāo)公司廣大股東常處于不利地位，其利益最容易受到損害，我們可以分析一下其利益是如何受到威脅的。首先的威脅來自于收購人。目標(biāo)公司的股東相對于收購人來說處于弱者地位，它對公司情況的了解一般不如收購人，對收購人經(jīng)過精心研究與周密策劃后提出的條件，其只能選擇“要么接受要么拒絕”（take it or leave it），其合法利益容易受到收購人的侵害；其次來自于目標(biāo)公司的管理部門。其為維護(hù)自己在公司的地位，通常會采取種種反收購措施，從而損害股東自主決定是否接受收購要約的權(quán)利；最后還來自于公司會計師對收購公司或目標(biāo)公司資產(chǎn)狀況作虛假說明、收購顧問對收購條件公正性作不準(zhǔn)確評價、目標(biāo)公司其它股東利用內(nèi)幕消息從事不正當(dāng)證券交易等等。
�。�3）結(jié)論。有鑒于此，筆者認(rèn)為收購立法還是應(yīng)當(dāng)把規(guī)范和限制收購人的行為，保護(hù)目標(biāo)公司股東的正當(dāng)權(quán)益作為立法的宗旨和基本的出發(fā)點。可能有人會提出疑問，如果對收購人所作的限制和規(guī)范太嚴(yán)，無疑會增加收購成本，給收購人帶來負(fù)擔(dān)，降低收購的積極性，這與前面提到的，我國原則上支持、鼓勵收購的傾向是矛盾的。筆者認(rèn)為強(qiáng)調(diào)保護(hù)目標(biāo)公司股東利益的同時，立法的宗旨同樣也不能忽略促進(jìn)收購的價值取向，兩者都要有所考慮。我國《證券法》在強(qiáng)調(diào)對目標(biāo)公司股東進(jìn)行保護(hù)的同時，較之于《暫行條例》，也為收購的進(jìn)行創(chuàng)造了更為有利的條件。比如它取消了非法人投資者實施收購的禁止，放寬了大額持股的披露要求等�？傊�，立法宗旨的確定都是為了維護(hù)證券市場的公平、公開和公正。
（三）上市公司收購立法的基本原則定位
立法的宗旨只有體現(xiàn)為明確的原則，并貫徹到具體的法律規(guī)定中，才能得以實現(xiàn)。從各國的收購立法來看，多數(shù)國家對基本原則并沒有明確的宣示，但是在立法的規(guī)制內(nèi)容里，我們可以看到這些原則已經(jīng)被得以說明，并且目前已基本趨于一致。我國《證券法》同樣未明文規(guī)定收購立法的基本原則，但是第四章的內(nèi)容也體現(xiàn)出了我們對收購立法的價值取向。
我們都知道，貫穿于證券法律法規(guī)始終，作為證券法基本原則的“公開、公平、公正”三原則是證券法基本價值觀念的精神所在。收購立法作為證券法（尤指證券交易法）的一個重要組成部分，必然要貫徹這大三原則。但是由于上市公司收購立法有其自己的特殊性，既要考慮保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，又要考慮維護(hù)收購人的積極性，同時又要考慮維護(hù)社會公共利益，故公開、公平、公正原則對公司收購立法的意義就有所側(cè)重。筆者在綜合各種觀點的基礎(chǔ)上，認(rèn)為這三大原則在上市公司收購制度中的具體體現(xiàn)表現(xiàn)為：目標(biāo)公司股東平等待遇原則、保護(hù)中小股東利益原則、持股信息披露原則和維護(hù)公益原則。以下分別論述之：
1、目標(biāo)公司股東平等待遇原則
上市公司收購中的股東平等待遇原則，要求“目標(biāo)公司的所有股東均須獲得平等待遇，而屬于同一類別的股東必須獲得類似的待遇”。具體內(nèi)容我們從以下幾個方面進(jìn)一步分析：
第一、目標(biāo)公司股東有平等參與收購的權(quán)利。收購人以公開要約方式進(jìn)行全面收購的情況下，收購要約人必須向目標(biāo)公司某類股份的全體持有人發(fā)出收購要約。在部分收購的情況下，當(dāng)目標(biāo)公司股東所欲出賣給收購人的股份超過了收購人所欲購買的股份總額時，收購人必須按照相同比例從每一個同意出賣股份的股東那里購買股份，而不管股東作出同意出賣其股份的意思表示的時間先后。
第二、目標(biāo)公司股東在信息獲取上享有平等權(quán)利。收購的全面資料應(yīng)均等地給予目標(biāo)公司全體受要約股東，不允許把必須提供給全體股東的資料只提供給部分股東。所有股東在獲取信息上均享有平等的、充分的權(quán)利，而不論其股份持有的數(shù)額、身份、地位等。當(dāng)收購要約的條件改變時，收購人還必須向目標(biāo)公司全體股東通知要約條件改變的情況。如果收購人未向全體股東通知要約條件改變或與收購有關(guān)的其它重要事實變化的信息，意味著未得到信息的股東將失去一次以改變后的條件或變化后的事實作出重新選擇的機(jī)會，從而導(dǎo)致股東之間的不平等待遇。
第三、目標(biāo)公司股東有權(quán)獲得平等的收購條件。這有幾層含義。首先，目標(biāo)公司的股東平等地享有收購者向任何股東提出的最高價要約。如果在公開要約期間，收購者或一致行動人（后面章節(jié)論述“一致行動人”，在此提及是為了達(dá)到表述的完整性）提高收購價格，該價格必須適用于所有的受要約人，不論受要約人是否在此之前已作了承諾或者承諾額是否已到達(dá)收購要約人所支付的價款。其次，收購要約人不得在要約有效期內(nèi)以要約以外的任何條件和形式購買股東所持有的股票。收購要約人不得在收購有效期內(nèi)給予特定股東以正式收購要約所未記載的利益，也不得與特定股東簽定或達(dá)成附屬協(xié)議而直接或間接地給予該股東以任何利益。最后，收購要約人不得向部分承諾人支付貨幣，而向另外的承諾人支付證券。在以綜合證券作為支付方式的收購中，收購要約人向任一股東支付的現(xiàn)金和證券的比例應(yīng)當(dāng)與其所支付的現(xiàn)金總額和證券總額的比例相當(dāng)。其目的主要是防止因證券價值不穩(wěn)定性的風(fēng)險給股東之間造成事實上的不平等待遇。
2、保護(hù)中小股東利益原則
在上市公司收購中，由于公司的大股東掌握著多數(shù)股份，在股東大會上有較大的發(fā)言權(quán)，對信息的獲取能力也較強(qiáng)，為追求自己的更大利益，極有可能實施損害中小股東利益的行為，因此各國收購立法均在具體制度上體現(xiàn)了對中小股東利益的保護(hù)。表現(xiàn)在：
第一、強(qiáng)制要約制度。當(dāng)收購者收購目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到法定控股比例時，法律強(qiáng)制其向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出全面收購要約。我國《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會免除發(fā)出要約的除外。”（當(dāng)然此規(guī)定也存在許多問題，如何完善，稍后詳述）強(qiáng)制要約的目的旨在防止收購者憑其獲得的控股權(quán)壓迫中小股東，損害他們的利益，從而保證了中小股東都有以相同于大股東的高溢價出售股份的機(jī)會。
第二、強(qiáng)制購買剩余股票。當(dāng)收購要約期滿后，如果收購要約人持有的股票達(dá)到了目標(biāo)公司的絕對優(yōu)勢比例時（我國《證券法》規(guī)定為90%），目標(biāo)公司其余股東有權(quán)向收購要約人以同等條件強(qiáng)制出售其股票。該制度意在給予中小股東最后選擇的權(quán)利，保證他們公平地享有出售股份而獲得利益的機(jī)會。
第三，反收購措施的限制使用。上市公司收購一般表現(xiàn)為爭奪目標(biāo)公司的控制權(quán)，它所直
接危及的是目標(biāo)公司管理層的穩(wěn)定及構(gòu)成。所以當(dāng)收購者提出的價格合理，收購者又具有更高的經(jīng)營管理水平時，收購?fù)鶎δ繕?biāo)公司和持股股東是有利的。但經(jīng)營者卻容易從自身私利出發(fā)，采取反收購措施，阻止收購的成功，這勢必違背沒有控股權(quán)的中小股東的意愿，損及他們的利益。所以各國法律出于保護(hù)股東利益的考慮，都對目標(biāo)公司的反收購行為作出了嚴(yán)格的或適當(dāng)?shù)南拗�。我國《證券法》對上市公司反收購的問題未作規(guī)定，不可謂不是一大疏漏。
3、持股信息披露原則
“太陽是最佳的防腐劑”，“公開”是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實現(xiàn)證券市場有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段，而信息披露原則就是公開原則在上市公司收購中的具體體現(xiàn)。它通過強(qiáng)制收購要約人及目標(biāo)公司經(jīng)營者公開與收購有關(guān)的各種信息，來保證受要約人獲得其作出接受或拒絕要約的決定所需要的足夠信息，從而實現(xiàn)對股東正當(dāng)權(quán)益的保護(hù)。信息披露原則要求上市公司收購的信息披露必須具有：（1）真實性。即上市公司收購中所披露的信息必須真實可靠，不得有虛假記載或故意隱瞞、遺漏。（2）充分性。股東只有獲得與收購有關(guān)的充分資料，才能據(jù)此作出對自己有利的決定。（3）平等性。信息公開的程度對每一個投資者而言，必須是平等的。只有這樣在能夠防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢形成對信息的壟斷和市場價格的操縱，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。（4）及時性。有關(guān)收購的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當(dāng)?shù)乩迷撔畔⑦M(jìn)行內(nèi)幕交易，損害其它投資者的利益。
信息披露原則所包含的具體內(nèi)容主要體現(xiàn)在兩個方面：第一、大股東持股權(quán)益披露。收購人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例時（我國、美國為5%，英、法、歐共體為10%），須履行信息披露義務(wù)，公布其收購意圖、收購要約的內(nèi)容以及與收購有關(guān)的信息。已披露的信息如發(fā)生變更，對此變更也應(yīng)予以披露。第二、目標(biāo)公司董事會對此次收購所持有的意見以及持該種意見的理由應(yīng)向所有股東予以充分披露。因為目標(biāo)公司董事會往往先于了解有關(guān)收購的情況，董事會對于收購的態(tài)度將直接影響到投資者的決策，所以為了防止董事會只顧及本身利益而犧牲多數(shù)中小股東的利益，法律要求其對上述內(nèi)容作出披露是十分必要的。
我國《證券法》第80條和第82條對持有百分之五股份的投資者依法作出的書面報告、公告以及收購報告書的具體內(nèi)容作了規(guī)定。我國證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則（試行）》對收購人發(fā)出的收購公告書作了進(jìn)一步較為詳細(xì)、明確的規(guī)定。但是，這些法律、法規(guī)均未對信息披露原則中第二個方面的內(nèi)容作出規(guī)定，即未規(guī)定目標(biāo)公司的經(jīng)營管理者應(yīng)當(dāng)向公司股東提供意見和其它情況，這有待立法進(jìn)一步完善。
4、維護(hù)公益原則
上市公司收購成功后，產(chǎn)生的直接法律后果表面上雖然只是在收購方與被收購方之間形成控制與被控制的關(guān)系，但實際上，整個社會卻會因此而受到多方面的影響，尤其表現(xiàn)為對市場本身的影響、對市場中其它競爭對手的影響、對資源配置的影響。特別是在敵意收購中，收購方與被收購方的對立關(guān)系從小的方面講會產(chǎn)生股市動蕩，從大的方面講則會影響社會穩(wěn)定，造成社會資源的浪費。收購成功后，由于社會生產(chǎn)、資本得到進(jìn)一步集中，容易導(dǎo)致壟斷。所以，收購立法應(yīng)該著眼于避免社會公共利益因收購而受到損害。
從維護(hù)公益的原則出發(fā)，筆者認(rèn)為證券立法應(yīng)注意具體把握以下幾個方面：
第一、收購方必須在有足夠的履行要約的能力時，才能公布收購要約，甚至“被收購公司的董事會有權(quán)要求收購人提出保證，以確保其完全履行該協(xié)議”。否則，要約一旦公布，目標(biāo)公司的股價便會受到波動，如果此時收購條件并沒有達(dá)到，收購沒有成功，就會導(dǎo)致投資者判斷失誤。所以，收購各方必須盡力防止制造虛假市場，確保他們發(fā)表的聲明不會誤導(dǎo)股東或市場。
第二、對目標(biāo)公司職工利益的保護(hù)。多數(shù)情況下，職工并不是公司股東，職工對待收購的態(tài)度也不直接影響到收購的成敗，所以許多國家的法律都沒有提供直接有效的規(guī)定，讓職工介入到影響公司收購的過程。盡管目標(biāo)公司職工的利益必須服從公司及股東的利益，但是從社會穩(wěn)定的角度考慮，收購立法仍然應(yīng)注重對公司收購后的職工利益進(jìn)行保護(hù)。如保護(hù)目標(biāo)公司職工現(xiàn)有的權(quán)利，確保職工對有關(guān)情況的知情權(quán)等。這在我國收購立法中也是一大空白。
第三、對公司收購進(jìn)行必要的監(jiān)管，防止收購導(dǎo)致壟斷，破壞市場的公平競爭。各國法律對此的一般做法是賦予證券交易主管機(jī)關(guān)審查權(quán)，如果擬議中的收購違反社會公共利益，主管機(jī)關(guān)可以禁止或限制該次證券收購，或者命令收購人出售其已購入的股份，或者規(guī)定有關(guān)的公司兼并行為只能在某些條件下進(jìn)行，以分散其營業(yè)或交易。這在我國關(guān)于收購的相關(guān)立法中也只字未提。
毋須諱言，我國現(xiàn)有的證券立法對上述原則的界定和貫徹，存在諸多不足，特別是一些具體制度的規(guī)定還完全處于空白狀態(tài)，筆者試圖在接下來的章節(jié)中論述這些問題！
三、我國上市公司收購立法的實然性分析
�。ㄒ唬┪覈鲜泄竟蓹�(quán)結(jié)構(gòu)之分析
1、股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性
由于我國的經(jīng)濟(jì)制度是以公有制經(jīng)濟(jì)占主體，所以八十年代末開始的股份制改革主要是針對國有大中型企業(yè)的改造。而我們與俄羅斯等東歐國家不同的是，我國國有企業(yè)股份制改造不是把國有股份賣給私人，而是把國有企業(yè)的凈資產(chǎn)折合成股份，然后再公開發(fā)行個人股，或以原有企業(yè)凈資產(chǎn)折合成法人股，再發(fā)行新股供個人認(rèn)購，有的上市公司還發(fā)行外資股。這樣，就相應(yīng)地出現(xiàn)了國家股、法人股、個人股和外資股四種不同股權(quán)并存的局面。1992年5月15日，國家體改委、國家計委、財政部、中國人民銀行和國務(wù)院生產(chǎn)辦公室聯(lián)合印發(fā)了《股份制企業(yè)試點辦法》，明確規(guī)定：“根據(jù)投資主體不同，股權(quán)設(shè)置有四種形式：國家股、法人股、個人股和外資股�！蓖瑫r該辦法十分強(qiáng)調(diào)公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位，要求在一些重要的產(chǎn)業(yè)中，國有股必須占控股地位。因此所導(dǎo)致的局面就是絕大多數(shù)改制成股份制企業(yè)的上市公司，國家股的比例最大，這就是我國上市公司和境外上市公司最大的區(qū)別之一。
在目前上海和深圳證券交易所上市的公司中，絕大多數(shù)公司的國家股占50%以上，個人股占股本總額比重超過50%的公司為數(shù)極少。如今的狀況是：國家股占絕大比例但不能在證券交易所流通，并且至今仍無交易場所；法人股也不能在證券交易所流通，盡管有20家左右在STAQ和NET兩個交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，但交易量微乎其微，流通極為有限，并且無法為個人持有；剩下可以交易的只是比重較少的個人股，因此目前我國股票市場價格其實只是個人流通股在深滬證券交易所形成的價格。所以，綜上所述，我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)就集中表現(xiàn)為“龐大的國家股和法人股，并且國家股和法人股不能流通或不能充分流通這兩方面”。
當(dāng)然從長遠(yuǎn)來看，國家股和法人股的流通問題一定會得以解決，這只是個遲早問題，否則試圖通過上市公司收購來完善證券市場資源配置的功能是無法實現(xiàn)的，因為這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合收購產(chǎn)生的前提，即公司股權(quán)分散，流通性強(qiáng)，不存在控股股東的情形。可喜的是19
99年《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》提出，將“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄�，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革與發(fā)展。”此決定，為上市公司國有股的流通拉開了序幕。盡管國有股減持對市場造成了一定的沖擊，但畢竟是短暫的。筆者仍然認(rèn)為國有股減持是規(guī)范市場、規(guī)范上市公司運行、減少投機(jī)和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重大決策。因為正是由于我國證券市場股本結(jié)構(gòu)不合理，國有股不能流通且總流通市值小，才為投機(jī)者創(chuàng)造了得天獨厚的投機(jī)條件。此外，也正是由于國家股、法人股不上市，占比例大，使得企業(yè)管理層不怕被收購、控股，沒有競爭的壓力，此種情形下，要求其兢兢業(yè)業(yè)奮力拼搏是難以想象的。而且目前還有一些上市公司責(zé)任心不強(qiáng)，不找市場找市長，對政府有依賴性，嚴(yán)重削弱了自身的性質(zhì)和職責(zé)，進(jìn)行一些非市場性質(zhì)的交易、內(nèi)幕交易，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益和上市公司的利益。從這些角度講，國有股減持的趨勢是有益于我國的證券市場的，當(dāng)然解決國有股和法人股的流通問題，如何尋求一個使各方面都比較滿意而且又能使股市承受得住的辦法，還有待于諸多努力！
2、特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)對收購的影響
基于上述原因，在我國目前的上市公司中，真正能成為要約收購的目標(biāo)公司的并不多。因為從理論上講，全面收購成功的最低持股數(shù)應(yīng)該是50%，打算對一個不流通的國有股、法人股占50%以上比例的公司進(jìn)行收購，無異于緣木求魚。根據(jù)1998年底的資料統(tǒng)計，深滬兩市849家上市公司，其中流通股在50%以上的有64家，僅占總數(shù)的7.5%，流通股在40%——50%之間的有136家，占總數(shù)的16%.而實際上，上市公司中個人股占總股本50%以上的（也就是通常所說的“收購概念股”），也即現(xiàn)有流通盤在60%以上且不包括B股的只有19家。如深市的“深發(fā)展A”、“深振業(yè)A”，滬市的“東北華聯(lián)”、“愛建”等。由于歷史的原因，滬市形成了5家全部股份為流通股的公司，分別是延中實業(yè)（600601）、興業(yè)房產(chǎn)（600603）、飛樂音響（600651）、愛使股份（600652）和申華實業(yè)（600653）。我國為數(shù)不多的上市公司收購案例也就是圍繞這些公司展開的。
既然我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所帶來的結(jié)果就是我國證券市場上出現(xiàn)了不少與上市公司收購“殊途同歸”的對上市公司控股、參股行為，使得我國上市公司收購有自己的特色，歸納起來主要有兩種情況：
第一種是通過深滬證券交易所的自動交易系統(tǒng)，大量買入上市公司發(fā)行在外的已上市流通的股票，從而取得上市公司的相對控股地位，成為上市公司的主要股東。這是一種較為普遍的方式，某種意義上講也是原始的收購方式。典型案例有：“寶延風(fēng)波”、“萬科控股申華”、“天極購股飛樂音響”、“遼國發(fā)購股愛使”等。但是通過此種方式去獲得上市公司的控制權(quán)是有局限性的，因為它一般會導(dǎo)致股價的高漲，使得收購的成本猛增。而以收購要約的方式進(jìn)行的收購則可以在一定程度上，避免帶來極大的劇烈股市波動，使得控股權(quán)的變更能在更公開、公平、公正的法制化軌道上進(jìn)行。
第二種是通過協(xié)議方式，受讓尚未上市流通的國家股、法人股，從而獲得對上市公司的相對控股地位或絕對控股地位。
縱觀實踐中所有上市公司收購的案例，其收購方式多為在流通市場外協(xié)議受讓國家股和法人股，雖然這尚且不能算是典型意義上的上市公司收購，但受讓方采取這種方式，可以節(jié)省大量的購股成本，轉(zhuǎn)讓方采用這種方式也可以使原本不能流通的國家股和法人股得以變相流通，盤活現(xiàn)有的資產(chǎn)存量。這對雙方來講都是有利的，實踐中的案例也證明了這一點。如1994年4月28日，珠海恒通股份有限公司協(xié)議收購了棱光實業(yè)股份有限公司35.5%的國有股，轉(zhuǎn)讓價格為每股凈資產(chǎn)值1.74元的2.47倍，即4.30元。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓使棱光公司的國有股增了值，收到了投資效益，股市在收購前后相對平靜，沒有引起較大震動。又如1994年5、6月間，浙江康恩貝集團(tuán)有限公司協(xié)議收購了浙江鳳凰化工股份有限公司2934.61萬國家股中的2600萬股，占鳳凰總股本的51.01%.通過協(xié)議收購國有股，兩家公司實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的互補(bǔ)，鳳凰公司的國有股得到增值，公司經(jīng)營狀況得到了改善，股市在整個收購期間比較平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大的波動，可謂又是成功一例。
非常有趣的是，如今“協(xié)議收購”成為了中國目前上市公司收購的主要形式和特色，盡管其并非是典型意義上的收購方式。我國《證券法》從立法上也明確了協(xié)議收購是我國上市公司收購的一種方式，但是其第四章的規(guī)定主要針對的卻是要約收購，反而對我國目前如此普遍的協(xié)議收購提及甚少，未免有些讓人費解。（第四章共17條，專門針對“協(xié)議收購”的只有第89條、第90條）當(dāng)然，協(xié)議收購的大量出現(xiàn)與我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著直接的聯(lián)系，如果將來所有的普通股都可以自由流通的情況下，協(xié)議收購方式是應(yīng)該按其它國家收購立法一樣，予以禁止呢？還是繼續(xù)將其作為要約收購的補(bǔ)充呢？還需要進(jìn)一步的分析。但是無論如何，有一點可以確信的是，隨著公司“所有”與“控制”的分離、股權(quán)的分散以及國有股與法人股的解禁入市，加之要約收購對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在推動作用，“上市公司收購”，尤其是“要約收購”在中國的前景必然是廣闊的。因為我國股份制改造發(fā)展迅速，上市公司數(shù)量巨增，證券市場發(fā)展蓬勃，這一切為上市公司收購創(chuàng)造了條件。而且我們有理由相信，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)步伐的加快，股份制改革的經(jīng)驗和教訓(xùn)的逐步積累，股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范化調(diào)整與完善，上市公司收購，尤其是典型意義上的要約收購必將逐漸成為我國產(chǎn)權(quán)重組、生產(chǎn)要素優(yōu)化組合的主要形式。所以我們有必要未雨綢繆，對要約收購、協(xié)議收購所涉及到的法律問題的方方面面作出細(xì)致的研究，這也是本文的要義所在！
�。ǘ蹲C券法》較之于《暫行條例》的進(jìn)步性
盡管學(xué)術(shù)界認(rèn)為《證券法》仍然是一部階段性的法律，其中有關(guān)收購立法的部分不盡人意，但筆者認(rèn)為較之于《暫行條例》，《證券法》還是為收購提供了較為寬松的法律環(huán)境，這可以從以下幾個方面來看：
1.收購主體的限定放寬�！稌盒袟l例》中規(guī)定進(jìn)行收購的主體只能是法人，而《證券法》第41條和第79條將持有公司已發(fā)行股票5%的主體稱為“股東”和“投資者”，并沒有限定是法人還是自然人，說明兩者都有同等的權(quán)利和義務(wù)，這就為自然人收購上市公司提供了法律保障。這一點和國際上的做法是一致的。
2.增持比例提高。收購方從持有公司5%的股權(quán)到全面收購上市公司，首先要經(jīng)過競價收購階段，即通過公開市場競價增持上市公司發(fā)行在外的普通股，直至持有該公司30%的股份�！稌盒袟l例》規(guī)定每增持該公司2%的股份，應(yīng)予以公告，公告起兩個工作日內(nèi)不得繼續(xù)買進(jìn)或賣出該種股票。這使得收購方從持有目標(biāo)公司5%的股份到要約收購啟動點，至少需要13次舉牌和39個工作日。而《證券法》規(guī)定，收購方每增持5%的股份，才需要報告并發(fā)出公告。因此只需要五次舉牌和15個交易日就可以實現(xiàn)相對控股30%，進(jìn)入要約收購階段。這無疑降低了收購人的負(fù)擔(dān)。
3.要約收購價格由法定價
格變?yōu)槭召彿教岢鍪召弮r�！稌盒袟l例》對要約價格的規(guī)定是比較苛刻的，它要求以收購要約發(fā)出前12個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價格、在收購要約發(fā)出前30個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格中較高的價格作為收購價格。而證券法對此沒有硬性規(guī)定，只是要求收購方向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報送包括收購價格的上市公司收購報告書，這顯然有助于降低收購方的收購成本。
4.收購支付方式從現(xiàn)金向多元支付手段轉(zhuǎn)變�！稌盒袟l例》明確規(guī)定支付手段只能是現(xiàn)金，這導(dǎo)致收購方無法運用國際資本市場通行的股權(quán)互換方式，解決數(shù)額龐大的收購資金問題，從而限制了收購。而《證券法》完全廢除了這一規(guī)定，對支付手段并沒有做出硬性規(guī)定，表明了未來收購的支付方式將趨向于多元化，收購價格完全由收購人根據(jù)市場情況自主決定。所以，股權(quán)互換式和定向發(fā)行新股實現(xiàn)絕對控股有可能會成為未來兩種主要的收購支付手段，這與國際上通行的做法是一致的。
5.“失敗收購”從有到無�！稌盒袟l例》規(guī)定：“要約期滿，收購方持股未達(dá)到公司發(fā)行在外普通股總數(shù)50%的，為收購失��；收購方除發(fā)出新的收購要約外，以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的5%.”這樣的規(guī)定，使得要約收購一旦失敗，很難在短期內(nèi)實現(xiàn)絕對控股收購，一些有收購愿望的公司就因此而放棄了收購計劃。而《證券法》中卻沒有出現(xiàn)“收購失敗”一詞，這意味著收購方獲得上市公司30%的股權(quán)后，即或其要約收購沒有實現(xiàn)50%以上的絕對控股，他也仍然可以通過相對控股成為第一大股東而實現(xiàn)收購的愿望。
筆者認(rèn)為寬松的法律環(huán)境表明，我國政府當(dāng)局不但對證券市場的收購行為持十分積極的態(tài)度，而且還鼓勵個體投資者和優(yōu)勢企業(yè)通過證券市場進(jìn)行收購，這正好又一次證明了前文所提到的當(dāng)前我國對上市公司收購行為的政策傾向與態(tài)度。
（三）《證券法》關(guān)于收購的規(guī)定中幾個值得商榷的問題
1、股東持股變動報告的范圍界定是否合理？
實行股東持股變動報告制度，可以及時了解上市公司大股東的持股狀況及其增減變化，防止大股東的操縱市場行為，為中小股東利益的保護(hù)提供良好的法律基礎(chǔ)，更有利于證券交易的有序穩(wěn)定發(fā)展。這種股東持股變動報告制度也是各國證券立法一致采取的措施。美國法就規(guī)定：如果一公司取得另一公司股份的5%，應(yīng)該進(jìn)行信息披露，如其目的在于取得對那個公司控制權(quán)的，那么這種意圖必須公布。該制度作為一種針對股東和目標(biāo)公司的收購“預(yù)警系統(tǒng)”，避免收購要約公布的突然性給目標(biāo)公司的股東和管理層措手不及，還是極具現(xiàn)實意義的。盡管與《暫行條例》相比，《證券法》對已經(jīng)持有上市公司5%的股東，再次增持股票的比例從2%上升到了5%，應(yīng)該說對于收購方來說，已經(jīng)大大降低了收購成本和其進(jìn)入要約收購的期限。但我們計算一下，要進(jìn)行要約收購，就必須經(jīng)過5次公告和15個交易日，這期間股價很可能早就因為收購方的不斷買入而快速上漲，這必然導(dǎo)致收購的成本隨之劇增。所以對這5%的首次持股披露比例，有學(xué)者就認(rèn)為定得太低了。因為過早披露收購意圖難免增加收購成本，對收購人不公平，甚而使收購事實上不可能。雖然美國證券法規(guī)定的首次披露比例和我國一樣也是5%，但對美國這種股份大眾化程度較高的國家而言，該比例還是合適的。更何況美國《威廉姆斯法》第一次通過時該持股比例為10%，后來經(jīng)過證券市場的發(fā)展及不斷檢驗，才降為5%，這也是經(jīng)歷了一個發(fā)展過程的。而《香港收購守則》及《香港證券權(quán)益披露條例》規(guī)定的首次持股披露比例至今仍是10%.我國的證券市場還很不成熟，股權(quán)相對集中，股份大眾化程度還較低，上市公司、證券機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管部門及廣大投資公眾的知識、經(jīng)驗、資金厚度、心理承受力等各方面還需要一段相當(dāng)?shù)某墒炱�，這決定了我們對股東履行持股披露義務(wù)的起點不宜過低，建議將現(xiàn)行法中的5%提高到10%.因此，筆者認(rèn)為既然我們現(xiàn)實的國情鼓勵收購，也許持股5%的披露義務(wù)對目前我國的證券市場而言就太嚴(yán)格了一點，所以我們應(yīng)該考慮是否將首次持股披露比例提高到10%. 2、持股達(dá)5%的反向操作期限限制是否合理？
《證券法》第四十二條規(guī)定：“持有一個股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回該股東所得受益。**”。投資者在收購前，對于被收購對象的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績和高層管理人員一般都會進(jìn)行深入了解，但對于在實施收購過程中的股價波動情況則很難有足夠的預(yù)見。在持股達(dá)到5%以后，第一次公告發(fā)出后，股價若出現(xiàn)大幅上揚，投資者如果立即退出，獲得的投資收益歸被收購公司所有，同時還要損失一筆交易手續(xù)費，并產(chǎn)生高額的投資機(jī)會成本；如果投資者選擇在6個月后退出，其又很難確定那個時候的股價情況；如果投資者選擇繼續(xù)持股，收購的成本又大大增加，所以最后的結(jié)果是投資者陷入兩難境地，無所適從。故6個月期限限制是否合理，有待商榷。
3、免除強(qiáng)制收購要約義務(wù)是否合理？
《證券法》在81條對發(fā)出收購要約有一個新的規(guī)定，即國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以對一些收購行為免除其發(fā)出收購要約的義務(wù)，投資者在持股達(dá)到30%后可以不公告收購要約繼續(xù)完成收購行為，這對于收購方降低成本和鼓勵符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的公司通過收購實現(xiàn)上市有積極的意義。但是，我們必須看到，免除收購要約將使大量中小投資者無法了解收購方的意圖，因而很難做出保留或賣出被收購公司股票的決定，這種信息的不對稱直接會影響到中小投資者的投資收益。那么我們是否需要賦予國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)豁免強(qiáng)制收購義務(wù)的權(quán)利了？筆者認(rèn)為賦予其豁免權(quán)仍是基于現(xiàn)實狀況的合理之舉。因為如前所述，我國上市公司的實情是占絕對優(yōu)勢的國家股、法人股不上市，但由于流通的內(nèi)在需求和動力，常會發(fā)生國家股大量（通常會超過30%的持股比例）轉(zhuǎn)讓給法人的情況，因其只涉及不流通的普通股，對二級市場未形成太大沖擊，故中國證監(jiān)會都免除了其全面收購的義務(wù)。這樣的處理，也是解決國家股、法人股不上市問題的權(quán)宜之計。但是筆者同時也認(rèn)為《證券法》第81條并未明確指出豁免的具體條件是什么，無形中，給人一種錯覺是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為可以豁免就可以豁免，這無疑對樹立證券市場法規(guī)的權(quán)威性和嚴(yán)肅性，加強(qiáng)證券市場交易活動的規(guī)范性都是極為不利的。所以有學(xué)者在探討此問題時指出，豁免條件應(yīng)明確包括：“（1）義務(wù)人證明其未獲實際控制權(quán)；強(qiáng)制要約義務(wù)是以法律推定在達(dá)到這一持股比例，持股人獲得了公司的控制權(quán)為前提。因此，如果持股人證明其未能取得公司控股權(quán)，例如有其它股東持有相同比例甚至更大比例的股份，就應(yīng)當(dāng)允許其豁免要約義務(wù)。（2）經(jīng)公司其它股東同意；強(qiáng)制要約義務(wù)的目的是保護(hù)其它股東的利益，因此，如果經(jīng)公司其它股東的多數(shù)同意，應(yīng)可免除此項要約義務(wù)。（3）受讓控股權(quán)是挽救目標(biāo)公司所必需的；如果向收購人出售控股權(quán)益是使目標(biāo)公司免于破產(chǎn)所必需的條件，應(yīng)可豁免此項要約義務(wù)，因為在此情形下，使公司免于破產(chǎn)更符合公司的利益。（4）當(dāng)公司合并、分立導(dǎo)致子公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移時；在此種情形下，控股權(quán)的轉(zhuǎn)移很少會對公司其它股東的權(quán)益產(chǎn)生重
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