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跨國并購和新設(shè)投資的比較
一、問題的提出《2002年世界投資報告》中顯示2001年全球范圍內(nèi)的國際直接投資總值為7350億美元，而跨國并購總值為5940億美元（雖然無論是國際直接投資還是跨國并購的總值都比2000年有相當(dāng)大的下降，但跨國并購在國際直接投資中的主體地位卻并沒有動搖）。UNCTAD（聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議）于2002年10月24日公布了全球直接投資的預(yù)測數(shù)字，預(yù)計2002年全球國際直接投資額為5340億美元（比2001年下降27%），但由于中國持續(xù)推動企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場開放，以及由加入WTO所帶來的促進作用，國際直接投資會繼續(xù)流入到中國的技術(shù)含量高的制造業(yè)以及服務(wù)行業(yè)。預(yù)計中國吸收的國際直接投資會達到500億美元，從而成為世界上國際直接投資的最大流入國（美國預(yù)計2002年流入國際直接投資440億美元）。但是應(yīng)該看到，由于我國政策的限制，國際直接投資進入我國一般都是采用新設(shè)投資的方式，《2002年世界投資報告》中顯示，2001年我國吸收了468.8億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國并購的方式進入我國的，其余的都是采用新設(shè)投資方式。
從2002年11月3日開始后不到10天內(nèi)，國家有關(guān)部門相繼出臺了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等三個重要文件。這些文件和證監(jiān)會此前已經(jīng)發(fā)布的《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》相結(jié)合，使得我國資本市場的開放領(lǐng)域形成了從入世協(xié)議框架下的證券業(yè)和基金業(yè)的開放，到外資直接參與國有產(chǎn)權(quán)和非流通股權(quán)的并購轉(zhuǎn)讓市場，再到允許合格的境外機構(gòu)投資者直接投資A股市場等漸次展開的全方位開放局面，我國資本市場的每一個環(huán)節(jié)和組成部分基本上為外資的進入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)認為以下幾種因素可以解釋跨國公司對跨國并購的偏好：一是跨國并購可以獲得東道國的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，如商標(biāo)、特許經(jīng)營權(quán)、專利、專有技術(shù)以及當(dāng)?shù)氐姆咒N渠道等；二是直接到海外去并購資產(chǎn)可以迅速地滲透到當(dāng)?shù)氐氖袌觯@樣可以在跨國公司激烈的爭奪海外市場的競爭中搶得先機�？傊瑬|道國的資產(chǎn)對跨國公司而言具有超越其自身內(nèi)在價值之上的更為特殊的策略價值。因為它使跨國公司在對東道國的產(chǎn)品市場的爭奪中處于一個更加有利的地位，這種策略價值顯然是新設(shè)投資所不具備的。
跨國公司對華投資有兩種方法可供選擇，即跨國并購和新設(shè)投資，而跨國并購日益成為一種流行的對外投資方式而受到更多跨國公司的青睞。面對日趨增多的跨國公司在華并購行為，那么就需要了解這兩種投資方式本身到底有什么不同？為了回答這個問題，本文構(gòu)建了一個模型對此進行解釋。
二、模型分析
在本部分構(gòu)建的模型一方面揭示了國內(nèi)資產(chǎn)較高的戰(zhàn)略價值是購并產(chǎn)生的主要原因；另一方面又證明了國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值越高，參與并購的跨國企業(yè)的利益反而越小，以及由此而產(chǎn)生的開放經(jīng)濟條件下均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題。
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假設(shè)東道國H的某一產(chǎn)品市場上在最初的封閉經(jīng)濟條件下只有一個企業(yè)d在供給產(chǎn)品。企業(yè)d擁有的經(jīng)營性資產(chǎn)定義為�，F(xiàn)在這一市場開始對外開放，這可能是因為國內(nèi)需求增加了，國內(nèi)供給不足以滿足需求，或者政府締結(jié)了關(guān)于投資自由化的合約，或者是因為跨國直接投資的交易成本在經(jīng)濟全球化的進程中大大降低了，還可能是由于產(chǎn)品生命周期理論的作用。總之，現(xiàn)在跨國并購或新設(shè)投資是可行的。我們還假設(shè)在世界市場上有m＞1個相似的跨國企業(yè)�，F(xiàn)在它們都可以在H國直接投資�？梢灶A(yù)見，在市場完全開放后國內(nèi)均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有兩種可能：一是國內(nèi)資產(chǎn)被某一跨國企業(yè)所購并，同時其它跨國企業(yè)選擇新設(shè)投資或產(chǎn)品出口等方式進入東道國市場，我們定義這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[m]；二是國內(nèi)資產(chǎn)仍由國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營，所有跨國企業(yè)都只能選擇新設(shè)投資或產(chǎn)品出口等方式進入，定義這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
附圖
以(1)式為例，向量中第一個因子代表國內(nèi)企業(yè)擁有的資產(chǎn)。因為跨國并購已經(jīng)發(fā)生，所以國內(nèi)企業(yè)擁有的資產(chǎn)為零。第二個因子表示并購了國內(nèi)資產(chǎn)的跨國企業(yè)在東道國所擁有的資產(chǎn)，參數(shù)α＞0表明跨國企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)在運用這些資產(chǎn)的效率上是有區(qū)別的。其余的因子顯示了沒有并購成功的跨國企業(yè)的情況。其中N[m]家跨國企業(yè)通過新設(shè)投資進入東道國市場，投資量分別為k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨國企業(yè)選擇出口方式，從而在東道國沒有直接投資。
當(dāng)所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[m]時，分別定義π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])為國內(nèi)企業(yè)、并購企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。類似地，當(dāng)所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[d]時，分別定義π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、為國內(nèi)企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。均衡的產(chǎn)品市場有以下三個基本的假設(shè)和特征：
附圖
假設(shè)1表明不論跨國購并是否發(fā)生，只要新設(shè)投資的企業(yè)越來越多，企業(yè)的利潤就越來越小。這個假設(shè)的合理性在于新設(shè)投資增加了東道國市場的供給，壓低了產(chǎn)品價格，從而使東道國各類企業(yè)的利潤被攤薄。
在假設(shè)2中出口的利潤設(shè)定為零。之所以這樣假設(shè)是因為東道國可能實施關(guān)稅保護，使出口貿(mào)易無力可圖。相對而言，并購或新設(shè)投資由于繞開了貿(mào)易壁壘，可以獲得正的利潤。這也是直接投資的一個基本動機。另外，跨國購并發(fā)生后，國內(nèi)企業(yè)喪失了經(jīng)營性資產(chǎn)，從而無法再獲得利益，即π[,d](k[m])=0。
假設(shè)3中，參數(shù)α其實代表了跨國企業(yè)使用國內(nèi)資產(chǎn)的效率。α越大，跨國企業(yè)使用的效率越高。α＞0是因為跨國企業(yè)會將自身的優(yōu)勢和國內(nèi)資產(chǎn)的優(yōu)勢結(jié)合起來，并產(chǎn)生互補效應(yīng)，從而創(chuàng)造出更大的價值。比如將跨國公司的管理經(jīng)驗、專有技術(shù)和東道國既有的分銷渠道、品牌優(yōu)勢相融合，就可以產(chǎn)生更多的利潤。所以假設(shè)。同時，這種并購又會給新設(shè)投資進入者以更大的挑戰(zhàn)，削弱新設(shè)投資的競爭優(yōu)勢，減少其預(yù)期收益，即。另外，如果并購沒有發(fā)生，這種互補效應(yīng)就不存在，即。
上述假設(shè)和其它的一些相關(guān)性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)證明了在古諾模型下，一個母公司增加投資會增加自身的利潤并減少競爭者的利潤。在上述假設(shè)中，互補效應(yīng)a越大，并購企業(yè)的資本存量的值越大。
（二）新設(shè)投資
現(xiàn)在考慮跨國公司新設(shè)投資的利潤。當(dāng)某一跨國公司沒能購并到國內(nèi)資產(chǎn)附圖時，它只能以固定成本G在東道國新設(shè)投資。從假設(shè)2中可以看到，在東道國H新設(shè)投資和跨國并購都是有區(qū)位優(yōu)勢的。然而，成功的新設(shè)投資企業(yè)的數(shù)量N[1]也是有限的。
這首先是由于新設(shè)投資的風(fēng)險。正如文獻回顧中提到的，新設(shè)投資者缺乏對東道國市場的了解和競爭優(yōu)勢。定義成功的新設(shè)投資的可能性為p[1]。其次，東道國的市場容量也是有限的，就如假設(shè)1所表明的，過多地進入東道國市場會減少既有企業(yè)的利潤。因此，成功的新設(shè)投資的數(shù)量N[1]的臨界值是：
附圖
同時，成功的新設(shè)投資的可能性p[1]可定義為
：
附圖
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由于國內(nèi)資產(chǎn)重要的戰(zhàn)略價值，跨國并購將會在M個跨國公司之間引發(fā)競價競爭。為了討論方便，假設(shè)并購過程采取拍賣的形式。M個跨國企業(yè)對國內(nèi)資產(chǎn)同時投標(biāo)，國內(nèi)企業(yè)既可以接受投標(biāo)，也可以拒絕。如果第i個跨國公司的投標(biāo)價格是b[,i]，則向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]為一個投標(biāo)集合。如果不止一個跨國企業(yè)的投標(biāo)被接受，那么出價最高者將購并得到國內(nèi)資產(chǎn)；如果幾個投標(biāo)價格是相同的，則這些跨國企業(yè)有相同的機會并購成功�？傊�，整個購并過程是一個非占優(yōu)純策略下的納什均衡。
為了簡化討論，假設(shè)國內(nèi)企業(yè)d不能去并購跨國企業(yè)。這可能是因為國內(nèi)企業(yè)財務(wù)實力不夠或者缺少運營大型跨國企業(yè)的經(jīng)驗。還假設(shè)跨國企業(yè)相互之間不會有并購發(fā)生，這樣假設(shè)是考慮到跨國企業(yè)之間的利潤已經(jīng)平均化，而且跨國并購要得到各國政府當(dāng)局的政策允許。
跨國并購的過程就是各個跨國企業(yè)對國內(nèi)資產(chǎn)的估價過程。的價格A存在三種可能，即：
附圖
V[,mm]是存在競爭性并購條件下，跨國企業(yè)對的估價。即如果某一跨國企業(yè)沒有并購，將為其它跨國企業(yè)所購并。由于假設(shè)M個跨國企業(yè)都是相似的，因此V[,mm]是這種情形下任一跨國公司對的估價。V[,mm]是一個機會成本的概念，即V[,mm]是沒有并購成功的跨國企業(yè)對國內(nèi)資產(chǎn)所愿意支付的價格。V[,mm]由兩部分組成，一是并購成功后可以獲得的預(yù)期利潤，二是如果并購不成功而采取新設(shè)進入時可能獲得的利潤。當(dāng)具有很高的戰(zhàn)略價值從而并購成功后預(yù)期利潤很高時，V[,mm]會相應(yīng)增加；同時根據(jù)假設(shè)3，如果的戰(zhàn)略價值很高，當(dāng)并購沒有成功時，轉(zhuǎn)而采取新設(shè)進入可能獲得的利潤就會大大減少。兩方面作用的結(jié)果是，如果的戰(zhàn)略價值很高，或者說并購后產(chǎn)生的互補效應(yīng)很強，那么并購價格將相當(dāng)高昂，它甚至超過了并購所能帶來的利潤的增加。實質(zhì)上，高昂的并購價格來自于戰(zhàn)略性資產(chǎn)的負的外部效應(yīng)。
V[,md]是非競爭性并購條件下，跨國企業(yè)對的估價。即如果跨國企業(yè)并沒有并購，則將為國內(nèi)企業(yè)繼續(xù)持有。V[,md]和V[,mm]的區(qū)別來自兩個方面：一是如果某一跨國企業(yè)并購沒有成功，它新設(shè)進入的利潤將有所不同，因為國內(nèi)企業(yè)和跨國企業(yè)使用的效率是不同的；二是新設(shè)進入在并購發(fā)生和沒有發(fā)生時成功的可能性不同，這一點已由(7)式揭示。
V[,d]是沒有并購發(fā)生時資產(chǎn)的價格，因為(4)式中已假設(shè)π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是國內(nèi)企業(yè)持有時所能獲得的利潤。
對的三種不同的估價可以組成6種排列組合，由表1所示的6個不等式表示。
表1 對企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的不同估價所組成的組合
不等式 定義
I[,1] V[,mm]＞V[,md]＞V[,d]
I[,2] V[,mm]＞V[,d]＞V[,md]
I[,3] V[,md]＞V[,mm]＞V[,d]
I[,4] V[,md]＞V[,d]＞V[,mm]
I[,5] V[,d]＞V[,mm]＞V[,md]
I[,6] V[,d]＞V[,md]＞V[,mm]
在上述6種排列組合情形中，跨國并購可能會發(fā)生，也可能不會發(fā)生。這是跨國企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)之間，以及跨國企業(yè)相互之間的一個博弈過程。博弈過程中起決定作用的是并購或新設(shè)投資后跨國企業(yè)所能獲得的凈利潤。分別用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]來定義并購后跨國企業(yè)的凈利潤、新設(shè)投資的跨國企業(yè)的凈利潤以及國內(nèi)企業(yè)的凈利潤，因此有：
附圖
博弈的結(jié)果將決定均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)(Equilibrium Ownership Structure,EOS)，這個結(jié)果實際上是非占優(yōu)純策略下的納什均衡。該納什均衡可用表2表示。
表2 跨國公司與東道國企業(yè)以及跨國公司之間的博弈均衡
附圖
表2揭示了不同情況下的均衡所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以及并購企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)各自的凈利潤。由表可見，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立時，跨國并購一定會發(fā)生，只是并購價格以及各參與方的凈利潤有所不同。在I[,5]、I[,6]成立時，跨國并購不會發(fā)生，國內(nèi)企業(yè)將繼續(xù)持有自己的資產(chǎn)。當(dāng)I[,2]成立時，并購可能發(fā)生，也可能不會發(fā)生，這主要取決于跨國企業(yè)對國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值的認識。根據(jù)這個納什均衡，還可以推導(dǎo)出一個重要定理（定理1），即如果國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值足夠高，那么跨國并購就一定會發(fā)生（證明略）。
三、跨國并購和新設(shè)投資的盈利性分析
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上述定理反映，國內(nèi)資產(chǎn)戰(zhàn)略價值α的高低是跨國并購是否發(fā)生的主導(dǎo)因素，但對高戰(zhàn)略價值資產(chǎn)的并購并不等于會有高的盈利。如果只有一個跨國企業(yè)參與并購，那么的戰(zhàn)略價值越高，則并購后的盈利越大。但在競爭性并購條件下，情況卻截然相反。有如下定理：
定理1：當(dāng)跨國并購為競爭性并購時，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值越高，并購后跨國企業(yè)的凈利潤可能越小。證明：設(shè)E(Ⅱ[,NA])為競爭性并購條件下，新設(shè)投資者的預(yù)期凈利潤，則參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤可以表述為：
附圖
由(14)式可以看出，參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤就是競爭性并購條件下新設(shè)投資者的預(yù)期利潤。本來，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價值越高，并購企業(yè)所能獲得的利潤也越大。但并購的凈利潤還需減去購買國內(nèi)資產(chǎn)所支付的價格A。它是參與并購的競爭者們愿意支付的價格，也是隨著并購資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價值α的增加而遞增的，所以抵消了并購者利潤的增加。結(jié)果并購者的凈利潤表現(xiàn)為新設(shè)投資者的預(yù)期利潤。
有三種效應(yīng)可以用來說明定理2，第一種效應(yīng)是產(chǎn)品市場的競爭效應(yīng)。在(14)式中，假設(shè)p[m]是外生的，即國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價值α的變化并不會對新設(shè)投資的盈利可能性p[m]產(chǎn)生任何影響。因此，對(14)式求偏導(dǎo)數(shù)：
附圖
產(chǎn)品市場的競爭效應(yīng)為負數(shù)說明了國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價值越大，并購者的凈利潤反而越小，因為競爭性并購下并購者的凈利潤等于新設(shè)投資者的凈利潤。它說明如果國內(nèi)資產(chǎn)戰(zhàn)略價值越大，新設(shè)投資者在產(chǎn)品市場上遭受的競爭壓力也越大，其凈利潤自然也越小。在這里，產(chǎn)生了負的外部效應(yīng)。
第二種效應(yīng)稱作投資價值效應(yīng)，它和第三種效應(yīng)“進入競爭效應(yīng)”都假設(shè)新設(shè)進入盈利的可能性p[m]是內(nèi)生的，隨著國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價值α的變化而變化。因為E(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：
△E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+△N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+△p[m]Ⅱ[,6](N[m]+△N[m]) (16)
>
投資價值效應(yīng)和進入競爭效應(yīng)分別由(16)式的前后兩個因子表示。由假設(shè)3（5式）已經(jīng)知道，的戰(zhàn)略價值越高，新設(shè)進入盈利的可能性越小，所以△p[m]/△α是個負數(shù)，也即進入競爭效應(yīng)為負。另一方面，的戰(zhàn)略價值越高，成功的新設(shè)進入者就越少。由假設(shè)1（3式）知道，國內(nèi)市場的競爭者越少，競爭就越趨緩和，競爭者的凈利潤就越多，因此投資價值效應(yīng)為正。
總之，當(dāng)p[m]外生時，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值越大，跨國企業(yè)（不論是并購者或新設(shè)進入者）的凈利潤就越小。這是由于競爭性的跨國并購造成的外部效應(yīng)所導(dǎo)致的結(jié)果。當(dāng)p[m]與α相關(guān)時，產(chǎn)品市場競爭的效應(yīng)和進入競爭效應(yīng)為負數(shù)，投資價值效應(yīng)是正數(shù)，所以當(dāng)α增大時，跨國企業(yè)（不論并購者或新設(shè)進入者）的凈利潤可能增大，也可能減少。
�。ǘ┬略O(shè)投資的盈利性分析
如果某個跨國企業(yè)想通過直接投資方式進入東道國的市場，而跨國并購又沒能成功，新設(shè)投資是另一種可供選擇的方式。但新設(shè)投資面臨著不能成功的風(fēng)險。本文已經(jīng)提出了不能成功的兩個理由：一是新設(shè)投資者缺乏對東道國市場專有知識的認識；二是新設(shè)投資者在東道國市場上面臨著跨國并購企業(yè)和其它新設(shè)投資企業(yè)的競爭，這些因素都阻礙了新設(shè)投資企業(yè)的成功。這些額外的風(fēng)險也使成功的新設(shè)投資者要求得到更多的凈利潤。于是有下面的定理：
定理3：如果跨國并購已經(jīng)發(fā)生，那么新設(shè)投資成功的跨國企業(yè)在東道國獲得的凈利潤不會低于跨國并購企業(yè)在東道國獲取的凈利潤。證明：由表2可知，當(dāng)I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時，跨國并購才會發(fā)生。
附圖
綜上所述，當(dāng)I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨國并購發(fā)生時，成功的新設(shè)進入者要比跨國并購者獲取更高的凈利潤。如果國內(nèi)資產(chǎn)的并購價格由國內(nèi)企業(yè)和某個跨國企業(yè)單獨協(xié)商決定，則跨國并購與新設(shè)投資相比是有利可圖的。但當(dāng)若干個跨國企業(yè)對國內(nèi)戰(zhàn)略性資產(chǎn)同時競價時，國內(nèi)資產(chǎn)的價格在競價中被高估了。在均衡的并購價格處，跨國企業(yè)中的并購者和非并購者的預(yù)期利潤都是相等的。然而，考慮到新設(shè)投資的風(fēng)險，成功的新設(shè)投資者將獲得更高的凈利潤，這實質(zhì)上是一種風(fēng)險溢價。
四、跨國并購對股票市場的影響
跨國并購引起并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股價的異常變化已經(jīng)有大量的實證研究。這些研究通常觀察并購發(fā)生那一時點之前和之后一段時間（如幾個星期）并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股價的反常變化。股價變化代表了資產(chǎn)資本市場上的投資者對跨國并購的評價和今后盈利性的預(yù)期。如Scherer和Ross(1990)在大量實證研究之后得出結(jié)論：跨國并購使目標(biāo)企業(yè)的股價上揚，股東獲利；而并購企業(yè)的股票價格可能增加，也可能減少。
這里試圖對此現(xiàn)象給出一個合理的解釋，假設(shè)股票市場是完善而有效率的，市場投資者是理性且信息充分的，即股價波動大致反映了企業(yè)目前的經(jīng)營狀況和未來的盈利預(yù)期。那么，就可以用跨國并購后雙方企業(yè)凈利潤的變化來解釋股價的波動。即當(dāng)凈利潤增加時，股價也隨之上升；當(dāng)凈利潤減少時，股價也下降；當(dāng)凈利潤不可預(yù)測時，股價也無序波動。跨國并購對并購雙方股價理論上的影響可總結(jié)如表3所示。
表3 跨國并購對并購雙方股價理論上的影響
附圖
在第1欄中，國內(nèi)企業(yè)并購發(fā)生后的股價在理論上應(yīng)高于并購發(fā)生前的股價。這是因為并購價格A≥V[,d]。對國內(nèi)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的競價競爭抬高了國內(nèi)資產(chǎn)的價格，使其高于國內(nèi)資產(chǎn)的內(nèi)在價值，并且這份租金被國內(nèi)企業(yè)獲取了。
在第2欄中，并購發(fā)生后跨國企業(yè)的凈利潤用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并購沒有發(fā)生，該跨國企業(yè)的凈利潤可表示為：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π[,G](k[d])-G)。當(dāng)I[,3]或I[,4]成立時，可以證明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并購增加了跨國企業(yè)的凈利潤，從而相應(yīng)提高了其股票價格。相反，當(dāng)I[,1]或Ⅱ[,2]成立時，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并購產(chǎn)生的負的外部效應(yīng)使并購的凈利潤大大降低，甚至低于沒有發(fā)生并購時跨國企業(yè)新設(shè)投資的凈利潤，從而使跨國企業(yè)在并購后股價反而下跌。
在第3欄中，我們將跨國并購企業(yè)的股價和新設(shè)投資跨國企業(yè)的股價相比較。前面已經(jīng)討論過，競價競爭使跨國并購企業(yè)的凈利潤和新設(shè)投資企業(yè)的預(yù)期凈利潤相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并購并不會使跨國企業(yè)的股價相對于新設(shè)投資者發(fā)生變化。值得注意的是，在I[,4]的條件下，由于跨國并購企業(yè)承擔(dān)了跨國并購的成本，所以凈利潤比新設(shè)投資者有所減少，股價理論上應(yīng)該下降。
在第4欄中，跨國并購企業(yè)的股價始終低于成功的新設(shè)投資企業(yè)的股價。定理3中我們已經(jīng)證明了成功的新設(shè)投資者的凈利潤要高于跨國并購企業(yè)的凈利潤，又考慮到證券市場上投資者的理性和股價將大致反映企業(yè)盈利，所以結(jié)論是成立的。
五、結(jié)論
本文對跨國并購和新設(shè)投資這兩種直接投資方式進行了全面而細致的比較。
首先論證了跨國并購為什么會發(fā)生。我們以為這主要是因為國內(nèi)資產(chǎn)所具有的戰(zhàn)略性價值，即跨國公司將自己的優(yōu)勢資產(chǎn)和東道國國內(nèi)資產(chǎn)相結(jié)合時，會產(chǎn)生一種互補效應(yīng)，從而迅速增強跨國并購企業(yè)在東道國市場的競爭力，定理2就明確提出：當(dāng)國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價值足夠高時，跨國并購就一定會發(fā)生，這從一個側(cè)面揭示出跨國并購的必然性。本文還把這種互補效應(yīng)用參數(shù)α來明確表示，并揭示了當(dāng)α變化時對并購雙方以及新設(shè)投資者收益的影響。
其次，我們還論證了跨國并購發(fā)生的條件以及在不同條件下并購的價格；論證了各種可能性下均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購雙方、新設(shè)投資者的收益分配等。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于各個跨國企業(yè)對國內(nèi)資產(chǎn)的競價競爭，國內(nèi)資產(chǎn)的價格會提升到高于或大大高于其內(nèi)在價值的高價。這種溢價作為一種經(jīng)濟租，被國內(nèi)資產(chǎn)的所有者占有了。并購成功的跨國企業(yè)并沒有比新設(shè)投資者多享受到什么額外好處，而且，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價值越高，由于激烈競爭所帶來的不利的外部效應(yīng)，直接投資者的凈利潤還會越來越低，同時，我們把這種結(jié)果分解為三種效應(yīng)，并分別討論了它們對參與并購的跨國企業(yè)的影響。
最后，我們還用跨國并購帶來的各利益相關(guān)者的凈利潤的變化去分析完善而理性的證券市場上的股價變化，并恰當(dāng)?shù)亟忉屃丝鐕①弻ψC券市場的實際影響：即為什么跨國并購會提高目標(biāo)企業(yè)的股票價格，而對并購企業(yè)的股價影響是不確定的。這是因為在跨國并購中，目標(biāo)企業(yè)由于競價競爭而實實在在地獲得了一份資產(chǎn)溢價，而并購企業(yè)在并購后獲得的凈利潤在不同條件下，以及針對不同的參照系而言，其變化是無序的和不一致的。
當(dāng)然，我們對現(xiàn)實世界中跨國并購的解釋受到一些假設(shè)條件的制約。比如，筆者假設(shè)跨國企業(yè)在綜合實力、信息獲取以及議價等方面都是對稱的，至少是大致相當(dāng)?shù)�。這種近乎于完全的自由競爭的假設(shè)可能脫離了實際。又如，本文中假設(shè)新設(shè)投資有不成功的風(fēng)險，并用這種風(fēng)險溢價解釋成功的新設(shè)投資者將獲得比跨國并購者更高的利潤。然而，跨國并購也是有風(fēng)險的，比如對資產(chǎn)戰(zhàn)略價值的評價，對東道國市場前景的預(yù)期，
以及不同的企業(yè)文化是否能成功融合等。當(dāng)然，如果這種風(fēng)險與前者相比足夠小，那么本文的結(jié)論將仍然成立。
收稿日期：2002-11-28
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