虛擬經(jīng)濟(jì)中的衍生工具

虛擬經(jīng)濟(jì)最近在學(xué)術(shù)領(lǐng)域，關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)的討論成為熱點(diǎn)。事實(shí)上，虛擬經(jīng)濟(jì)研究并不是現(xiàn)在才開(kāi)始的；只是由于十六大報(bào)告首次提出“正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系”，這一研究顯得更為重要了。

　　對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)，至今還沒(méi)有一個(gè)權(quán)威定義（這也反映出虛擬經(jīng)濟(jì)研究在中國(guó)仍處在一個(gè)非常初級(jí)的階段）。一種通俗的說(shuō)法是“以錢生錢的經(jīng)濟(jì)”。這是從價(jià)值運(yùn)動(dòng)角度的一個(gè)高度概括.不過(guò)，這種提法（至少在字面上）忽略了虛擬經(jīng)濟(jì)一個(gè)最為顯著的特征——“虛擬”。筆者以為，所謂虛擬經(jīng)濟(jì)，是指那些本身并不具有真正價(jià)值、而只具有虛擬價(jià)值的符號(hào)（symbol）（如貨幣、股票、債券、期貨、期權(quán)以及其它衍生工具等）的運(yùn)動(dòng)所構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)體系（正是在這個(gè)意義上，筆者更傾向于使用符號(hào)經(jīng)濟(jì)（symboleconomy）概念）。那么，什么是符號(hào)的虛擬價(jià)值呢？馬克思在論述虛擬資本的時(shí)候就指出，不論這些虛擬資本是什么，它們的資本價(jià)值都純粹是幻想的，都不過(guò)是一個(gè)資本化（capitalization）的過(guò)程，是由這一資本所能提供的收入折算（或倒推）出原有資本的價(jià)值的。換句話說(shuō)，之所以認(rèn)為那些符號(hào)的價(jià)值是虛擬的，是由于它們是一種未來(lái)收益的憑證，能夠提供未來(lái)收入流，它們的（虛擬）價(jià)值是根據(jù)收入流倒算出來(lái)的。

　　衍生工具的爭(zhēng)議

　　在虛擬經(jīng)濟(jì)中，虛擬特性體現(xiàn)得最為充分的是衍生工具。也正是由于衍生工具的復(fù)雜性，使得人們對(duì)它的看法充滿爭(zhēng)議。

　　一種是格林斯潘的觀點(diǎn)。他認(rèn)為衍生工具是為對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的。衍生工具的發(fā)展提高了風(fēng)險(xiǎn)配置效率從而促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。他的這一說(shuō)法也得到了一些實(shí)證研究的支持。早在1995年就有美國(guó)“三十人小組”（GroupofThirty）關(guān)于衍生工具的調(diào)查。這個(gè)調(diào)查涉及到衍生工具與市場(chǎng)波動(dòng)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。最后的結(jié)論是：總體來(lái)說(shuō)，衍生工具的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用是積極。

　　另一種是華爾街著名的投資家沃倫·巴菲特的觀點(diǎn)。就在美國(guó)四處尋找伊拉克是否藏有大規(guī)模殺傷性武器的時(shí)候，巴菲特指出，衍生工具是金融領(lǐng)域內(nèi)的“大規(guī)模殺傷性武器”。巴林銀行倒閉、美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的問(wèn)題，包括最近的安然公司事件，都與衍生工具有著脫不開(kāi)的干系。

　　本文并不打算給衍生工具一個(gè)正確的“說(shuō)法”（這也是一篇文章所無(wú)法解決的），只想澄清一個(gè)問(wèn)題，即對(duì)衍生工具規(guī)模的認(rèn)識(shí)。試圖澄清這一問(wèn)題的緣起是因?yàn)楝F(xiàn)在有些研究者動(dòng)不動(dòng)就是衍生工具規(guī)模有多大，虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模有多大。給人的感覺(jué)是，在我們的實(shí)際生活之外，還有一個(gè)大得多的虛擬經(jīng)濟(jì)世界。不過(guò)，無(wú)論是普通百姓、金融理論家或是實(shí)踐家，除了股票、債券這些基本的符號(hào)，對(duì)衍生工具為什么沒(méi)有特別的感受呢？這是不是說(shuō)明衍生工具在經(jīng)濟(jì)生活中并不如其規(guī)模所顯示的那樣重要？或者，我們需要更深入地分析衍生工具規(guī)模所包含的經(jīng)濟(jì)含義？

　　衍生工具的規(guī)模

　　根據(jù)筆者的測(cè)算，1987至1999年，全球產(chǎn)出只增長(zhǎng)了50％；在此期間，場(chǎng)內(nèi)交易衍生工具名義本金增長(zhǎng)了17倍，而場(chǎng)外交易衍生工具名義本金則增長(zhǎng)了100倍。截止到1999年底，全球衍生工具場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易名義本金總和超過(guò)了100萬(wàn)億美元，而與此同時(shí)，全球GDP總額才只有30.6萬(wàn)億美元，相差3倍多。

　　正是在這個(gè)意義上，很多學(xué)者指出虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的脫離，并意識(shí)到，與股票、債券交易比較起來(lái)，衍生工具交易規(guī)模是真正的“龐然大物”。

　　筆者認(rèn)為，以名義本金來(lái)統(tǒng)計(jì)的衍生工具交易量并不能看作是虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的一個(gè)準(zhǔn)確表達(dá)（盡管一些學(xué)者在計(jì)算虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的時(shí)候，在衍生工具之外再加上股票、債券的價(jià)值），而是需要作進(jìn)一步的分析。

　　首先要明確的是，衍生工具的巨額交易量并不必然意味著巨額資金量的流動(dòng)。因?yàn)榻灰渍咧粚?duì)衍生工具體現(xiàn)出來(lái)的實(shí)際價(jià)格與交易價(jià)格承擔(dān)責(zé)任，所以執(zhí)行交易所需要的資金量要遠(yuǎn)低于合約的名義本金額。比如一份1億美元5年期的掉期合約，其名義本金為1億美元，但交易該合約所需的金額只有（比如）400萬(wàn)美元，甚至更低。

　　正是在這個(gè)意義上，不能簡(jiǎn)單地以衍生工具的名義本金額來(lái)衡量虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展到怎樣的程度，也不能簡(jiǎn)單地以衍生工具的名義本金與GDP的比來(lái)衡量虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫離程度，而是要分析這個(gè)巨額的衍生工具交易量實(shí)際意味著什么。相比起來(lái)，衍生工具的“總市場(chǎng)價(jià)值”（合約正的市場(chǎng)價(jià)值與合約負(fù)的市場(chǎng)價(jià)值的絕對(duì)值之和）可能是更為合適的反映虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模的指標(biāo)，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)價(jià)值反映了資金的流動(dòng)。

　　總體而言，衍生工具市場(chǎng)價(jià)值要遠(yuǎn)低于它的名義本金，這個(gè)杠桿率（名義本金與市場(chǎng)價(jià)值的比率）由20幾倍到30幾倍不等。以1999年為例。雖然截止1999年底場(chǎng)外交易衍生工具交易名義本金額達(dá)到88.2萬(wàn)億美元，但其總的市場(chǎng)價(jià)值卻要低得多，只有2.6萬(wàn)億美元。單純來(lái)看衍生工具名義本金額88.2萬(wàn)億美元可能意義并不大，能說(shuō)明問(wèn)題的是2.6萬(wàn)億美元的市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)檫@筆資金是需要信貸支持的，是隱含有資金流動(dòng)的。

　　考慮到在法律上可執(zhí)行的雙方頭寸軋平因素，實(shí)際信貸支持只需要這一市場(chǎng)價(jià)值的一半還不到。也就是說(shuō)，總市場(chǎng)價(jià)值為2.6萬(wàn)億美元的衍生工具所需實(shí)際信貸支持或者說(shuō)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露就是1萬(wàn)多億美元。

　　不要被數(shù)字嚇倒

　　從衍生工具名義本金額到總市場(chǎng)價(jià)值再到實(shí)際信貸支持或信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露，我們相當(dāng)于將原來(lái)的名義本金縮水了30到70倍，正如以《賭場(chǎng)資本主義》一書而著名的英國(guó)學(xué)者蘇珊·斯特蘭奇所提到的，全球衍生工具交易“名義價(jià)值”達(dá)到了天文數(shù)字，但提供衍生交易的銀行的實(shí)際信用只有這個(gè)數(shù)字額的5％，甚至更低。

　　過(guò)于強(qiáng)調(diào)衍生工具交易的巨額名義價(jià)值可能會(huì)對(duì)衍生工具交易所形成的真正經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平產(chǎn)生誤解。同樣，由于衍生工具是虛擬經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分之一，對(duì)衍生工具交易規(guī)模的誤解，也會(huì)影響到對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的判斷。換句話說(shuō)，如果我們以衍生工具的名義本金交易額來(lái)計(jì)算，就會(huì)夸大虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平。

　　通過(guò)對(duì)衍生工具規(guī)模的正確解讀，有助于正確估計(jì)虛擬經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)水平，從而不會(huì)把衍生工具看作是足以影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)甚至顛覆整個(gè)經(jīng)濟(jì)的龐然大物。

　　在某種意義上，這個(gè)龐然大物是個(gè)吹起來(lái)的“紙老虎”，它的影響范圍是有限的。

　　這就是為什么當(dāng)筆者問(wèn)起華爾街的一位股票交易員有關(guān)衍生工具的問(wèn)題時(shí)，他的問(wèn)答是：衍生工具并不像所說(shuō)的那樣非常重要。

　　不過(guò)，這絲毫也不表明我們可以忽視衍生工具。按照斯特蘭奇的說(shuō)法，即便全球衍生工具交易所需要的銀行信用只相當(dāng)于其名義值的5％，這也差不多是全球最大的75家銀行總資本的3倍。而且，就目前的中國(guó)而言，發(fā)展衍生工具，提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具是非常必要的（比如處在醞釀階段的股指期貨，以及最近一些銀行所推出的有點(diǎn)類似于期權(quán)的外幣存款方式等）。只不過(guò)，在討論虛擬經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，不要被有點(diǎn)像在搞數(shù)字游戲的衍生工具交易規(guī)模所嚇

倒。

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