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淺析我國資本市場的制度創(chuàng)新 論文
淺析我國資本市場的制度創(chuàng)新
鄒建輝1玉東平1謝文華2
(1.廣西大學商學院,廣西南寧530004;2.中共南寧市委辦綜合處,廣西南寧530012)
[摘要]處于經濟轉型時期的中國上市公司面臨的問題很多,解決這些問題,是一個浩大的系統(tǒng)工程。本文從我國上市公司的股權內變即與經營績效分析角度出發(fā),指出我國上市公司股權運作績效不理想的根本出路是合理的制度創(chuàng)新。
[關鍵詞]資本市場;制度;創(chuàng)新
[中圖分類號]F830.9[文獻標識碼]A[文章編號]1004—4434(2000)02—0028—04
上市公司的股權內變是指上市公司的股本總額所代表的資產總額不變的情況下所發(fā)生的股權結構和資本結構的改變。
一
1.總體上說,股權轉讓,資產置換,是上市公司各種資產重組方式中業(yè)績提升最快的。上市公司各種方式的重組中,以股權轉讓資產置換對上市公司業(yè)績增長影響程度最大,1997年,采取這種方式重組的公司凈利潤同比增長幅度平均為30%和68.77%,遠高于并購和投資參股的20.88%和22.09%。1998年上海本地的14家股權轉讓,資產置換的上市公司利潤增長超過100%。其業(yè)績大幅度提升的原因在于:一方面,通過股權或資產的轉讓,獲得了可觀的收益或大幅度降低公司負債;另一方面,被注入的新資產又往往給公司帶來一筆豐厚的利潤。
2.部分虧損企業(yè)負擔沉重,只有通過資產置換,才能改變其狀況。連續(xù)兩年虧損或嚴重虧損的企業(yè)由于負擔特別沉重,只有通過資產置換其狀況才能有根本的改變,即通過劣質資產的剝離和優(yōu)質資產的注入來增加業(yè)務收入,而管理費用財務費用卻相應大幅度降低了。
3.股權轉讓中主業(yè)發(fā)生改變的業(yè)績增長優(yōu)于主業(yè)未發(fā)生改變的。股權轉讓后,大多數(shù)上市公司的主營業(yè)務并未發(fā)生重大的改變,如長城特鋼、深特力、廣西虎威、湘火炬、株州慶云等,這類公司的業(yè)績變化不明顯。另一類控制權轉移后,新控股股東對公司的主營業(yè)務和發(fā)展方向都作了重大調整或改變,這部分公司的業(yè)績是明顯的,如:山東蘭陵集團成為環(huán)宇股份化的第一大絕對控股股東后,經過資產重組,將原來環(huán)宇股份化的魯南大廈,人民商場和國貿公司以14512萬元的價格出讓給山東蘭陵集團,同時分別以3631萬元、3765萬元、7116萬元的價格獲得蘭陵集團下屬二個酒廠及一個股份有限公司20.6%的股權,實現(xiàn)了主業(yè)由商業(yè)向酒業(yè)的徹底改變。1997年實際每股稅后利潤0.30元,而1996年為0.01元。
二
股權轉讓,資產置換,取得了一定的績效,但存在的問題也很多,不應過分樂觀。
1.關聯(lián)交易多,公平交易規(guī)劃受到破壞。股權轉讓,資產置換帶來的業(yè)績提升大部分是得到其控股股東的大力支持,這些控股股東把自己最優(yōu)質的資產注入上市公司,而把上市公司剝離出來的不良資產“包袱”背起來。對國有企業(yè)來說,被置換出來的不良資產是從一個“籃子”里被裝到另一個“籃子”里,問題并沒有解決,最后的負擔還是國家承擔,要么銀行破產,要么國家出來核銷呆帳、壞帳等等,這種關聯(lián)交易短期是救活了上市公司,但造成了極大的不公平,同樣是國有企業(yè),別的上市公司為什么就沒有同等的待遇?
2.上市公司行為短期化,風險意識弱。既然股權轉讓,資產置換能帶來效益,一些微利、虧損的上市公司幾乎是年年在重組,有的上市公司第一大股東一年之內可以變換三次,有的當年置換過來的所謂優(yōu)質資產次年又被作為劣質資產轉讓出去,其經營業(yè)績總是績優(yōu)變績劣績劣變績優(yōu),這種大起大落式的所謂重組,助長了資本市場的投機氣氛,我國證券主管部門對這種短期行為缺乏嚴格的制約措施和嚴厲的制裁。同時一些公司風險意識薄弱,盲目進行資產的買賣置換,不注意加強企業(yè)的主營業(yè)務,最后造成巨額的虧損。
3.突擊性重組,“報表重組”現(xiàn)象嚴重。我國上市公司的重組,特別是資產剝離,資產置換有明顯的“年末效應”,越到年末,頻率越高,有明顯的時間特征。這種年底的突擊重組目的無非是為了達到配股資格或避免步入虧損行列,突擊重組的極端表現(xiàn)形式是報表的重組。資產置換的原意是通過雙方資產交換,重新聚集上市公司的核心競爭力,但對一些上市公司而言,資產置換往往成了編制年報會計報表時合并報表的問題,原來合并在控股股東下的,現(xiàn)在合并到上市公司中,以此來提升公司業(yè)績,這方面我國對上市公司有事后審查制度,但處罰不嚴,因而也不構成太多的約束。
4.國有資產有流失之虞。上市公司不良資產的剝離和優(yōu)質資產的注入對上市公司來說有積極的意義,但對全社會的福利水平并沒有增加,而目前資產卻出現(xiàn)流失的問題,因為僅僅針對原來就存在的不同質的資產進行換位,一方利益的取得肯定會以損害另一方利潤為前提。
三
面對我國資產市場自有的缺陷,以及由此產生的上市股權運作中的業(yè)績低下的現(xiàn)實,我國資本市場的制度創(chuàng)新將成為必然。而這種制度創(chuàng)新目前只有由政府適度干預,實行強制性的制度變遷才能實現(xiàn)。具體說這種制度變遷主要集中在以下三個方面:
1.產權多元化和國有企業(yè)的退出機制�，F(xiàn)代企業(yè)制度的三個基本特征是產權結構的多元化,責權的有限性和公司治理的法人性。傳統(tǒng)國有企業(yè)產權制度的基本特征是政權和財產權相結合的政府為產權主體。雖然經過企業(yè)化的改革,出資人所有權和企業(yè)法人財產權分離,即明晰了產權,但是,由于這種產權明晰的基礎不是多元投資主體的股份制企業(yè),而是政府一元投資主體的國有獨資企業(yè),仍然達不到現(xiàn)代企業(yè)制度的基本要求。要從根本上實行政企分開,只有經過產權的多元化,國有資產從多數(shù)行業(yè)中退出所有者的角色,才能使政府的行政干預縮小到少數(shù)企業(yè)的范圍內,也才能使政府真正從過多所有者角色的糾纏中擺脫出來,行使宏觀經濟管理者的職能,解決企業(yè)深層次的問題,才能形成真正有效的法人治理結構。產權多元化包括營造多種所有制經濟平等競爭的市場環(huán)境和國有企業(yè)從一般競爭性行業(yè)退出這兩個同時并進的戰(zhàn)略選擇。
國有資產從一般競爭性產業(yè)中退出,通過股權轉讓、債務重組、破產清算等方式重組將國有資產從低效率的小型企業(yè)和一般競爭性部門中轉移出來,集中到戰(zhàn)略性的部門,這些部門包括:(1)關系國家安全的軍事、航天、造幣等工業(yè);(2)大型基礎設施和公益設施、大江大河、森林保護、沙漠治理;(3)具有全局性、長期性和具有戰(zhàn)略意義的高新技術開發(fā)。
國有企業(yè)的退出不會導致私有化,它的結果是推動了多元化產權結構的形成,其依據是:(1)國有企業(yè)的退出是一種資產有償轉讓行為,只改變國有資產的存在形態(tài),不管是股份制、出售拍賣、聯(lián)合與兼并、破產清算,它們的共同特征都是有償方式。因此只是資本存在的不同形態(tài)之間相互轉化;(2)國有企業(yè)退出不會改變公有制的主導地位。國有經濟無所不在的地位,從表面上看似乎加強了國家的經濟主體地位,但實際上這種狀況極大地削弱了國有企業(yè)的競爭力,限制了國有經濟優(yōu)勢的發(fā)揮,國家無力籌措、滿足龐大數(shù)量的國有企業(yè)資金需求。因此公有制主導地位應體現(xiàn)在質上,體現(xiàn)在掌握國家經濟的命脈上;(3)國有企業(yè)的退出只意味著公有制實現(xiàn)形式的改變。股份制、股份合作制、內部職工持股(ESOP)等,特別是采取將國有企業(yè)轉為職工內部持股的股份制和股份合作制,既降低了退出成本又較好地解決了職工的就業(yè)問題和所有者身份問題,有利于形成高效的法人治理結構。
產權多元化的另一戰(zhàn)略選擇是要營造多種所有制經濟平等競爭的市場環(huán)境。這就必須做到:(1)清除對不同所有制經濟的差別待遇,非國有經濟在法律地位,以及價格、稅收、融資、市場準入等方面與國有企業(yè)一律平等;(2)除極少數(shù)特殊行業(yè)以外,拆除種種行業(yè)進入的限制和壁壘,允許不同的企業(yè)自由進入,平等競爭;(3)適應現(xiàn)代社會生產力的各個層次,鼓勵支持多種非國有經濟成份包括個體經濟、合伙制經濟和其他民營經濟的發(fā)展。
2.重塑國有資產管理體制。國有資產管理的核心問題是誰對國有資產負債、如何負債、誰來監(jiān)督。改革以來,國有資產的管理體制有了各種形式的改變,但仍未從根本上理順國有資產管理的體制。這已嚴重影響了國有資產和國有股權的運營效率,因此必須建立一個確保國有資產所有人負責,有人監(jiān)督,行政職能及所有者職能分開的新體制。
國有資產管理體制改為垂直一體化的領導。目前,地方國有資產管理局既是地方政府中的一個部門,受地方政府塊塊領導、又受國家國資局的條條管轄,為強化國有資產的管理,需打破地方的塊塊分割。因此,建議建立全國垂直領導的國有資產管理機構,即國家國資局行使全國國有資產監(jiān)督管理的職能,在全國分設幾大分部(如按大地區(qū)建制、分為九大或十大分部),由國家國資局派駐,任免分部國資局的領導干部和工作人員。國家國資局主要職責是:(1)擬定維護國有資產安全的政策、法規(guī);(2)建立全面、準確、及時反映國有資產運作狀況的信息系統(tǒng);(3)對國有控股公司進行巡查和評審;(4)對地方國資局人員業(yè)績考核和獎懲、調配。各地區(qū)分部國資局的職責是貫徹落實國家國資局的政策、法規(guī),對所轄區(qū)域的國有資產經營公司進行監(jiān)督、考核和人員任免。
建立國有資產經營的機構。國有資產經營機構實際上是國家國有資產控股公司,其職能是:(1)國有資產的經營;(2)國有股股權代表的派出和管理;(3)對控股公司下屬的合資、控股公司實行監(jiān)管。各地方國有資產控股公司對所在區(qū)域的國家國資局分部負責,后者對前者的考核依據是具有法定資格的中介機構的定期評估結果,其資產保值、增值的幅度是其業(yè)績體現(xiàn),它是企業(yè)化經營的法人。
國有資產控股公司對國有控股企業(yè)的監(jiān)管。國有資產控股公司是國有股股權的直接代表,派出代表擔任控股企業(yè)的董事,并通過董事會來掌握和控制企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和重大經營決策。國有資產控股公司作為財產所有權的代表進入規(guī)范的企業(yè)法人治理結構中。
3.完善證券市場監(jiān)管體系。透析我國證券市場的發(fā)展和現(xiàn)狀,建立適合我國國情的證券市場管理體制,必須處理好四種關系:國家證券主管機構與其他相關部門之間的關系;(2)中央證券主管機構與地方政府的關系;(3)政府監(jiān)督機構與證券市場的關系;(4)政府監(jiān)管與證券市場自律的關系。理想的證券市場管理體制應是中央集中管理下充分發(fā)揮證交所和行業(yè)自律組織的管理功能、綜合運用法律和市場調節(jié)手段實行統(tǒng)一管理與市場自律相結合的體制。
處理好四種關系,涉及方方面面,主要有:(1)以《證券法》、《公司法》為主線建立健全各種法律、法規(guī),做到以法治市;(2)注重培育市場,避免行政過度干預——市場機制在微觀資源配置方面是迄今為止人類所擁有最有效的手段,但市場也不是萬能的,也有“市場失效”的現(xiàn)象存在。這時,政府的干預就顯得必要,但這種干預必須限制在市場失效的范圍內,超過這一界限,政府的干預就可能是過度的,因而是多余的,甚至是有害的;(3)加強證券市場的行業(yè)自律監(jiān)管——完善的證券市場監(jiān)管體系應是政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管的結合,政府管理重點是在政策法規(guī)制訂或產業(yè)指導宏觀等方面,而大量的具體事項應交由自律組織如證券業(yè)協(xié)會管理,它應有權制訂和執(zhí)行自律組織的規(guī)則并行使懲戒功能。
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