簡(jiǎn)論從國(guó)債票面利率淺析我國(guó)的國(guó)債機(jī)制問題

　　簡(jiǎn)論從國(guó)債票面利率淺析我國(guó)的國(guó)債機(jī)制問題
　　
　　從1981年我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行至今，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展，國(guó)債是我國(guó)目前債券市場(chǎng)的主體和核心。對(duì)于發(fā)行者，國(guó)債是政府財(cái)政融資的重要工具，亦是政府除稅收外的主要資金來(lái)源，在籌集建設(shè)資金、支持國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)、彌補(bǔ)財(cái)政赤字和促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了積極的作用；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債既是一種較為安全的獲利工具，也具有較強(qiáng)流動(dòng)性。因此國(guó)債是債券市場(chǎng)上最主要最大量的投資對(duì)象，深受投資者歡迎。
　　
　　一、國(guó)債票面利率
　　
　　國(guó)債票面利率是指國(guó)債發(fā)行者每年向投資者支付的利息占票面金額的比率，它是國(guó)債作為一種虛擬資本在發(fā)行的某一時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格。較于國(guó)債收益率，國(guó)債的票面利率往往被研究者、市場(chǎng)參與者忽略，但是其對(duì)于債券的重要性甚至略高于收益率：
　　
　�。�1）票面利率是形成收益率曲線的基礎(chǔ)。我國(guó)債券市場(chǎng)的利率是受到嚴(yán)格的管制的，一級(jí)市場(chǎng)利率的非市場(chǎng)化導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)利率的非市場(chǎng)化，因此在我國(guó)債券市場(chǎng)上是不存在真正意義上的市場(chǎng)化收益率曲線的，收益率曲線很大程度上決定于票面利率，其是衡量債券價(jià)格在一定時(shí)的收益率的依據(jù)。
　　
　　（2）票面利率是吸引投資者，實(shí)現(xiàn)融資目的的主要手段。票面利率是投資者最直觀的投資收益感受，投資者會(huì)將其于同期銀行利率相比較進(jìn)而決定是否購(gòu)買該債券而往往不會(huì)在計(jì)算其收益率后決定是否購(gòu)買，因此票面利率往往是投資者購(gòu)買債券時(shí)考慮的首要因素。
　　
　�。�3）票面利率是甄別企業(yè)實(shí)力，規(guī)避逆向選擇的重要信號(hào)。票面利率表明了企業(yè)債券發(fā)行人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和潛力，越是經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)，其融資手段多，其債券的票面利率就較低；而經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的企業(yè)，其到期無(wú)法償還債券的風(fēng)險(xiǎn)越大，因而由于風(fēng)險(xiǎn)貼水，其債券的票面利率就較高。這能有效地幫助穩(wěn)健者或風(fēng)險(xiǎn)厭惡者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　二、我國(guó)國(guó)債票面利率的特征及其成因分析
　　
　　1、我國(guó)國(guó)債票面利率偏低，直接導(dǎo)致我國(guó)國(guó)債收益率偏低
　　
　　我國(guó)的國(guó)債票面利率的實(shí)際收益率基本處在比同期存款利率高于2到4個(gè)百分點(diǎn)之間，而且自2000年以來(lái)國(guó)債利率基本與同期存款利率相持平，甚至在多個(gè)年份低于同期存款利率。我國(guó)的國(guó)債票面利率并不是作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率，如此低的收益率，特別是會(huì)出現(xiàn)低于作為基準(zhǔn)利率的同期存款利率是具有一定的調(diào)整之處的。
　　
　　影響我國(guó)國(guó)債票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是貨幣市場(chǎng)資金盈余，同時(shí)銀行的市場(chǎng)投資渠道狹窄，為了滿足資產(chǎn)組合的需要，一些銀行大量增加對(duì)國(guó)債的持有量。這便導(dǎo)致了大量閑余資金涌人國(guó)債市場(chǎng)，推動(dòng)國(guó)債收益率走低。其次，我國(guó)利率很強(qiáng)的走低趨勢(shì)，而且大多數(shù)市場(chǎng)投資者都認(rèn)為我國(guó)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率環(huán)境，這便使得人們對(duì)國(guó)債收益率水平的預(yù)期也不會(huì)很高。最后我國(guó)股票市場(chǎng)在這段時(shí)間內(nèi)走勢(shì)較弱，使人們將一些資金由股市轉(zhuǎn)向債市，同時(shí)對(duì)資本回報(bào)率的預(yù)期也大幅下降，這也是使得我國(guó)國(guó)債票面利率水平偏低的一個(gè)原因。
　　
　　2、我國(guó)國(guó)債票面利率水平波動(dòng)巨大
　　
　　投資我國(guó)國(guó)債會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)分析，在90%的置信水平下，持有期為一年，投資100萬(wàn)有可能造成接近5萬(wàn)元的損失；而如果需要投資持有期一年的100萬(wàn)元國(guó)債，且保證能夠賺錢的置信度只有50%。這樣的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)就是一種賭博，這大大影響我國(guó)的債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
　　
　　影響我國(guó)國(guó)債票面利率水平巨大波動(dòng)的因素主要是兩個(gè)。首先是政策性的因素，在我國(guó)的90年代初期到中后期，特別是1993年和1994年，當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的通脹壓力巨大，這造成了我國(guó)的銀行存貸款利率較高，直接推高了我國(guó)的債券票面利率，在超過或者接近10%的高票面利率下，利率變動(dòng)彈性較大，這形成了巨大的國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，經(jīng)濟(jì)危機(jī)等經(jīng)濟(jì)因素影響著我國(guó)的國(guó)債票面利率，例如1998年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，由于1997年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國(guó)的國(guó)債票面利率跳出了10%時(shí)代而回歸到了5%左右徘回，一直影響到現(xiàn)在。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)漸漸步入正軌，自2000年之后，我國(guó)的國(guó)債票面利率基本維持在3%—5%左右徘回，這也大大降低了我國(guó)的國(guó)債票面利率風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　三、我國(guó)現(xiàn)行國(guó)債機(jī)制存在的問題
　　
　　我國(guó)國(guó)債的現(xiàn)行機(jī)制建設(shè)已經(jīng)做了許多的工作，相較于國(guó)債發(fā)行初期已經(jīng)有了很大程度的改進(jìn)，但是其仍處于初級(jí)階段，特別是在國(guó)債票面利率或者收益率發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用方面遠(yuǎn)沒有達(dá)到應(yīng)有的水平。我國(guó)國(guó)債現(xiàn)行機(jī)制的問題主要體現(xiàn)為以下幾方面：
　　
　　1、國(guó)債利率處于行政控制
　　
　　我國(guó)的國(guó)債發(fā)行雖然采用了招標(biāo)式的方式，但是在我國(guó)的所謂的“招標(biāo)式”具有很強(qiáng)的攤派性質(zhì)，這種由中央銀行進(jìn)行承銷，主要發(fā)行給了商業(yè)銀行的發(fā)行方式并不能真正反映資金的供求狀況。因?yàn)樯虡I(yè)銀行持有國(guó)債的目的并不是為了進(jìn)行投資，是由于政策上的需要和資產(chǎn)組合的需要。
　　
　　2、國(guó)債利率與商業(yè)銀行的存貸款利率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系過強(qiáng)
　　
　　我國(guó)國(guó)債發(fā)行利率結(jié)構(gòu)與銀行儲(chǔ)蓄利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。1985年以來(lái)，中國(guó)國(guó)債發(fā)行利率始終保持著高出同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率近兩個(gè)百分點(diǎn)的格局，而且每當(dāng)中央銀行調(diào)整銀行利率時(shí)，國(guó)債的發(fā)行利率就會(huì)隨著調(diào)整。這一舉動(dòng)隱藏了財(cái)政部門要求保證國(guó)庫(kù)券發(fā)行條件的優(yōu)勢(shì)以與金融部門爭(zhēng)奪城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄資金的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。
　　
　　3、國(guó)債市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)之間的割裂，流通性不暢
　　
　　我國(guó)國(guó)債交易市場(chǎng)被分割為銀行間交易市場(chǎng)和證券交易所交易市場(chǎng)。商業(yè)銀行在全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)交易，形成銀行間債券市場(chǎng)。而證券交易所則向個(gè)人投資者和證券機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的可流通的記帳式國(guó)債。兩個(gè)市場(chǎng)之間債券不能自由轉(zhuǎn)移、資金不能自由流動(dòng)、投資者不能自由跨市場(chǎng)交易，這大大降低了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，也造成了國(guó)債利率不能反映真實(shí)的資金供求狀況，阻礙其發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。
　　
　　4、國(guó)債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻率較低
　　
　　總體而言，我國(guó)還是屬于一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，而銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)出于安全考慮會(huì)將很多資金傾向于購(gòu)買債券，對(duì)于巨額的國(guó)債購(gòu)買需求而言，現(xiàn)有的國(guó)債規(guī)模無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)的投資需求，具體從以下數(shù)據(jù)中便可以初步了解。截止到2011年末，我國(guó)國(guó)債余額為72044.51億元，僅占GDP的15.3%，其中71410.8為內(nèi)債；而世界其他經(jīng)濟(jì)體基本都在30%以上，G20中的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)水平平均達(dá)到60%以上。
　　
　　我國(guó)國(guó)債品種已經(jīng)較為全面，但是大多數(shù)的國(guó)債品種是屬于“寫在紙上，掛在墻上”的書面國(guó)債，而每年具體發(fā)行的品種只有八、九種。比如10年以上長(zhǎng)期國(guó)債和半年以內(nèi)的短期國(guó)債的發(fā)行頻率仍然偏低；20、30年期的長(zhǎng)期品種，可能每年僅發(fā)行一次，這樣的發(fā)行頻率與歐美等國(guó)家有著巨大的差距。
　　
　　四、相關(guān)建議與對(duì)策
　　
　　1、推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程
　　
　　央行作為債券市場(chǎng)的重要參與者，應(yīng)該通過在二級(jí)市場(chǎng)上積極地吞吐國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了其公開市場(chǎng)操作的目標(biāo)，構(gòu)建起國(guó)債的基礎(chǔ)利率機(jī)制，最終將常用的調(diào)控手段從存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)移為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)在充分監(jiān)管下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。在存款市場(chǎng)上針對(duì)流動(dòng)性低、風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱進(jìn)行改革和創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)以國(guó)債為基準(zhǔn)的市場(chǎng)化存款利率。
　　
　　2、提高市場(chǎng)公開透明度，建立健全金融體制
　　
　　在建立信息透明制度方面，一方面我們要在一級(jí)市場(chǎng)提前公布詳盡的發(fā)行計(jì)劃可以引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的債市供應(yīng)產(chǎn)生合理的預(yù)期，使得投資者有一個(gè)詳盡的了解，做好本身的資金安排。同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上要盡可能地將各種報(bào)價(jià)、成交和利率等信息公布給市場(chǎng)參與者，保證債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
　　
　　在建立健全金融體制方面，可以完善一系列債券基金的中介機(jī)構(gòu)，(325224.com)及時(shí)地向投資者傳遞信息，吸引投資者，從而活躍國(guó)債市場(chǎng)。而且這樣也可以使得其中的內(nèi)幕套利機(jī)會(huì)消失，從而使得市場(chǎng)趨于均衡，將所有利益在全民中進(jìn)行分配。
　　
　　3、建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)
　　
　　我國(guó)的債券市場(chǎng)同時(shí)并存著銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)兩個(gè)處于分割狀態(tài)的市場(chǎng)，這無(wú)論對(duì)于國(guó)債的流通性和收益率水平的差異性都造成了極大的影響。因此“打通”銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，建立統(tǒng)一互聯(lián)的國(guó)債市場(chǎng)體系，允許合格的投資者同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行交易。這樣不僅可以避免因市場(chǎng)分割造成的信息混亂，也可以擴(kuò)大市場(chǎng)參與者規(guī)模，提高市場(chǎng)的活躍程度。
　　
　　4、適當(dāng)提高國(guó)債發(fā)行規(guī)模與發(fā)行頻率
　　
　　按照國(guó)際慣例，發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)依存度應(yīng)該控制在45%以下，而我國(guó)的債務(wù)依存度僅15%，我國(guó)應(yīng)該結(jié)合國(guó)際通行的國(guó)際債負(fù)擔(dān)率、國(guó)債償債率和國(guó)債依存度等指標(biāo)建立相關(guān)監(jiān)測(cè)制度，適當(dāng)?shù)赝ㄟ^擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模將債務(wù)依存度提高到合理的水平。同時(shí)在擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)國(guó)債投資使用經(jīng)濟(jì)效益的管控工作，充分發(fā)揮國(guó)債的財(cái)政職能。
　　
　　發(fā)行頻率過低是我國(guó)國(guó)債機(jī)制中較為突出的問題，我國(guó)的國(guó)債往往是在財(cái)政緊缺時(shí)進(jìn)行的，特別是中長(zhǎng)期債券產(chǎn)品，我國(guó)的中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行頻率僅為美國(guó)的12.4%。我國(guó)應(yīng)該建立固定的國(guó)債發(fā)行周期與發(fā)行頻率，以提高的居民的投資連續(xù)性和國(guó)債的流通性。

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