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中國上市公司治理水平評價
引言20世紀90年代出現(xiàn)的全球范圍內的公司治理運動，經過10年的發(fā)展，已經進入成熟階段，公司治理運動的焦點逐漸由宏觀層面治理原則的制定轉向微觀實踐，即單個上市公司如何根據公司治理原則制定公司治理戰(zhàn)略，提高公司治理水平，以及投資者如何基于公司治理進行投資決策。相應地，作為公司治理量化指標的公司治理評級在90年代末開始逐步發(fā)展起來。90年代末21世紀初，標準普爾、里昂信貸、德米諾等評級機構開始在新興和發(fā)達市場推出公司治理評級服務，香港證券市場已經引入了公司治理評級，泰國公司董事協(xié)會為了增強國外投資者信心，也推出了公司治理評級體系。
公司治理評級具有重要的意義：（1）對公司而言，良好的公司治理評級可以作為信號顯示，減少信息不對稱，降低公司的融資成本，而較低的公司治理評級可以鞭策和促進公司改善公司治理戰(zhàn)略，提高治理水平；（2）對投資者而言，公司治理評級可以作為投資決策參考的重要依據，是資產組合調整和分配的重要考慮因素；（3）對監(jiān)管者而言，公司治理評級可以使監(jiān)管機構更進一步了解上市公司治理狀況，加強對上市公司的監(jiān)管，并為同其他各國或地區(qū)公司治理水平比較提供一個統(tǒng)一的可量化的標準，便于監(jiān)管機構針對問題采取相應措施。
中國上市公司治理還存在較多的問題，在現(xiàn)階段以《公司法》、《證券法》及《中國上市公司治理準則》等法律規(guī)章為基礎，借鑒國際經驗，結合中國國情，進一步開展公司治理評級，對于規(guī)范上市公司運作，推進證券市場的健康發(fā)展具有特殊的意義。
中國上市公司治理指數(shù)的構建
1.中國上市公司治理結構的特點
作為轉軌經濟過程中引入的制度安排，中國上市公司治理結構的復雜性在于：
一方面，中國上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結果，而主要是在否定、改造計劃經濟企業(yè)制度的過程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國有企業(yè)的使命。為了不動搖公有制的主導地位，政策設計者在股權結構安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股，其中國有股處于絕對控股的地位。在這種特殊的股權結構下，公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突，更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。
另一方面，中國上市公司的治理又帶有轉軌經濟的共同特性，即在對數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的國有企業(yè)進行改造和重組時，由于法律體系缺乏和監(jiān)督力度的薄弱，經理層利用計劃經濟解體后留下的真空對企業(yè)實行強有力的控制，在某種程度上成為實際的企業(yè)所有者，出現(xiàn)內部人控制現(xiàn)象。
因此，中國現(xiàn)行的上市公司治理結構主要有兩種模式，即控股股東模式和內部人控制模式。這兩種模式常常在一個企業(yè)中復雜地重疊在一起。在控股股東模式中，當控股股東為私人或私人企業(yè)時，往往出現(xiàn)家族企業(yè)的現(xiàn)象；而當控股股東為國家時，往往出現(xiàn)政企不分的現(xiàn)象，國家對企業(yè)進行的大量直接干預和政治控制往往與公司價值最大化的要求相悖。
以上兩種模式在實踐中通常融合成一種形式，即關鍵人控制模式：關鍵人通常為公司的最高級管理人員或(和)控股股東代表，他們大權獨攬，一人具有幾乎無所不管的控制權，且常常集控制權、執(zhí)行權和監(jiān)督權于一身，并有較大的任意權力。
2.中國上市公司治理指數(shù)的構建
本文的主要目的是評價我國上市公司的治理水平。因此，我們需要構建一個公司治理指數(shù)作為公司治理水平的量化指標。根據上文分析，在關鍵人模式下，治理結構解決的主要問題是控股股東行為的規(guī)范和內部人的控制問題。由此出發(fā)，公司治理指數(shù)要著重考慮控股股東行為和關鍵人的聘選、約束與激勵這兩個重要因素。在此基礎上，再分析董事會的結構和運作以及信息披露的透明性。
(1)控股股東行為
當持有的股權比例超過一定限度時，大股東就因此而獲得接近完全的控制權，并傾向于操縱公司以便獲得控制權下的私人收益，隨之而產生的大股東侵害小股東行為也成為大股東控制型公司治理的核心問題。
我國上市公司普遍地存在“一股獨大”的現(xiàn)象，截至2001年底，第一大股東平均持股比例為44.3%。大股東與其控股的上市公司之間存在許多生產經營方面的聯(lián)系和非生產性經濟往來，在保護小股東利益的法律體系尚不完善的情況下，控股股東會通過不正當?shù)年P聯(lián)交易、資金擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司，侵害小股東利益，從而使上市公司增加了財務與經營風險。唐宗明和蔣位(2002)的研究表明，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英等國。
我們通過如下三個問題來衡量控股股東行為的規(guī)范情況：
a.控股股東與上市公司之間是否存在關聯(lián)交易？
分析上市公司大股東是否利用其控制地位，通過關聯(lián)交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤轉移至母公司或其他關聯(lián)公司。本文以2001年上市公司年報為基礎，對以下幾類關聯(lián)交易超過1000萬人民幣的行為進行統(tǒng)計分析：投資于新設企業(yè)：投資完成后該新設企業(yè)由大股東或其關聯(lián)方控股、或參股；投資非新設企業(yè)：投資于大股東、大股東的控股企業(yè)、或大股東的關聯(lián)企業(yè)；受讓股權：受讓后大股東或其關聯(lián)方占控股地位；受讓資產；日常采購。
b.控股股東是否占用上市公司資金？
分析上市公司大股東是否通過占用上市公司貨幣資金、欠付上市公司大量應收貨款等手段侵吞上市公司的資產。
c.上市公司是否為控股股東及其關聯(lián)方提供擔保？
分析上市公司是否為解決大股東或其附屬企業(yè)的債務融資問題，以上市公司的名義為其貸款提供擔保。
(2)關鍵人的聘選、激勵與約束
在關鍵人控制模式下，如何聘選、激勵與約束關鍵人是公司治理要解決的重要問題。具體而言，聘選要解決上市公司在“一股獨大”的情況下如何選擇有能力的管理層；激勵要解決的是如何設計有效的薪酬結構，促使管理層最大限度地為股東利益工作，同時最大限度地降低機會主義行為；約束則強調對管理層進行制約，防止其偏離股東利益這一根本目標。
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bsp; 本文設計如下四個問題來反映上市公司對關鍵人的聘選、激勵和約束：
d.總經理是否由控股股東產生？
分析總經理是否代表控股股東的利益，從而更有可能在日常經營決策中遵循大股東的意志。
e.董事長或總經理是否在上市公司領取薪酬？
分析董事長和總經理的現(xiàn)金收入與上市公司績效的關聯(lián)性，另一方面也反映了董事長和總經理是否只是在上市公司中兼職。
f.董事長或總經理是否持有上市公司股份？
分析董事長和總經理的預期收入是否與公司的長遠利益之間具有利益趨同性，實現(xiàn)管理者和股東之間的“激勵相容”。
g.上市公司是否在2000年和2001年內分配過現(xiàn)金股利？
分析上市公司是否通過分配現(xiàn)金股利來減少留存收益，約束管理層的在職消費和過度投資行為。
(3)董事會的結構與運作
董事會的結構與運作反映了董事會的獨立性和對管理層的監(jiān)督控制功能，是公司內部治理機制的一個重要方面。董事會結構一般包含兩層內容：一是董事會構成，即執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事(特別是獨立董事)的相對比例。Fama和Jensen(1983)指出，非執(zhí)行董事會考慮自身的聲譽并具有較高程度的獨立性，因此會客觀、公正地代表股東利益，有效地監(jiān)控執(zhí)行董事和管理層。二是領導權結構，即董事長和總經理是兩職分離還是兩職合一。傳統(tǒng)的代理理論認為，當總經理主導董事會時，董事會的監(jiān)控作用會受到削弱，而管家理論則認為，在中國上市公司形成關鍵人控制的情況下，兩職分離可能更有利于保證董事會的獨立性和監(jiān)控作用，防止關鍵人的敗德行為。
根據中國上市公司的具體情況，我們設計如下三個問題來反映董事會的結構與運作。
h.上市公司董事會中是否設立獨立董事？
主要分析上市公司董事會的獨立性，公司權力是否高度集中于內部人手中，以及投資決策的透明度和專業(yè)性。
i.上市公司的董事長和總經理是否由一人擔任？
主要分析上市公司董事會與管理層的關系，董事會是否具有決策控制權。
j.上市公司的董事長或總經理是否在控股股東擔任職務？
主要分析上市公司決策層和管理層相對于控股股東的獨立性，其在處理股東利益沖突時能否保持平衡。
(4)信息披露透明性
在現(xiàn)代資本市場中，對上市公司信息披露的要求源于管理層和外部股東之間的信息不對稱和利益沖突。因此，作為公司治理的一個重要機制，有效的信息披露可以降低信息不對稱性，使股價更準確地反映公司信息，強化資本市場對公司管理層的約束；此外，在存在控股大股東的情況下，對有關股權結構、關聯(lián)交易等非財務信息的披露也有利于保護中小股東的利益。Merton(1987)指出，當公司信息披露無法達到要求時，投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風險溢價，從而會增加公司的資本成本。Bushee和Noe(1999)、Luez和Verrecchia(2000)的實證研究也證實了這一點。
我國上市公司信息披露的法規(guī)架構雖已基本確立，但部分上市公司缺少公開透明、及時提供準確信息的傳統(tǒng)，一些公司甚至操縱利潤報表，提供虛假信息。為此，我們通過如下兩個問題來衡量公司信息披露的透明性。
k.上市公司2000年和2001年的年度報告是否被注冊會計師出示了非標準無保留意見？
注冊會計師根據公司年報的編制、內容和特別事項說明是否與會計準則相一致提出審計意見，在一定程度上反映了公司治理的水平。
l.上市公司在2000年和2001年中是否因信息披露受到滬深交易所的公開譴責？
根據《上市規(guī)則》，滬深交易所會對信息披露不及時、重要信息披露不充分的上市公司進行公開譴責。因此，是否受到交易所的公開譴責也反映了公司在信息披露方面的透明性。
概括而言，針對上述四個層面，我們設計了一個由12個問題構成的智力水平評價體系(見表1)，每個問題的回答均以上市公司公開披露的信息為基礎，從而避免了主觀判斷，使得本文構建的公司治理指數(shù)具有客觀和公正的特點。
3.治理指數(shù)的評分計算
上市公司治理指數(shù)以十分制計算，具體評分方法如下：
首先，計算每個問題的得分。評價體系12個問題的答案有２種選擇：是和否，分別賦予值“0”和“1”。
其次，計算每個項目的得分。對于控股股東行為、關鍵人的聘選、約束與激勵、董事會的結構與運作以及信息透明度這四個項目，分別計算得分總和，然后除以該項目下的問題個數(shù)，再乘以10，作為該項目的最后得分。因此，每個項目的總分為10分。
最后，按照各個項目的相應權重，計算公司治理指數(shù)的總體得分。根據在衡量公司治理水平中的相對重要性，我們對控股股東行為、關鍵人的約束與激勵、董事會的結構與運作以及信息透明度這四個項目分別賦予權重35%、25%、25%和15%，然后計算治理指數(shù)的加權平均值，即：
公司治理指數(shù)＝35%×控股股東行為分值+25%×關鍵人的約束與激勵分值+25%×董事會的結構與運作分值+15%×信息透明度分值 (1)
上市公司治理水平的評價等級為：治理指數(shù)在8分以上為優(yōu)；治理指數(shù)在6至8分之間為良；治理指數(shù)在6分以下則為差。
中國上市公司治
理水平實證分析
1.研究樣本與資料來源
本文以2001年為時間窗口，選取滬深證券交易所公布2001年度財務報告的1082家上市公司為研究樣本，運用橫截面數(shù)據分析公司治理水平的影響因素，以及治理水平與績效表現(xiàn)的關系。為了保證數(shù)據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，我們剔除了4家金融類企業(yè)、51家ST公司、10家只發(fā)行B股的公司，最終得到1017家上市公司為研究樣本。
本研究需要的治理結構信息來源于深圳國泰安信息公司開發(fā)的《上市公司治理結構數(shù)據庫》及《中國證券報》對上市公司的相關報道。
2.公司治理水平的實證研究
表2列出了12個公司治理分析問題的回答情況及相應百分比，從中可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司治理結構的一些基本情況。
在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關聯(lián)交易，雖然通過這種手段轉移的資產與利潤的具體數(shù)據難以準確獲得，但從關聯(lián)交易的資金流向來看，2001年內有1129億元資金流出上市公司而流入關聯(lián)方，僅有426億元資金流入上市公司，資金凈流出高達703億元。大股東及其關聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍，其比例達到26.8%，而還款形式主要為非現(xiàn)金還款，包括以房地產、商標、實物資產及土地使用權等形式，這表明確實有相當一部分大股東將上市公司當成“提款機”，惡意占用上市公司資金。此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關聯(lián)方提供擔保，有些公司因此涉及訴訟，還被法院判決承擔連帶責任，嚴重危害了上市公司本身的資產安全。可見，我國上市公司大股東掏空上市公司的現(xiàn)象較為嚴重，這直接損害了中小股東的利益，也是相當一批公司發(fā)生業(yè)績惡性滑坡或嚴重虧損的主要原因。
在關鍵人的聘選方面，有82.9%的上市公司總經理由控股股東產生，這表明在目前高度集中的股權結構下，大股東不僅可以影響股東大會和董事會的決議，更可以通過任命“自己人”來決定公司的日常運作。從激勵機制來看，在45.8%的樣本公司中，董事長或總經理至少有一人不在上市公司領取薪酬，出現(xiàn)了董事長和總經理“義務打工”的現(xiàn)象；而有67.5%的公司中董事長或總經理至少有一人不持有上市公司股份，“零股”董事長或“零股”總經理的現(xiàn)象較為普遍�？梢�，上市公司管理層的個人利益并沒有與公司的績效和長遠利益結合起來。在國有股權投資主體缺位、內部組織監(jiān)督機制和外部市場約束機制弱化的情況下，將會刺激高層管理人員“在職消費”甚至通過違法行為獲取非法收入。此外，有39.9%的樣本公司沒有分配過現(xiàn)金股利。
董事會的結構與功能在整個公司治理的制度安排中處于關鍵環(huán)節(jié)。從表2可以發(fā)現(xiàn)，有70.8%的樣本公司沒有設立獨立董事，這使得董事會的獨立性和監(jiān)督控制功能受到削弱。董事長和總經理兩職合一的公司占樣本公司總數(shù)的14.1%，可見大多數(shù)中國上市公司都采取了兩職分離的領導權結構。此外，在52.4%的樣本公司中，董事長或總經理至少有一人在控股股東擔任職務，這有可能使上市公司管理層在決策時以大股東利益為重，從而損害中小股東利益。
在信息披露方面，有9.9%的樣本公司的年度報告被注冊會計師出示了非標準無保留意見，有7.9%的樣本公司因信息披露問題受到滬、深證券交易所的公開譴責，可見我國上市公司的信息披露還存在諸多問題。
表3列出了公司治理指數(shù)及四個分類指數(shù)的統(tǒng)計指標。可以發(fā)現(xiàn)，在所有的樣本公司中，治理指數(shù)的平均值為6.686，中值為6.625，這表明治理指數(shù)在平均值以下的公司超過了一半。更進一步的分析則顯示，治理水平為優(yōu)的公司為173家，占樣本公司總數(shù)的17.0%，治理水平為良的公司為551家，占樣本公司總數(shù)的54.2%，治理水平為差的公司有293家，占樣本公司總數(shù)的28.8%(治理指數(shù)值分布見下圖)。可見上市公司治理水平總體不高。從四個分類指數(shù)來看，信息披露透明性指數(shù)和控股股東行為指數(shù)水平較高，而聘選、激勵與約束指數(shù)以及董事會結構指數(shù)水平較低，因此上市公司必須注重內部治理機制，特別是董事會制度和激勵機制的建設。
主要結論
本文基于“關鍵人控制”這一中國上市公司治理結構的根本特點，構建了中國上市公司治理評價指數(shù)，并據此對中國上市公司治理水平的現(xiàn)狀進行了實證分析。研究結果表明：我國上市公司治理水平總體較低，公司治理存在的問題主要表現(xiàn)為控股股東頻繁侵害小股東利益；關鍵人的聘選、激勵與約束機制尚未充分建立；董事會的結構和運作需要進一步規(guī)范、信息披露的透明性有待提高。
良好的公司治理機制是現(xiàn)代市場經濟和證券市場健康運作的微觀基礎，對經濟和金融的穩(wěn)定發(fā)展具有重大意義。為此，應根據我國的實際情況，借鑒國際成功經驗，以市場為基礎構建商業(yè)化的國有股權運作機制，降低股權集中度，為建立良好的公司治理機制提供相應的社會環(huán)境和法律框架；與此同時，應增強董事會的功能和獨立型，并建立動態(tài)化和長期化的激勵與監(jiān)督機制，探索符合中國國情的內部治理機制。
文/ 施東暉(上海證券交易所研究中心)
孫培源(上海交通大學管理學院)
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