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中國(guó)上市公司債權(quán)治理效率的實(shí)證分析
廣義的資本結(jié)構(gòu)在形式上表現(xiàn)為債權(quán)比例（狹義的資本結(jié)構(gòu)）和股權(quán)結(jié)構(gòu)，但背后卻反映了利益相關(guān)者（股東和債權(quán)人）在公司中的契約關(guān)系，即收益索取權(quán)與控制權(quán)安排。股東享有剩余收入索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)情況下的控制權(quán)，債權(quán)人享有固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)的破產(chǎn)權(quán)，從而形成了股權(quán)治理和債權(quán)治理。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究焦點(diǎn)大多集中在股權(quán)治理效率的研究上，如對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率（公司績(jī)效）的相關(guān)性分析等，而很少有學(xué)者對(duì)債權(quán)治理效率進(jìn)行實(shí)證分析。那么我國(guó)上市公司的債權(quán)治理效率究竟怎樣？如何提高上市公司的債權(quán)治理效率？本文將在債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司1999-2001年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析嘗試對(duì)這些問(wèn)題做出初步回答。債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析與假設(shè)提出
債權(quán)治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的代理成本說(shuō)及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。代理成本說(shuō)和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對(duì)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究，提出了負(fù)債的治理效應(yīng)：適度負(fù)債，有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突，激勵(lì)、約束經(jīng)理人員，克服代理問(wèn)題，并且實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時(shí)，債權(quán)人以“相機(jī)控制”的方式，在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來(lái)講，我們認(rèn)為債權(quán)的治理效應(yīng)是通過(guò)以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)的：
一、負(fù)債本身的激勵(lì)約束機(jī)制
一方面，經(jīng)理的剩余索取權(quán)隨舉債增加而增加，這就內(nèi)在激發(fā)了經(jīng)理的積極性，使經(jīng)理利益與股東利益趨于一致；而且負(fù)債還可以減少經(jīng)理用于享受個(gè)人私利的自由現(xiàn)金(JensenMeckling,1976)。另一方面，負(fù)債的還本付息壓力，可以減少可支配的自由現(xiàn)金流量，從而抑制那些有利于營(yíng)造經(jīng)理帝國(guó)卻不利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的過(guò)度投資(Stulz,1990)。
二、相機(jī)控制和破產(chǎn)程序
相機(jī)控制，即控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，是指當(dāng)企業(yè)無(wú)力償債時(shí)，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時(shí)債權(quán)人的控制是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序進(jìn)行的，包括兩種處理方式：一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況。清算的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行商量提出方案，如果重組的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長(zhǎng)償還期、注入新資金等，也可能涉及更換經(jīng)營(yíng)者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，債務(wù)成為一種擔(dān)保機(jī)制，對(duì)經(jīng)理形成“硬約束”(GrossmanHart,1982)。
三、銀行監(jiān)控
銀行作為主要的債權(quán)人，憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系——擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監(jiān)控公司能力——使得它便于在公司治理中發(fā)揮作用。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他外部控制源的三個(gè)優(yōu)勢(shì)：(1)主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理。(2)大、小銀行組成的銀行團(tuán)中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行，擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，以節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源。(3)以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機(jī)控制，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)向主銀行。但是應(yīng)該看到，主銀行體制中債權(quán)的這種治理效應(yīng)，是以主銀行的股東身份作為支撐的。
綜上所述，有效的債權(quán)治理有助于提高公司治理效率，最終將在公司治理效率的載體——公司績(jī)效上體現(xiàn)出來(lái)，即債權(quán)的治理效應(yīng)會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響。根據(jù)上述分析，我們得到假設(shè)：資本結(jié)構(gòu)（債權(quán)比例）與公司績(jī)效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。
實(shí)證分析
一、研究樣本的選取
由于不同時(shí)期的上市公司受市場(chǎng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)條件的影響各不相同，為了避免由此帶來(lái)的統(tǒng)計(jì)上的“噪音”，我們認(rèn)為樣本公司應(yīng)該在上市時(shí)間上具有可比性，因而我們選取了1998年上市的106家公司為研究對(duì)象。我們從中選取只發(fā)行A股的101家公司，并刪除曾被ST處理的5家公司，最后得到96家公司。研究年度為1999年、2000年和2001年，總樣本量為288個(gè)觀測(cè)值。使用的數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈證券信息系統(tǒng)、巨靈信息網(wǎng)；計(jì)算過(guò)程利用STATISTICA 5.0完成。
二、研究變量的選取
1.被解釋變量：公司績(jī)效指標(biāo)P
我們認(rèn)為負(fù)債對(duì)公司績(jī)效主要有三方面影響，即財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)和治理效應(yīng)。而本文將主要分析負(fù)債的治理效應(yīng)，因此我們選取三個(gè)不同的會(huì)計(jì)指標(biāo)，以區(qū)分負(fù)債的不同效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效的影響。
(1)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率CPM，只反映負(fù)債的治理效應(yīng)。
CPM＝主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)／主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
(2)總資產(chǎn)收益率ROA，反映負(fù)債的治理效應(yīng)和稅盾效應(yīng)。
ROA＝稅后凈利潤(rùn)／年初年末總資產(chǎn)平均值
(3)凈資產(chǎn)收益率ROE，反映負(fù)債的治理效應(yīng)、稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。
ROE＝稅后凈利潤(rùn)／期末權(quán)益資本＝［總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率＋（總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率－負(fù)債利率）×負(fù)債／權(quán)益資本］×（1－所得稅）
我們之所以未選擇價(jià)值指標(biāo)，是因?yàn)閮r(jià)值指標(biāo)是負(fù)債三種效應(yīng)的綜合體現(xiàn)，我們從中很難區(qū)分出負(fù)債治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效的影響。
2.解釋變量：資產(chǎn)負(fù)債率DAR
3.控制變量(Control Variables)
(1)公司規(guī)模(SIZE)
公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（總資產(chǎn)以10億元為單位）
(2)成長(zhǎng)能力(GROWTH)
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率＝（當(dāng)年凈利潤(rùn)－去年凈利潤(rùn)）／去年凈利潤(rùn)
(3)行業(yè)虛擬變量(C)
由于96家公司中有67家為制造業(yè)公司（占70%），因此我們將行業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩大類。若樣本公司屬于制造業(yè)，則C=1；否則C=0。
(4)年度虛擬變量(Y2000,Y2001)
當(dāng)觀測(cè)值屬于2000年時(shí)，Y2000=1；否則Y2000=0。
當(dāng)觀測(cè)值屬于2001年時(shí)，Y2001=1；否則Y2001=0。
三、假設(shè)檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)假設(shè)，我們建立回歸模型：
P=B[,0]+B[,1]·DAR+B[,2]·SIZE+B[,3]·GROWTH+B[,4]·C+B[,5]·Y2000+B[,6]·Y2001+e（P=CPM、ROA、ROE；e為誤差項(xiàng)）
回歸結(jié)果見表1。表1表明資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，因而假設(shè)不成立。具體來(lái)講，列1表明資產(chǎn)負(fù)債率與CPM顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.29，這說(shuō)明債權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。列2表明資產(chǎn)負(fù)債率與ROA顯著負(fù)相關(guān)，但在負(fù)債的稅盾效應(yīng)作用下，負(fù)相關(guān)性變得十分減弱，回歸系數(shù)變?yōu)?0.031。列3表明資產(chǎn)負(fù)債率與ROE顯著負(fù)相關(guān)，但在負(fù)債的杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)的綜合作用下，負(fù)相關(guān)性有所減弱，回歸系數(shù)變?yōu)?0.092。由此可見，債權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，這說(shuō)明債權(quán)在公司治理中沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)
有的作用，即債權(quán)治理表現(xiàn)出無(wú)效性。
表1 公司績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果
附圖
原因分析
我們認(rèn)為債權(quán)治理失效的原因表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
一、債務(wù)債權(quán)關(guān)系的虛擬性
國(guó)有銀行與國(guó)家控股的上市公司（所有者都是國(guó)家），之間是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不是真正意義上的單純靠法律手段來(lái)規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，契約的嚴(yán)肅性很容易受到破壞。一方面，國(guó)有銀行獨(dú)立性不高，仍然受到國(guó)家政策甚至行政指令的影響，使得資金在政府的影響下流入績(jī)效差的企業(yè)。當(dāng)企業(yè)無(wú)力償債時(shí)，作為債權(quán)人的國(guó)有銀行通常只采取貸款展期、以新貸還舊貸和將未支付利息資本化的辦法，而不是用破產(chǎn)等積極手段追索債權(quán)。另一方面，由國(guó)有企業(yè)脫胎而來(lái)的國(guó)家控股上市公司，存在著嚴(yán)重的路徑依賴，缺乏自動(dòng)履債的積極性。因而這種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系無(wú)法達(dá)到約束經(jīng)營(yíng)者行為的作用，是債權(quán)治理失效的根本原因。
二、破產(chǎn)退出機(jī)制與相機(jī)控制失靈
當(dāng)企業(yè)在“收不抵支”和“資不抵債”、無(wú)力償還債務(wù)本息時(shí)，通過(guò)破產(chǎn)機(jī)制，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就會(huì)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。然而，在我國(guó)上市公司并非如此。我國(guó)的《破產(chǎn)法》僅限于調(diào)整國(guó)有企業(yè)，對(duì)股份制公司沒(méi)有明確規(guī)定，因此上市公司破產(chǎn)缺乏健全的法律依據(jù)。
如我國(guó)證券市場(chǎng)上不少PT公司已連續(xù)3年嚴(yán)重虧損，資不抵債，可以說(shuō)已處于事實(shí)性的破產(chǎn)。然而PT公司們卻通過(guò)各種“保牌”手段至今仍留在股市之內(nèi)。可見破產(chǎn)機(jī)制未能發(fā)揮作用，債權(quán)沒(méi)有起到應(yīng)有的治理作用。盡管證監(jiān)會(huì)在2001年2月出臺(tái)了《虧損上市公司暫停和終止上市實(shí)施辦法》，并于2001年11月進(jìn)行了修訂，使PT水仙、PT粵金曼、PT中浩、PT南洋和PT金田5家公司先后退市，但此辦法對(duì)虧損公司暫停和終止上市時(shí)如何發(fā)揮債權(quán)人的“相機(jī)控制”作用沒(méi)有做出明確的規(guī)定。債權(quán)人根本無(wú)法接管企業(yè)，企業(yè)的清算和重組最終由國(guó)家股東行政安排，因此債權(quán)人相機(jī)控制無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
三、主辦銀行制度未發(fā)揮應(yīng)有作用
我國(guó)從1996年開始建立主辦銀行制度的試點(diǎn)工作，通過(guò)簽訂協(xié)議的形式在銀行和企業(yè)之間建立相對(duì)穩(wěn)定的信用關(guān)系和合作關(guān)系。然而它單純強(qiáng)調(diào)主辦銀行對(duì)企業(yè)的金融服務(wù)，忽視了主辦銀行制度的本質(zhì)特征，即銀行對(duì)企業(yè)監(jiān)控機(jī)制的建立。特別是我國(guó)《商業(yè)銀行法》和《證券法》禁止國(guó)有銀行持有其他公司的股票，這就大大削弱了債權(quán)人的監(jiān)控效果。同時(shí)，銀企合作協(xié)議一年簽訂一次，難以體現(xiàn)主辦銀行與企業(yè)之間的長(zhǎng)期合作關(guān)系；而且銀行的貸款主要限于流動(dòng)資金貸款，所以銀行并不關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在這種情況下，銀行只是債權(quán)的消極保護(hù)者，主辦銀行制度不能發(fā)揮作用。
政策建議
一、大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，建立真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系
國(guó)有銀行與國(guó)家控股上市公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的虛擬性，使銀行信貸對(duì)企業(yè)無(wú)法形成硬約束。然而如果通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券，企業(yè)面對(duì)的是廣大的債券投資者（大多數(shù)為居民），這種債務(wù)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是必須歸還的（欠老百姓的錢是無(wú)法賴賬的），否則企業(yè)經(jīng)營(yíng)者就會(huì)面臨巨大的社會(huì)壓力和經(jīng)濟(jì)壓力。因此發(fā)行企業(yè)債券將形成一種“硬約束”的真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。目前，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，計(jì)劃控制色彩濃厚。大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，應(yīng)該使企業(yè)債券的發(fā)行盡快由指標(biāo)分配制向市場(chǎng)化的發(fā)行方式過(guò)渡；建立起充滿競(jìng)爭(zhēng)、交易活躍的統(tǒng)一的債券市場(chǎng)體系；健全相關(guān)的法律法規(guī)，培育債券評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)并引導(dǎo)其規(guī)范運(yùn)作。
二、破產(chǎn)退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的相機(jī)控制
規(guī)范和強(qiáng)化《虧損上市公司暫停和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》的實(shí)施，盡快健全完善上市公司破產(chǎn)的法律依據(jù)。最近，最高人民法院出臺(tái)了《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問(wèn)題的規(guī)定》，它突破了《破產(chǎn)法》的適用范圍，首次將股份制公司納入破產(chǎn)條例，為上市公司破產(chǎn)提供了初步的法律依據(jù)。但《規(guī)定》只是對(duì)現(xiàn)行《破產(chǎn)法》個(gè)別地方試探性進(jìn)行了突破，新的《破產(chǎn)法》尚未被全國(guó)人大審議通過(guò)，因此應(yīng)加速新《破產(chǎn)法》的出臺(tái)，為上市公司破產(chǎn)提供完善的法律依據(jù)。只有這樣才能使破產(chǎn)退出機(jī)制真正建立起來(lái)，才能使破產(chǎn)威脅成為經(jīng)營(yíng)者的硬約束，從而發(fā)揮出債權(quán)的治理效應(yīng)。
在破產(chǎn)退出機(jī)制有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，通過(guò)立法等方式確定債權(quán)人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導(dǎo)地位，將剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制。
三、允許銀行適度持股，完善主辦銀行制度
我國(guó)目前的主辦銀行制度只體現(xiàn)了這一制度的側(cè)面，如較穩(wěn)定的信用關(guān)系、綜合經(jīng)濟(jì)往來(lái)以及信貸技術(shù)支持等，尚未觸及到主辦銀行制度的實(shí)質(zhì)所在，即銀行對(duì)企業(yè)監(jiān)控機(jī)制的建立。因此，當(dāng)國(guó)有銀行商業(yè)化、股份制的改造基本完成后，可適時(shí)地修改《商業(yè)銀行法》和《證券法》的有關(guān)條款，允許銀行持有工商企業(yè)的股份，充分發(fā)揮主銀行在公司治理中的監(jiān)控作用，提高債權(quán)治理效率，從而完善主辦銀行制度。
【參考文獻(xiàn)】
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