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證券市場制度風險的生成機理
�。ㄒ唬┲贫热毕莸男庞弥贫雀磁c制度風險為適應經(jīng)濟體制轉軌和實現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略的需要，我國證券市場選擇的是一種跨越式發(fā)展模式�？缭绞桨l(fā)展模式要求強制性制度變遷，由原來計劃經(jīng)濟體制轉變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟體制，實現(xiàn)資源的市場化配置。證券市場作為市場體系的重要制度安排之一，要在實踐中發(fā)揮其對國民經(jīng)濟應有的資源動員和優(yōu)化配置功能，必須有與之相對應的信用制度做支撐，這種信用制度表現(xiàn)為市場經(jīng)濟信用制度。而我國長期的計劃經(jīng)濟體制是以壟斷性的國家信用為基礎的，市場信用、民間信用被壓縮至最低限度。對一國或一個社會來說，信用制度轉型往往需要相當長的磨合期，不可能一蹴而就。在證券市場的這種發(fā)展模式和經(jīng)濟轉軌的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用國家信用替代市場信用，以保證證券市場的跨越式發(fā)展。國家信用替代市場信用雖然能夠保證證券市場在短期內向縱深發(fā)展，但兩種信用的性質終究不同，為實現(xiàn)證券市場的自我發(fā)展與良性循環(huán)，要求制度創(chuàng)新主體政府為市場信用提供足夠的發(fā)展空間，并在時機成熟時適時而有步驟地退出國家信用，實現(xiàn)二者的置換。經(jīng)過分析我們認為，我國證券市場當前正處于信用制度轉型期，其所出現(xiàn)的問題和暴露出來的矛盾，從本質上分析，都來源于兩種信用制度的碰撞和不相適應；市場信用越是發(fā)展，國家信用對證券市場不適應性反應就越激烈，初始期強制性變遷的制度缺陷得以放大，制度風險從而產生并強化。
具體地分析，當前國家信用之所以與證券市場的發(fā)展不相適應，根源于它難以適應證券市場國際化、市場化趨勢。國家信用的一個重要特征，在于它是以國家的形式為證券市場發(fā)展做擔保，雖然這種擔保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在國家對證券市場發(fā)展的戰(zhàn)略意圖與市場管制之中，體現(xiàn)在政府對證券市場的理性預期和利益偏好上。例如，政府對上市公司的所有制歧視、對市場上的國有企業(yè)融資偏好等。這種偏好以對市場主體的權利侵害為基礎，作為補償，只能以國家對市場利益主體尤其是對投資者的利益擔保為實現(xiàn)條件，表現(xiàn)為一種政府對市場的“控制”,市場的供求均衡是政府干預下的“控制均衡”.“控制均衡”在市場發(fā)展初期是必要的，是推動市場主體發(fā)育、維持交易秩序的重要條件。但同時帶來制度缺陷凝固化和自我強化，不能主動通過市場途徑加以修正和完善。在這種有缺陷的制度安排下，政府對市場上各主體的利益實現(xiàn)負有擔保責任，從而將市場風險與制度風險相疊加，市場風險通過制度風險的形式表現(xiàn)出來，政府在此將本應由市場參與主體擔負的市場風險責任加于自身，由政府控制和防范市場風險，扭曲了的市場功能無法發(fā)揮，仍通過行政干預方式來實現(xiàn)市場的“低效率均衡”.以下的分析將證明，正是政府對市場的行政式干預和“控制均衡”約束，導致市場上存在上市公司的上市包裝、利潤操縱，投資者行為投機化和市場泡沫過高等制度風險。
�。ǘ┱[性擔保——證券市場制度風險的內生根源
1.政府的證券市場目標函數(shù)。
在本課題分析中，我們假定政府作為理性人，同樣有著自己的利益偏好。它既執(zhí)行著政府社會經(jīng)濟管理者的一般職能，又有著自己獨特的利益要求（閻慶民等，2000）。政府的社會經(jīng)濟管理者職能包括制定證券市場游戲規(guī)則，維護廣大利益主體的合法利益，營造健康公平的市場環(huán)境，保證投融資活動暢通。政府的自身利益要求主要集中在對國有經(jīng)濟的行為偏好上，以及政府代理人的個人享受、社會地位的提升、人緣關系等。我們這里基本同意黃少安對“諾斯悖論”（諾斯，1990）給出的解釋（黃少安，1999），即政府在制定博弈規(guī)則面臨著使統(tǒng)治集團租金最大化的所有權結構與降低交易費用和促進經(jīng)濟增長的有效率體制的兩重矛盾時，作為理性經(jīng)濟人，它總是必然在直接收益與間接收益之間尋求一種均衡，從而使壟斷規(guī)模程度停留在某個邊際上，實現(xiàn)兩種目的或收益的“邊際均衡”.
具體地講，在證券市場上，政府的目標函數(shù)可以描述為：
Ug=F（R,S,B,A,T,I）
s.t.Imin<I<Imax
其中：Ug為政府在證券市場的目標函數(shù)；及為國有企業(yè)及上市公司的融資額及改制效率；S為證券市場規(guī)模；B為證券市場的資本形成能力；A為證券市場的經(jīng)濟結構調整能力；T為政府在證券市場上的印花稅等稅收。I表示股票指數(shù)，表明政府對證券市場的預期，Imax、Imin.分別表示政府認可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin.均不符合政府發(fā)展證券市場的意圖。
對政府來說，目標函數(shù)是企業(yè)融資、市場規(guī)模、資本形成、結構調整、印花稅和股指的增函數(shù)，對它們的一階偏導均大于零，即：
這意味著政府的效用隨著這些變量的增加而增加。政府尋求自身效用的最大化，MaxUg.這是一個非線性規(guī)劃在約束條件（s.t. Iminx<I< Imax）下的求極值問題。
2.政府隱性擔保模型的確立。
政府目標函數(shù)要通過證券市場體現(xiàn)和實現(xiàn)。證券市場之所以能夠有效運行，需要一定的信用制度安排，這種信用制度就是市場化信用。我國證券市場的產生與發(fā)展，由其產生的制度環(huán)境及其功能定位，相配套的市場信用制度建設滯后所決定，必然依賴于政府信用，政府擔保成為市場發(fā)育和運行的基礎；而政府信用對市場信用的替代正是我國證券市場制度風險的總根源。在市場信用最終沒有確立以前，特別是政府在證券市場上特殊的利益要求，使得證券市場發(fā)展依賴于政府信用的強力支持，政府信用在證券市場上起著隱性擔保作用。
目前，我國理
論界對政府隱性擔保契約問題的研究還處于起步階段，相關文獻資料十分稀少。我們將Krugman的政府外匯市場干預理論 （Krugman,1991）和張曙光等對國有企業(yè)的隱含擔保理論（張曙光等，2001）進行分析整合，提出我國證券市場的政府隱性擔保契約模型，以期對我國證券市場的制度風險根源進行深入探討。
由政府在證券市場上的目標函數(shù)所決定，政府實現(xiàn)上述目標依賴于證券市場的相對平穩(wěn)發(fā)展，所以除通過制度規(guī)則等干預市場主體行為外，還會采取行政性手段以及控制上市規(guī)模與發(fā)行速度等措施，對市場走勢（股指）進行干預。也就是說，政府對市場走勢存在一個理想?yún)^(qū)域，超出這一區(qū)域則選擇干預措施。我們將這一區(qū)域稱為“干預區(qū)”,“干預區(qū)”為政府不干預則不能實現(xiàn)自己目標函數(shù)的區(qū)域；除“干預區(qū)”之外的區(qū)域則可稱為“政府隱性擔保區(qū)”,其與政府目標函數(shù)之間存在對應關系。當股指高于政府證券市場目標區(qū)的上限時，即I>Imax,或股指低于政府證券市場目標區(qū)的下限，即股指I<Imin時，政府則會進行干預。在“政府隱性擔保區(qū)”內由于能體現(xiàn)政府效用，則選擇不干預政策（如圖6）。
在圖6中，I、Imax和Imin均為對數(shù)形式且表示省略了表示時間的下標t.從圖6可以看出，當股指I接近或低于目標區(qū)下限Imin時，政府一般會通過行政或經(jīng)濟手段矯正市場走向及其波動幅度，使股指I不低于Imin.同理，當股指I接近或高于目標區(qū)上限Imax時，政府同樣會干預市場，使股指I不超過Imax.當股指I運行于 Imax——Imin之間時，政府則選擇不干預策略。
政府在證券市場上對“干預區(qū)”與“隱性擔保區(qū)”的設立，有利于實現(xiàn)政府的證券市場目標函數(shù)Ug=F（R,S,B,A,T,I），為我國證券市場融資制度的興起、國有企業(yè)的大量改制上市等方面都有著不可替代的作用。但是，隨著證券市場規(guī)模的擴大，市場運行機制的增強，市場內在規(guī)律與政府控制均衡之間發(fā)生日益嚴重的沖突，市場信息傳遞和價格形成機制扭曲，上市公司專注于“圈錢”而操縱利潤，投資者行為投機化，股市泡沫不斷膨脹等問題，都與政府隱性擔保契約有關。以下我們以政府的隱性擔保契約模型為基礎，主要應用信息經(jīng)濟學的研究方法，來分析制度風險如何在證券市場上擴散并得以強化的。
�。ㄈ┲贫蕊L險的市場擴散機制分析
受政府對市場信用的壟斷性管制和證券市場為國有企業(yè)融資偏好的雙重約束，我國證券市場存在著的制度性缺陷，隨時有轉化為市場系統(tǒng)性風險的可能。所以，有必要對我國處于發(fā)展時期的證券市場的制度性風險的擴散機制展開分析，研究其生成擴散的作用機理，從而為防范和化解市場風險奠定理論基礎。
1.不完全信息動態(tài)博弈下的上市包裝。
上市包裝是我國證券市場長期以來一直難以解決的問題。政府事實上在對證券市場的國有企業(yè)融資定位，以及隨著高質量國有企業(yè)的不斷上市，擬上市公司的盈利能力與企業(yè)上市標準必然產生一定程度的偏離，并且偏離程度有不斷拉大的趨勢。在這種條件約束下，企業(yè)要達到上市融資的目的，最便捷、成本最小的方法就是通過包裝擬上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。但是，擬上市企業(yè)的利潤包裝顯然與政府的有關規(guī)定相抵觸，而且一旦被市場識別，就有可能無法在市場上成功融資。所以，如何既符合監(jiān)管部門對公司上市的基本規(guī)定，又不致給市場留下太多的操作痕跡，就成為決定企業(yè)成功上市的關鍵性甚至前提性條件。
從博弈論和信息經(jīng)濟學的角度看，企業(yè)的上市包裝問題，其實就是擬上市企業(yè)（包括為其上市服務的中介機構）與政府監(jiān)管部門、市場投資主體三者之間的一種互動博弈問題，尤其是前兩者之間的信息博弈。企業(yè)在這里顯然具有信息優(yōu)勢，最清楚自己的真實業(yè)績水平和上市包裝的具體信息。市場投資主體作為理性投資者，從最大化投資收益出發(fā)，必然要求企業(yè)盡可能高的成長性盈利能力，至少是獲得其真實的業(yè)績水平。而政府監(jiān)管部門處在轉型時期的特定約束條件下，既要保證擬上市公司滿足規(guī)定的上市條件，又要保護投資者尤其是中小投資者的投資收益要求，以實現(xiàn)證券市場的良性發(fā)展。因此，三方博弈可以簡單地視為擬上市企業(yè)與監(jiān)管部門之間的博弈。以下我們運用信息經(jīng)濟學和博弈論的基本知識，來分析無法完全滿足上市標準的“次優(yōu)企業(yè)”,是如何利用不完全對稱的信息優(yōu)勢實現(xiàn)包裝上市，這類企業(yè)又是如何引致出證券市場的制度性風險的。
我們首先分析企業(yè)與監(jiān)管部門雙方在完全信息下的情形。在完全信息條件下，由于市場信息是充分而公開的，準備上市的次優(yōu)企業(yè)無法依靠自身的信息優(yōu)勢獲取“包裝優(yōu)勢”,企業(yè)業(yè)績在市場上是一種公開信息。這樣我們假定存在兩個企業(yè)，一個是達不到上市標準的次優(yōu)企業(yè)F.對于企業(yè)F來說，在特定的時空條件下，企業(yè)的經(jīng)營能力從盈利水平很難發(fā)生根本性變化，所以我們有理由假定該企業(yè)的經(jīng)營能力是一個常量ηo企業(yè)經(jīng)營者清楚地知道自己的經(jīng)營能力，并選擇能力范圍內的業(yè)績水平e,e≥0.在市場信息是充分而均勻分布的條件下，投資者能夠獲得與企業(yè)完全相同的業(yè)績水平信息，主要根據(jù)市場信息觀察到經(jīng)營者的盈利能力，并根據(jù)理性預期給出一個企業(yè)價格，企業(yè)則在市場給出的不同價格中選擇較高價格P,P則是企業(yè)F的市場價值。
這樣，擬上市企業(yè)F的收益可以表示為P—c（η，e），其中c（η，e）是能力為η的企業(yè)得到業(yè)績e所花費的成本；投資者的收益為y（η，e）—P,其中y（η，e）表示投資者投資于能力為η，業(yè)績?yōu)閑的企業(yè)收益。
根據(jù)政府監(jiān)管部門對企業(yè)上市的有關規(guī)定，我們再抽象出一個最低上市標準企業(yè)S,在符合
上述假定的條件下，其收益為P',—c（η‘,e’），其中c（η‘,e’）是能力為η‘的企業(yè)為取得業(yè)績e’而付出的成本；在該成本下，市場上投資者的收益為y（η‘,e’）—P'.
這個模型最關鍵的假定是，企業(yè)F要達到上市目的，必須向市場傳遞出其業(yè)績等同于S的信號；但在完全信息條件下，該信號的修正只有通過提高業(yè)績來實現(xiàn)，而提高業(yè)績在短時期內要么不可能，要么付出的成本相當高。即對于次優(yōu)擬上市企業(yè)F,有：
如圖7所示。圖中F企業(yè)的無差異曲線比 S企業(yè)的無差異曲線更陡，即次優(yōu)企業(yè)的無差異曲線的斜率比最低上市標準企業(yè)無差異曲線的斜率大。如果企業(yè)F的業(yè)績從e,提高到e2,需要滿足相應的市場價值的提升（由P1增加到 Pf,而不是只增加到Ps），而信息的完全對稱分布決定著投資者遵循自身收益最大化原則，即具體排法MAX[y（η，e）—c（η，e）],不會提供如此高的價格的，所以在完全信息下，企業(yè)F是無法達到上市標準并上市的。
顯然，完全信息假設與現(xiàn)實之間存在著很大出入，企業(yè)方面具有大量市場上難以觀察得到的“私人信息”,因此不完全信息假設更貼近于市場真實狀況。在不完全信息條件下，我們加入政府隱性擔保條件和企業(yè)上市標準后，分析從自身成本一收益最大化角度出發(fā)的次優(yōu)企業(yè)F,是如何利用信息優(yōu)勢“包裝”成為符合上市標準的績優(yōu)企業(yè)的。
我們假定企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營能力η，它可能高（H）也可能低（L），η=H的概率為q.企業(yè)經(jīng)營者知道自己的經(jīng)營能力，選擇一個業(yè)績水平 e≥0.經(jīng)營能力屬于企業(yè)私人信息。投資者只能觀察到經(jīng)包裝后的企業(yè)業(yè)績水平，并依此給出一個企業(yè)價格。企業(yè)同樣出于最大化利益考慮，選擇投資者中給出的比較高的市場價格戶。與前述假定顯著不同的是，政府為國有企業(yè)上市提供隱性擔保和促進證券市場順利發(fā)展的意圖為共同知識。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)正是利用了后一假定條件，才從根本上改變了在完全市場信息條件下所無法實現(xiàn)的上市融資目的。
與完全信息情況下一樣，企業(yè)F的收益為 p—c（η，e），其中c（η，e）是能力為η的企業(yè)得到業(yè)績e所花費的成本，投資者的收益為y（η， e）—P,其中y（η，e）表示投資者投資于能力為習，業(yè)績?yōu)閑的企業(yè)的收益。
這個模型最關鍵的假定是，次優(yōu)企業(yè)F在市場上發(fā)出與最低上市標準企業(yè)S同樣的信號并不比企業(yè)S的成本要高，更為準確地講，次優(yōu)企業(yè)F的表面（包裝）業(yè)績的邊際成本等于最低上市標準企業(yè)S的邊際成本。對于企業(yè)F、S在市場上體現(xiàn)出的表面業(yè)績e,有：
Ce（η，e）=Ce（S,e）
同樣，Ce（η，e）表示能力為η、業(yè)績?yōu)閑的經(jīng)營者進一步提高表面（包裝）業(yè)績的邊際成本。
這一假定意味著在非完全信息條件下，在現(xiàn)有企業(yè)可選擇條件的約束及在政府隱性擔保和積極發(fā)展證券市場條件下，目前我國企業(yè)傳遞虛假信號即“造假”的成本非常低。這意味著，次優(yōu)企業(yè)可以低成本地傳遞虛假信號，使自己成為“績優(yōu)企業(yè)”,即成為符合上市標準的企業(yè)（如圖 8）。
圖8反映的是次優(yōu)企業(yè)充分利用政府隱性擔保和信息優(yōu)勢后，情況發(fā)生了極大的變化，擬上市企業(yè)F通過對市場上經(jīng)營業(yè)績信號的修正，使擬上市企業(yè)F無差異曲線變成了上市標準企業(yè)的無差異曲線F',即：
P22-P2=P11-P1
這表明，次優(yōu)企業(yè)正是依靠信息的非對稱性以及政府對國有企業(yè)提供的隱性擔保契約，將完全信息條件下本不可能達到上市標準的企業(yè)E （無法將業(yè)績e1提高到e2），而通過調整無差異曲線F至F‘，將表面（虛假）業(yè)績從e1提高到 e2,從而達到上市標準。而且企業(yè)E所付出的成本，等于上市標準企業(yè)R把業(yè)績從e1提高到e2所付出的成本。這樣，在完全信息條件下圖7面積為PsBAPf、“業(yè)績空白”,有可能引發(fā)成為制度風險。
2.上市公司與監(jiān)管部門動態(tài)博弈下的利潤操縱。
由于大量次優(yōu)企業(yè)不斷進入證券市場，使得上市公司整體業(yè)績開始下滑，上市公司質量問題逐漸顯現(xiàn)了出來。而通過包裝上市的企業(yè)，為了保持“表面”業(yè)績并遏止住其進一步下滑的趨勢，需要有大量后續(xù)資金做補充。而這一切還需要滿足公司監(jiān)管部門設置的配股、增發(fā)新股門檻。要突破證監(jiān)會的公司再融資門檻，次優(yōu)企業(yè)的最佳選擇同樣是做“表面文章”,導致業(yè)績欠佳的上市公司
,在繼通過上市包裝而成功上市之后，不斷利用國家對證券市場發(fā)展的利益偏好，通過操縱利潤而獲取實實在在的“收益”.
上市公司的利潤操縱行為在我國證券市場上已相當普遍，對市場交易秩序和平穩(wěn)發(fā)展構成了嚴重影響。利潤操縱行為實際上是上市公司和監(jiān)管部門之間的動態(tài)博弈與均衡問題。出于公司數(shù)量關系以及監(jiān)管成本考慮，證監(jiān)會通過對上市公司財務報表的信息甄別作為判斷其是否存在業(yè)績操縱行為的重要依據(jù)，因此我們下面的分析也是以公司報表為分析范本。為了便于分析，我們作出如下假定：
�。�1）上市公司分為績優(yōu)（G）和績差（B）兩種類型，公司報表也分為合格報表（Gu）和不合格報表（Gn），績優(yōu)公司肯定選擇合格報表，績差公司合格報表、不合格報表均可選擇，如選擇合格報表（Gu）則為利潤操縱。
�。�2）監(jiān)管部門雖無法從表面上識別績差公司的包裝，但可以推知其概率。只要認真查處（T），就能發(fā)現(xiàn)其操縱行為；也可選擇不查處（N）。
（3）公司和監(jiān)管部門都是追求期望收益最大化的風險中性的理性人，不存在敗德行為。
�。�4）Gu給績差公司帶來的收益為V1,Gn不能帶來收益，公司B進行利潤操縱的成本為C;監(jiān)管部門查處的平均成本為C2,查實后的收益為V2,沒有查處其負效應為-V3.V1、V2、V3、C1、C2均大于零，V1-C1>0,V2-C2>0.
�。�5）p、1—p代表公司績優(yōu)、績差的概率，q、1-q代表績差公司做合格報表與不合格報表的概率，f、1—f為監(jiān)管部門查處與不查處的概率。
根據(jù)上述假定，本博弈模型為一個“信號傳遞博弈”模型：自然決定公司類型，公司選擇報表結果是合格報表Gu或不合格報表Gn.監(jiān)管部門根據(jù)報表Gu或Gn,使用貝葉斯法從先驗概率 p,1—p得到后驗概率p（G/Gu）、p（B/Gu）、戶 （Gu/B）與p（Gn/B），并決定進行查處（T）與不查處（N）。
由于公司與監(jiān)管部門之間信息不對稱，公司知道自己的報表類型，而監(jiān)管部門只能根據(jù)所有公司發(fā)布的報表信號狀況，判斷市場上公司的操縱面與操縱程度，并做出查處與否、查處力度的戰(zhàn)略選擇。這樣就出現(xiàn)以下三種情況：
情況一：V1>C1且p·（V2+V3）<C2.上市公司與監(jiān)管部門的博弈構成一個精練貝葉斯均衡：上市公司不管績優(yōu)績差都選擇好報表（Gu,Gu），而監(jiān)管部門判斷p（G/Gu）=1—p, p（B/H）=p,選擇戰(zhàn)略（N,N）即不查處。
監(jiān)管部門選擇查處的期望收益為U1=-p（G/Gu）·C2+p（B/Gu）·（V2-C2），不查處的期望收益為U2=-p（B/Gu）·V3.如果 U2>U1,監(jiān)管部門會放松監(jiān)管不查處。而只要 C1<V1,績差公司有利潤操縱的動機。這種情況是由于績差公司所占比例小，利潤操縱行為不普遍，因此監(jiān)管部門查處會得不償失。所以，這時證券市場有少量利潤操縱行為且不會被查處，市場監(jiān)管缺乏有效性。
情況二：C1<V1,且p·（V2+V3）>C2. C1<V1使績差公司有操縱利潤的動機，p·（V2 +V3）>C2則可理解為績差公司數(shù)量較多，或監(jiān)管部門有加大查處力度的獎懲激勵動機。這時監(jiān)管部門會作出如下判斷：
p（G/Gu）=（1—p）/（1—p+pq）≥1—p,
p（B/Gu）=pq/（1—p+pq）≤p
這時雙方如果僅限于純策略，監(jiān)管部門只有選擇查處，而績差公司只有選擇差報表，從而監(jiān)管部門的信息集在非均衡路徑上有一個純策略精練貝葉斯均衡。從長期看，利潤操縱與市場監(jiān)管之間存在混合策略均衡，即上市公司績優(yōu)時選擇合格報表，績差時以概率q’與1—q‘隨機選擇報表好壞，監(jiān)管部門也以f’與1—f‘隨機選擇查處與否。
在混合策略時，證券市場的利潤操縱行為比較普遍，一部分公司的操縱行為被查處并受到處罰，而另一部分公司則操縱成功，所以部分操縱行為是成功的，市場監(jiān)管部分有效率。
情況三：C1>V1.此時上市公司選擇（Gu, Gn），即績優(yōu)公司選擇合格報表，績差公司選擇不合格報表。監(jiān)管部門則相應選擇（N,N），即對所有公司報表均不查處，從而構成一個精練貝葉斯均衡。
C1>V1績差公司選擇操縱報表業(yè)績的成本相當高，以至超出其操縱行為所能帶來的預期收益，因此上佳策略就是選擇不操縱；而報表上業(yè)績好的公司屬于真正的績優(yōu)公司，其報表業(yè)績能真實反映公司的經(jīng)營業(yè)績，投資者完全可以根據(jù)對報表的判讀決定其投資行為，證監(jiān)會也肯定不會對這類公司選擇查處。這是由于績差公司利潤操縱的成本過高，超過操縱所能帶來的預期收益。所以，市場上不存在利潤操縱行為，市場監(jiān)管是成功有效的。
當前，我國證券市場上上市公司與監(jiān)管部門的關系基本上可以用情況二（混合策略精練貝葉斯均衡）來概括，即績差上市公司為確保配股增發(fā)的“生命線”,市場上存在大量的利潤操縱行為，而市場監(jiān)管體現(xiàn)為部分有效性，少部分利潤操縱公司被查處，而其余大部分則操縱成功。這可以用圖9所示1998——1999年上市公司（A股）凈資產收益率（ROE）的頻率分布圖來加以實證。
圖9中的a和b分別為1998年與1999年上市公司披露的凈資產收益率情況。從圖中可以看出，1998年與1999年上市公司的年凈資產收益率呈現(xiàn)出三大特點，這些特點與監(jiān)管部門的制度設置高度相關。一是上市公司的ROE主要集中在[10%,11%]區(qū)間，在此區(qū)間形成最高峰值，這與我國證券市場當前規(guī)定的配股增發(fā)政策有關，是上市公司配股增發(fā)的“生命線”.二是 ROE的次高峰值分布在[6%,7%]區(qū)間，這是因為新的配股政策除了最近三年ROE平均值必須達到10%以外，還規(guī)定每年不得低于6%.所以，6%成為又一條“配股線”.三是處于ROE小于零即虧損區(qū)域的比例微乎其微，主要與監(jiān)管部門設置ST、PT制度相關。而這些顯然與我們對證券市場的經(jīng)驗判斷相背離，從而說明上市公司存在比較嚴重的利潤操縱現(xiàn)象。
3.投資者行為的投機化。
金融投機（Speculatuon），是投資者根據(jù)自己價格的預期所實施的金融資產的買賣行為，其目的是從買賣的價差中尋求謀利。在任何證券市場，投機行為是市場活動的重要方式，投機者是市場交易的重要參與者。按照弗里德曼的觀點，成熟的投機者有助于增加金融市場的流動性和熨平價格的波動，因而成為金融市場活動的重要力量。但是我國證券市場上，投資者行為呈現(xiàn)嚴重投機化傾向，其中存在嚴重的制度性原因。從證券市場發(fā)展的歷史上分析，我國證券市場從 1992年起開始進入投機期，隨后投機成分越來越大，市場泡沫遠遠高出發(fā)達國家，呈現(xiàn)出過度投機狀態(tài)。過度投機是針對市場而言的，衡量投機是否“過度”的基本界限一是市場需有足夠回報，二是市場需以長期投資為主。前者的標準主要體現(xiàn)在上市公司的凈資產收益率（ROE），后者的標準主要為年換手率。國際上成熟股市的年換手率通常在30%——50%甚至更低，也即投資者平均持股時間在2——3年以上。作為新興證券市場，大體上以不高于100%為宜，即平均持股時間不少于1年；若明顯超過上述指標，則可判定存在過度投機。而我國證券市場上在上市公司平均凈資產收益率不斷下滑（A股市場從 1995年的11.01%下降到2000年的7.66%;B股市場同期從11.67%下降到5.90%）的同時，可流通股投資者年換手率奇高，1995——1999年間，上海交易所年換手率最高達760.05%（1996年），最低為355.3%（1998年）；深圳交易所年換手率最高達949.68%（1996年），最低的為309.56%（1995年），說明市場上投資者行為嚴重投機化。
我國證券市場之所以投機盛行，從理論上看，投資者作為理性人，是從追求自身利益出發(fā)，追求自身收益函數(shù)最大化。在上市公司普遍存在利潤操縱，經(jīng)營業(yè)績欠佳的基本前提下，上市公司與投資者之間信息又存在嚴重不對稱性，投資者是以弱勢群體的態(tài)勢出現(xiàn)，投資者得到上市公司分紅派息的投資收益很少，甚至遠遠低于國債或銀行存款收益。這必然引致投資者的市場投機動機，尋求證券市場的價格差異。
為論證說明證券市場的“投機理性”行為，在此可以將投資者在證券市場的收益函數(shù)描述為：
U=f（v,p,r） （1）
（1）其中，v為股票平均收益率；p為股票價格；r為銀行同期存款利率。
從理論上分析，投資者之所以進行投資，必須滿足條件aU/aY/>0,U/ap>0,u/ar<0.即股票平均收益率和股票價格的上升給投資者帶來正的效用，而利率的提高會加大投資者的現(xiàn)金持有成本。據(jù)此，可以將上式表示為：
U=f（v,p）-f（r） �。�2）
=f（v）+f（p）-f（r） （3）
在我國證券市場上，由于v≤r（見表9）， f（v）—f（r）趨向于零，即股票平均收益率低于同期銀行存款收益率，所以，（3）式可以近似地表示為：
U=f（p） �。�4）
從公式（4）可以看出，對我國證券市場的投資者而言，其效用是股票價格戶的函數(shù)，更準確的表示是投資者的效用函數(shù)是在理性預期下追求證券價格的差異。即表示為：
U（P）=E（Pt+1+Pt|It）
It表示在時間t,投資者所能獲得的所有信息的集合。在政府隱性擔保的證券市場制度缺陷中，投資者能夠從政策渠道深入了解管理層對證券市場發(fā)展的政策意圖，并根據(jù)證券市場上各利益相關主體力量尋求投資行為決策，以股票價格差異作為投資者追求利潤的基本手段。也就是說，我國證券市場上投資者的效用完全取決于股票的買賣價差，這表現(xiàn)出了典型的投機特征。對廣大投資者而言，投機成為一種理性的選擇，而市場集體理性行動邏輯演繹的結果只能導致集體行為的非理性，即市場過度投機行為。
4.證券市場的制度性泡沫。
泡沫是證券市場運行過程中經(jīng)常出現(xiàn)的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，在中國證券市場上，市場上制度泡沫與投資者行為投機化表現(xiàn)為一個問題的兩個方面。正是由于證券市場上投資者只能通過買賣股票賺取價差以獲取投資收益，形成投資者行為投機化。投機動機與市場高換手率現(xiàn)象，使證券市場泡沫不斷膨脹。從各國的資本市場上來看，均不同程度地存在著泡沫，但我國證券市場泡沫的成因與成熟市場經(jīng)濟國家不同，市場泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表現(xiàn)為“制度性泡沫”.
投機本是證券市場的正常行為，投資者隨時根據(jù)不同資產的預期收益進行套利交易。而制度性泡沫的產生，則是在有缺陷的制度安排下，投資者選擇投機成為一種理性預期的結果。在成熟的證券市場上，投資者的行為被框架在合理幅度內。但在我國這樣一種非成熟的證券市場條件下，由于上市公司很少進行分紅派息，投資者不可能按照國外成熟的資產定價模型進行測算金融資產價格，只能將政府對證券市場的隱性擔保契約當做支撐資產價格的重要預期，并以此作為測算金融資產價格的“政策面”依據(jù)，將其直接反映在他們對股票價格的預期之中。可見，投資者投機套利的依據(jù)不能在證券市場的微觀基礎本身，而是在更大程度上根據(jù)政府對證券市場發(fā)展的根本取向，以至于導致投資者選擇投機成為一種理性預期的結果。
為解釋證券市場制度性泡沫的產生機理，在此我們引進了理性投機泡沫模型加以說明。理性投機泡沫是解釋股市價格連續(xù)偏離基本因素的一種理論，該理論認為，理性投機泡沫并不能用宏觀墓本因素來解釋，資產價格不僅是預期收益的函數(shù)，也是將來預期價格的函數(shù)。
理性投機泡沫模型如下：
Pt=[E（dt+1|It）+E（Pt+l|It）]/（1+r）
dt+1為t+1期的收益，It為t期的信息， Pt+1為t+1期資產的價格，r為貼現(xiàn)率。如果假定投資者是理性預期，解上述方程得：
Bt是泡沫成分，即持有某種資產有一定的超額收益。在此，我們將Bt視為市場對政府的預期。
Bt=E（Bt+1）/（1+r）
即期泡沫對于下期泡沫的貼現(xiàn)。假定理性預期，且投資者風險中性，則有：
Bt+1=（1+r）Bt+Zt
式中Zt為隨機誤差項。從上式可以看出，為了維系市場的這種預期，使之持續(xù)下去而不破滅，此時作為貼現(xiàn)率的r已經(jīng)變成了市場對政府預期的貼現(xiàn)，政府所要做的就是保證E（r）>0,即r的均值要大于零。因此，在我國的證券市場上，價格預期對投資者和政府而言就顯得尤為重要。投資者在價格預期的基礎上進行投機，政府利用了這種預期來達到發(fā)展證券市場的目的，表現(xiàn)出一種似乎是政府與投資者“雙贏”的局面。但政府在證券市場的目標是多元的，政府的主要目標是維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，同時，它的目標多重性又決定了政府既是交易規(guī)則的制定者，又是交易活動的執(zhí)行者，還是交易秩序的維持者。在政府的多種目標下，維持證券市場預期的基礎是政府隱性擔保，而隱性擔保的結果必然是證券市場的過度信用供給，其最終結果是導致市場上的高泡沫。這反過來又促使政府更深地介人證券市場，形成了一種循環(huán)，一種政府無法脫身的惡性循環(huán)。這樣，本來應該由證券市場參與主體自身承擔的局部風險會逐層上移，中央政府則成為目前這種制度安排引致風險的最終承擔者。
盡管很難在市場上將制度缺陷引起的泡沫與其他因素引起的泡沫分離出來，但毫無疑問，在我國證券市場上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我國的證券市場，在一般市場原有風險的基礎上，又多了一種更為嚴重的系統(tǒng)性風險——由制度缺陷引致的風險。
另一方面，我國證券市場泡沫的產生與莊家投機密切相關，莊家也因此而成為政府的重要監(jiān)管對象。在政府與莊家之間，政府是市場博弈規(guī)則的制定者，并依據(jù)這些規(guī)則進行查處，以維護交易秩序。但是，二者之間博弈的納什均衡并不存在。由于政府證券市場多元化目標的矛盾性及其多重角色的沖突，導致政府的任何一種戰(zhàn)略都幾乎表現(xiàn)為負效用，無法作出行動選擇和戰(zhàn)略決策。如政府按規(guī)定對持股超過5%的莊家選擇懲罰，會引起股市低迷，政府發(fā)展證券市場、為國有企業(yè)籌資的目標無法實現(xiàn)；如果聽任莊家選擇大于5%的策略（持股低于5%很難操縱個股股價），又必然增大市場泡沫，嚴重時引起經(jīng)濟危機或金融危機。面對這一沒有均衡解的博弈，納什均衡并不存在，政府的任何一種戰(zhàn)略都存在一定的負效應，因而無法采取有效的行動或戰(zhàn)略決策，只能在兩難選擇中采用現(xiàn)實主義態(tài)度，在股市低迷時默許莊家的部分違規(guī)行為，而在市場泡沫過重時“殺一儆百”以抑制過度投機。這也是我國證券市場上投機嚴重而不能根除的制度性風險原因，同時也說明了我國證券市場上政府多元化目標的矛盾性以及由此引起的多重角色的沖突。
來源：《經(jīng)濟研究參考》2002年第8期
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