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改進(jìn)監(jiān)管的根本問(wèn)題是公司治理
去年7月30日，美國(guó)總統(tǒng)布什簽署了國(guó)會(huì)通過(guò)的旨在加強(qiáng)對(duì)上市公司及中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管的《公司改革法案》（Sarbanes—Oxley Act，以下簡(jiǎn)稱SOX法案）。近年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)也屢屢發(fā)生信息披露不實(shí)、莊家操縱股市等違規(guī)違法案件，加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲日盛。那么套用美國(guó)的SOX法案來(lái)解決中國(guó)上市公司的問(wèn)題是否可行呢？從中國(guó)的角度去理解SOX法案，我認(rèn)為主要可以從兩個(gè)方面去考慮：一是該法案要解決的根本問(wèn)題是什么？而中國(guó)的問(wèn)題與美國(guó)的問(wèn)題是否一致？從而考量它的借鑒價(jià)值。二是法案背后的美國(guó)證券監(jiān)管制度變遷對(duì)中國(guó)有哪些啟示。SOX法案說(shuō)到底還是要解決一個(gè)公司治理中的內(nèi)部人控制問(wèn)題。SOX法案中最引人關(guān)注的內(nèi)容莫過(guò)于針對(duì)上市公司高級(jí)管理人員責(zé)任的條款。如CEO和CFO增加的責(zé)任里最重要的一項(xiàng)：CEO和CFO必須對(duì)上交美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的定期報(bào)告（年報(bào)和季報(bào)）進(jìn)行個(gè)人書(shū)面認(rèn)證，如CEO／CFO對(duì)定期報(bào)告做出不實(shí)認(rèn)證，最高可并處不超過(guò)500萬(wàn)美元的罰款和不超過(guò)20年的監(jiān)禁。其他的條款包括：禁止由公司向董事和經(jīng)理提供貸款、當(dāng)公司財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)重大違規(guī)時(shí)喪失業(yè)績(jī)報(bào)酬、禁止對(duì)審計(jì)施加不恰當(dāng)影響、董事、管理者和持有公司已發(fā)行證券10%以上的公司內(nèi)部人士買(mǎi)賣(mài)公司股票后向證券交易委員會(huì)（SEC）申報(bào)該項(xiàng)交易的時(shí)間縮短至買(mǎi)賣(mài)公司證券之后的第二個(gè)工作日等。現(xiàn)代公司治理的內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制與資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管是相輔相成的。是什么原因?qū)е鹿局卫碇袃?nèi)在激勵(lì)機(jī)制不力而需要更多的依賴外部監(jiān)管呢？這正是SOX法案出臺(tái)之根本原因。
在公司治理中，對(duì)管理人員激勵(lì)是由現(xiàn)代公司制度的性質(zhì)決定的。在正常經(jīng)營(yíng)中，公司經(jīng)營(yíng)在絕大部分時(shí)間內(nèi)絕大部分控制權(quán)是由公司內(nèi)部管理人員掌握的。為了縮小管理人員與股東目標(biāo)的差距，最好的辦法是讓管理者變成股東，當(dāng)然前提是由此帶來(lái)的代理成本的增加小于股東的獲益。在實(shí)踐中，除了支付正常的薪金、獎(jiǎng)金等報(bào)酬外，以股票和股票期權(quán)作為業(yè)績(jī)報(bào)酬成為90年代來(lái)美國(guó)公司廣泛采用的激勵(lì)手段。從效果上看，與80年代極少的擁有公司股票的管理人員相比，公司經(jīng)理人的確有著更強(qiáng)的動(dòng)力努力工作使股價(jià)上漲。事實(shí)上，為了使管理人員能更方便的獲得股份，美國(guó)公司甚至允許貸款給董事和經(jīng)理購(gòu)買(mǎi)本公司的股票。但一種制度安排要發(fā)生預(yù)期的效果是有條件的。美國(guó)的問(wèn)題在于激勵(lì)機(jī)制賴以生效的關(guān)鍵性條件或多或少變了樣。
首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)度分散導(dǎo)致了外部股東對(duì)公司的控制軟弱無(wú)力。而美國(guó)公司股權(quán)高度分散化是一個(gè)歷史的結(jié)果。因此這一點(diǎn)可謂是美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的“先天不足”。股票期權(quán)一類的報(bào)酬激勵(lì)設(shè)計(jì)賴以有效的基礎(chǔ)是“剩余索取權(quán)”與“控制權(quán)”相對(duì)應(yīng)的邏輯。如果控制權(quán)本來(lái)就幾乎全權(quán)掌握，管理人員很難被真正激勵(lì)，即使有也只是短時(shí)期的和可有可無(wú)的。美國(guó)的情況正是如此。在美國(guó)個(gè)人直接持有的股票占公司股票的一半，雖然中介機(jī)構(gòu)擁有另一半股票，但很少有單個(gè)中介機(jī)構(gòu)持有國(guó)內(nèi)某個(gè)超大型企業(yè)股票的1%以上。再加上美國(guó)大公司的董事會(huì)成員一般是首席執(zhí)行官邀請(qǐng)的公司內(nèi)部人員或其他企業(yè)的首席執(zhí)行官。公司的控制權(quán)事實(shí)已經(jīng)由管理者掌握，有沒(méi)有此類的激勵(lì)措施對(duì)他們經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目標(biāo)函數(shù)不會(huì)產(chǎn)生本質(zhì)的影響。其次是來(lái)自于產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)的外部約束不夠有力，如市場(chǎng)壟斷勢(shì)力、證券市場(chǎng)信息披露都存在比較嚴(yán)重的問(wèn)題。
反觀中國(guó)上市公司過(guò)去幾年揭露出來(lái)的如銀廣夏、藍(lán)田、猴王等上市公司惡意操縱、欺詐違規(guī)案例，內(nèi)部人控制也是中國(guó)上市公司治理面臨的一大難題，但中國(guó)問(wèn)題的根源首先是國(guó)家股權(quán)的所有權(quán)虛置和國(guó)有股“一股獨(dú)大”，其表現(xiàn)是董事和經(jīng)理串通起來(lái)利用國(guó)家股比例的優(yōu)勢(shì)地位實(shí)施內(nèi)部人控制，同時(shí)損害了國(guó)家股東和小股東利益。
與美國(guó)大公司不同，中國(guó)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常是非常集中的，特別是其中的國(guó)家股比例過(guò)大。2001年底我國(guó)A股上市公司中首位股東處于絕對(duì)控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例達(dá)40.93%,首位股東平均持股比例達(dá)44.26%。國(guó)家股比例超過(guò)50%的上市公司有376家,占上市公司總數(shù)的32.4%。大量的實(shí)證研究表明，股權(quán)的適當(dāng)集中有利于克服股權(quán)過(guò)于分散帶來(lái)的小股東在公司決策與監(jiān)督上的“搭便車”問(wèn)題。但中國(guó)的情況卻提供了反例，原因就在于中國(guó)的大多數(shù)上市公司雖然有著現(xiàn)代公司制度之形，但卻沒(méi)有具備現(xiàn)代公司治理之實(shí)。中國(guó)的上市公司大都是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造建立起來(lái)的，多數(shù)公司沿襲了“政府－授權(quán)機(jī)構(gòu)－上市公司”這一計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩濃厚的運(yùn)行機(jī)制。國(guó)家股權(quán)的代理機(jī)構(gòu)主要是中央及地方的財(cái)政部門(mén)、國(guó)資局等政府機(jī)關(guān)或原集團(tuán)公司等。這些國(guó)有資產(chǎn)的代理股東對(duì)上市公司并不擁有“剩余索取權(quán)”，也無(wú)需對(duì)自己的行為承擔(dān)責(zé)任，不是真正的股東，但在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策中，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為代理股東按照自己的意志行事提供了方便。在這一治理結(jié)構(gòu)下，公司的經(jīng)理實(shí)際上是代理股東的代理人，依照公司治理的一般原理建立的公司內(nèi)部高級(jí)管理人激勵(lì)約束機(jī)制往往被進(jìn)一步扭曲，因?yàn)榻?jīng)理人員的選擇和經(jīng)理報(bào)酬方案基本上是由大股東把持的董事會(huì)說(shuō)了算。這也是為什么中國(guó)上市公司在海外遭遇“誰(shuí)是真正的CEO？”這樣的尷尬問(wèn)題、以及希望通過(guò)引入獨(dú)立董事制度來(lái)加強(qiáng)公司治理也并沒(méi)有原先想象的那般有效的原因。因此，我國(guó)上市公司普遍存在的問(wèn)題在于由“產(chǎn)權(quán)”不清帶來(lái)的企業(yè)家甄選機(jī)制問(wèn)題，而還不是設(shè)計(jì)什么樣的激勵(lì)機(jī)制去激勵(lì)他們的問(wèn)題。
盡管是一個(gè)不全面的比較，我們已經(jīng)可以了解到就公司治理而言，中國(guó)的上市公司與美國(guó)上市公司面臨的問(wèn)題的是有著根本性差別的。中國(guó)上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題的解決更多的要依靠公司治理機(jī)制的真正建立，使企業(yè)有真正的CEO，而還談不上用SOX法案中的具體條款去約束CEO，而這又根源于國(guó)有股的所有者缺位問(wèn)題。不建立真正意義上的公司制度而僅僅通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理中具體的管理者激勵(lì)手段是無(wú)法在根本上遏制中國(guó)上市公司頻頻出現(xiàn)的惡性違規(guī)違法事件的。最近國(guó)資委的成立很大程度就是為了解決這一問(wèn)題。另外，對(duì)于處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中的中國(guó)公司，建立怎樣的公司治理也是一個(gè)可以選擇的問(wèn)題，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革若能較好的處理國(guó)有股的減持和股票全流通等難題，并且如一些學(xué)者所倡議的將銀行改革和其他金融機(jī)構(gòu)納入完善公司治理的考慮中去，轉(zhuǎn)軌后的中國(guó)公司有可能博采眾長(zhǎng)，建立起更為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理模式。
文/朱愛(ài)萍
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