互聯(lián)網(wǎng)對證券市場及證券監(jiān)管的影響

 
李太勇 
 
 
　　一、互聯(lián)網(wǎng)對證券市場及證券監(jiān)管的影響 

　　 

　　互聯(lián)網(wǎng)技術的變革正在對全球的金融服務行業(yè)尤其是證券服務行業(yè)產(chǎn)生深刻的影響。首先互聯(lián)網(wǎng)技術的變革正成為金融創(chuàng)新的重要推動力，目前證券行業(yè)的金融創(chuàng)新，如網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務、無中介的網(wǎng)上發(fā)行、另類交易系統(tǒng)（ATS）的出現(xiàn)都依賴于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，同時，互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展在很大程度上也推進了金融部門之間的融合。其次，互聯(lián)網(wǎng)重構了證券行業(yè)的商業(yè)運營模式，為新企業(yè)的進入創(chuàng)造了大量的機會，使金融行業(yè)的進入壁壘大幅降低，由傳統(tǒng)證券服務企業(yè)壟斷的局面已大有改變，競爭日趨激烈。再次，互聯(lián)網(wǎng)技術的進步提高了證券市場的有效性。互聯(lián)網(wǎng)所導致的信息點互聯(lián)能力的提高，使信息的傳遞速度大大加快，市場參與者之間的信息不對稱程度有顯著降低，這樣有利于信息的公開、公平機制的形成。同時互聯(lián)網(wǎng)對證券行業(yè)運營成本的降低也節(jié)約了投資 

　　者的投資成本，提高了投資者投資的效率。最后，互聯(lián)網(wǎng)是虛擬的、全球性的，不存在時空的限制，以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的證券服務可以同時達到全球投資者的手中，雖然目前還存在一系列制度性的限制無法使投資者實現(xiàn)全球化的投資，但互聯(lián)網(wǎng)至少為投資者參與全球證券市場的投資提供了可行的技術通道。 

　　 

　　在互聯(lián)網(wǎng)給證券市場的發(fā)展帶來積極影響的同時，也帶來了許多證券監(jiān)管機構必須面臨的新問題和新挑戰(zhàn)�，F(xiàn)有的證券監(jiān)管體系大多產(chǎn)生在互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模發(fā)展之前，而在互聯(lián)網(wǎng)正在對證券市場結構產(chǎn)生重要影響的環(huán)境下，我們有必要對證券市場的現(xiàn)有監(jiān)管體系是否能在新的環(huán)境下有效地達到監(jiān)管的目標重新進行思考。 

　　 

　　二、 互聯(lián)網(wǎng)對證券市場結構的影響 

　　 

　　 1、 互聯(lián)網(wǎng)對證券投資主體的影響。 

　　 

　　首先IT技術尤其是Internet技術的進步，所引起的數(shù)據(jù)存儲成本與通迅成本的大幅下降，使證券相關信息的傳遞、儲存的邊際成本變得很低。這使普通投資者有機會也有能力獲得異常豐富的信息，如各種市場實時信息、發(fā)行商的信息、中介服務商的信息，同時可以接觸到過去只能由機構投資者和專業(yè)投資者才能獲得的信息，如專業(yè)的研究報告、投資建議等。因此，在證券市場參與者中，普通投資者信息不足的局面已有很大的改觀，信息不對稱程度有所下降，市場的透明度越來越高。其次，互聯(lián)網(wǎng)使投資者所獲信息的豐富程度的提高，互聯(lián)網(wǎng)對投資者教育及投資者之間相互交流的促進，也使投資者投資的相關能力得到進一步提高，這樣也提高了投資者的自助能力。同時，互聯(lián)網(wǎng)所引起的眾多新競爭者加入證券服務行業(yè)，使證券服務行業(yè)競爭的進一步加劇。這兩者都使投 

　　資者在市場服務協(xié)議中的談判力量得到提高，自然也促使投資者對證券服務業(yè)的服務要求進一步提高，這可能在互聯(lián)網(wǎng)一方面降低證券服務業(yè)成本的同時又在另一方面增加了證券服務業(yè)的成本。 

　　 

　　另外，互聯(lián)網(wǎng)對證券經(jīng)紀商運營模式的影響，結果也使投資者的投資方式產(chǎn)生了變化，增加了投資者對投資渠道的選擇。如可以利用互聯(lián)網(wǎng)及相關設備隨時隨地獲得證券經(jīng)營機構的服務，可以直接在互聯(lián)網(wǎng)或其他手持設備進行開戶、交易等�；ヂ�(lián)網(wǎng)的發(fā)展也使證券經(jīng)紀商為投資者提供度身定做的個性化服務成為現(xiàn)實，對客戶服務的水平進一步提高，結果也促進了投資者投資績效水平的提高。同時由于信息的豐富性、交易的便捷性和成本的低廉性，可能會提高投資者的交易頻率。 

　　 

　　在互聯(lián)網(wǎng)給投資者帶來正面影響的同時，也給投資者保護提出了挑戰(zhàn)。互聯(lián)網(wǎng)的廣泛連接性及成本的低廉性，為那些試圖獲取非法收益的機構和個人提供了方便的工具，一條不真實的信息可能在極短的時間內很快傳遞給眾多的投資者。因此對市場的操縱效果相對于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生之前所涉及的面要廣的多，所獲得的非法收益也更高。如果沒有對這些互聯(lián)網(wǎng)上的非法傳播信息及市場操縱行為進行有效地監(jiān)管，則不僅會直接使普通投資者的利益受損，而且會使投資者對證券市場的誠信失去信心。 

　　 

　　 2、互聯(lián)網(wǎng)對證券發(fā)行商的影響 

　　 

　　證券發(fā)行商作為證券市場的重要主體是證券市場的資金需求者，也是證券市場信息的重要源頭�；ヂ�(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)對發(fā)行商的籌資運作過程、相應的信息披露及與股東、潛在投資者和投資分析家之間聯(lián)系的方式也發(fā)生了改變�；ヂ�(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)為證券發(fā)行商繞開中介機構向投資者直接發(fā)售股票認購計劃產(chǎn)生了可能，在美國已經(jīng)有公司開始采用這種形式，但目前主要限制于中小企業(yè)在場外交易的股票。通過繞開投資銀行這一中介機構為證券發(fā)行者節(jié)約了中介費用成本，而且通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)售還可以擴大潛在投資者的范圍。發(fā)行商還可以通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布財務信息、產(chǎn)品信息、股票實時信息及其他重大的信息，投資者可以無差別地同時獲得這些信息。對于證券發(fā)行商來說，利用互聯(lián)網(wǎng)，還可以召開股東大會及完成股東代理權的投票和進行電子路演等。在證券發(fā)行商的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上 

　　也可以開辟投資者專區(qū)，讓投資者對該股票的投資發(fā)表意見，并可以讓投資者對證券發(fā)行商的經(jīng)營提建議。 

　　 

　　證券發(fā)行商這些通過互聯(lián)網(wǎng)的活動同時也給投資者帶來了一定的風險，如通過互聯(lián)網(wǎng)實行無中介的股票發(fā)售，可能加重投資者對信息的評價成本，因為專業(yè)知識的所限，沒有專業(yè)中介商的參與，投資者也難以對風險作出適當?shù)脑u價，從而會增加投資者的風險。同時，互聯(lián)網(wǎng)的這些活動可在一定程度上也可能被發(fā)行商利用來操縱市場和進行內幕交易活動。監(jiān)管者應該警惕利用互聯(lián)網(wǎng)進行欺詐活動，應該考慮如何最好地阻止、發(fā)現(xiàn)和對市場操縱行為采取行動。 

　　 

　　 3、對證券服務提供商的影響 

　　 

　　互聯(lián)網(wǎng)對證券服務提供商的影響是相當深遠的，可以說互聯(lián)網(wǎng)推動了證券服務業(yè)的重組和創(chuàng)新。這主要表現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展為新的企業(yè)進入證券服務業(yè)提供了大量的機會，使許多互聯(lián)網(wǎng)相關的信息技術公司把業(yè)務觸角伸入了證券服務領域，至使證券服務業(yè)的競爭變得更加激烈；其次，互聯(lián)網(wǎng)技術的引進也加速了對傳統(tǒng)證券經(jīng)營企業(yè)業(yè)務模式的創(chuàng)新，通過互聯(lián)網(wǎng)及相關的信息技術設備向其客戶隨時隨地提供服務產(chǎn)品，為客戶增加了選擇機會，滿足了客戶多樣化的需求，同時也使服務客戶的成本大幅下降，從而可以使其大幅降低傭金水平。互聯(lián)網(wǎng)技術的變化也使證券服務企業(yè)開始從產(chǎn)品導向的運營模式向以客戶為導向的運營模式轉變，而且互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展也直接推動了金融部門之間的融合，證券服務商可以向客戶提供多元化的金融產(chǎn)品，在發(fā)達國家大部分經(jīng)紀&n

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　　商開始向金融超市型服務商轉移。另外，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也為金融服務提供商可服務的客戶范圍超越了地域和時間的限制，理論上的客戶可以達到全球市場，服務時間可以實現(xiàn)全天候的無縫的服務。 

　　 

　　在互聯(lián)網(wǎng)加深對證券服務領域的滲透之后，我們也注意到很多證券服務中介機構已經(jīng)開始圍繞互聯(lián)網(wǎng)重構其業(yè)務模式，以提升客戶服務的水平和提高市場的競爭力。如通過外購信息增加服務產(chǎn)品、建立客戶證券交易委托排隊系統(tǒng)及利用客戶關系管理技術加強與客戶的關系，加快結算和后臺支持系統(tǒng)的重組，以及內部客戶資源的共享，不同部門之間的相互支持等等。這些業(yè)務整合與重組的結果可能對證券公司現(xiàn)有的內部風險控制的所謂的防火墻原則產(chǎn)生一定的沖突，如何實現(xiàn)業(yè)務創(chuàng)新、結構重組與公司風險控制達到完美的統(tǒng)一，這是證券服務企業(yè)和證券監(jiān)管機構必然要面臨的一個不可回避的問題。 

　　 

　　證券經(jīng)營機構為了擴大用戶基數(shù)，利用與擁有廣泛用戶的網(wǎng)絡門戶網(wǎng)站，進行超級鏈接。為了獲得第三方服務內容，證券服務機構還通過互聯(lián)網(wǎng)與第三方服務提供商進行超級鏈接。這些超級鏈接的網(wǎng)絡門戶或第三方服務提供商可能并不是注冊的證券經(jīng)紀商或證券投資咨詢商，如何對這些服務和所提供信息的真實性、客觀性的責任進行界定，是由經(jīng)紀商負責、還是由網(wǎng)絡門戶或第三方服務提供商負責，以及二者之間的連帶關系如何界定也應該成為監(jiān)管機構關注的重點之一。 

　　 

　　 4、互聯(lián)網(wǎng)對證券交易所的影響 

　　 

　　信息技術的進步對投資者進行直接交易產(chǎn)生了可能，傳統(tǒng)的中介機構在證券交易中的作用會越來越弱。如國外市場上出現(xiàn)的另類交易系統(tǒng)ATS（Alternative Trading System）或電子通迅網(wǎng)絡（ECNs）以及電子公告板(electronic bulletin boards)，正在試圖擺脫證券中介經(jīng)營機構，實現(xiàn)無中介的直接交易。電子公告板可以實現(xiàn)無中介的交易和發(fā)行，由投資者直接在公告板上粘貼其買賣委托，籌資者直接在公告板上發(fā)布有關籌資的信息。 

　　 

　　信息技術進步使證券市場的競爭在不同的層面都日趨激烈。信息技術所導致的硬件成本及證券經(jīng)營模式的變革，降低了進入證券行業(yè)的成本，其資本必要量壁壘大大降低，從而使眾多IT廠商進入了證券行業(yè)。如前面所分析的網(wǎng)上經(jīng)紀商的出現(xiàn)，使經(jīng)紀業(yè)務的競爭變得異常激烈。過去由傳統(tǒng)的證券交易所壟斷證券交易的狀況，在新廠商的不斷進入情況下，也正面臨市場分割和競爭的挑戰(zhàn)。如美國另類交易系統(tǒng)（ATS）中的ECN的交易規(guī)模正在不斷地擴大，在NASDAQ市場的交易量已經(jīng)超過了35%（NASDAQ網(wǎng)站資料顯示）。目前在美國證監(jiān)會（SEC）和美國證券交易協(xié)會（NASD）注冊的ECN共有九家。有三家ECN已經(jīng)向美國證監(jiān)會申請成為證券交易所，這三家是Island, Archipelago, Nextrade。其余的注冊為證券經(jīng)紀-交易商，以收取傭金為主。 

　　 

　　信息技術的進步所產(chǎn)生的自動化的另類交易系統(tǒng)，正在威脅著傳統(tǒng)證券交易所的地位。同時技術進步也正在促使交易所之間全球化的競爭日趨激烈。如何加強全球化的聲譽，提高國際競爭力，已成為傳統(tǒng)證券交易所謀求生存的重要議題。為了應對各種挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的證券交易所正在對目前的組織形式和治理結構進行反思，試圖跳出非營利性組織的框架，成為利潤最大化的主體，這種趨利性的動機是否與證券交易所自律監(jiān)管功能的發(fā)揮產(chǎn)生沖突，正成為監(jiān)管機構關注的核心。 

　　 

　　另外，對于受監(jiān)管的交易所來說，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展對其可以產(chǎn)生積極的作用。如利用互聯(lián)網(wǎng)還可以向公眾發(fā)布信息，并在交易所規(guī)則下，對其產(chǎn)品和服務在互聯(lián)網(wǎng)上進行推介。可以通過互聯(lián)網(wǎng)接受上市公司的信息披露相關的注冊文檔，利用數(shù)據(jù)庫方便投資者對相關信息的查詢，節(jié)約了證券交易所的運營成本，提高了證券交易所的服務水平。 

　　 

　　電子公告板市場對降低交易費用具有巨大的潛力，對于缺乏相應流通市場的新興公司尤其具有重要的作用。然而利用電子公告板也產(chǎn)生了一系列的問題，雖然投資者可以節(jié)約傭金費用和避免做市商交易所產(chǎn)生的價差成本，但是一樣與需付出股權轉讓和交易結算的成本。這些成本也可能超過傳統(tǒng)的交易費用，而且中介機構沒有參與，投資者可能面臨流動性風險、信用風險和交易風險等。由于并不受成熟交易市場規(guī)則的限制以保證其透明性，對于交易確認、股票交割、還缺乏適當?shù)囊?guī)則，這使投資者會面臨較大的風險。 

　　 

　　三、 互聯(lián)網(wǎng)對證券監(jiān)管的影響 

　　 

　　證券監(jiān)管規(guī)則的制訂總是以證券行業(yè)的運營環(huán)境為基礎的，大多數(shù)證券監(jiān)管規(guī)則的制訂所依賴的環(huán)境都發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)和全球化的運營環(huán)境發(fā)生之前。而信息技術的進步正在對證券行業(yè)的運營環(huán)境和運營模式進行快速地創(chuàng)新和變革，對于以證券經(jīng)營機構為監(jiān)管對象的監(jiān)管機構來說，為了充分達到監(jiān)管的目標，也應該適應新形勢的變化作出適當?shù)恼{整，在監(jiān)管目標不變的前提下對新情況、新問題制訂相應的監(jiān)管規(guī)則。 

　　 

　　 1、 互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展對投資者保護提出了新的挑戰(zhàn)。 

　　 

　　互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展可以使證券市場的參與主體以較傳統(tǒng)方式更快、費用更低廉的方法向更多的人傳播信息。由于因特網(wǎng)具有信息的交互性及向任何地理位置的大眾以低廉的邊際成本傳播的獨特功能，它將對金融和證券市場產(chǎn)生非同一般的影響。因特網(wǎng)改變了公司收集、儲存、傳遞和交換信息的方式。電子媒介給個體投資者和市場專業(yè)人士提供了實時的交易數(shù)據(jù)和金融信息。在因特網(wǎng)為投資者提供方便信息的同時，人們也可能將其用于非法的目的，利用各種信息操縱市場或者誤導投資者。因為互聯(lián)網(wǎng)擴大了個人和機構傳播信息的范圍，從而可以從非法行動中獲取更大的收益，而且以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的低成本及匿名性的特點，也使操作、欺詐、誤導投資者行為的企圖的實施成本降低，以及互聯(lián)網(wǎng)的交互性，使投資者之間的互動變得輕而易舉，因此不法份子就可以利用互聯(lián)網(wǎng) 

　　這一廉價的工具來操縱市場信息，獲取不法利益。在應用新技術的條件下，如何有效地保護投資者，正在成為證券監(jiān)管部門在網(wǎng)絡時代所面臨的重要議題之一。 

　　 

　　另外，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展對投資者教育產(chǎn)生了積極的影響。因為互聯(lián)網(wǎng)為投資者教育提供了一種很好的學習渠道或媒體。如證券監(jiān)管部門或自律部門可以利用其互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站設置專門的投資者教育頻道，可以介紹有關證券投資的知識，同時互聯(lián)網(wǎng)也為投資者之間互相交流提供了一種很好的通

道，投資者可以相互交流，有利于投資者對證券投資風險的認識并掌握相對簡單地基本投資策略。同時監(jiān)管者可以利用互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站發(fā)布有關證券監(jiān)管的規(guī)則，并幫助投資者識別在互聯(lián)網(wǎng)上可能發(fā)生的非法行為。及通過互聯(lián)網(wǎng)向投資者傳遞有關非法機構的名單。便于投資者選擇合法的證券中介經(jīng)營機構。 

　　 

　　 2、 交易所與證券經(jīng)紀商之間的功能融合，使分類監(jiān)管的證券監(jiān)管方式面臨挑戰(zhàn)。 

　　 

　　國外的另類交易系統(tǒng)（ATS）是由眾多的經(jīng)紀-交易商投資形成的，是經(jīng)紀商-交易商和證券交易所的混合物。它在許多方面同交易所一樣能使希望買賣證券的當事人配對成交；另一方面，它又同經(jīng)紀商-自營商的內部計算機系統(tǒng)一樣，在投資者報送的交易價格中自動交易。實際上這里的證券經(jīng)紀商和做市商既可以接受客戶的委托，也可以對客戶的委托在自已的系統(tǒng)中進行委托排隊和配對交易，也就是說經(jīng)紀商可以實現(xiàn)委托單的內部化的交易。這里的ATS系統(tǒng)就同時實現(xiàn)了經(jīng)紀商和交易所的功能。而在傳統(tǒng)的證券監(jiān)管過程中對經(jīng)紀商和證券交易所實行的是分類監(jiān)管。對交易所的監(jiān)管主要表現(xiàn)在維持市場的公平性、透明性和效率性上，而對經(jīng)紀商的監(jiān)管主要表現(xiàn)在經(jīng)紀商對客戶有關的經(jīng)營行為，而不涉及到證券交易市場本身。因此，證券經(jīng)營中介機構功能的融合不可避免地 

　　會與傳統(tǒng)的分類監(jiān)管方式產(chǎn)生沖突。 

　　 

　　 3、 技術進步，使投資者的投資行為和證券經(jīng)營者的經(jīng)營行為可以輕易地超越國界，這給以國界為基礎的現(xiàn)有的證券監(jiān)管體制提出了挑戰(zhàn)。 

　　 

　　技術進步使國內的投資者可以方便地獲得國外市場交易的實時信息，投資者只要有終端與國外市場的會員的計算機連接就可以直接進入國外市場。而不同國家的證券法律法規(guī)的差別以及證券交易與結算制度的差別，會影響證券市場參與主體的市場行為，從而也會給市場參與主體帶來巨大的風險。如何對遠在國外的市場參與者進行監(jiān)管，或者是對在國內的國外證券市場參與者進行監(jiān)管，這是每個國家的監(jiān)管機構在互聯(lián)網(wǎng)時代必然要面對的一個現(xiàn)實問題。這些行為都需要進行全球化的監(jiān)管，需要不同國家監(jiān)管部門之間的合作。而這些問題會涉及到監(jiān)管標準的統(tǒng)一與融合問題。另外，還會涉及到全球交易與結算系統(tǒng)統(tǒng)一的問題。 

　　 

　　 4、 技術推動所導致的金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢不斷加強，同時會對過去以分業(yè)經(jīng)營為基礎的監(jiān)管體制形成極大的挑戰(zhàn)。 

　　 

　　混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的趨勢，現(xiàn)在的金融企業(yè)可以向消費者提供從銀行、證券投資、保險等全方位的金融產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展更加進一步促進了金融服務企業(yè)利用同一渠道向消費者交叉銷售這些產(chǎn)品，加速了混業(yè)經(jīng)營的進程�；鞓I(yè)經(jīng)營的結果不但可以降低產(chǎn)品的銷售成本，而且可以利用規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，同時也可以節(jié)約消費者消費金融產(chǎn)品的成本。而目前大多數(shù)國家的金融監(jiān)管體系是以分業(yè)經(jīng)營為基礎的以產(chǎn)品分類為基礎的監(jiān)管模式，即證券、銀行、保險分類監(jiān)管。在混業(yè)經(jīng)營已成為世界發(fā)展趨勢的情況下，如果不進行相應的調整，則只會加大進行混業(yè)經(jīng)營企業(yè)的遵守不同監(jiān)管部門監(jiān)管規(guī)則的成本，多部門的分類監(jiān)管也可能對企業(yè)邊緣業(yè)務產(chǎn)生監(jiān)管漏洞，從而也難以有效地控制金融系統(tǒng)的風險。 

　　 

　　在混業(yè)經(jīng)營的前提下，不同金融監(jiān)管部門有必要轉向一體化的對跨部門、跨產(chǎn)品線的金融監(jiān)管當局，并且制訂統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。建議在混業(yè)經(jīng)營下的監(jiān)管方式應該改變過去以產(chǎn)品為基礎的監(jiān)管模式，而轉向到以監(jiān)管目標為基礎的金融監(jiān)管模式，如保護消費者利益、降低市場系統(tǒng)風險、保持或維持市場的透明度為目標的監(jiān)管模式。而根據(jù)這些目標為基礎，建立相應的監(jiān)管部門。 

　　 

　　 5、互聯(lián)網(wǎng)所導致的證券交易所的全球競爭的加劇及公司化改造，對證券交易所的自律監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。 

　　 

　　公司制之所以成為越來越多證券交易所的選擇，是由于交易所經(jīng)營所處的環(huán)境發(fā)生了很大的變化。在互聯(lián)網(wǎng)時代下，會員制交易所所面對的壟斷市場和交易非自動化這兩個基礎已經(jīng)不復存在，而會員制的治理結構形式所具有的弊端卻日益突出。在變幻莫測、極富競爭性的市場環(huán)境中，交易所會員之間利益沖突、交易所籌資困難、集體決策體制不靈活、工作效率低下、對環(huán)境反應變化遲鈍等弱點已經(jīng)嚴重威脅到傳統(tǒng)交易所的生存。對證券交易所的影響，交易所的商業(yè)化的改造。交易所之間的競爭日趨激烈，交易所在一線的監(jiān)管職能，保證市場的公平、有效、安全的市場，而目前交易所組織形式的變革，是否能達到這種目的。很多證券交易所認為好的市場監(jiān)管是否能構成其競爭優(yōu)勢值得懷疑，有的證券交易所希望把監(jiān)管權轉移給專門的監(jiān)管機構。如倫敦交易所采用了 

　　商業(yè)化運作模式之后，英國政府決定把上市的監(jiān)管權轉移給英國金融服務管理局。競爭的加劇會導致交易所的變革會超什么樣的方面變動，還難以預測，但是就目前來看，利潤最大化的交易所所起的前端監(jiān)管中的作用仍然非常必要，以保證交易市場的公平、高效和安全性，即使這種監(jiān)管職能會在現(xiàn)有的組織形式下作用減弱。 

　　 

　　 6、互聯(lián)網(wǎng)對證券監(jiān)管者本身的影響 

　　 

　　在互聯(lián)網(wǎng)時代，證券監(jiān)管者可以利用互聯(lián)網(wǎng)進行投資者教育和提高市場的信息透明度。投資者教育和投資者保護可以幫助監(jiān)管者進行反欺詐的監(jiān)管，雖然監(jiān)管者還需不斷地識別和與欺詐及其他非法行為進行斗爭，有效的投資者教育是反證券欺詐的重要武器。證券監(jiān)管機構可以在互聯(lián)網(wǎng)上建立互動的系統(tǒng)幫助投資者對市場參與者的合法性進行咨詢。監(jiān)管者、自律機構等可以通過互聯(lián)網(wǎng)的方式向現(xiàn)在和未來的投資者，提供有關這些組織的信息、現(xiàn)在的法律法規(guī)條例，以及對相關機構的處罰情況等。互聯(lián)網(wǎng)也成為證券監(jiān)管機構進行快速有效監(jiān)管的重要手段和工具。 

　　 

　　通過互聯(lián)網(wǎng)也可以加強在執(zhí)法上的合作。非法證券活動可能在不同國家或不同的目標群之間進行轉移，監(jiān)管者可以利用互聯(lián)網(wǎng)收集在互聯(lián)網(wǎng)上的證券非法和欺詐活動。通過互聯(lián)網(wǎng)進行信息的共享，可以降低互聯(lián)網(wǎng)上非法活動的機會，可以對其他監(jiān)管者對類似的非法活動產(chǎn)生提醒作用。而且通過互聯(lián)網(wǎng)各國監(jiān)管機構可以相互交流監(jiān)管經(jīng)驗。 

　　 

　　四、國際證券業(yè)協(xié)會和美國證券監(jiān)管機構對互聯(lián)網(wǎng)的反應 

　　 

　�。ㄒ唬� 國際證券業(yè)協(xié)會（IOSCO）發(fā)布的監(jiān)管原則 

　　 

　　為保護投資人利益，確保證券市場的公平、高效及透明，以及降低系統(tǒng)性風險的監(jiān)管目

標不變，IOSCO于1998年對互聯(lián)網(wǎng)上的相關活動提出了下列監(jiān)管原則：1、傳統(tǒng)的證券監(jiān)管原則仍應不變；2、監(jiān)管機構不應阻止網(wǎng)絡電子化在證券市場上的應用；3、監(jiān)管機構應努力強化監(jiān)管，提升電子化交易的透明度及一致性；4、各國監(jiān)管機構應加強合作及信息交流；5、監(jiān)管機構應深入了解電子媒體及其未來發(fā)展趨勢。 

　　 

　　（二）美國證券監(jiān)管機構對互聯(lián)網(wǎng)的有關監(jiān)管原則和具體監(jiān)管規(guī)則 

　　 

　　美國證券監(jiān)管機構對互聯(lián)網(wǎng)在證券市場的運用，采取了相對比較靈活的監(jiān)管方式，對證券經(jīng)營機構利用互聯(lián)網(wǎng)行為的監(jiān)管的基本原則是：首先證券監(jiān)管不應該阻止市場參與者合法地利用互聯(lián)網(wǎng)，應該積極鼓勵證券經(jīng)營機構的創(chuàng)新。其次，證券監(jiān)管的基本原則和目標不變，如保護投資者利益、維持市場的公平、透明、有效、降低市場系統(tǒng)風險等在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下仍然不會改變。最后，證券監(jiān)管機構在制訂相應的監(jiān)管政策時應當充分地預見到互聯(lián)網(wǎng)技術可能存在的演化的趨勢。下面著重從美國對網(wǎng)上交易的相關監(jiān)管規(guī)則進行簡要的說明。 

　　 

　　美國證監(jiān)會要求網(wǎng)上經(jīng)紀商對技術系統(tǒng)保持誠信。隨著市場參與者不斷利用互聯(lián)網(wǎng)進行相關的活動如在互聯(lián)網(wǎng)上進行委托單的排隊及通過互聯(lián)網(wǎng)進行交易，網(wǎng)上經(jīng)紀商系統(tǒng)的技術容量、靈活性和安全性變得非常重要。美國證監(jiān)會要求網(wǎng)上經(jīng)紀商要保證系統(tǒng)在交易量突然急劇放大的情況下保持正常運轉。網(wǎng)上經(jīng)紀商應該定期對系統(tǒng)進行檢測，而且要求證券經(jīng)紀商要有應急計劃，并且要定期測試這個應急計劃。要有常規(guī)的系統(tǒng)評估和測試制度。在系統(tǒng)出現(xiàn)故障時，應有其它的系統(tǒng)可以供客戶進行選擇。 

　　 

　　美國證監(jiān)會要求網(wǎng)上經(jīng)紀商對網(wǎng)上交易的相關信息進行披露。應該對委托的輸入、處理、結算的方法進行一般的說明；應該說明在系統(tǒng)出現(xiàn)問題時對相應的處理辦法及投資者可以選擇的其他交易方式進行說明，在系統(tǒng)出現(xiàn)問題時應當及時地通知客戶，要詳細說明在系統(tǒng)出現(xiàn)問題時如何撤銷沒有成交的委托單，在存在系統(tǒng)容量問題時，應該說明利用限制性定價委托單與市價定單相比會起到保護投資者的作用。 

　　 

　　要求網(wǎng)上經(jīng)紀商應該對互聯(lián)網(wǎng)上的交易有充分的紀錄，不管使用什么樣的技術，監(jiān)管機構應該規(guī)定相應的記錄標準。美國證監(jiān)會近期修訂了自己的記錄保留規(guī)則--Rule 17a-4。修正后的規(guī)則允許經(jīng)紀-交易商利用電子存儲媒介(如光盤和光盤技術)保留他們所獲記錄。這一規(guī)則不僅約束電子通訊中的記錄保存，也約束記錄產(chǎn)生后最初存儲的任何形式的媒介。修正后的規(guī)則未對存儲技術的種類加以限定，而是靈活地制定了一個標準，即該電子存儲媒介必須是經(jīng)Rule 17a-4認可的存儲方式。證監(jiān)會公布了重新修定的Rule 17a-4，并申明如果經(jīng)紀-交易商、信息傳輸代理和清算機構能夠按規(guī)保留自己的記錄，并能夠遵循交易所條例中提出的保留記錄的規(guī)定，證監(jiān)會市場監(jiān)管部將不對他們采取稽查行動。修訂了的Rule 17a-4規(guī)定：任何符合條款規(guī)定的電子媒體必須以不可重寫、不可擦寫的格式 

　　完整地保留記錄，必須能自動核實所存儲的記錄的質量與準確性；為保證原存儲媒體的有序，應將信息按所要求記錄時間排列；必須具有隨時下載媒體所存索引與記錄的能力。此外，任何利用電子存檔媒體的經(jīng)紀-交易商必須備有相應設備，能夠隨時地、容易地顯示出這些記錄。一旦證監(jiān)會要求出示記錄，必須隨時提供放大的復制品；必須對原存儲記錄做備份，并對原數(shù)據(jù)及備份數(shù)據(jù)的信息做出準確的索引。經(jīng)紀-交易商還必須在適當位置放置一審計系統(tǒng)。該系統(tǒng)須對輸入的記錄有審計功能，并能向證監(jiān)會提供結果。 

　　 

　　美國證監(jiān)會要求網(wǎng)上經(jīng)紀商對客戶私人信息的保密，投資者的私人信息對于金融服務業(yè)來說很重要，應該采取一定的措施和制訂一系列的方法，保障交易安全和個人信息的高度保密。禁止網(wǎng)上經(jīng)紀商向非本公司的第三方透露有關其客戶的信息，并且要求網(wǎng)上經(jīng)紀商制訂相關的政策，從管理、技術上真正做到有效地保護客戶的記錄和私人信息。 

　　 

　　關于最優(yōu)執(zhí)行客戶的委托單。由于美國近期出現(xiàn)了不少由做市商、經(jīng)紀-交易商共同投資的另類交易系統(tǒng)，另類交易系統(tǒng)與傳統(tǒng)的證券交易所之間委托交易成交的價格會存在較大的差別。因此，經(jīng)紀商在何處為客戶進行委托單的排隊及交易，對客戶委托單的交易質量影響很大。美國證監(jiān)會制訂了11AC1-6規(guī)則，要求從2001年10月開始，經(jīng)紀商要公開其在每個交易市場中的委托單排隊的市場份額，包括要揭示這些經(jīng)紀-交易商與這些交易中心的相互關系，因為客戶委托單的內部化，及經(jīng)紀-交易商與交易中心之間的利益安排會影響經(jīng)紀-交易商對客戶委托單是否進行了最優(yōu)的處理。并且要求經(jīng)紀-交易商在其互聯(lián)網(wǎng)上披露其在哪個交易中心進行委托單的排隊及其成本等。 

　　 

　　互聯(lián)網(wǎng)為客戶提供度身定做的服務提供了技術前提，但如何保持服務的適當性成為證監(jiān)會關心的問題。美國證券交易協(xié)會（NASD）對服務的適當性，及對經(jīng)紀商所提供的服務是否構成了投資建議制訂了專門的規(guī)章。2310條款規(guī)定證券服務提供商應當根據(jù)客戶所持倉現(xiàn)狀、客戶的財務狀況和客戶的需求進行合理的推薦。NYSE405規(guī)則要求經(jīng)紀商對其經(jīng)紀商手中所掌握的帳戶為基礎及時了解經(jīng)紀人是否根據(jù)合理的依據(jù)對其作出推薦。 

　　 

　　五、 對我國互聯(lián)網(wǎng)上的證券活動進行監(jiān)管的建議 

　　 

　　在互聯(lián)網(wǎng)技術發(fā)展日新月異的時代，對證券市場進行適當及時的監(jiān)管是必要的，但要保持相當?shù)撵`活性空間。從監(jiān)管機構的角度來看，制定法規(guī)是用來約束市場不當行為的，但是監(jiān)管原則是不應該抑制市場創(chuàng)新活動的空間，而應通過監(jiān)管來為新技術在證券市場的運用創(chuàng)造合適的環(huán)境，鼓勵有利于增進投資者利益的正當金融創(chuàng)新活動，從而推動我國證券市場的健康發(fā)展。 

　　 

　　 1、對券商的監(jiān)管 

　　 

　�。�1）建立嚴格的資格認證制度。為確保網(wǎng)上交易的安全性，監(jiān)管部門在券商申請開展網(wǎng)上交易業(yè)務時，嚴格把關，對不符合條件的堅決不予批準。審查的重點內容包括：其一，券商的網(wǎng)上交易平臺是否能保證網(wǎng)絡安全、通信安全和應用安全。目前我國券商采用的交易平臺分別由不同的網(wǎng)絡商開發(fā)。全國網(wǎng)上證券交易軟件供應商約有20多家，其中只有一部分已通過了"國家信息安全產(chǎn)品測評中心"的技術認證，這不僅造成重復開發(fā)，而且不可避免地存在產(chǎn)品性能的差異。為了保證網(wǎng)上交易平臺的安全性，可以通過兩種方式來解決，一是由監(jiān)管部門集中委托實力雄厚的系統(tǒng)集成商進行開發(fā)，所有券商使用統(tǒng)一的交易平臺。這種方式便于統(tǒng)一管理，但限制了市場競爭機制

的發(fā)揮。另一種方式根據(jù)系統(tǒng)集成商的技術實力和發(fā)展情況，由監(jiān)管部門對網(wǎng)絡交易平臺的開發(fā)商進行 

　　統(tǒng)一的資格認定，然后由券商和系統(tǒng)集成商互相自由選擇，進行合作。這種方式能在保障交易系統(tǒng)安全性的基礎上形成一種良性的市場競爭狀況，以市場機制推動交易平臺的不斷完善。國外基本上都采用這種方式，值得借鑒。其二，券商是否建立了規(guī)范的內部業(yè)務與信息系統(tǒng)管理制度。一套分工明確、責權利相統(tǒng)一的內部管理制度是一項業(yè)務能否順利開展的前提和制度保證，券商開展網(wǎng)上交易業(yè)務亦是如此。其三，是否建立了一支穩(wěn)定的、高素質的技術管理隊伍和業(yè)務管理隊伍。確保網(wǎng)上交易業(yè)務順利開展的最有效的手段是人員的到位，否則一切都是空話。 

　　 

　　（2）建立網(wǎng)上交易的定期報告與隨時報告相結合制度。為了全面掌握證券公司開展網(wǎng)上交易的情況，監(jiān)管部門有必要要求券商就其網(wǎng)上交易的開展情況（交易量、投資者開戶情況、發(fā)展速度）、系統(tǒng)平臺的技術性能、管理制度、人員情況及在開展網(wǎng)上交易過程中遇到的問題定期向中國證監(jiān)會報告或將這些內容納入證監(jiān)會對證券公司的年檢范圍。當券商技術系統(tǒng)進行重大升級、業(yè)務管理制度作出重大修訂或主要技術人員與主要管理人員發(fā)生重大變化時，應隨時向中國證監(jiān)會報告。 

　　 

　�。�3）建立有效的責任分擔制度。當交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障導致交易指令無法執(zhí)行時，最容易引起利益糾紛，此時責任如何分擔就成為一個現(xiàn)實問題。網(wǎng)上經(jīng)紀商應該保證系統(tǒng)的容量足夠應付交易量突然放大的情況，并應準備應急系統(tǒng)，在互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)出現(xiàn)問題時，用其它的系統(tǒng)來代替。 

　　 

　　（4）要求券商做好客戶檔案管理工作。強化這一工作的目的就是券商隨時掌握客戶的交易，防范網(wǎng)上交易的風險。并且要求券商對客戶的信息進行高度的保密，不能對有關業(yè)務聯(lián)系的非本公司的第三方或其他人透露公司客戶的任何信息，并且建立專門的規(guī)則以約束相關的工作人員。 

　　 

　　（5）網(wǎng)上經(jīng)紀商在網(wǎng)站應當對網(wǎng)上交易存在的風險進行充分的披露，并披露在互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)出現(xiàn)問題時對客戶來說應該如何操作進行充分的說明。應該對委托的輸入、處理、結算的方法進行一般的說明；應該說明在系統(tǒng)出現(xiàn)問題時對相應的處理辦法及投資者可以選擇的其他交易方式進行說明，在系統(tǒng)出現(xiàn)問題時應當及時地通知客戶，說明在系統(tǒng)出現(xiàn)問題時如何撤銷沒有成交的委托單。 

　　 

　　 2、對網(wǎng)站的監(jiān)管 

　　 

　　目前，我國有的券商自建了網(wǎng)站，有的券商租用了別人的網(wǎng)站，作為網(wǎng)上委托的入口網(wǎng)站和提供信息資訊服務的窗口。還有許多網(wǎng)站雖未與券商合作，但卻刊登有大量有關金融證券的信息。據(jù)統(tǒng)計，我國網(wǎng)站數(shù)量已達2萬多個，信息泛濫的程度可想而知。為了強化信息披露，減少虛假信息，中國證監(jiān)會有必要會同有關部門制定《證券類網(wǎng)站暫行管理辦法》，對網(wǎng)站加以管理。 

　　 

　�。�1）對披露證券信息的網(wǎng)站實行許可證制度。券商的網(wǎng)站如用于網(wǎng)上交易的接口，審批時原則上可與對其網(wǎng)上交易業(yè)務資格審批同時決定是否予以許可證；對非券商網(wǎng)站，應視其技術水平?jīng)Q定是否予以入口許可證；不作為網(wǎng)上交易入口的網(wǎng)站，應視其點擊率、網(wǎng)站內容的專業(yè)化程度，決定是否允許其披露證券信息。證監(jiān)會應公開被授予許可證的網(wǎng)站的名單，并向廣大網(wǎng)民說明，從未取得許可證的網(wǎng)站獲得信息被誤導并據(jù)此入市而遭受損失的，后果自付；網(wǎng)站也必須在醒目位置向網(wǎng)民說明其是否具有披露證券信息的許可證。 

　　 

　�。�2）設立權威網(wǎng)站。當不同網(wǎng)站披露的信息出現(xiàn)差異時，以權威網(wǎng)站為準。可以考慮將交易所網(wǎng)站、證監(jiān)會網(wǎng)站及上市公司自己的網(wǎng)站作為權威網(wǎng)站。證監(jiān)會或證券交易所的網(wǎng)站有必要設置一個與一般投資者的信息交流渠道，接受投資者的檢舉。 

　　 

　�。�3）加強對券商網(wǎng)頁的管理。主要涉及下列四個方面：其一，券商網(wǎng)站連接是否負連帶責任。券商在自己的網(wǎng)頁上一般都有hyper--link（網(wǎng)站連接）設置，入網(wǎng)者可以通過券商主頁進入其可以連接的其他網(wǎng)站的主頁。但是當被連接的網(wǎng)站提供誤導信息時，券商是否應負有責任？對此監(jiān)管機構有必要對此制定相應的規(guī)定。課題組認為，提供虛假信息的網(wǎng)站承擔主要責任，券商不宜承擔連帶責任�；ヂ�(lián)網(wǎng)世界各人只能保證做好自己的事情。 

　　 

　　其二、證券業(yè)以外的第三者在網(wǎng)頁設置上連接了券商的網(wǎng)頁，該網(wǎng)站的經(jīng)營者是否涉足了證券業(yè)務而違反了有關規(guī)定？如果連接者直接涉及了所連接券商的具體業(yè)務內容、連接者參與了投資者與所連接券商之間的交易活動、連接者以直接或間接形式向所連接券商收取費用，均可視為涉足了證券業(yè)務而違反了規(guī)定，應屬禁止行為。 

　　 

　　其三、關于券商員工個人網(wǎng)頁的設置問題。如果券商員工個人網(wǎng)頁上的信息涉及到證券交易內容，因為網(wǎng)頁瀏覽者是不特定數(shù)目的公眾，這種情況應屬于從事公開證券咨詢活動，應受到有關投資咨詢方面的法規(guī)制約。 

　　 

　　其四、關于電子郵箱的利用問題。如果券商或券商員工將有關證券買賣或有關投資咨詢方面的信息發(fā)送到了集體郵箱，也應屬于從事公開證券咨詢活動，應受到有關投資咨詢方面的法規(guī)的制約。 

　　 

　�。�4）加強對網(wǎng)站內容的管理。除了要求網(wǎng)站必須披露《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》第二十二條、第二十三條規(guī)定的內容外，監(jiān)管的重點主要包括券商的網(wǎng)上投資咨詢是否違背有關投資咨詢方面的法規(guī)；網(wǎng)站中是否傳播虛假的、誤導性信息。 

　　 

　　 3、其他方面的監(jiān)管 

　　 

　　（1）對上市公司的監(jiān)管 

　　 

　　對上市公司的監(jiān)管主要包括下列幾方面：其一，要求上市公司建立自己的網(wǎng)站或租用經(jīng)證監(jiān)會認可的可披露證券信息的網(wǎng)站，作為公司披露信息的窗口，網(wǎng)站網(wǎng)址在公司公布年報或中報時予以公告。當市場傳播與自家公司實際情況不符的信息時，在已知道的情況下，公司有義務在自已網(wǎng)站上或指定網(wǎng)站上予以澄清、更正的義務。其二，允許甚至鼓勵上市公司在網(wǎng)上召開股東大會，使中小投資者有機會行使自己的權利，監(jiān)管層對其合法性進行監(jiān)管。其三，有的上市公司在自己網(wǎng)站的主頁上為投資者提供自家股票行情，這種現(xiàn)象可在一定條件下予以認可，但上市公司不得從事涉及交易的一切活動，不得以直接、間接形式或以其它任何名義收取交易手續(xù)費。 

　　 

　�。�2）對發(fā)行環(huán)節(jié)的監(jiān)管 

　　 

　　目前

有必要禁止網(wǎng)上銷售證券的行為，但是，監(jiān)管層有必要允許證券發(fā)行者和主承銷商通過互聯(lián)網(wǎng)提供與傳統(tǒng)的、以書面形式相同的發(fā)行材料信息，以便于投資者進行風險分析及投資價值分析。以提高市場的信息透明度。 

　　 

　�。�3）對跨國交易行為的監(jiān)管 

　　 

　　在互聯(lián)網(wǎng)上，信息流是不受國境限制的，只要資金能夠自由出入，投資者便可在互聯(lián)網(wǎng)上進行跨國交易，這必然導致涉外交易問題的發(fā)生，進而引起一系列相關問題或糾紛。 

　　 

　　由于目前人民幣在資本項目下尚不能自由兌換，資金尚不能自由出入，因而尚不存在真正意義上的跨國交易。但存在我國居民在國內開戶，出境后在互聯(lián)網(wǎng)上下單，這僅僅是一般意義上的網(wǎng)上委托行為，無需特別的監(jiān)管。如果我國的證券市場對外開放，允許境外投資者投資于我國證券市場，則將存在真正意義上的跨國交易行為，監(jiān)管層有必要未雨綢繆，及早制定監(jiān)管辦法。此外，監(jiān)管機構有必要制定條文，明確在任何情況下監(jiān)管部門都將對互聯(lián)網(wǎng)上的跨國界證券發(fā)行活動實施管轄權。 

　　 

　�。�4）對證券交易所的監(jiān)管 

　　 

　　當只允許網(wǎng)上委托業(yè)務存在時，由于網(wǎng)上委托指令必須先進入券商的服務器然后再進入交易所的系統(tǒng)主機，交易所系統(tǒng)主機并不能識別哪些指令是來自網(wǎng)上的，哪些是來自網(wǎng)下的，因而交易所并不能對網(wǎng)上委托業(yè)務作出影響，也就不存在對證券交易所的網(wǎng)上交易行為進行監(jiān)管。 

　　 

　　只有當允許以電子網(wǎng)絡形式存在的網(wǎng)上虛擬交易所成立時，就存在著對交易所的監(jiān)管問題。目前美國和日本都出現(xiàn)了私營網(wǎng)上交易系統(tǒng)，此類交易系統(tǒng)不同于現(xiàn)有法定的"證券經(jīng)營機構"，在運營過程中伴隨著較高的價格形成功能，當這種價格形成功能發(fā)展到一定程度時，將具有證券交易所類似的市場職能。對此類系統(tǒng)如何定位與管理是目前國外的一個新課題。對此，日本證券業(yè)提出了自己的觀點，其一，必須從法律高度上對這一交易系統(tǒng)實行適當?shù)谋O(jiān)管，防范違規(guī)交易；其二，當這類交易系統(tǒng)具備與證券交易所相似的價格形成功能時，那么就有必要對這一交易系統(tǒng)實行與證券交易所相同的管理；其三必須制定適用于網(wǎng)上交易系統(tǒng)的交易規(guī)則，以引導網(wǎng)上交易系統(tǒng)的正確發(fā)展。課題組還認為，如果這類交易系統(tǒng)被視作交易所時，必然存在著傳統(tǒng)交易所與這種電子網(wǎng)絡交易所之間的競爭，那么彼此之間的競爭行為也在監(jiān)管之列。 

　　 

　　美國對另類交易系統(tǒng)的監(jiān)管采取了靈活的監(jiān)管規(guī)則，對另類交易系統(tǒng)可以允許其注冊為經(jīng)紀-交易商，也可以注冊為交易所。注冊之后受制于相應的監(jiān)管規(guī)則監(jiān)管。 

　　 

　　來源：廣發(fā)證券  
 

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