證券市場(chǎng)：有所為有所不為 證券管制打幾折

 
　　2001年被稱為中國(guó)證券市場(chǎng)的“監(jiān)管年”。2001年1月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“中科創(chuàng)業(yè)”和“億安科技”進(jìn)行調(diào)查，由此揭開(kāi)了證監(jiān)會(huì)查處大案要案的序幕。隨后，湖北板塊績(jī)優(yōu)神話破滅、銀廣夏財(cái)務(wù)造假事件，立華會(huì)計(jì)事務(wù)所和中天勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)舞弊行為……一個(gè)接一個(gè)曝光。
　　中國(guó)股市之所以問(wèn)題叢生，根本上還是制度缺陷。一是法律執(zhí)行不力，尤其是私人訴訟權(quán)的缺失，導(dǎo)致法律形同虛設(shè)，證券欺詐和市場(chǎng)操縱橫行。二是對(duì)微觀主體自身經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的管制過(guò)嚴(yán)過(guò)多。
　　筆者認(rèn)為，中國(guó)股市問(wèn)題重重的最根本最主要所在恰恰是對(duì)上市公司管制過(guò)度，而發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入管制則是中國(guó)股市的百病之源。
　　管制揮不去“大毒瘤”
　　年初，因巨額虧損走到破產(chǎn)邊緣的鄭百文，竟能引入重組方山東三聯(lián)，股價(jià)也因此連拉8個(gè)漲停板，讓市場(chǎng)目瞪口呆。在深滬股市中，PT鄭百文可謂名副其實(shí)的“大毒瘤”！從弄虛作假騙取上市資格，到做假賬騙取配股資格，以至借重組之名發(fā)布虛假信息造市，推出“默示原則”讓所有公眾股東“割肉放血”無(wú)償過(guò)戶50%的股份。然而，像這樣一家濃縮了股市中所有毒素的公司居然也能“逢兇化吉”。2001年12月，鄭百文重組至關(guān)重要的一環(huán)即將打通。中國(guó)證券登記結(jié)算公司上海分公司發(fā)布公告稱，將根據(jù)鄭州市中級(jí)人民法院協(xié)助執(zhí)行的要求，按照鄭百文臨時(shí)股東大會(huì)決議的規(guī)定辦理股份過(guò)戶手續(xù)，將鄭百文相關(guān)股東持有股份的50%過(guò)戶到山東三聯(lián)集團(tuán)公司名義下。三聯(lián)開(kāi)始向PT鄭百文置入資產(chǎn)。看來(lái)重組成功幾成定局，鄭百文成為瓊民源第二的可能性極大。鄭百文凈資產(chǎn)在2000年底為每股-8.38元，嚴(yán)重資不抵債。
　　為什么還是有企業(yè)對(duì)參與重組趨之若騖，其股價(jià)居高不下甚至連拉漲停板呢？我們知道，企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值總和，實(shí)際應(yīng)用時(shí)，企業(yè)價(jià)值等于可預(yù)計(jì)的一定年限內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)加殘值R（residue）。由于政府限制了股票的發(fā)行上市，上市公司的殘值是非常高的。即使可預(yù)計(jì)年限內(nèi)現(xiàn)金流都是零甚至是負(fù)數(shù)，只要Ｒ值錢，股票就值錢。所以有了對(duì)上市資格的壟斷，任何一個(gè)企業(yè)，即使它的軀體死了，只要它名下還掛著一個(gè)上市的資格，就會(huì)有大量的擬上市企業(yè)愿意付出代價(jià)獲得這個(gè)殼，買殼往往比申請(qǐng)自己上市更可行，成本更低。三聯(lián)公司董事長(zhǎng)張繼升顯然深諳此理。
　　11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》，規(guī)定連續(xù)虧損三年直接退市，并取消了PT制度及寬限期。這樣，從1997年開(kāi)始醞釀和操作的退市機(jī)制終于趨于完善，市場(chǎng)人士為證券市場(chǎng)劣汰機(jī)制將發(fā)揮作用而歡呼。應(yīng)該說(shuō)，新的退市政策是市場(chǎng)化監(jiān)管的一個(gè)巨大進(jìn)步。但筆者同時(shí)認(rèn)為，建立退出機(jī)制確實(shí)非常重要，但更為關(guān)鍵的準(zhǔn)入管制并沒(méi)有放開(kāi)，證券市場(chǎng)配置資源的功能還是發(fā)揮不出來(lái)。名義上，管理層對(duì)證券發(fā)行的控制開(kāi)始放松，2001年3月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》在出臺(tái)一年后正式實(shí)施，4月份核準(zhǔn)制下的第一只股票“用友軟件”發(fā)行。但我國(guó)核準(zhǔn)制實(shí)踐與注冊(cè)制相比仍然有天壤之別，審批制的本質(zhì)并沒(méi)有明顯的改變。目前管理層根據(jù)股票指數(shù)人為操縱股票發(fā)行總量和速度的痕跡極為明顯，尤其是6月中旬后，隨著指數(shù)的下跌，新股發(fā)行一度悄然停頓3個(gè)多月。
　　總之，只要存在準(zhǔn)入限制，上市公司就處在壟斷地位。這樣就不能形成優(yōu)勝劣汰的激勵(lì)機(jī)制，低素質(zhì)的公司依然會(huì)充斥證券市場(chǎng)。
　　管制帶不走許多愁
　　準(zhǔn)入管制造成了上市資格成為一種壟斷性權(quán)力。壟斷會(huì)創(chuàng)造超額利潤(rùn)，所以為了取得這一資格，企業(yè)往往不擇手段進(jìn)行行政“攻關(guān)”。準(zhǔn)入管制本意是為了建立一道防火墻，把“爛蘋果”拒之門外，但實(shí)施結(jié)果卻是讓紅光實(shí)業(yè)、瓊民源、康賽集團(tuán)、藍(lán)田股份等一大批公司欺詐或賄賂上市。更為嚴(yán)重的是，即使上市時(shí)還是好企業(yè)，由于準(zhǔn)入管制，對(duì)于取得進(jìn)場(chǎng)資格的企業(yè)來(lái)說(shuō)由于處在壟斷地位，圈錢容易，反而在低成本融資之后失去了發(fā)展的激勵(lì)，往往會(huì)坐吃山空，所謂一年績(jī)優(yōu)，二年績(jī)平，三年虧損。而在虧損后則利用殼資源虛假重組。再有，企業(yè)上市并不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，招股說(shuō)明書只是“化裝”給審批者看的，所以發(fā)行后募集資金投向朝令夕改，而且上市公司普遍存在重籌資輕分配的現(xiàn)象。所以，一旦對(duì)準(zhǔn)入進(jìn)行管制，就會(huì)引發(fā)更多的問(wèn)題，就需要有更多的管制措施。
　�、賹�(duì)IPO融資及再融資的管制
　　準(zhǔn)入管制使得上市公司融資和再融資成本低，過(guò)度融資現(xiàn)象嚴(yán)重。所以證監(jiān)會(huì)求助于進(jìn)一步的行政規(guī)制。比如對(duì)初次發(fā)行，規(guī)定必須有連續(xù)三年盈利記錄。對(duì)配股規(guī)定，企業(yè)盈利三年，凈資產(chǎn)收益率10%以上。今年2月出臺(tái)《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，配股和增發(fā)的財(cái)務(wù)指標(biāo)條件有所放松，但仍然規(guī)定公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，且預(yù)測(cè)本次發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6％。這些管制的動(dòng)機(jī)是好的，意在遏制過(guò)度圈錢傾向，但在客觀上會(huì)造成什么后果呢？一個(gè)是激勵(lì)企業(yè)做假報(bào)表。巨大的利益誘惑，使得欲融資公司鋌而走險(xiǎn)，盡可能多地包裝和編造利潤(rùn)。另一個(gè)則是使上市公司更有積極性做短期投資。本來(lái)上市公司融了幾億元資金，投向一個(gè)前景相對(duì)好的項(xiàng)目，一般一兩年內(nèi)見(jiàn)不到效益，可能三年之后才真正有收入。但現(xiàn)在拿到錢的第一天起就受著10%或6％的壓力。怎么辦呢？只能搞一些短平快的項(xiàng)目，最方便的辦法是用募集資金做短期投資，包括與莊家合謀炒作自己的股票。2000年年報(bào)顯示，很多公司委托理財(cái)?shù)姆墙?jīng)常性收益比主業(yè)還要多。
　�、趯�(duì)募集資金投向的管制
　　上市公司不是證券投資基金，融資后不是投入實(shí)業(yè)而是參與炒股不但荒廢了主業(yè)，而且制造泡沫，增加了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，上市公司任意更改募集資金投向的現(xiàn)象愈演愈烈，變更的家數(shù)之多、速度之快、數(shù)額之巨、比例之大、方向之徹底，令人目不暇接。據(jù)說(shuō)不少公司在準(zhǔn)備招股說(shuō)明書的同時(shí)，就已擬好了資金用途變更說(shuō)明書，“掛羊頭賣狗肉”比比皆是。管理層只好進(jìn)一步引入管制措施，11月份，證監(jiān)會(huì)以“征求意見(jiàn)稿”的形式下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開(kāi)募集資金管理的通知》。對(duì)于募集資金使用方向的限制，《通知》設(shè)計(jì)了“專戶存儲(chǔ)制度”�！皩�戶制度”賦予證監(jiān)會(huì)地方派出機(jī)構(gòu)稽查監(jiān)督權(quán)，同時(shí)還可以發(fā)揮銀行的監(jiān)督作用，有利于募集資金的安全，也有利于證券公司進(jìn)行回訪調(diào)查。但具體操作方面的困難也是顯而易見(jiàn)的，那就是非常容易顧此失彼：專戶資金可能安全了，而且被用在了募集項(xiàng)目上，但其他借款資金或閑置資金可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)�！锻ㄖ�》還試圖規(guī)范募集行為，規(guī)定擬上市公司募集資金數(shù)額若超過(guò)其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的募集資金額若超過(guò)其發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)額，那么，其發(fā)行完成當(dāng)年，扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6％，并分別不得低于發(fā)行前一年的50％和70％。這對(duì)于投資項(xiàng)目不是短、平、快的企業(yè)來(lái)說(shuō)，要求很苛刻，對(duì)于一些投資周期很長(zhǎng)但長(zhǎng)遠(yuǎn)效益好的項(xiàng)目，如果嚴(yán)格執(zhí)行該條款，它們幾乎不可能在資本市場(chǎng)融資。再說(shuō)假若公司募資后低于上述這幾個(gè)硬性指標(biāo)按什么規(guī)定以及如何處罰？如果不讓企圖違規(guī)者了解違規(guī)的成本有多大，政策威懾和阻礙作用就非常有限。還有就是“凈資產(chǎn)值”這個(gè)指標(biāo)，在目前上市公司和中介機(jī)構(gòu)還缺乏必要的誠(chéng)信的情況下，其實(shí)非常容易繞過(guò)這個(gè)限制，一

些“聰明人”肯定會(huì)以重新評(píng)估、追溯調(diào)整、補(bǔ)充文件等等手段任意拿捏“凈資產(chǎn)值”。
　�、蹖�(duì)紅利分配的管制
　　由于準(zhǔn)入限制，造成股票供不應(yīng)求，所以有了壟斷資格的上市公司普遍患上了融資饑渴癥，一方面大肆圈錢，另一方面普遍不分紅。根據(jù)上海證券信息有限公司的統(tǒng)計(jì)，在1999年，不分配的上市公司達(dá)到了總家數(shù)的約60%，而不實(shí)行現(xiàn)金分配即派現(xiàn)的公司家數(shù)更多。上市以來(lái)從未分過(guò)現(xiàn)金紅利的上市公司共有220家(不計(jì)2000年度上市的公司)，占了上市公司總數(shù)的20%以上，其中甚至有67家公司從未進(jìn)行過(guò)利潤(rùn)分配(其中23家進(jìn)行了資本公積金轉(zhuǎn)增股本)。對(duì)此，有些投資者忿忿然：“每次看到上市公司不分配的預(yù)案，我氣都不打一處來(lái)，憑什么不分紅？”投資是追求回報(bào)的，上市公司賺了錢必須給股東分紅。所以投資者和管理層達(dá)成了共識(shí)，認(rèn)為上市公司不分配得治治。問(wèn)題是怎么治？于是，專家們分析說(shuō)，要制定必要的法規(guī)和規(guī)章，對(duì)上市公司分紅行為進(jìn)行規(guī)范，如將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的條件。沿著這樣的管制思路，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，把最近三年有分紅作為上市公司實(shí)施配股的重要條件之一。像前述的規(guī)制措施一樣，這種做法同樣與事無(wú)補(bǔ)。上市公司分配與否本是公司董事會(huì)和股東大會(huì)的權(quán)力，不屬于監(jiān)管部門要監(jiān)管的范疇，證監(jiān)會(huì)卻出于維護(hù)投資者信心考慮提了出來(lái)。結(jié)果如何呢？人們發(fā)現(xiàn)，2000年年報(bào)又出現(xiàn)了一個(gè)新的現(xiàn)象，幾乎所有擬配股的上市公司都象征性的分紅派息幾分錢，而配股股價(jià)多數(shù)在十元以上乃至更高。
　　④對(duì)資產(chǎn)重組的管制
　　資產(chǎn)重組是證券市場(chǎng)永恒的話題，但上市公司死而不退，股市報(bào)表重組層出不窮。為了規(guī)范重組行為，證監(jiān)會(huì)于2000年6月發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購(gòu)買或出售資產(chǎn)行為的通知》，然而自該通知生效至今一年半時(shí)間里，在證監(jiān)會(huì)受理的130多件重大資產(chǎn)重組的備案材料中，40%以上存在問(wèn)題，這些問(wèn)題主要表現(xiàn)在：與重大重組相關(guān)的信息披露不充分甚至嚴(yán)重不實(shí)，而且時(shí)間滯后，相關(guān)知情人借重組題材進(jìn)行內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)活動(dòng)；借殼上市企業(yè)僅對(duì)“原殼”上市公司進(jìn)行簡(jiǎn)單“再包裝”，并未真正進(jìn)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、管理的整合，上市公司與新控股股東之間未做到人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)三分開(kāi)，注入上市公司的資產(chǎn)不完整，導(dǎo)致上市公司缺乏獨(dú)立性和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；重組方案中未考慮債權(quán)人利益，相關(guān)債務(wù)剝離上市公司未征得債權(quán)人的同意，上市公司重組后埋下債權(quán)債務(wù)糾紛的隱患；重組中通過(guò)不公允的關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表；采用不適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法高估注入資產(chǎn)，形成上市公司對(duì)控股股東的巨額負(fù)債，或控股股東以不良資產(chǎn)沖抵以前年度對(duì)上市公司的欠款，為控股股東從上市公司套現(xiàn)大開(kāi)方便之門。更為嚴(yán)重的是，新控股股東投機(jī)性入主上市公司后，千方百計(jì)掏空上市公司，又通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)炒作獲利后棄殼而去，嚴(yán)重侵害了上市公司和中小股東的利益，極大地?fù)p傷了投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。于是，證監(jiān)會(huì)推出了更加“精致”的管制措施，2001年12月份發(fā)布《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》，2002年1月1日實(shí)行。新規(guī)定加強(qiáng)了資產(chǎn)重組方及注入資產(chǎn)的信息披露，應(yīng)該說(shuō)對(duì)抑制炒作概念的虛假重組，保護(hù)中小股東的利益有非常重要的意義。但是《通知》規(guī)定，重組規(guī)模在50%-70%的資產(chǎn)重組由發(fā)審委把關(guān)，這就意味著管制再走回頭路。對(duì)于“把關(guān)”的效果，如同以前新股發(fā)行的審批制一樣，我們深表懷疑。
　　管制是一種流行病
　　普通人不容易認(rèn)識(shí)到管制的危害，在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，往往想到的是政府干預(yù)。他不明白，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)被政府管得太多的時(shí)候，就可能完全喪失免疫力。管制者消滅了市場(chǎng)秩序中自我維持運(yùn)轉(zhuǎn)的力量和機(jī)制后，會(huì)不斷為自己創(chuàng)造需求，管制的引入和加強(qiáng)將形成一種惡性循環(huán)。中國(guó)的證券管制有望步外匯管制后塵，成為復(fù)雜難懂、漏洞百出、令人生畏的迷宮。
　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一系列制度安排的集合。一種市場(chǎng)機(jī)制要健康運(yùn)作，離不開(kāi)另外一種市場(chǎng)機(jī)制的支持。與此類似，管制政策也具有擴(kuò)展性。建立和實(shí)施任何制度都是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要很多相關(guān)配套措施共同協(xié)助，才能實(shí)現(xiàn)。另外，對(duì)于任何一種政府干預(yù)，趨利避害的管制對(duì)象都會(huì)作出反應(yīng)。道高一尺，魔高一丈，“上有政策，下有對(duì)策”，按住葫蘆起了瓢。這個(gè)“爬行干預(yù)”問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ludwig von Mises早就提出過(guò)。Mises認(rèn)為，政府要想實(shí)現(xiàn)自己的意圖，就得不斷采取新的干預(yù)措施。管制將內(nèi)生性地膨脹，越來(lái)越厲害。相對(duì)于其他國(guó)家，我國(guó)的政府管制更加無(wú)孔不入。除了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)之外，可能還有民族文化方面的原因。英美國(guó)家有著個(gè)人主義的濃厚傳統(tǒng)，自由主義是人們普遍的信條。任何漫不經(jīng)心的政府管制容易成為新聞?shì)浾�、學(xué)術(shù)研究的抨擊對(duì)象。相比之下，在封建傳統(tǒng)根深蒂固的中國(guó)，百姓普遍有等政府、靠官員的心理期待，在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，百姓往往想到的是這個(gè)該政府管，那個(gè)該政府管。在這樣的環(huán)境下，證券管制的放松進(jìn)程將異常艱難和緩慢。
　　管制價(jià)更高
　　首先，管制不是免費(fèi)的。管制引發(fā)的直接成本可以分為有政府負(fù)擔(dān)的成本和由企業(yè)負(fù)擔(dān)的成本兩部分。前者稱為行政成本或執(zhí)法成本，包括管制機(jī)構(gòu)的設(shè)立、人員經(jīng)費(fèi)，制定管制規(guī)則以及實(shí)施管制等耗費(fèi)的成本。從整體上看，監(jiān)管機(jī)關(guān)為了實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)或者部門利益，經(jīng)常具有強(qiáng)烈動(dòng)因爭(zhēng)取預(yù)算撥款而不是減低成本，這容易使執(zhí)法成本呈上升趨勢(shì)。后者稱為守法成本或合規(guī)成本（compliance costs），即管制對(duì)象為遵守有關(guān)監(jiān)管規(guī)定而額外承擔(dān)的成本。除了直接成本，管制還造成間接效率及社會(huì)福利的損失。效率損失可以來(lái)自于道德風(fēng)險(xiǎn)，還可能來(lái)自于管制導(dǎo)致對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的破壞�？傊�，盡管難以完全測(cè)算管制造成的成本，但有一點(diǎn)是肯定的，管制導(dǎo)致巨額成本。其次是“監(jiān)管失靈”。監(jiān)管部門除了發(fā)發(fā)批文之外，它真的積極性和有能力來(lái)鑒定“蘋果”的好壞嗎？許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，市場(chǎng)失靈存在本身并不必然得出應(yīng)當(dāng)進(jìn)行立法干預(yù)的結(jié)論，政府管制同樣存在失靈問(wèn)題。管制失靈的原因是多種多樣的。
　　其一，監(jiān)管者與管制對(duì)象一樣，行為以自我利益最大化為依歸，具有經(jīng)濟(jì)人的特征。公共選擇理論注意到，他們的行為起碼部分地受到以下因素的影響：薪酬、工作條件、公眾聲譽(yù)、權(quán)力,拉幫結(jié)派……以及行政工作的便利。不管是制定還是執(zhí)行規(guī)定，政府部門都有以公謀私的可能。比如我國(guó)政府很多職能部門，都有借審批之名，行雁過(guò)拔毛之實(shí)的劣跡。對(duì)于已經(jīng)制定的規(guī)則，由監(jiān)管部門執(zhí)行，也都存在著局限性。公共監(jiān)管者具有延遲承認(rèn)或者公開(kāi)宣告問(wèn)題存在的動(dòng)因。對(duì)于市場(chǎng)丑聞，監(jiān)管部門不見(jiàn)得有窮追不舍的積極性，全球皆然。相比之下，由于公共監(jiān)管者和私人監(jiān)管者的激勵(lì)并不相同，私人部門在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題上的積極性就強(qiáng)多了。財(cái)經(jīng)雜志披露各種黑幕不遺余力，因?yàn)檫@有助于提高其自身銷路和聲譽(yù)。
　　其二，即使監(jiān)管者大公無(wú)私而且有監(jiān)管的積極性，但信息不對(duì)稱仍然難以使監(jiān)管行為理想化。有效的管制是建立在監(jiān)管者具有必要信息基礎(chǔ)上的。許多官員一輩子坐機(jī)關(guān)，對(duì)于市場(chǎng)如何運(yùn)作往往不甚了解。對(duì)于監(jiān)管者，管制對(duì)象經(jīng)常擁有信息優(yōu)勢(shì)，也就是說(shuō)，管制對(duì)象自己的事情最清楚。在監(jiān)管者不知情、難以知情甚至也不想知情的情況下，監(jiān)管者往往只能聽(tīng)信管制對(duì)象虛假的“匯報(bào)”了。
　　其三，證券管制不但成本高昂，成

效不彰，甚至?xí)�產(chǎn)生反效果，即證券管制嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)本身的自發(fā)演進(jìn)和自凈機(jī)制，造成了欺詐行為屢禁不止的惡果。企業(yè)作為商業(yè)機(jī)構(gòu)，為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，應(yīng)有自主融資和投資的權(quán)利，如果僅僅是因?yàn)榭吹缴鲜泄�司在資金募集和使用上的不合理行為及侵害小股東利益的行為，就用行政規(guī)定剝奪本該屬于公司的投融資權(quán)利，一個(gè)必然的問(wèn)題就是政策執(zhí)行成本可能會(huì)大到得不償失，且執(zhí)行起來(lái)會(huì)發(fā)現(xiàn)漏洞百出，很難達(dá)到預(yù)期效果。在高度管制的情況下，市場(chǎng)參與者的收入，并不僅僅取決于業(yè)績(jī)，而往往取決于監(jiān)管部門賦予的各種特批或者許可。這樣，他們與其“眼睛朝內(nèi)”，還不如“眼睛朝上”，多與監(jiān)管部門聯(lián)絡(luò)感情，企業(yè)或者個(gè)人的市場(chǎng)聲譽(yù)則必然退居其次了。另外，管制意味著競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)目減少，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度減低，市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰受到抑制。
　　陽(yáng)光是最好的殺毒劑
　　其一，如果能夠接受管制導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)不足是股市問(wèn)題叢生的根本原因的話，加強(qiáng)全方位、多元化、多層次的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而不是加強(qiáng)管制，才是改革的方向�，F(xiàn)在全世界都在恢復(fù)自由企業(yè)制度和自由經(jīng)濟(jì)秩序，這是不可阻擋的潮流。所以，張維迎教授一再呼吁，要像戒毒一樣戒除管制。
　　在真正的市場(chǎng)體系中，商人惟利是圖的本性并不當(dāng)然地導(dǎo)致市場(chǎng)秩序的紊亂。恰恰相反，正是商人發(fā)財(cái)?shù)挠�望，決定了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，他們必須愛(ài)惜自己的品牌和聲譽(yù)。證券市場(chǎng)上的發(fā)行人也是如此。但在證券市場(chǎng)上，證券的復(fù)雜性導(dǎo)致發(fā)行者和投資者“信息不對(duì)稱”比在一般產(chǎn)品市場(chǎng)上更為嚴(yán)重，為了緩解這個(gè)問(wèn)題，發(fā)行公司需要向投資者提供招股說(shuō)明書。但是招股說(shuō)明書對(duì)于多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，也是霧里看花，無(wú)所適從。于是就有了中介機(jī)構(gòu)即承銷商。承銷商比投資者對(duì)企業(yè)具有更加充分的信息，投資者(特別是中小投資者)的認(rèn)購(gòu)決策主要依賴于承銷商的選擇。雖然存在某個(gè)承銷商選擇差企業(yè)欺騙投資者的可能性，但投資者的報(bào)復(fù)——不再認(rèn)購(gòu)該券商承銷或推薦的股票——將使承銷商得不償失，因此，在無(wú)限次動(dòng)態(tài)博弈下投資者和承銷商逐漸形成一種信譽(yù)機(jī)制——投資者認(rèn)購(gòu)信譽(yù)好的券商承銷的股票，而券商為了維護(hù)自己的信譽(yù)和降低承銷風(fēng)險(xiǎn)，也必然選擇好企業(yè)。
　　市場(chǎng)失靈往往是政府干預(yù)的結(jié)果而不是原因，用管制辦法糾正市場(chǎng)失靈，弊多利少。管制無(wú)法消除市場(chǎng)失靈，卻有效地削弱了市場(chǎng)的自發(fā)秩序和自凈的功能，造成了市場(chǎng)不當(dāng)行為的泛濫。放松而不是加強(qiáng)證券管制，才是正確的選擇。要放松管制，取消準(zhǔn)入限制是最根本的。市場(chǎng)發(fā)育的過(guò)程可能緩慢，卻是通往健康的證券市場(chǎng)的必由之路，拔苗助長(zhǎng)，只能適得其反。
　　其二，在放松管制的同時(shí)，政府還應(yīng)完善后發(fā)制人的責(zé)任制度體系，特別是私人民事索賠機(jī)制，實(shí)現(xiàn)從官家審批、執(zhí)法到私家執(zhí)法方式的轉(zhuǎn)變，以便減少對(duì)監(jiān)管部門及其工作人員的依賴。
　　與行政和刑事制裁體系相比，健全的民事責(zé)任制度由于具有威懾的確定性，對(duì)于遏制證券欺詐更為有效。比如銀廣夏事件，如果落實(shí)了民事賠償制度，廣大投資者可以通過(guò)行使民事訴訟的方式保護(hù)自己的利益，并參與對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管。面對(duì)可能引發(fā)的民事索賠，證券欺詐者就會(huì)權(quán)衡違法成本，面對(duì)著高額的民事索賠和行政罰款及可能引發(fā)的一連串曠日持久的訴訟官司，欺詐活動(dòng)的猖獗勢(shì)頭肯定能得到一定程度的遏制。
　　2001年11月底，被稱為美國(guó)版銀廣夏的安然（Enron）崩盤�？磥�(lái)，即使在美國(guó)，嚴(yán)重的欺詐也是難以完全避免。不過(guò)，有為安然出力潤(rùn)色財(cái)務(wù)報(bào)告的律師，也就有主動(dòng)代表投資者向安然索償?shù)穆蓭煛�從已�?jīng)公布的事實(shí)來(lái)看，針對(duì)安然的集團(tuán)訴訟勝訴的把握相當(dāng)高。正是由于健全的民事賠償制度的存在，才會(huì)使得安然事件不會(huì)普遍發(fā)生。但中國(guó)這方面的法律還不健全。1999年7月1日施行的《證券法》規(guī)定禁止操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易和欺詐客戶，違反者處以罰款、警告和停止資格，構(gòu)成犯罪的要依法判刑，但沒(méi)有對(duì)投資者造成損失要進(jìn)行民事賠償?shù)臈l款。到目前為止，中國(guó)股市還沒(méi)有因內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱而受到損失的投資者獲得民事賠償?shù)南壤�。銀廣夏事件后，有許多受到損害的投資者向各地的法院提出民事訴訟，但最高人民法院于2001年10月24日決定，暫不受理因內(nèi)幕交易提出的民事索賠起訴，使得這一尋求民事賠償?shù)呐�力受挫。我�?guó)股市的民事索賠制度亟待完善。（齊春宇）

 
上市公司研究（2002年1月8日） 

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