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美國的小額證券市場(chǎng)
一、美國小額證券市場(chǎng)(小額證券市場(chǎng)指的是專門為小型公司提供股票等證券交易服務(wù)的市場(chǎng)。在一般概念上，證券市場(chǎng)被分為兩大類：有組織的證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。但是如果從市場(chǎng)服務(wù)的對(duì)象來看，這種分類容易引起混淆。證交所的服務(wù)對(duì)象主要是大公司和行業(yè)中的骨干企業(yè)，這是沒有疑義的；但場(chǎng)外證券市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象的界限就相當(dāng)模糊，例如美國納斯達(dá)克全國市場(chǎng)的信息披露和對(duì)上市公司治理的要求已與紐約證交所基本沒有差別，一些上市公司如英特爾、微軟、蘋果等就規(guī)�？匆殉隽嗽S多紐約證交所的上市公司。再如美國的第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)都屬場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但其交易標(biāo)的卻是交易所上市公司股票。由于“場(chǎng)外交易”一詞難以清晰地表明證券市場(chǎng)的層次，所以筆者使用了“小額證券市場(chǎng)”的概念。)的范圍及特點(diǎn)
美國的小額證券市場(chǎng)主要由納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)構(gòu)成。小額證券市場(chǎng)與證交所等大額證券市場(chǎng)相比，具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征：零散、小規(guī)模、無繁瑣的上市程序以及較低的操作費(fèi)用。同時(shí)它也具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)行證券企業(yè)的管理并不嚴(yán)格。這類市場(chǎng)面向的是小企業(yè)，而小企業(yè)規(guī)模小、發(fā)行證券數(shù)量少等特點(diǎn)，決定了上市股票價(jià)格低、流通性差、風(fēng)險(xiǎn)大的特征。具體來看，小額證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是：
第一，掛牌標(biāo)準(zhǔn)低，信息披露要求少。OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)對(duì)掛牌公司沒有財(cái)務(wù)要求，納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)要求也比證券交易所和納斯達(dá)克全國市場(chǎng)低很多。此外，OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)只要求掛牌公司定期向美國證券委員會(huì)定期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，粉紅單市場(chǎng)只在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)。相比之下證券交易所和納斯達(dá)克全國市場(chǎng)信息披露的要求就要高得多。
第二，融資成本低，交易風(fēng)險(xiǎn)大。在小額市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可掛牌交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是由于小額市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像大額市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)要高于大額市場(chǎng)。
第三，股票流動(dòng)性較證券交易所差。由于小額市場(chǎng)的掛牌公司規(guī)模較小、信譽(yù)較低，上市股票難以吸引大量投資者，因此其股票的流動(dòng)性通常較低。
第四，交易制度不同。交易所采取的是拍賣機(jī)制（或稱為指令驅(qū)動(dòng)方式），中介人是經(jīng)紀(jì)商，收入主要來自傭金；而小額股票市場(chǎng)大多采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式，中介人是交易商（或稱委托人），其收入主要來源于買賣差價(jià)。交易商不斷報(bào)出證券的買入價(jià)和賣出價(jià)，以這種造市行為來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性(需要指出的是，近年來交易商們通過計(jì)算機(jī)終端彼此聯(lián)系，大大提高了報(bào)出價(jià)格的可視性，競(jìng)價(jià)交易方式開始逐漸被小額證券市場(chǎng)所采用)。
二、納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)
�。ㄒ唬� 納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)況
納斯達(dá)克（全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）是全美證券商交易協(xié)會(huì)于1971年在華盛頓建立并負(fù)責(zé)其組織和管理的一個(gè)電子報(bào)價(jià)和交易系統(tǒng)，現(xiàn)已發(fā)展為全球最大的無形交易市場(chǎng)。1982年，全美證券交易商協(xié)會(huì)建立了NASDAQ全國市場(chǎng)（NASDAQNational Market System），將市場(chǎng)上的一部分最活躍和最優(yōu)質(zhì)的股票拿出來在新的全國市場(chǎng)上進(jìn)行報(bào)價(jià)。全國市場(chǎng)上的上市標(biāo)準(zhǔn)比傳統(tǒng)市場(chǎng)要高很多，同時(shí)也提供了更透明的交易機(jī)制(在全國市場(chǎng)，每次交易的交易量和交易金額必須在交易的90秒鐘之內(nèi)進(jìn)行報(bào)告而不是在當(dāng)天結(jié)束時(shí)進(jìn)行)。其他股票繼續(xù)在被稱作NASDAQ常規(guī)市場(chǎng)（Regular NASDAQ Market）上交易。隨著越來越多的股票從NASDAQ常規(guī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向NASDAQ全國市場(chǎng)，1993年NASDAQ常規(guī)市場(chǎng)被更名為NASDAQ小型資本市場(chǎng)（SmallCapmarket）。目前在全國市場(chǎng)上市的證券3832只，在小型資本市場(chǎng)上市的證券超過1000只。
�。ǘ┘{斯達(dá)克市場(chǎng)小型市場(chǎng)的特點(diǎn)
第一，在上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上與全國市場(chǎng)不同。在納斯達(dá)克全國市場(chǎng)上市的財(cái)務(wù)要求為：凈有形資產(chǎn)600萬美元；稅前收入（最近一年）100萬美元；公眾流通股110萬股；做市商3個(gè)；最低出價(jià)每股5美元；持有100股以上的股東不少于400個(gè)。而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)為：公眾流通股100萬股；有形資產(chǎn)400萬美元或市價(jià)總值500萬美元或凈收入75萬美元；此外，需3個(gè)做市商、每股最低出價(jià)4美元；持有100股以上的股東至少有300人（參見表1和表2）。
表1 NASDAQ全國市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)（單位：美元）
注：①凈有形資產(chǎn)=資產(chǎn)總值（不包括商譽(yù)）-負(fù)債。
②若采用選擇3的首次上市或繼續(xù)上市方式，必須符合下列其中一項(xiàng)要求：市值要求或總資產(chǎn)或總收入要求。
③所謂的公眾持股系指不是直接或間接有股票發(fā)行人的董事或者高級(jí)管理人員持有的，以及占有發(fā)行在外總股本10%以上大股東所持有的股票。
④所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源：www.NASDAQ.com.
表2 NASDAQ小型資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)
注：①無論是首次上市還是持續(xù)上市，公司必須滿足下列條件中的一項(xiàng)：凈資產(chǎn)要求，總市值要求或者凈收入要求。
②對(duì)非加拿大的外國證券和美國存托憑證并不適用。
③所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源： www.NASDAQ.com.
由上表可知，小型資本市場(chǎng)上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)明顯低于全國市場(chǎng)�？梢哉f，NASDAQ小型市場(chǎng)是專為市值較少的中、小型公司而設(shè)立的。
第二，做市商制度和對(duì)企業(yè)的治理要求與全國市場(chǎng)相同。小型資本市場(chǎng)也采用做市商制度。NASDAQ市場(chǎng)對(duì)做市商資格的管理十分寬松，做市商進(jìn)入和退出都十分自由。全美證券交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員公司只要達(dá)到最低資本要求，同時(shí)擁有做市業(yè)務(wù)所必需的軟硬件設(shè)備，都可以申請(qǐng)注冊(cè)成為NASDAQ市場(chǎng)的做市商。會(huì)員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過NASDAQ市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式為某只股票做市。
盡管納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的上市財(cái)務(wù)要求不像全國市場(chǎng)上那么嚴(yán)格，但持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)卻與全國市場(chǎng)相同(持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)參見附件)。隨著在小型資本市場(chǎng)上市的企業(yè)的增長，這些公司日后往往發(fā)展到全國市場(chǎng)上市。
第三，NASDAQ小型市場(chǎng)為全國市場(chǎng)提供了退市渠道。證券市場(chǎng)的退市制度為提高上市公司總體質(zhì)量、規(guī)范上市公司運(yùn)作、保護(hù)投資者合法權(quán)益提供了保證，同樣，NASDAQ市場(chǎng)也建有一套完整的退市制度。一旦上市公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)無法滿足持續(xù)上市的數(shù)量要求，NASDAQ市場(chǎng)將會(huì)立即通知上市公司，如果上市公司在90天的寬限期內(nèi)仍無法達(dá)到上市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，則上市證券將被安排退市�？紤]到雖然一部分退市公司無法滿足上市的條件，但在更寬泛的市場(chǎng)條件下，仍有投資者愿意參與交易，NASDAQ市場(chǎng)規(guī)定，如果全國市場(chǎng)上市公司無法滿足持續(xù)上市條件，只要公司達(dá)到小型資本市場(chǎng)的上市條件，提交申請(qǐng)，繳納上市費(fèi)用，就可以在小型資本市場(chǎng)上市
（此外還可以在OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)上市）。
三、 場(chǎng)外公告板（OTCBB）市場(chǎng)
�。ㄒ唬㎡TCBB市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)況
美國OTCBB（Over The Counter Bulletin Board可譯為未上市證券交易行情公告榜或電子公告板）是美國最有影響力的小額證券市場(chǎng)之一。這是一個(gè)受到監(jiān)管的報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，能夠提供未上市交易股票的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)，最近交易價(jià)以及交易額等信息。在OTCBB交易的證券包括權(quán)益證券、認(rèn)購權(quán)證、基金單位、美國存托憑證（ADRs)，以及直接參與項(xiàng)目 (Direct Participation Programs——DPPs)等等。這些證券沒有資格在交易所或納斯達(dá)克上市，并且可能在以后一段時(shí)間或永遠(yuǎn)也不會(huì)上市。
1990年6月，為了便于交易并加強(qiáng)OTC市場(chǎng)的透明度，美國證監(jiān)會(huì)責(zé)令全美證券交易商協(xié)會(huì)為OTC市場(chǎng)設(shè)立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并將一部分粉紅單市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到OTCBB上來。
1993年12月起，所有美國國內(nèi)的OTC證券在交易后90秒內(nèi)必須通過自動(dòng)確認(rèn)交易服務(wù)系統(tǒng)公布，這項(xiàng)改革為投資者提供了更透明的價(jià)格信息。1997年4月，美國證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了OTCBB的永久運(yùn)營地位。
需要指出的是，OTCBB只是一個(gè)報(bào)價(jià)服務(wù)機(jī)構(gòu)，并不是一個(gè)證券交易所。因此，它的主要監(jiān)管對(duì)象是做市商而不是證券發(fā)行商，監(jiān)管內(nèi)容主要是做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)。
經(jīng)過十多年的運(yùn)作，OTCBB市場(chǎng)已經(jīng)確立了在美國小額證券市場(chǎng)的霸主地位，股票交易量從10年前日均交易2600萬股發(fā)展到2000年底的45800萬股。2002年4月，在OTCBB市場(chǎng)上交易的證券數(shù)量有3838個(gè)，做市商281個(gè)，股本總數(shù)186億。
（二）OTCBB市場(chǎng)的特點(diǎn)
第一，掛牌公司沒有資格限制，手續(xù)簡便。在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易的公司沒有資格限制，這一點(diǎn)有別于NASDAQ市場(chǎng)。根據(jù)OTCBB要求，所有不在NASDAQ市場(chǎng)、紐約證券交易所和其他全國性證券交易所上市的公司都可以在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易。通常在OTCBB掛牌的公司都是規(guī)模小的公司。這些公司規(guī)模小、收入少、交易量小，市值大多在2億5千萬美元以下，股價(jià)不高于1美元。
第二，財(cái)務(wù)規(guī)范少，交易風(fēng)險(xiǎn)大。1999年之前，在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易的公司不需要定期披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。1999年的改革以后，OTCBB的掛牌公司開始要向監(jiān)管部門定期披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。盡管如此，受這些公司的管理水平所限，它們并不像NASDAQ或紐約證券交易所的上市公司那樣全面披露信息，所能提供給投資者的信息非常之少。造成OTCBB市場(chǎng)相對(duì)于NASDAQ市場(chǎng)和紐約證券交易所其風(fēng)險(xiǎn)更大、投資回報(bào)率也較低。
第三，該市場(chǎng)同樣采用做市商制度，在OTCBB市場(chǎng)上做市的做市商在交易時(shí)使用與NASDAQ市場(chǎng)相同的軟件——NASDAQ工作站。所有在OTCBB上掛牌的公司都必須有已在全美證券交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的做市商作為發(fā)起人，并須獲得證券交易商協(xié)會(huì)的批準(zhǔn)。
第四，交易費(fèi)用低，每月只需支付6美元的報(bào)價(jià)費(fèi)。
第五，交易效率相對(duì)較低，市場(chǎng)沒有自動(dòng)交易執(zhí)行系統(tǒng)。
第六，為在其他交易場(chǎng)所上市的證券提供退市渠道。在NASDAQ市場(chǎng)或紐約證券交易所退市的公司如果符合一定的條件(條件是公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市交易滿30天，并且公司沒有破產(chǎn))可以轉(zhuǎn)為在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易。換言之，OTCBB市場(chǎng)可以為不符合NASDAQ市場(chǎng)或紐約證券交易所交易條件的公司提供一個(gè)交易場(chǎng)所。表3列出了1999年1月到2000年10月期間從納斯達(dá)克全國市場(chǎng)退市證券的主要去向。從表中我們可以看出這些公司大多數(shù)都進(jìn)入了OTCBB和粉紅單市場(chǎng)。這一現(xiàn)象是由NASDAQ與OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)相互遞進(jìn)的市場(chǎng)特征決定的。
表3納斯達(dá)克全國市場(chǎng)退市證券的主要去向
資料來源：由www.Nasdaqnews.com網(wǎng)站中資料整理而成。
�。ㄈ㎡TCBB與納斯達(dá)克的區(qū)別
OTCBB與NASDAQ市場(chǎng)相比有很多根本不同點(diǎn)。首先它是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)媒介，并不為發(fā)行公司掛牌撮合服務(wù)；二是與NASDAQ市場(chǎng)相比，OTCBB沒有自動(dòng)交易執(zhí)行體系，也沒有嚴(yán)格的上市條件和標(biāo)準(zhǔn)。三是在OTCBB市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司掛牌沒有要求，公司可以非常容易地在OTCBB市場(chǎng)上進(jìn)行交易。相反，在NASDAQ市場(chǎng)，無論是全國市場(chǎng)還是小型資本市場(chǎng)都對(duì)上市公司有一定的財(cái)務(wù)要求。四是NASDAQ市場(chǎng)的上市公司若要維持交易必須具備最低的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，否則就會(huì)受到摘牌處理。但在OTCBB上掛牌的公司就沒有這樣的要求。在OTCBB市場(chǎng)上掛牌的公司只有在兩種情況下會(huì)受到摘牌處理：（1）沒有按照規(guī)定定期向證券交易委員會(huì)遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)�；颍�2）所有為其做市的做市商都放棄為其做市。五是上市費(fèi)用低廉。在NASDAQ小型資本市場(chǎng)的上市費(fèi)用為1萬到5萬美元（依已發(fā)行股票數(shù)而定），并且每年要交8000美元年費(fèi)，OTCBB市場(chǎng)則沒有這樣的要求。
表4OTCBB市場(chǎng)與NASDAQ市場(chǎng)的區(qū)別
資料來源：OTCBB官方網(wǎng)站。
與納斯達(dá)克相比，OTCBB以門檻低而取勝。OTCBB上少見大的基金與機(jī)構(gòu)投資者，投資者以小基金與個(gè)人投資者一般都是有一定財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)而又喜歡冒險(xiǎn)的人為主。但在 OTCBB上的公司，只要凈資產(chǎn)達(dá)到400萬美元，或年稅后利潤超過75萬美元，或市值達(dá)到5000萬美元，并且股東在300人以上、每股股價(jià)達(dá)到4美元，便可直接升入納斯達(dá)克的小型資本市場(chǎng)。因此也有人把OTCBB稱為納斯達(dá)克的預(yù)備市場(chǎng)。
四、 粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）
�。ㄒ唬┓奂t單市場(chǎng)的基本情況
粉紅單市場(chǎng)創(chuàng)建于1904年，由國家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)（National Quotation Bureau）設(shè)立。在沒有創(chuàng)立OTCBB市場(chǎng)之前，絕大多數(shù)場(chǎng)外交易的證券都在粉紅單市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)。該市場(chǎng)對(duì)訂閱用戶定期制作刊物，發(fā)布場(chǎng)外交易的各種證券的報(bào)價(jià)信息（這種刊物因其粉紅的顏色而被稱作粉紅單），在每天交易結(jié)束后向所有客戶提供證券報(bào)價(jià)，使證券經(jīng)紀(jì)商能夠方便的獲取市場(chǎng)報(bào)價(jià)信息，并由此將分散在全國的做市商聯(lián)系起來。粉紅單市場(chǎng)的創(chuàng)立有效地促進(jìn)了早期小額股票市場(chǎng)的規(guī)范化，提高了市場(chǎng)效率，解決了長期困擾小額股票市場(chǎng)的信息分散問題。
1990年OTCBB市場(chǎng)設(shè)立之后，一部分粉紅單市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到了OTCBB市場(chǎng)。1999年美國證券交易委員會(huì)要求OTCBB市場(chǎng)掛牌的公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)告以后，又有一部分OTCBB市場(chǎng)的股票重新回到了粉紅單市場(chǎng)上進(jìn)行交易。到目前為止，在粉紅單市場(chǎng)上交易的股票已超過4100只。
為提高競(jìng)爭力，粉紅單市場(chǎng)于1999
年推出了實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)，提高了粉紅單市場(chǎng)的透明度。實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)分兩種，一種為第一級(jí)服務(wù)（Level One），在第一級(jí)服務(wù)中，客戶可以得到粉紅單市場(chǎng)掛牌證券的最好報(bào)價(jià)；第二種為第二級(jí)服務(wù)（Level Two），在第二級(jí)服務(wù)中，用戶不僅可以獲得第一級(jí)服務(wù)的全部功能，還可以獲得市場(chǎng)上所有做市商的報(bào)價(jià)（包括做市商代號(hào)、價(jià)格、數(shù)量和更新日期）。
�。ǘ┓奂t單市場(chǎng)的特點(diǎn)及與NASDAQ市場(chǎng)和OTCBB市場(chǎng)的主要差異
NASDAQ和OTCBB市場(chǎng)都隸屬于全美證券交易商協(xié)會(huì)，由該協(xié)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，而粉紅單市場(chǎng)隸屬于一家獨(dú)立公司。在粉紅單市場(chǎng)上交易的股票沒有任何財(cái)務(wù)要求和信息披露要求。粉紅單市場(chǎng)是美國唯一一家不需要進(jìn)行財(cái)務(wù)信息披露的證券交易機(jī)構(gòu)。
表5 OTCBB、粉紅單市場(chǎng)與NASDAQ市場(chǎng)的主要差異
資料來源:www.NASDAQ.com, www.otcbb.com, www.pinksheet.com.
由上表可見，粉紅單市場(chǎng)無論在股票上市條件、對(duì)做市商要求還是在市場(chǎng)的監(jiān)管方面，其水準(zhǔn)都是最低的�？梢哉f，粉紅單市場(chǎng)是美國資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的最低層部分。
技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究部
張承惠 張?jiān)绹ㄆ煦y行北京分行）
附件
納斯達(dá)克的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)
NASDAQ市場(chǎng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)除了包括數(shù)量方面的規(guī)定之外，還特別強(qiáng)調(diào)對(duì)信息披露和公司治理的要求。這些要求構(gòu)成了在NASDAQ市場(chǎng)上持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。
NASDAQ市場(chǎng)在持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)方面體現(xiàn)了和證券交易所相類似的監(jiān)管理念。主要表現(xiàn)為：一是對(duì)信息披露作了嚴(yán)格的要求。二是對(duì)公司治理機(jī)制的事實(shí)做出了明確的規(guī)定。NASDAQ市場(chǎng)是為有增長潛力的公司和明確發(fā)展計(jì)劃的公司提供了股權(quán)融資場(chǎng)所。面對(duì)規(guī)模較小、未來發(fā)展不慎明確的上市公司，股東作為公司現(xiàn)金流量的“剩余”索取者，承擔(dān)著最大的風(fēng)險(xiǎn)。為了維護(hù)其自身權(quán)益，妥善作出影響自身權(quán)益的各項(xiàng)決定，股東需要掌握全部信息。8
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