保薦人制度——券商你如何去面對

興業(yè)證券研發(fā)中心 陳寧  

　　1. 保薦人制度簡介  

　　保薦人（Sponsor）實質(zhì)上類似于上市推薦人，香港通稱保薦人，在聯(lián)交所的主板上市規(guī)則中關(guān)于保薦人的規(guī)定也類似于上交所對于上市推薦人的規(guī)定，主要職責(zé)就是將符合條件的企業(yè)推薦上市，并對申請人適合上市、上市文件的準(zhǔn)確完整以及董事知悉自身責(zé)任義務(wù)等負(fù)有保證責(zé)任，盡管聯(lián)交所建議發(fā)行人上市后至少一年內(nèi)維持保薦人對他的服務(wù)，但保薦人的責(zé)任原則上隨著股票上市而終止。香港推出創(chuàng)業(yè)板后，保薦人制度的內(nèi)涵得到了拓展，保薦人的責(zé)任被法定延續(xù)到公司上市后的兩年之內(nèi)。  

　　創(chuàng)業(yè)板的保薦人制度與主板相比最明顯的區(qū)別在于兩方面：  

　　1.申請成為保薦人必須在公司性質(zhì)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗、規(guī)模及人事（主管和助理主管的專業(yè)資格和從業(yè)經(jīng)驗）等方面符合創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中的相應(yīng)規(guī)定，經(jīng)聯(lián)交所審批后方可列入保薦人名冊。  

　　2.保薦人的主要職責(zé)包括對新申請人的職責(zé)和對上市發(fā)行人的職責(zé)，其中對申請人的職責(zé)與主板的規(guī)定相似，對上市發(fā)行人的職責(zé)則屬新增項目，這部分內(nèi)容正是創(chuàng)業(yè)板保薦人責(zé)任加重的體現(xiàn)。其具體規(guī)定是：在新申請人上市當(dāng)年的余下時間及其后的兩個財政年度繼續(xù)當(dāng)任顧問，期間所負(fù)主要職責(zé)包括 
　　1. 作為聯(lián)交所與上市發(fā)行人的主要溝通渠道并處理聯(lián)交所提出的有關(guān)該上市發(fā)行人的一切事宜； 
　　2. 對照發(fā)行人的業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明及盈利預(yù)測（如果有），與發(fā)行人定期回顧發(fā)行人的營運表現(xiàn)和財務(wù)狀況，決定是否需要作任何公告； 
　　3. 對根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》刊發(fā)的所有公告、上市文件、通函以及發(fā)行人的年報、年度帳目、半年報告及季報在刊登之前進(jìn)行復(fù)核； 
　　4. 確保發(fā)行人董事會所有新獲委任者了解他們根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》及其他適用的法律法規(guī)所負(fù)責(zé)任的性質(zhì)，以及他們對股東、發(fā)行人的債權(quán)人所負(fù)責(zé)任的一般性質(zhì)。  

　　二.保薦人制度對二板市場的必要性  

　　1.防范風(fēng)險的重要舉措  

　　眾所周知，二板市場是一個高風(fēng)險的市場，它的高風(fēng)險緣自二板市場本身有別于主板的功能定位、融資主體和投資主體。二板市場主要支持創(chuàng)業(yè)投資和有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)成長，其中包括大量的高科技企業(yè)，由于上市門檻較主板低，企業(yè)規(guī)模較小，技術(shù)開發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險大，盈利前景的不確定性強(qiáng)，投資者為了可能獲得的高收益將承擔(dān)更大的風(fēng)險，二板市場本身的波動也會比較大。因此，各國二板市場的監(jiān)管者都從上市公司、中介機(jī)構(gòu)、市場本身的制度安排等各個方面制定規(guī)范，加強(qiáng)對風(fēng)險的控制，而保薦人制度的建立正是通過賦予中介機(jī)構(gòu)更多的權(quán)利和責(zé)任來防范風(fēng)險的一個重要措施。  

　　2.強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的手段  

　　保薦人是企業(yè)上市的橋梁，是上市公司與交易所溝通的主要渠道，它將企業(yè)最終推薦上市是建立在對被推薦企業(yè)有充分了解并使其符合上市所要求的一切條件基礎(chǔ)之上的。作為證券市場重要的中介機(jī)構(gòu)，同時也是上市公司信息披露的責(zé)任主體之一，有義務(wù)履性專業(yè)職責(zé)，保護(hù)投資者利益，降低整體的市場風(fēng)險，為建立一個“公開、公平、公正、有效”的市場環(huán)境盡自己應(yīng)盡的的責(zé)任。 
　　3. 3.保護(hù)投資者之利器  

　　保薦人制度能有效保護(hù)投資者：保薦人制度加大了保薦人的責(zé)任認(rèn)定（與主板上市推薦人相比），在公司上市以后的一段時期內(nèi)，投資者仍可獲得經(jīng)過審查的披露信息，客觀上得到了充分真實的信息，減小了信息披露帶來的風(fēng)險。同時，保薦人有責(zé)任協(xié)助公司健全法人治理結(jié)構(gòu)，盡快過渡成為一個規(guī)范運作的上市公司，這在一定程度上起到穩(wěn)定市場、降低投資者投資風(fēng)險的作用。保薦人制度對投資者自身素質(zhì)的提高也有明顯的促進(jìn)作用：  

　�。�1）投資者的投資理念將進(jìn)一步增強(qiáng)。二板市場的風(fēng)險明顯要大于主板市場，其退出機(jī)制也會更加嚴(yán)格，主板市場由ST到PT的故事不會重演。“三公”原則在二板市場上會體現(xiàn)得更為透徹，特別是公開原則，投資者只有對公司充分了解，才不致于碰上被摘牌的個股。這樣，投資者會從只關(guān)心股價上升成為公司真正意義的股東，更加關(guān)心公司的經(jīng)營情況。保薦人制度確保信息的充分、真實、準(zhǔn)確、及時披露，使投資者從量和質(zhì)上關(guān)注、把握公司的信息進(jìn)而對證券的價值和風(fēng)險狀況作出較為準(zhǔn)確的判斷成為可能。  

　�。�2）投資者的地位將得到進(jìn)一步提升。保薦人制度有利于投資者充分了解證券發(fā)行人的資信、證券的價值和風(fēng)險狀況，從而能夠比較正確地選擇投資對象。保薦人制度中保薦人責(zé)任明確，投資者如遇到公司做出損害投資者利益時，由于增加了連帶責(zé)任人，投資者的地位得到提升，投資者的利益通過保薦人的持續(xù)保薦責(zé)任得到進(jìn)一步的保護(hù)。事實上，股東的投資是公司經(jīng)營之本，三公原則的核心就是保護(hù)投資者利益，但由于種種原因，我國證券市場長期以來“保護(hù)上市公司”的色彩要濃過于“保護(hù)投資者”，特別是中小投資者。二板市場的設(shè)立，將使原先這種狀況不復(fù)存在，投資者的地位會得到切實和進(jìn)一步提升。  

　　三、引入保薦人制度對國內(nèi)券商的壓力  

　　香港對保薦人實行審批制度，符合規(guī)定的證券機(jī)構(gòu)經(jīng)聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會審批決定是否列入保薦人名冊，截止7月12日，香港創(chuàng)業(yè)板的保薦人名冊中共有45家保薦人，3家聯(lián)席保薦人。我國目前規(guī)定的主承銷商上市輔導(dǎo)制度從企業(yè)開始改制一直到上市后一年，但實際上承銷商與上市公司的聯(lián)系往往隨著企業(yè)上市而終止。無論是主承銷商還是上市推薦人，其法律責(zé)任都比較小，證券市場屢屢出現(xiàn)的違規(guī)處罰案例中，很少出現(xiàn)對承銷商等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的追究判罰。去年開始實施的《證券法》明確了對承銷商違規(guī)的法律處罰，但上市推薦人的違規(guī)主要還是由交易所視情節(jié)進(jìn)行的批評、譴責(zé)直至取消資格等行政處罰。  

　　考慮到我國的上市推薦人須由證監(jiān)會認(rèn)可的主承銷商經(jīng)交易所認(rèn)定后擔(dān)任，且目前主承銷商原則上應(yīng)承擔(dān)一部分保薦人上市后持續(xù)保薦的職責(zé)，因此，我國二板的保薦人很可能由證監(jiān)會認(rèn)定的主承銷商同時兼任，而且對中介機(jī)構(gòu)違規(guī)的處罰力度也會加大，這樣券商投行業(yè)務(wù)的壓力將大為增加，對券商的承銷能力、保薦能力都提出了更高的要求。  

　　1.參與二板市場的投資者為了可能獲取的更高收益需要承受比主板更大的風(fēng)險，他們會通過各種渠道加強(qiáng)對被投資對象的價值評判，也會更加關(guān)注不同項目不同保薦人的資力，原先主板市場“誰承銷一個樣”的局面將隨之改變。承銷商在選擇項目時不得不更多地考慮公司的質(zhì)地，更全面、客觀地評估公司的價值，制定合理的發(fā)行價格，在成功發(fā)行、上市形象、自身風(fēng)險等

方面充分權(quán)衡后作出理性選擇。  

　　2.我國的二板市場在設(shè)計時將避免重復(fù)主板現(xiàn)有的一些缺陷，力求與國際慣例接軌，因此，承銷商的保薦責(zé)任很可能會比照香港做法持續(xù)到公司上市后兩年時間內(nèi)，而且不會再象以往那樣停留于名義上的持續(xù)輔導(dǎo)。這就要求主承銷商在企業(yè)上市后必須保持與其密切聯(lián)系，協(xié)助企業(yè)建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，定期檢討發(fā)行人的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況，監(jiān)督企業(yè)依法嚴(yán)格進(jìn)行信息披露，券商必須在人員配備、增強(qiáng)與企業(yè)溝通等方面加大投入和執(zhí)行力度。  

　　3.二板的保薦人同時承擔(dān)主承銷商和保薦人職責(zé)，不僅可能因承銷過程的失誤遭受作為主承銷商應(yīng)受的處罰，如果不能切實履行保薦職責(zé)，還要受到譴責(zé)、除名、撤消資格等來自交易所和證監(jiān)會的處罰，券商的信譽由此受到嚴(yán)重?fù)p害，甚至可能影響主承銷資格和其他投行業(yè)務(wù)的開展。更為重要的是，我國《證券法》對上市公司披露信息中的違規(guī)現(xiàn)象作出了明確的處罰規(guī)定，一旦實行保薦人制度后，承銷商在一定時期內(nèi)對上市公司的信息披露就負(fù)有連帶責(zé)任，關(guān)于其應(yīng)該承擔(dān)的法律責(zé)任也會在有關(guān)法規(guī)中作出相應(yīng)補充。對國內(nèi)券商必須正視這種壓力，在各方面做好準(zhǔn)備，降低自身風(fēng)險，同時也為建立一個規(guī)范的新市場承擔(dān)起中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。  

　　四、保薦人制度下券商的對策  

　　1.首先，選好項目、選好企業(yè)。保薦人制度決定承銷商今后在選擇二板上市項目之初就必須注重對目標(biāo)企業(yè)的質(zhì)地考察。以往由于受承銷業(yè)務(wù)的高額利潤誘惑，加之承銷家數(shù)對券商每年排名座次的直接影響，大多數(shù)承銷商都難免受短期利益驅(qū)使，“既有之，則做之”，無論公司質(zhì)地好壞，只要能上市就是“雙贏”，談不上對項目的挑選，甚至出現(xiàn)企業(yè)剛上市一兩年就開始虧損、無法持續(xù)經(jīng)營這樣令人難以置信的事實。在二板市場的保薦人制度下，券商的責(zé)任和風(fēng)險加重，因此必須徹底擯棄原先不注重企業(yè)質(zhì)地的觀念，雖然上市公司自身的經(jīng)營風(fēng)險并不是也無法通過保薦人來規(guī)避，但通過挑選企業(yè)并做到充分揭示風(fēng)險，保薦人可在相當(dāng)大程度上規(guī)避保薦風(fēng)險、提升信譽。承銷商的投行人員在接觸企業(yè)過程中應(yīng)對企業(yè)進(jìn)行充分調(diào)查了解，并根據(jù)研究對企業(yè)及其所在行業(yè)做出客觀、全面的評估，以盡可能準(zhǔn)確評價承銷該企業(yè)的風(fēng)險度，減少由于選擇不當(dāng)帶來的風(fēng)險。  

　　2.規(guī)范運做、防止欺詐。在承銷商制作發(fā)行文件、企業(yè)改制、發(fā)行及上市輔導(dǎo)、股票承銷過程中，一方面要真正做到盡職調(diào)查，使自己免受發(fā)行人可能出現(xiàn)的隱瞞欺詐；另一方面，承銷商要以行業(yè)應(yīng)有的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范約束自己，避免虛假包裝、過度包裝。更不能僅考慮自身經(jīng)濟(jì)利益，和企業(yè)共謀，違反有關(guān)規(guī)定，制作虛假材料，或不按規(guī)定披露信息，使投資人招受不必要損失，自身信譽也由此受損。  

　　3.合理定價，客觀推介。隨著發(fā)行定價的日趨市場化和投資供給的大量增加，一級市場完全由賣方主導(dǎo)的格局將有所改變，申購新股中簽后在二級市場上變現(xiàn)不會永遠(yuǎn)是“無風(fēng)險套利”，承銷商也可能由于發(fā)行定價不當(dāng)帶來承銷風(fēng)險，或者由于承銷新股的市場表現(xiàn)不佳間接影響承銷商信譽。這就要求承銷商在充分了解企業(yè)、科學(xué)評估其價值的基礎(chǔ)上，綜合考慮各種因素，和企業(yè)協(xié)商制定合理的發(fā)行價格。在向投資者推介、路演的過程中，注意銷售技巧的應(yīng)用，既要宣傳企業(yè)、同時充分披露信息，避免誤導(dǎo)以及將不必要的風(fēng)險帶進(jìn)上市之后的階段。  

　　4.密切聯(lián)系，持續(xù)輔導(dǎo)。雖然按規(guī)定主承銷商對發(fā)行企業(yè)的發(fā)行和上市輔導(dǎo)一直到公司股票上市后1年止才結(jié)束，但實際上大多數(shù)承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的聯(lián)系在企業(yè)上市后就急劇減少，甚至幾乎不再溝通。企業(yè)上市后即遭承銷商冷落的情形不在少數(shù)，上市公司以后的再融資活動或重組財務(wù)顧問也往往不見主承銷商的蹤影。在保薦人制度下，主承銷商必須在企業(yè)上市后的一段時間內(nèi)繼續(xù)為其擔(dān)任顧問，就其規(guī)范及時披露信息、健全法人治理結(jié)構(gòu)等負(fù)有責(zé)任。因此，保薦人應(yīng)指定專門人員對上市公司進(jìn)行跟蹤輔導(dǎo)、提供咨詢服務(wù)，而且被指定的人員最好是在前期參與該企業(yè)發(fā)行上市的投行人員，對企業(yè)已有深入了解和接觸，這樣可以保持服務(wù)的連續(xù)性，降低雙方的成本。主承銷商必要時應(yīng)增加人員配備，以確保與上市企業(yè)密切聯(lián)系，加強(qiáng)溝通，及時了解反饋需求，切實履行對上市企業(yè)的持續(xù)保薦職責(zé)。  

　　5.加強(qiáng)培訓(xùn)，提高專業(yè)素質(zhì)。當(dāng)前由于券商之間的投行業(yè)務(wù)競爭激烈，投行人員流動性相對較大，券商投行人員的數(shù)量和質(zhì)量往往并沒有同步提高。對投行人員的培訓(xùn)絕大多數(shù)以在崗培訓(xùn)為主，即新手跟隨較有經(jīng)驗的同事直接參與項目甚至馬上獨立承擔(dān)項目。在崗培訓(xùn)固然是一種最為直接、最為現(xiàn)實的做法��尤其是對于忙碌的投行人員而言，但僅靠它并不能滿足日益提高的對投行人員素質(zhì)的要求。日前中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，在近期的上市公司增發(fā)試點工作中，各證券公司普遍存在內(nèi)部協(xié)調(diào)溝通不夠、投資銀行人員專業(yè)能力不足等問題，影響了增發(fā)工作質(zhì)量。為此要求具有主承銷資格的證券公司切實加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和人員培訓(xùn)。可見投行人員確實存在某種程度的專業(yè)素質(zhì)欠缺，客觀上存在培訓(xùn)需求。  

　　保薦人制度下對投行人員的素質(zhì)要求更高，券商有必要對投行人員在管理、法律、財務(wù)等方面加強(qiáng)培訓(xùn)，培訓(xùn)方式也應(yīng)多樣化，例如外聘專家、短期專題培訓(xùn)等。在完善專業(yè)素質(zhì)的同時，及時把握行業(yè)最新發(fā)展動向，順應(yīng)市場化趨勢帶來的種種新要求，真正提供專業(yè)化服務(wù)，提高顧客滿意度，以實力來提升公司在二板市場上的競爭力。（上海證券報）

 

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