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德國(guó)基金研究及其借鑒價(jià)值
陳共炎 王雪松 劉鎮(zhèn) 何斌 左丁
"他山之石，可以攻玉"，在詳細(xì)了解德國(guó)基金業(yè)發(fā)展歷史、市場(chǎng)機(jī)制和運(yùn)作模式后，我們認(rèn)為，德國(guó)基金業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)對(duì)推動(dòng)我國(guó)基金事業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)造性培育機(jī)構(gòu)投資者具有諸多借鑒意義。
一、在金融集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的前提下，實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式，為基金業(yè)發(fā)展創(chuàng)造必要的體制條件
德國(guó)金融業(yè)采用集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的模式，金融集團(tuán)可以從事包括銀行、證券、基金、保險(xiǎn)等在內(nèi)的金融業(yè)務(wù)。在金融集團(tuán)內(nèi)部則實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀行、證券、基金及保險(xiǎn)業(yè)間雖然存在業(yè)務(wù)合作關(guān)系，如網(wǎng)點(diǎn)共享等，但每項(xiàng)業(yè)務(wù)都由獨(dú)立的公司運(yùn)作，相互之間建立了嚴(yán)格的"防火墻"。從集團(tuán)角度看，德國(guó)的金融業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，這種混業(yè)實(shí)際上是金融集團(tuán)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上對(duì)下層公司的控股權(quán)，具體業(yè)務(wù)則是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的。德國(guó)金融業(yè)集團(tuán)化與分業(yè)經(jīng)營(yíng)相結(jié)合的模式，兼具混業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)經(jīng)營(yíng)的許多優(yōu)點(diǎn)，既便于金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，也有利于防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
在金融監(jiān)管體制方面，德國(guó)采取的是金融分業(yè)監(jiān)管，聯(lián)邦銀行監(jiān)管局、聯(lián)邦證券監(jiān)管局及聯(lián)邦保險(xiǎn)監(jiān)管局分別負(fù)責(zé)對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)的監(jiān)管。就基金業(yè)務(wù)而言，在德國(guó)，投資管理公司屬于銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)，基金業(yè)務(wù)為特種銀行業(yè)務(wù)，必須遵守銀行法及投資管理公司法的規(guī)定，基金的交易行為則由聯(lián)邦證券監(jiān)管局負(fù)責(zé)監(jiān)管。上述三個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系緊密，有效地加強(qiáng)了彼此間的合作。
德國(guó)基金業(yè)的法規(guī)體系完善，主要包括銀行法、投資公司法、外國(guó)投資公司法。德國(guó)銀行法規(guī)定了對(duì)投資公司業(yè)務(wù)的一般性要求。投資公司法1957年實(shí)施，是規(guī)范德國(guó)基金業(yè)的主要法律，對(duì)投資公司的設(shè)立條件、基金類(lèi)型、投資行為、投資限制、信息披露等進(jìn)行了明確規(guī)定。20世紀(jì)60年代，境外基金在德國(guó)的崩潰使成千上萬(wàn)的德國(guó)投資人遭受損失，外國(guó)投資公司法因此應(yīng)運(yùn)而生，以規(guī)范國(guó)外基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。除以上三大法律外，德國(guó)基金業(yè)還要遵守歐洲共同體法律（UCITS）中有關(guān)基金業(yè)務(wù)的原則規(guī)定。
我國(guó)金融業(yè)采取的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式。在這個(gè)模式下，基金管理公司均為股權(quán)均等型公司。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)旨在防止大股東單位與基金管理公司之間的利益輸送行為和內(nèi)幕交易行為，但實(shí)踐效果并不理想。目前，證券投資基金在我國(guó)已有三年的發(fā)展歷史，在基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)方面可以開(kāi)始進(jìn)行積極探索，研究設(shè)立控股型基金管理公司或資產(chǎn)管理公司的模式。設(shè)立由證券公司或其他金融集團(tuán)控股的基金或資產(chǎn)管理公司，可以充分利用控股公司的人員、網(wǎng)點(diǎn)、技術(shù)和研究力量，發(fā)揮控股公司及管理公司的雙重風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系的作用，同時(shí)可以充分利用規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，發(fā)展開(kāi)放式、私募性的基金。尤其是加入WTO后，中國(guó)基金業(yè)面臨國(guó)外基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，如果能將國(guó)內(nèi)的證券業(yè)與基金業(yè)的發(fā)展并行考慮，逐漸培育形成以證券公司為主的金融控股集團(tuán)，在金融集團(tuán)化的前提下實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，將會(huì)大大提高證券業(yè)、基金業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，與國(guó)際資本市場(chǎng)的大集團(tuán)抗衡。
二、及時(shí)推出適合社會(huì)需要的基金品種，推動(dòng)基金業(yè)迅速發(fā)展
德國(guó)基金業(yè)的發(fā)展始于1949年，在半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展過(guò)程中，基金品種創(chuàng)新對(duì)行業(yè)發(fā)展起到了關(guān)健的推動(dòng)作用。德國(guó)最早成立的基金均為封閉式股票基金，1959年開(kāi)放式不動(dòng)產(chǎn)基金的產(chǎn)生，擴(kuò)大了基金的投資范圍，基金規(guī)模也隨之大幅增加。20世紀(jì)60年代出現(xiàn)的債券基金迎合了德國(guó)投資人保守的投資觀念，基金開(kāi)始獲得社會(huì)廣泛認(rèn)同。80年代，特別基金的迅速發(fā)展成為推動(dòng)德國(guó)基金業(yè)進(jìn)步的關(guān)健因素。進(jìn)入90年代，德國(guó)證券監(jiān)管局進(jìn)一步加大了推動(dòng)基金業(yè)創(chuàng)新的力度，三次修改金融市場(chǎng)法案，推出固定期限的債券基金、貨幣市場(chǎng)基金和混合基金等基金新品種，同時(shí)允許基金利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使德國(guó)基金業(yè)近十年來(lái)始終保持較高的增長(zhǎng)率。迄今為止，德國(guó)共有約2000 家基金管理公司，管理資產(chǎn)8690億歐元，基金6273只。
德國(guó)基金資產(chǎn)管理高度集中，由德國(guó)前六大資產(chǎn)管理集團(tuán)--儲(chǔ)蓄銀行集團(tuán)、德意志銀行、德累斯頓銀行、CREDIT COOPERATIVE SECTOR、 德國(guó)商業(yè)銀行及HYPOVEREINSBANK控股的基金管理公司所管理的基金資產(chǎn)占基金市場(chǎng)份額的71%，基金數(shù)量達(dá)4146只。形成這種狀況的主要原因在于這些基金（或資產(chǎn)）管理公司可以充分借助集團(tuán)所屬證券公司、銀行、保險(xiǎn)公司的技術(shù)與服務(wù)，以較低的成本為投資人提供方便快捷的一攬子資產(chǎn)管理服務(wù)，因此極具競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，為與外國(guó)實(shí)力雄厚的基金管理公司抗衡，德國(guó)一些排名靠前的基金（或資產(chǎn)）管理公司愈來(lái)愈多地通過(guò)購(gòu)并和合作協(xié)議等方式，鞏固其在歐洲和國(guó)際基金市場(chǎng)上的地位。
我國(guó)基金管理公司獨(dú)立于證券公司，沒(méi)有形成集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，且基金品種單一，嚴(yán)重影響了基金功能的發(fā)揮。開(kāi)放式基金的推出，將會(huì)推動(dòng)證券市場(chǎng)制度性的革命，帶給證券市場(chǎng)的影響是深遠(yuǎn)的。同時(shí)，可以考慮借鑒德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)品種創(chuàng)新工作，鼓勵(lì)基金管理公司和具有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券公司研究開(kāi)發(fā)其他新品種。目前，受市場(chǎng)條件所限，我國(guó)尚未推出債券基金和貨幣市場(chǎng)基金。而在海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)，這兩類(lèi)基金均占有市場(chǎng)較大份額。他們的推出與發(fā)展，為海外基金市場(chǎng)帶來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)。因此，我們應(yīng)積極開(kāi)發(fā)新的金融品種，發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)、大額存單市場(chǎng)、國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)及其他短期證券市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)多樣化的衍生金融工具，為基金品種創(chuàng)新提供一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境，并在市場(chǎng)條件成熟時(shí)，適時(shí)推出債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等新品種。在具體方法上，可以充分借助證券公司、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行的技術(shù)與資源，及時(shí)利用金融進(jìn)步的成果，采取規(guī)范化、科學(xué)化和國(guó)際化的研究方法，推動(dòng)基金業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新與進(jìn)步。
三、加強(qiáng)交易所對(duì)基金交易行為的監(jiān)管，保證基金公司規(guī)范運(yùn)作
在德國(guó)，基金運(yùn)作監(jiān)管分為三個(gè)層次，即聯(lián)邦證券監(jiān)管局、證券交易所的外部監(jiān)管及基金管理公司的內(nèi)部控制。
交易所檢查內(nèi)幕交易的工作程序
具體來(lái)講，聯(lián)邦證券監(jiān)管局職責(zé)為監(jiān)管各類(lèi)證券包括基金的交易行為及有關(guān)政策制訂；交易所負(fù)責(zé)交易違規(guī)行為的調(diào)查，與價(jià)格波動(dòng)有關(guān)的信息披露行為、重大事項(xiàng)的披露，行為準(zhǔn)則的制訂等；基金管理公司內(nèi)控監(jiān)察部門(mén)則從內(nèi)部對(duì)基金的交易、運(yùn)作實(shí)施內(nèi)部監(jiān)察及風(fēng)險(xiǎn)控制。德國(guó)證券交易所對(duì)調(diào)查基金的內(nèi)幕交易行為制訂了詳細(xì)的工作程序，主要包括：（1）成立獨(dú)立的調(diào)查部門(mén)，其人員組成應(yīng)具備經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)歷、律師、會(huì)計(jì)師、監(jiān)管部門(mén)從業(yè)經(jīng)歷；（2）調(diào)查資料來(lái)源包括基
金廣告、媒體報(bào)導(dǎo)、公開(kāi)披露信息及監(jiān)管部門(mén)、交易所監(jiān)控系統(tǒng)的數(shù)據(jù)分析；（3）交易所對(duì)有關(guān)信息是否對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重大影響進(jìn)行分析；（4）對(duì)涉嫌違規(guī)的案件調(diào)查立案。從調(diào)查案例來(lái)看，1999年調(diào)查了320起，2000年調(diào)查了4200起。
我國(guó)基金業(yè)的監(jiān)管目前主要以證監(jiān)會(huì)為主，證券交易所的監(jiān)管力量尚未充分發(fā)揮出來(lái)。隨著基金業(yè)的發(fā)展，必要大力培育市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，建立完善證券交易所對(duì)基金交易的監(jiān)控體系，制訂詳細(xì)的工作細(xì)則，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)調(diào)查處理。
四、積極推動(dòng)養(yǎng)老基金入市，建立養(yǎng)老基金與證券市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)發(fā)展機(jī)制
德國(guó)的AS-FUND是專(zhuān)門(mén)為實(shí)施個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃設(shè)立的基金品種。聯(lián)邦證券監(jiān)管局規(guī)定該類(lèi)基金除遵守一般基金的投資原則外，還必須遵守如下投資原則：（1）股票和不動(dòng)產(chǎn)投資不得低于51%；（2）股票投資不得低于21%，不得高于75%；（3）不動(dòng)產(chǎn)投資不得高于30%；（4）未進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的外國(guó)貨幣不得高于30%；（5）只有在以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的時(shí)，才能運(yùn)用衍生工具；（6）基金收益包括取得的投資紅利與已實(shí)現(xiàn)資本利得必須進(jìn)行積累，不得用于分配。
德國(guó)AS-FUND 的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)研究我國(guó)養(yǎng)老基金入市模式有很好的借鑒意義。目前，我國(guó)社會(huì)保障基金每年累計(jì)滾存結(jié)余約1000億，投資范圍較為狹窄，僅投資于國(guó)債、銀行存款，收益率較低，存在增值壓力。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票的增值能力顯然高于國(guó)債或銀行存款，因此，應(yīng)當(dāng)允許社�；疬M(jìn)入資本市場(chǎng)。從目前情況看，允許社保資金直接進(jìn)入資本市場(chǎng)存在一定困難，設(shè)立專(zhuān)門(mén)針對(duì)社保資金投資的基金品種就顯得尤為必要。同時(shí)，應(yīng)結(jié)合社�；鸬奶攸c(diǎn)，對(duì)基金的投資方向加以適當(dāng)?shù)南拗疲⒅朴唶?yán)格的投資管理人、社保基金發(fā)起人資格認(rèn)定、信息披露、投資范圍與限制等要求。從投資范圍來(lái)講，應(yīng)允許該種基金進(jìn)行短期融資和參與同業(yè)拆借市場(chǎng)。
我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的任務(wù)之一不僅是為健全社保體制籌集資金，更重要的是要建立社�；鹋c證券市場(chǎng)的良性互動(dòng)機(jī)制。養(yǎng)老基金的資產(chǎn)安全非常重要，不能承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)將對(duì)國(guó)債、股票投資的比例限制在一定范圍內(nèi)，使風(fēng)險(xiǎn)水平控制在相對(duì)溫和的范圍�？梢越梃b德國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在遵循基金投資一般比例限制的基礎(chǔ)上，制訂針對(duì)養(yǎng)老基金的投資比例限制。德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，只有設(shè)計(jì)出安全可靠的基金品種，養(yǎng)老基金才能放心進(jìn)入股市，證券市場(chǎng)與養(yǎng)老基金的良性互動(dòng)發(fā)展機(jī)制才能真正形成。
五、設(shè)立專(zhuān)門(mén)面向機(jī)構(gòu)投資者募集的基金，大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
近年來(lái)，德國(guó)的特別基金（SPECIAL FUND）發(fā)展迅猛，其管理的基金資產(chǎn)規(guī)模目前已占基金資產(chǎn)總規(guī)模的55%。特別基金主要是面向機(jī)構(gòu)投資者如銀行、保險(xiǎn)公司、其他大公司或大的機(jī)構(gòu)特別是宗教組織設(shè)立的基金，主要投資于證券，也有極少量投資于不動(dòng)產(chǎn)。特別基金是一種私募性質(zhì)的開(kāi)放式基金，受到機(jī)構(gòu)投資者的極大歡迎。自1988年以來(lái)，德國(guó)特別基金的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了共同基金的發(fā)展速度。1995年以后，特別基金的數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模的飛速增長(zhǎng)成為推動(dòng)該行業(yè)進(jìn)步的關(guān)健因素，1997年特別基金的資產(chǎn)規(guī)模首次超過(guò)共同基金的規(guī)模，這一勢(shì)頭現(xiàn)在仍持續(xù)不衰。特別基金在德國(guó)的飛速發(fā)展，一方面是由于進(jìn)入90年代后較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)刺激了保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資人的投資熱情，另一方面得益于特別基金較為靈活的運(yùn)作模式和寬松的監(jiān)管機(jī)制，如信息披露的內(nèi)容及頻率方面較其他基金類(lèi)型比較寬松、不需要向監(jiān)管部門(mén)注冊(cè)，以及等。
與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚，更具有投資理性，注重長(zhǎng)期收益，關(guān)注基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)，有利于基金的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，設(shè)立主要面向機(jī)構(gòu)募集的證券投資基金將會(huì)滿足國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的潛在需求。與德國(guó)機(jī)構(gòu)一樣，國(guó)內(nèi)信托機(jī)構(gòu)、各類(lèi)社會(huì)基金會(huì)、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)同樣占有或擁有大量的資金。截止2000年11月，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為12.18萬(wàn)億元，其中企業(yè)存款余額4.2萬(wàn)億元，居民儲(chǔ)蓄存款約6.3萬(wàn)億元。以保險(xiǎn)公司為例，截止到2000年底，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)共有保險(xiǎn)公司32家，保費(fèi)收入余額達(dá)1393億元。同時(shí)，允許經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)把富裕的資金用來(lái)進(jìn)行基金投資，有助于規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為。近幾年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者入市數(shù)量明顯增加，但證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)極不規(guī)范。借鑒德國(guó)設(shè)立特別基金的作法，對(duì)規(guī)范我國(guó)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義。該類(lèi)基金的設(shè)立，將會(huì)有力促進(jìn)我國(guó)私募開(kāi)放式基金的發(fā)展，有助于規(guī)范現(xiàn)有的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。
（作者單位：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)）
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