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如何判斷可贖回債券價值
國家開發(fā)銀行宣布發(fā)行投資者有權(quán)提前回售的10年期可贖回固定利息債券，這在我國債券市場無疑是值得注目的金融創(chuàng)新。可以相信，含有各種利率期權(quán)的衍生債券將陸續(xù)誕生。發(fā)行人可提前贖回債券在國際債券市場上已有很久的歷史，例如相當一部分美國國債是可以提前贖回的。然而既可贖回又可回售的品種往往出現(xiàn)在公司債發(fā)行中。衍生債券的精確定價必須依賴復(fù)雜的利率期權(quán)定價模型，由于我國尚未實現(xiàn)利率市場化，以利率期權(quán)模型為基礎(chǔ)的計算結(jié)果可以作為投資的參考，如要用于指導(dǎo)套利交易則必須十分謹慎。但即使沒有復(fù)雜的模型，只要將各種期權(quán)的利弊分析清楚，投資者也可以對其投資價值作出大致的判斷。
以國開行計劃發(fā)行的品種為例，該債券將為每年付息的10年固息債，在第5年末的付息日投資者可以選擇以100元面值將債券回售給發(fā)行方，如果屆時投資者選擇繼續(xù)持有該債券，他將不再享有回售權(quán)，債券在第10年還本付息。該債券可以兩種方式來分析：1、持有該債券等同于持有10年期債券及一個5年期的歐式看空期權(quán)，該期權(quán)允許投資者在第5年末的付息日可以選擇按100元面值將該債券回售。當然，投資者只有在第5年末利率水平較高且該債券價值低于100元面值時才會行使期權(quán)。2、持有該債券等同于持有相同票面利率的5年期債券及一個5年期的歐式看多期權(quán)，該期權(quán)允許投資者在第5年末的付息日可以選擇以100元再買入相同票面利率的5年期債券。當然，投資者只有在第5年末利率水平較低且該債券價值高于100元面值時才會行使期權(quán)。由于這兩種方式的結(jié)果完全相同，只要估算出看空期權(quán)或者看多期權(quán)的價值，該債券的價值就隨之確定了。以方式2為例，投資者在持有5年期債券同時還擁有一個5年期的歐式看多期權(quán)，由于期權(quán)對投資者只有利而無害，故必須付出代價，因此該5年期債券的票面利率一定低于國開行5年期固息債的平價收益率，低出部分的5年貼現(xiàn)總和則為此期權(quán)的代價。假如當前的5年平價收益率為3％，而該債券的票面利率定為2.8％，則投資者大致付出了0.9％的期權(quán)費，至于是否值得，則要看第5年末時期權(quán)的預(yù)期收益有多大。
假如第5年末時的5年平價收益率不低于2.8％，看多期權(quán)收益將為零，因為屆時5年期2.8％固息債的價值一定低于100。如果5年平價收益率為2.0％，該債券的價值將達103.77，期權(quán)收益等于3.77％，遠大于0.9％的期權(quán)費。然而這只是一種可能，投資者應(yīng)該考慮從2.8％到0％的多種可能以及相關(guān)概率，并由此得出期權(quán)的期望收益，如果此期望收益的貼現(xiàn)值大于0.9％，則對于該投資者而言是值得投資的。在沒有相應(yīng)利率期權(quán)模型的前提下，以上方法至少可以幫助投資者大致確定可贖回債券的利弊，有利于作出理性的投資決策。另一方面，應(yīng)用利率期權(quán)模型可以對利率的分布、概率及相應(yīng)的期權(quán)值進行更加精確的衡量。
值得一提的是含有期權(quán)的結(jié)構(gòu)性衍生債券的回報方式與傳統(tǒng)債券有較大的區(qū)別，因而為市場增加了新的選擇。以國開行可贖回10年債為例，如果一個10年期的投資者非常確定5年后的利率將高于目前水平，那他應(yīng)該選擇投資于不帶期權(quán)的5年債券，到期后再投資于一個新的5年債券。反之，他應(yīng)該選擇投資于10年期固息債券以獲取最大利潤。然而準確預(yù)測幾年后的利率水平是很困難的，假如投資者對5年后的利率水平不太確定，他希望在5年后利率較高時仍有再投資機會，而在利率較低時又有額外利潤可圖，則投資者有權(quán)提前贖回的債券就會是比較有吸引力的選擇。
●傅強
中國證券報（2001年12月10日）
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