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對沖基金、金融市場與民族國家
對沖基金、金融市場與民族國家發(fā)布時間： 2003-7-10 作者：盛洪
關(guān)于1997年以來的東亞金融危機，有各種各樣的解釋。其中不少包含了很強的感情色彩，例如“陰謀論”的指責(zé)，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到經(jīng)濟學(xué)的基本傳統(tǒng)中去，用樸素的、古典的經(jīng)濟學(xué)方法去分析這一事件。這意味著，第一，本文認為這一事件中的所有當(dāng)事人都不過是為了自己的利益而行動；第二，這些行動的途徑和結(jié)果卻有可能不同；有些行動具有“以鄰為壑”的性質(zhì)，以損害他人的方式為自己牟利，有些行動則有著雙贏的結(jié)果，當(dāng)事各方皆大歡喜。
由于我們將不僅涉及一國內(nèi)部的情況，也要涉及國與國的互動，所以我們有必要對這兩種情況作一區(qū)分。第一個區(qū)分是，在一國之內(nèi)，是一個有政府的社會；而在國際上，由于不存在一個世界政府，眾多的民族國家實際上生存在一個無政府社會之中。第二個區(qū)分是，在一國之內(nèi)，人民是可以自由遷徙的，而在國際上，人民是不能自由遷徙的。這兩種區(qū)分將會使同一種行為或政策，在國內(nèi)和國際上帶來很不相同的結(jié)果。
自由主義經(jīng)濟學(xué)強調(diào)的經(jīng)濟自由，是遵循規(guī)則的經(jīng)濟自由，它將那種“以鄰為壑”的行為排除在外，使得追逐自己利益的行動能夠增進社會的福利。迄今為止，這種規(guī)則只有在存在著一個政府的條件下，才能近似地實現(xiàn)。因此當(dāng)我們討論國際問題時，我們顯然應(yīng)該注意“自由”含義的變化。我們的目的，是探尋一條形成規(guī)則的道路，以使國與國之間的經(jīng)濟行動達成互利的結(jié)果，否則損人利已的行動不僅導(dǎo)致不公正的財富分配，而且會與受害者的報復(fù)一起使全球（包括“以鄰為壑”者）的福利下降。
在這場危機的多種角色中，我們選擇了對沖基金、金融市場和民族國家作為主要的角色加以分析。有趣的是，這三個角色既是三種不同的制度，又代表了不同的人群。我們將在制度和人群的互動中展開對這場金融危機的探索。
一、民族國家與貨幣體系
一個貨幣體系就是一種制度，它作為一種公共物品由民族國家提供。民族國家不過是政府這種制度安排在當(dāng)今世界中的具體形式。因為迄今為止政府提供保護的人群還是以歷史的、文化的、或生理的因素而劃分開來的。那么，為什么貨幣體系是一種與民族國家范圍相對應(yīng)的公共物品，有什么因素阻止它成為一個世界一統(tǒng)的體系？在貨幣體系的運轉(zhuǎn)中，政府扮演了什么樣的角色？
人類很早就發(fā)現(xiàn)了不足值貨幣的好處，因為它可以使人們擺脫貴金屬的供給不足對經(jīng)濟發(fā)展的束縛。但一旦出現(xiàn)不足值貨幣，尤其是多種不足值貨幣，就有一種“劣幣逐良幣”的趨勢，導(dǎo)致貨幣體系的不穩(wěn)定。貨幣作為一種信用的一個重要的方面，就是要求幣值的穩(wěn)定。因此，政府壟斷了貨幣的發(fā)行，以暴力為后盾保證幣值的穩(wěn)定。當(dāng)貨幣形式演變?yōu)榧垘藕�，就更需要政府的強制力和信用的保證。一旦人們接受了不足值貨幣，發(fā)行者就獲得了一筆發(fā)行貨幣的利潤，它等于貨幣的面值與貨幣制造成本之間的差額，通常稱為鑄幣稅。這個鑄幣稅應(yīng)該是該國人民的共同財富，如果該國政府放棄了貨幣發(fā)行，轉(zhuǎn)而使用了另一國發(fā)行的貨幣，就等于放棄了該國人民應(yīng)該享有的利益。這是為什么一個民族國家要自己發(fā)行貨幣的一個重要原因。
另一個原因，是人民不能在國家間自由遷徙。假定全世界只使用一種統(tǒng)一的貨幣，國家間實行自由貿(mào)易，一個國家的貨幣供給則由它的貿(mào)易差額決定。貿(mào)易盈余會使通貨增加，反之則減少（彼得．林德特和查爾斯．金德爾伯格，1985，第360頁）。由于各國之間的生產(chǎn)效率經(jīng)常處于不平衡的狀態(tài)中，可能會在相當(dāng)長的時間里，某些國家保持貿(mào)易盈余，而其它國家忍受持續(xù)的赤字。后者會因為沒有充足的貨幣供給而使經(jīng)濟發(fā)展受到壓抑。由于資本將會追逐那些繁榮的地區(qū)或產(chǎn)業(yè)，貨幣與資本在國家間的自由流動，將會加劇不同國家間在貨幣供給方面的充裕和貧乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481頁）。但由于在今天的世界上，人民不能在國家間自由遷徙，國家間因貨幣供給的不同而產(chǎn)生的經(jīng)濟發(fā)展的差異，就不能通過人口的流動獲得調(diào)整。因此一個民族國家有充足的理由，通過發(fā)行自己的貨幣，將貨幣供給的主動權(quán)掌握在自己手里。
抽象地講，貨幣供給的目標(biāo)，是使得導(dǎo)致資源（尤其是勞動力）充分就業(yè)的所有潛在交易都借助于貨幣實現(xiàn)。達到這一目標(biāo)，并不需要中央政府發(fā)行如此多的貨幣，而是依賴于金融市場。金融市場主要包括兩類，一類是股權(quán)市場，一類是債務(wù)市場（弗蘭克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亞尼，1998，第11頁）。通過這兩類市場以及它們之間的互補，金融市場將貨幣供給擴展到了一個社會的邊際，即最后一個需要貨幣推動的交易，以及與該交易相關(guān)的生產(chǎn)活動。人們發(fā)現(xiàn)，以政府發(fā)行的貨幣為基礎(chǔ)的債務(wù)具有足夠高的信用，以至這些債務(wù)本身可以用作支付手段，因而債務(wù)本身就是貨幣。通過債務(wù)市場，債務(wù)在不斷地被轉(zhuǎn)手，也就在不斷地執(zhí)行著貨幣功能。特別地，銀行體系的出現(xiàn)，以及銀行多次循環(huán)地處理債務(wù)的方式，使一定數(shù)額的政府發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣被數(shù)倍地放大（康芒斯，1983，下冊，第1-86頁）。在另一方面，金融市場通過金融工具的交易，探測著貨幣供給的邊界。在理想狀態(tài)中，只要一個經(jīng)濟活動能夠獲得回報，且此回報至少不低于相當(dāng)于自然利率（一個只反映時間價值的水平）的市場利率，通過債權(quán)債務(wù)的安排實現(xiàn)這一活動就是有效率的。因此，當(dāng)市場利率等于邊際生產(chǎn)率時，貨幣供給與經(jīng)濟活動（即貨幣需求）之間達到了均衡（? 得⑺梗?983，第248-258頁）。
當(dāng)然在現(xiàn)實中，經(jīng)濟活動并不那么簡單�，F(xiàn)代以來的迂徊生產(chǎn)方式，使生產(chǎn)周期加長，風(fēng)險因素增多。如果風(fēng)險過大，債務(wù)市場就不能正常運轉(zhuǎn)。因為不能清償?shù)膫鶛?quán)債務(wù)不僅會破壞信用，而且會導(dǎo)致貨幣供給的收縮。針對這種情況，一方面，債務(wù)市場采用抵押的方式減少風(fēng)險，另一方面，它將風(fēng)險過大的經(jīng)濟活動的融資問題推向了股權(quán)市場。股權(quán)市場與債務(wù)市場的重大區(qū)別是，股權(quán)沒有償還問題，一旦風(fēng)險過大造成虧損，不會象債務(wù)不能清償那樣引起貨幣供給量的收縮。如果沒有股權(quán)市場，或者是一些風(fēng)險較大的經(jīng)濟活動無法融資，或者是債務(wù)交易包含過大的風(fēng)險，造成貨幣供給本身的不穩(wěn)定。而如果沒有債務(wù)市場，融資的成本則會太高，以至導(dǎo)致貨幣供給不足。因此股權(quán)市場是一個為風(fēng)險較大的經(jīng)濟活動提供融資支持，同時又能避免因為風(fēng)險過大導(dǎo)致的貨幣體系的不穩(wěn)定的制度安排。在股權(quán)市場與債務(wù)市場之間，有一個恰當(dāng)?shù)谋壤鼘⒂蓛蓚�市場的相對價格決定，因而兩個市場的價格之間有著很敏感的關(guān)系。
將一個民族國家放在世界格局中去看，它的貨幣體系并不能保持完全的獨立。國際貿(mào)易和國際貨幣流動仍然會影響一國的貨幣供給。當(dāng)一國的貨幣政策一定時，貿(mào)易差額將會增減貨幣供給；一筆外國的貸款也會產(chǎn)生貨幣乘數(shù)（如美元貸款在歐洲的作用一樣，參看彼得．林德特和查爾斯．金德爾伯格，1985，第443-448頁）。這很自然將一國貨幣與它國貨幣聯(lián)系在一起。如果將不同國家的貨幣看作是不同的商品，它們之間的相對價格（即匯率）也會與其它商品一樣發(fā)生變化。一方面
，它與發(fā)行貨幣的不同國家的國內(nèi)的貨幣供給相關(guān)；貨幣供給水平的不同，可以用利率水平和通貨膨脹水平（或兩者之和的真實利率）來描述；另一方面，它與相關(guān)國的貿(mào)易差額相關(guān)。如果兩國的貨幣可以自由兌換，匯率與利率之間也有著很敏感的關(guān)系。
對于一個民族國家的政府來說，該國貨幣體系的有效性和穩(wěn)定性，就是它應(yīng)該提供的公共物品之一。一方面，由于金融市場可以放大貨幣供給的數(shù)額，同時探測出貨幣供給的邊界，政府就應(yīng)該推動金融市場的發(fā)育，并借助于它的力量。這使得貨幣體系運轉(zhuǎn)得更為有效，從而使每一單位發(fā)行的貨幣發(fā)揮更大倍數(shù)的作用。另一方面，國際因素的作用并不確定。有時它會推動一國的經(jīng)濟發(fā)展（例如一段時期的貿(mào)易順差），有時也可能抑制它的發(fā)展（如資本外逃），有時甚至?xí){一國貨幣體系的穩(wěn)定（如國際游資的沖擊）。政府在考慮貨幣政策時必須同時將國際因素考慮進來，并經(jīng)常要輔之以貿(mào)易政策和外匯政策。政府所面臨的悖論是，如果完全對外開放，讓國際因素充分發(fā)揮作用，它的貨幣政策就會失效，并且會使該國的貨幣體系面臨外部沖擊的巨大風(fēng)險；如果對國際因素做出某種管制，如設(shè)定固定匯率，它的國內(nèi)宏觀政策有時會處于兩難境地。例如當(dāng)出現(xiàn)貿(mào)易逆差時，政府一般要提高本國貨幣的利率才能使貿(mào)易恢復(fù)平衡，但這樣一來，使由于貿(mào)易逆差本來就緊縮的貨幣供給進一步減少。因此在現(xiàn)代的國際經(jīng)濟學(xué)中，對一國政府采取怎樣的匯率政策沒有定論（彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格，1985，第406-431頁）。然而有一點是非常清? ?模?褪且還?幕醣姨逑擋喚黿?⒃謖??⑿械撓梅?殺Ｖさ幕醣一?∩希??倚枰???ü?髦終?叩木?暮腔び氳髡??/P>
二、金融市場與對沖基金
金融市場作為一種制度并不是抽象的，它是由一群人組成的。金融市場在貨幣體系正常運轉(zhuǎn)中的重要作用，它改進資源在社會中配置的功能，都是通過人們追逐自己利益的過程完成的。近代以來，通過金融工具和金融組織的改進，例如融資的證券化和證券交易所的成立，金融市場不斷地降低交易費用，從而使貨幣體系更為有效。這些改進所帶來的利益，由金融業(yè)中人與其他人分享。
由于利益的驅(qū)動，金融市場有著強勁的創(chuàng)新動力。然而金融市場的利益并不總是與社會的利益相一致。例如，一家證券交易所的利益和它的交易量相關(guān)，交易量越大，它所收取的傭金越多。因此它有動力鼓勵增大交易量的創(chuàng)新。但對于社會來說，并不是交易量越大越好，借貸過度和投資過度都會破壞經(jīng)濟的均衡。從經(jīng)濟學(xué)角度看，只有被證明對增進效率有好處的交易方式才能被接受，否則就接近于賭博：它很像交易，但沒有增進效率的功能。因此，一個成熟的國家會對金融創(chuàng)新采取謹慎的態(tài)度。當(dāng)芝加哥期貨交易所推出第一張金融期貨合約時，它的目的是創(chuàng)造更多的交易量。金融期貨（financial futures）和金融期權(quán)（financial option）構(gòu)成了七十年代以來的金融創(chuàng)新的主體，它們被統(tǒng)稱為金融衍生工具（financial derivatives）。但這些金融創(chuàng)新，只是在美國證券交易委員會的認真甄別（公眾聽證會和調(diào)查）后，才獲得了合法性（弗蘭克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亞尼，1998，第306頁）。這些金融衍生工具獲得合法性的一個重要原因，是它們可以作為套期保值、規(guī)避風(fēng)險的工具。從經(jīng)濟學(xué)角度看，規(guī)避風(fēng)險有著改進效率的意義。
然而，當(dāng)金融衍生工具與另一項金融組織創(chuàng)新結(jié)合起來以后，事情發(fā)生了實質(zhì)性的變化。與金融衍生工具交易一起發(fā)展起來的，是對沖基金（hedge fund）。顧名思義，它原本被用來進行套期交易，以規(guī)避風(fēng)險。但一旦操作起來，一些對沖基金（以索洛斯的量子基金為代表）就逐漸發(fā)現(xiàn)金融衍生工具以前沒有被發(fā)現(xiàn)的特點，它們可以利用這些特點去盈利。金融衍生工具（以期權(quán)為例）的第一個特點，是它可以以較少的資金撬動一筆較大的交易，當(dāng)這筆交易足夠大時，就可以影響價格（見圖1）；第二個特點是，由于期權(quán)合約的買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，即在交割日時，如果該期權(quán)的執(zhí)行價格（strike price）不利于期權(quán)持有者，該持有者可以不履行它（可參看洛倫茲·格利茨，1998，第193-198頁）。這種安排降低了期權(quán)購買者的風(fēng)險，同時又誘使人們進行更為冒險的投資（即投機）；第三個特點是，期權(quán)的執(zhí)行價格越是偏離期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格，其本身的價格越低（約翰．赫爾，1997，第161頁），這給對沖基金后來的投機活動帶來便利。
由于逐漸掌握了金融衍生工具的上述特點，對沖基金的投資策略也逐漸發(fā)生了變化；從套期交易的投資組合演變?yōu)檫@樣一種投資策略，即通過大量交易操縱相關(guān)的幾個金融市場，從它們的價格變動中獲利。我們在上節(jié)的討論已經(jīng)指出，在不同的金融市場的價格之間，有著敏感的關(guān)系，這些關(guān)系早已被專業(yè)人士與經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)，并經(jīng)過經(jīng)驗修正和理論探索，將它們之間的關(guān)系表達為有內(nèi)在邏輯聯(lián)系的、近乎函數(shù)對應(yīng)的數(shù)學(xué)公式。如關(guān)于股票市場的價格與貨幣市場的價格（利率）的關(guān)系，有如下表達：
S m =( p / i ) S b
其中，S m為股票的市場價格，p 為利潤率，i 為利率，S b 則為股票的票面價格。同樣，兩種貨幣的利率和匯率之間的關(guān)系，也可以表達為：
e f (1 + i a )= e s (1 + i b )
其中，e f 代表遠期匯率， e s代表即期匯率；i a 代表本國利率， i b代表外國利率。
可以認為，這種不同金融市場之間的關(guān)系是一種公眾知識，它們被寫進了許多經(jīng)濟學(xué)的或金融學(xué)的教科書。只不過在以往，人們只是把這種關(guān)系歸結(jié)為一種市場之間的自然的互動關(guān)系。能夠利用這種關(guān)系的，主要是一國的中央政府。它可以通過調(diào)整利率來影響股市價格以及外匯市場。以索洛斯為代表的對沖基金的創(chuàng)新是，它們設(shè)想，如果在短期內(nèi)迅速改變某一金融市場（如外匯市場）的價格，就有可能引起另一金融市場（如貨幣市場）的價格的相應(yīng)變化。只要有恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，就可以利用這一變化以及金融市場之間的關(guān)系盈利。當(dāng)然操縱價格的另一種結(jié)果，即由于價格大幅度變動導(dǎo)致的恐慌心理，會帶來價格的進一步變動，也可以納入到對沖基金的策略中。金融衍生工具的出現(xiàn)，為他們提供了操縱金融市場價格的手段。盡管現(xiàn)在沒有哪個對沖基金公開了這種投資策略，但我們可以從它們的幾個“經(jīng)典戰(zhàn)例”中看出來。例如，在1997年5月開始的對沖基金對泰國的攻擊，就是一方面通過拋售泰銖現(xiàn)貨與期權(quán)打壓泰銖價格，另一方面早就購買了按未貶值的泰銖匯
率計算的美元期權(quán)。這一投資組合成功的核心內(nèi)容，就是泰銖的貶值。在另一個戰(zhàn)例中，對沖基金一方面打壓港元匯率，另一方面買入香港股票期權(quán)。當(dāng)香港貨幣當(dāng)局為了保持聯(lián)系匯? 識?岣呃?屎螅?愀酃墑寫蟮?６猿寤?鸕慕鶉諭痘?嘰庸善逼諶ㄖ寫蠡袷找妗Ｕ庖徽嚼?暮誦模?峭ü?謀涓墼?懵矢謀淅?省?/P>
當(dāng)對沖基金從主要規(guī)避風(fēng)險的機構(gòu)演變?yōu)橐圆倏v價格為手段的投機組織以后，它的性質(zhì)發(fā)生了變化。人們有必要對它的行為是否符合社會的、以至全球的福利做一審查。從經(jīng)濟學(xué)角度看，操縱價格的行為是沒有效率的，因為第一，人為地操縱價格，扭曲了金融市場的價格信號，從而會誤導(dǎo)資源的流向；第二，在短期內(nèi)造成金融市場價格的大幅度漲落，會破壞貨幣體系的穩(wěn)定，甚至?xí)蛊渥呦虮罎�。一種經(jīng)濟學(xué)理論指出，穩(wěn)定的價格體系比不太穩(wěn)定的價格體系更有效率（彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格，1985，第554-558頁）。而貨幣體系的崩潰則會進一步導(dǎo)致實質(zhì)經(jīng)濟的損失。從某種意義上講，操縱行為（manipulation）與壟斷行為很近似。壟斷行為的核心內(nèi)容，就是通過操縱交易數(shù)量以改變價格，并從改變后的價格（即壟斷價格）中獲利。因此我們可以近似地將對沖基金對金融市場的操縱視為一種金融壟斷 。實際上，金融壟斷行為與一般壟斷行為一樣，都是違背市場規(guī)則的行為。它至今沒有被普遍譴責(zé)并被法律禁止的一個原因，是它與一般的、經(jīng)典的壟斷在表面上有所區(qū)別：（1）對沖基金作為一種企業(yè)，它直觀的規(guī)模很小，而經(jīng)典的壟斷企業(yè)通常都是龐然大物；（2）它通過控制交易量操縱市場的時間是相對短暫的，而經(jīng)典? 穆⒍掀笠翟蛞?嘆嘟銑な奔洹?/P>
三、重商主義與世界貨幣
我們已經(jīng)知道，貿(mào)易差額能夠影響一國的貨幣供給，從而貿(mào)易政策同時具有貨幣政策的功能。在世界上只通行一種貨幣時，貿(mào)易政策就是唯一的貨幣政策。我們可以從這個角度去理解近代以來一直長盛不衰的重商主義。在近代早期，國家之間的貿(mào)易以貴金屬結(jié)算，因而可以視為只有一種貨幣。在這種情況下，一個民族國家若想獲得支撐經(jīng)濟較快成長的貨幣供給，就要保持經(jīng)常的貿(mào)易盈余。這就是為什么那些快速崛起的國家總是成功實行重商主義政策的國家。 重商主義貿(mào)易政策，在某種意義上講就是擴張性的貨幣政策。凱恩斯早就指出，重商主義有利于一國的經(jīng)濟成長，因為貿(mào)易順差不僅導(dǎo)致海外投資增加，而且通過降低本國利率，增加了國內(nèi)的投資（1963，第285-286頁）。現(xiàn)代國際經(jīng)濟學(xué)也認定，貿(mào)易盈余直接就是貨幣供給的增加。
當(dāng)然，獲得更多的貨幣供給并不是重商主義政策的唯一原因。盡管自由貿(mào)易政策會給相關(guān)國家?guī)砀＠脑鲩L，但這種福利主要表現(xiàn)為消費者剩余，即商品價格的下降，而無法積累和聚集起來形成所謂的“國力”。在一個存在著許多民族國家并且互相對峙的世界上，以貨幣（貴金屬或外國的貨幣）為形式的、可以集中掌握和調(diào)動的財富，具有很高的國際政治經(jīng)濟學(xué)含義，即它會在國與國之間的實力對抗中產(chǎn)生影響 。反過來又可以“促進”貿(mào)易，以及保證本國貨幣的“堅挺”。另一方面，重商主義政策又可以保護本國工業(yè)，打擊作為競爭對手的其它國家的工業(yè)，從而使該國處于更為優(yōu)越的地位。所以近代以來相繼崛起的國家，幾乎無一例外地采用了重商主義政策，從西班牙、英國、法國，到美國、日本和東亞四小龍。
然而問題是，如果所有國家都采取此一政策，也許誰也不可能獲得持續(xù)的貿(mào)易盈余，重商主義政策就會失效。可以設(shè)想，重商主義政策之所以能夠?qū)嵭�，必有另外一類國家并不實行這種政策，他們可以保持較長期間的貿(mào)易逆差。在近代早期，這類國家主要是在傳統(tǒng)世界中相對繁榮和強大的國家，如中國和印度。到后來，逐漸形成了一種具有“貨幣霸權(quán)”的國家，他們用本國的貨幣作為世界貨幣，支付貿(mào)易差額；接受貨幣的國家或者把它儲備起來，或者將其用于對其它國家貿(mào)易的支付手段。隨著貨幣形式的變化，這種世界貨幣的形式也在發(fā)展。在最初，是貴金屬作為世界貨幣，它是由于某個國家，如西班牙突然發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)貴金屬的礦藏；到后來，貨幣霸權(quán)與國家的經(jīng)濟、軍事實力的聯(lián)系越來越多，如英國的崛起。這種貨幣霸權(quán)已經(jīng)開始擺脫貴金屬，它發(fā)現(xiàn)可以只用一定比例貴金屬作為準(zhǔn)備金，就可以發(fā)行數(shù)倍于此的貨幣量。因此，英鎊作為世界貨幣，已經(jīng)開始從其它國家的人民身上征收鑄幣稅。但英鎊最終沒有擺脫金本位，它將世界貨幣的位置讓給了美元。自從布雷頓森林體系崩潰以后，美元與金本位脫鉤，最終僅僅依靠國家的經(jīng)濟、政治、軍事實力作為保證。在這時，每一美元包含了比例很高的鑄幣稅。由于有了鑄幣稅收入，具有貨幣霸權(quán)的國家就會容忍貿(mào)易逆差。事實上，它向世界發(fā)行世界貨幣的途徑，主要是通過貿(mào)易的逆差。在這時，出現(xiàn)了一種在重商主義國家與具有貨幣霸權(quán)國家之間的貿(mào)易均衡。
然而，從長期看，這種均衡是不穩(wěn)定的。一方面，重商主義政策不能長期實行下去。它雖然會在一定時期內(nèi)使一國的經(jīng)濟快速成長，卻最終會帶來該國的通貨膨脹，勞動力成本上升，以及利率水平過低（資本過剩）。在這時，出口競爭力下降，經(jīng)濟增長停滯。另一方面，即使具有貨幣霸權(quán)的國家一般同時具有很強的經(jīng)濟實力，但長期的貿(mào)易逆差也會削弱該國產(chǎn)業(yè)的競爭力，并有可能使該國最后衰落下去。在近代史中，既有成功實行重商主義，最后獲得包括貨幣霸權(quán)在內(nèi)的世界霸權(quán)的國家，如英國、美國，也有因重商主義政策之累最后衰落下去的國家，如西班牙；那些相繼倒臺的霸權(quán)國家，多是因為持續(xù)的貿(mào)易逆差最終導(dǎo)致了本國的產(chǎn)業(yè)衰落。因此，對于實行重商主義政策的國家而言，對它們最有利的選擇，是在恰當(dāng)?shù)臅r候轉(zhuǎn)變重商主義的貿(mào)易政策，同時努力使本國貨幣變成世界貨幣；對于那些具有貨幣霸權(quán)的國家而言，它的選擇則應(yīng)是努力降低本國的貿(mào)易逆差，同時用其它途徑發(fā)行它的世界貨幣。
二戰(zhàn)以后，美國成為具有貨幣霸權(quán)的國家，而日本以及一批亞洲國家，成為新興的重商主義國家。主要依賴于美國的市場（即美國的貿(mào)易逆差），它們迅速地崛起。冷戰(zhàn)的背景加強了這樣一種格局。因為美國出于國際政治戰(zhàn)略的考慮，向這些新興重商主義國家做了更大的讓步。但這些國家的崛起之快，使美國深感擔(dān)憂。為了使美國的產(chǎn)業(yè)不至成為這些亞洲國家產(chǎn)業(yè)的犧牲品，符合美國利益的作法就是減少同這些國家的貿(mào)易逆差。因此，美國倡導(dǎo)的“自由貿(mào)易”除了有利于各國之外，包含對美國有利的一面。在另一方面，美國又不希望因此減少美元作為世界貨幣向其它國家征收的鑄幣稅。而另一個向世界“發(fā)行”美元的途徑，就是美元貸款。所以，主張“資本自由流動”也就暗含了美國的利益。
從貨幣角度看，重商主義與貨幣霸權(quán)的均衡，又包含了一種貨幣之間的不均衡。盡管每個民族國家都有權(quán)發(fā)行自己的貨幣，但由于國家規(guī)模不同，經(jīng)濟實力不同，不同的貨幣之間并不是完全平等的。尤其是具有貨幣霸權(quán)的國家的貨幣，更是與其它一般國家的貨幣有著本質(zhì)的區(qū)別。作為世界貨幣，它有著一般貨幣所不具有的“一般性”。這種一般性，就如同貨幣與一般商品相比的一般性。相對于美元，其它一般貨幣（除了幾個強勢貨幣，如
馬克，日元）都是“特殊的”。它們的“價值”，由美元來衡量。人們可以象用貨幣操縱某種物品的價格一樣，用美元操縱某種一般貨幣的價格，卻很難相反。因此，我們只要稍微注意一下就可以發(fā)現(xiàn)，索洛斯等人用來攻擊亞洲國家貨幣體系的材料是美元。
四、對沖基金對民族國家的攻擊
作為利益最大化的追求者，對沖基金的經(jīng)理的最佳選擇，是打擊那些最為脆弱，最容易被擊垮的民族國家的貨幣體系。這樣的民族國家具有幾個方面的特點。第一個特點是規(guī)模較小。如果一個金融市場的交易規(guī)模較小，對沖基金的一定量的貨幣就可以對價格產(chǎn)生較大影響；或者如果想達到一定程度的對價格的操縱，在較小的貨幣體系中，可以投入較少的資金，從而減少籌資的成本。第二個特點是，這些備選對象的宏觀經(jīng)濟和國際收支存在問題，如通貨膨脹和貿(mào)易逆差；或者說，發(fā)動金融攻擊的戰(zhàn)略性的時機要選擇一個國家的這樣一個時期。第三，這些國家的企業(yè)或政府的財務(wù)狀況存在問題，如利潤率下降，資產(chǎn)負債率過高，以及存在債務(wù)風(fēng)險。第四，在戰(zhàn)術(shù)上，要選擇債務(wù)即將到期的時刻。
總體來看，受到首批攻擊的東南亞國家（或地區(qū)）恰是具備上述幾方面特點的民族國家（或地區(qū)）。無論是泰國、香港、馬來西亞，還是新加坡、菲律賓、韓國甚至印尼，其GDP（1996年）分別是美國的2.5%，2.1%，1.4%，1.3%，1.1%，6.6%和3.1%；其M1（1996年）分別是美國的3.3%，6%，1.7%，1.8%，1%，4.9%和2.6%（見圖2）。經(jīng)過相當(dāng)長時期奉行重商主義政策，這些國家或地區(qū)（除新加坡外）已經(jīng)進入了重商主義的晚期，國內(nèi)物價上漲，勞動力成本上升，貿(mào)易出現(xiàn)逆差。1995年或1996年，泰國、香港、馬來西亞、菲律賓、韓國和印尼的貿(mào)易赤字占其GDP的比重分別為7.9%，11.6%，4.8%，2.4%，7.4%和3.1%。然而在長期的重商主義政策之下，企業(yè)主要從事向經(jīng)濟發(fā)達的國家出口的業(yè)務(wù)，由于越來越多的國家加入到這一行列，導(dǎo)致競爭激烈；又由于冷戰(zhàn)結(jié)束美國收緊對這些昔日盟國的貿(mào)易讓步，致使利潤率普遍下降。而這些企業(yè)在上升時期，由于采取模仿和學(xué)習(xí)的戰(zhàn)略，市場風(fēng)險較小，多采取債務(wù)融資的方式，導(dǎo)致了資產(chǎn)負債率處于較高水平。再由于政府多采取聯(lián)系匯率或固定匯率政策，使多數(shù)企業(yè)沒有有關(guān)外匯的風(fēng)險意識，從而沒有對自己的外匯債務(wù)進行套期保值。這一切，使得泰國等東南亞國家和地區(qū)，從1997年初開始，成為了對沖基金的最佳攻擊目標(biāo)。
應(yīng)該承認，沒有對沖基金的攻擊，東南亞國家存在的上述問題也會得到市場和政府的調(diào)整。但這種調(diào)整會緩和得多。作為政府，它會小心翼翼地調(diào)整利率或出臺適度的財政政策，調(diào)整匯率或關(guān)稅率，以使宏觀經(jīng)濟和國際收支恢復(fù)平衡。然而，由于不適時地開放了金融市場，不僅使不夠慎重的短期債權(quán)債務(wù)大量增加，更因為外匯貸款的涌入導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策失效，使得政府失去調(diào)整本國經(jīng)濟的手段。例如在泰國，政府實行較緊的貨幣政策，但由于企業(yè)可以自由地借到利率比泰銖低得多的美元或日元，政府的貨幣政策并沒能阻止物價的上漲，以及由此導(dǎo)致的貿(mào)易逆差（如泰國的情形，參見Kirida Bhaopichitr, 3/17/1999）。而對于對沖基金來說，對它們最有利的，不是對金融市場各種價格的微調(diào)，而是劇烈地動蕩。因此，它們發(fā)起了攻擊。
盡管在進行明顯的攻擊之前，對沖基金及其“盟軍”要進行戰(zhàn)略上的鋪墊，關(guān)鍵的步驟還是在某一金融市場（多是外匯市場）上，以大量拋售的方式影響價格，使之朝著投資策略所預(yù)期的方向劇烈變化。在這時，或者政府會保衛(wèi)現(xiàn)有的外匯制度，用提高本幣利率的方式和入市操作的方式進行干預(yù)（如香港政府和泰國政府起初所做的那樣）；或者放棄固定匯率制（如臺灣、巴西等政府）。在前一種情況，利率的提高會導(dǎo)致股市的下跌；在后一種情況下，本幣會大幅度貶值。無論出現(xiàn)哪種情況，只要對沖基金的策略預(yù)見到了，就可以獲得收益。但這樣做的結(jié)果從兩個方面給該國的實質(zhì)經(jīng)濟帶來損害。第一，對沖基金的成功就是其它一些企業(yè)甚至是政府的損失。它們的損失可能直接使這些機構(gòu)從財務(wù)上就陷于破產(chǎn)；第二，幾個金融市場的價格（匯率，利率，股票價格）是企業(yè)和其它經(jīng)濟組織進行正常運轉(zhuǎn)的重要參數(shù)，當(dāng)這些重要參數(shù)發(fā)生變化后，經(jīng)濟機構(gòu)的資產(chǎn)與負債的結(jié)構(gòu)完全被打亂了，以至?xí)趯嶋H生產(chǎn)能力仍很健康的情況下變?yōu)樨攧?wù)上無法生存的組織。例如，本幣的貶值等價于外匯債務(wù)的突然增大，會導(dǎo)致企業(yè)無法償還到期債務(wù)，以至資不抵債；利率增高則引起財務(wù)成本上升，也會給企業(yè)造成虧損；而股票價格的下跌則會使那些以其它公司股票為資產(chǎn)的企業(yè)的資產(chǎn)縮水，從資產(chǎn)的方向?qū)е沦Y不抵債。
一旦一些企業(yè)或金融機構(gòu)的到期債務(wù)無法清償，其它沒到期的債務(wù)也就變成了到期債務(wù)，導(dǎo)致它們走向破產(chǎn)。企業(yè)破產(chǎn)同時意味不能清償所有債務(wù)，這就會導(dǎo)致它們的一些財務(wù)狀況較差的債權(quán)人也走向破產(chǎn)，從而引起連鎖反應(yīng)。大量企業(yè)和金融機構(gòu)的破產(chǎn)，從兩個方面加重著危機。從實質(zhì)經(jīng)濟角度看，企業(yè)破產(chǎn)意味著原來被組合在一起的生產(chǎn)要素的解體，實際生產(chǎn)和服務(wù)的運轉(zhuǎn)的中斷，直接就是社會產(chǎn)出的減少；從貨幣角度看，企業(yè)尤其是金融機構(gòu)的破產(chǎn)，債務(wù)的清償，以及不能清償?shù)膫鶆?wù)帶來的對信用的破壞，會導(dǎo)致整個社會通貨緊縮，因為我們知道，大部分貨幣就是由債務(wù)構(gòu)成的；在另一方面，因本幣貶值而出現(xiàn)的大量資本外逃，也加重著本國的通貨緊縮，因為在資本自由流動（或不完全自由流動）的情況下，外國貨幣已經(jīng)構(gòu)成了本國的貨幣供給的一部分。實質(zhì)經(jīng)濟的破壞會繼續(xù)對已經(jīng)惡化的金融市場產(chǎn)生影響。企業(yè)虧損增大和企業(yè)的破產(chǎn)直接會影響股市價格的下跌；本國經(jīng)濟的削弱又會進一步引致本國貨幣的貶值。進一步惡化的金融市場價格參數(shù)又會使企業(yè)雪上加霜。通貨緊縮減少了本國的總需求量，惡化了企業(yè)的市場環(huán)境，從而進一步打擊了實質(zhì)經(jīng)濟。就這樣，金融市場與實質(zhì)經(jīng)濟之間形成了一個不斷惡化的正反饋過程，使一國經(jīng)濟迅速跌向谷底。在極端的情況下，貨幣體系和實質(zhì)經(jīng)濟的崩潰，會導(dǎo)致政治危機和社會危機，甚至?xí)䦟?dǎo)致一國（甚至是“大國”，如俄國）的政府財政破產(chǎn)。
可以看出，只有當(dāng)對金融市場價格的擾動引起對實質(zhì)經(jīng)濟和貨幣體系的破壞時，這些價格才會向?qū)_基金期望的方向持續(xù)地跌落。因此，被攻擊的國家被破壞得越嚴(yán)重，對實施攻擊的對沖基金越有利。其結(jié)果，是在對沖基金與民族國家之間的一次財富再分配。從分配的公正性角度看，如果我們認定對沖基金的這種行為接近于壟斷，那么它所獲得的收入則近乎壟斷利潤。正如經(jīng)濟學(xué)界所公認的那樣，壟斷利潤是一種不公正的財富再分配。而現(xiàn)在在世界上占主流的經(jīng)濟學(xué)界之所以對這種收入較少譴責(zé)，不僅是因為對沖基金的操縱行為的壟斷性質(zhì)不易被察覺，而且因為它們的交易行為似乎符合市場慣例。在市場中，價格有漲落，交易者有輸贏。人們之所以容忍一時的虧損，是因為他們認為從總體看，只要沒有人操縱價格，不僅機會是均等的，而且市場作為一個配置資源的機制是有效的。但是，一旦有人操縱價格，不僅輸贏的機會不均等，而且會導(dǎo)致對包括貨幣體系在內(nèi)的市場本身的破壞，更
談不上提高市場的效率了。從經(jīng)濟學(xué)的價值觀來看，既然沒有效率，也就缺乏道德基礎(chǔ)。因為這種行為導(dǎo)致的財富再分配，贏者的收入不僅以輸者同等的損失，而且以輸者更大的損失，以至其貨幣體系及經(jīng)濟機制的崩潰和失效為代價；從全球角度看，都是一種凈的福利損失。
由上述分析我們可以推論，表面看來公平的貨幣交易，可能會導(dǎo)致既損害效率、又破壞公正的結(jié)果來。布羅代爾曾指出，“貨幣是在本國和在國外剝削他人的一種手段，是加劇剝削的一種方式�！保�1992，第522頁）如果我們注意不同貨幣之間的重大區(qū)別，注意運用貨幣進行交易的不同方式，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣交易可以變成一種掠奪的手段。如同上節(jié)所說的那樣，美元作為一種世界貨幣，可以成為操縱其它貨幣價格的手段。借助于金融衍生工具，先進的信息技術(shù)，以及現(xiàn)代信用體系，對沖基金可以獲得比以往的成本低得多的貨幣。用這種成本更低的貨幣去操縱市場，從一般居民或企業(yè)手中劫掠走成本較高的貨幣，就如同用一般貨幣去操縱一個特定商品的市場，從中獲取暴利一樣。
五、幾種可能的后果與國際政治經(jīng)濟學(xué)
現(xiàn)在我們回到全世界的層次，以民族國家為單位來思考問題。 我們的第一個問題是，任由對沖基金進行操縱與投機，將會對世界產(chǎn)生什么影響？不同民族國家和國際社會將有幾種可能的選擇，它們分別會產(chǎn)生什么影響？第二個問題是，不同的選擇將會產(chǎn)生什么樣的世界總福利，以及什么樣的民族國家間的財富再分配？第三個問題是，在現(xiàn)在的國際政治格局下，人類能否達成一種導(dǎo)致世界總福利最大的解決方案？
包括自由放任，不同的民族國家以及國際社會大約有四種可能的選擇：（1）放任對沖基金的操縱與投機活動；（2）對跨國的金融活動設(shè)置嚴(yán)格的管制，包括設(shè)定固定匯率，限制貨幣與資本自由流動，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本國貨幣與外國貨幣的交易；（3）以操縱對抗操縱，即那些被對沖基金攻擊的民族國家（或地區(qū)），也采取對沖基金操縱市場價格的辦法，以抵消對沖基金的影響；這既包括政府也采用這一手段，如香港政府，也包括在民間發(fā)展對沖基金；（4）采取適當(dāng)?shù)恼呤侄危瑢Σ倏v金融市場的行為加以約束，同時保證貨幣與資本的正常流動。
第一種選擇的結(jié)果，是全球的金融崩潰與經(jīng)濟蕭條。這是因為，一些對沖基金在投機上的成功，會吸引更多的資源進入這一領(lǐng)域；但同時會減少利用操縱市場牟利的成功率，因為這會減少這種投資策略的確定性。當(dāng)較少的對沖基金操縱市場價格時，它的預(yù)期有著較高的確定性，因為操縱者比其他人更能“預(yù)見”價格的變動。然而當(dāng)越來越多的對沖基金進入到這一領(lǐng)域后，它們的投資策略就會互相沖突。即使對沖基金分別在不同的市場上運作，由于市場之間是互相影響的，一個對沖基金在一個市場的“確定性地”操作，會成為另一個市場上另一個對沖基金的“不確定”因素。這使得對沖基金越來越難以盈利，并且越來越具有風(fēng)險，最后可能導(dǎo)致從事市場操縱的對沖基金本身的垮臺（如美國長期資本管理公司幾近破產(chǎn)）。當(dāng)一些對沖基金走向破產(chǎn)，它們背后的商業(yè)銀行也會因之遭受巨大虧損而倒臺。這將會在社會中產(chǎn)生巨大的震撼及連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致信用和貨幣體系的崩潰，進而影響實質(zhì)經(jīng)濟，尤其是對沖基金最為發(fā)達的美國。當(dāng)美國走向經(jīng)濟蕭條后，全世界會在東亞、俄國和拉美危機的基礎(chǔ)上，又受到致命的一擊，從而最終走向世界性的經(jīng)濟蕭條。
第二個與第三個選擇其實都是對操縱與投機行為作出反應(yīng)的選擇，只不過前者是消極的反應(yīng)，而后者是積極的反應(yīng)。第二個選擇的后果，一方面會減少外部因素對一國經(jīng)濟的沖擊，使該國的貨幣體系保持獨立，重新建立本國宏觀政策的權(quán)威，另一方面也會切斷正常的資本流動，阻礙了資源在更大范圍的組合。如果各國都采取這一政策，則會使全球的金融體系解體，甚至瓦解國際的分工體系。第三個選擇的結(jié)果，一方面會使那些采用與對沖基金類似的手段的政府部門和民間機構(gòu)暴露在更大的風(fēng)險之中（如香港政府入市博殺），也會加劇第一種選擇所帶來的金融與經(jīng)濟危機。
第四種選擇的結(jié)果，則是較為積極的。一方面，對操縱行為的管制，抑制或消除了破壞貨幣體系的金融投機行為，阻止了世界走向金融崩潰和經(jīng)濟蕭條；另一方面，又保證了貨幣和資本在國家間的正常流動，使世界仍然享有資源在更大范圍的配置所帶來的好處。
從世界總福利的角度看，第一種和第三種選擇所帶來的結(jié)果最差，因為世界的金融崩潰和經(jīng)濟蕭條很顯然降低了全世界的經(jīng)濟產(chǎn)出；第二種選擇也不理想，因為它阻止了貨幣與資本在國家間流動所帶來的資源配置的改善；第四種選擇則會帶來一個世界總福利的增量，因為它恰當(dāng)?shù)亟鉀Q了貨幣流動與金融風(fēng)險之間的矛盾。從財富在國家間的再分配角度看，第一種選擇有利于金融部門比較發(fā)達的西方國家，特別地，有利于具有貨幣霸權(quán)的美國，而不利其制造業(yè)具有競爭力的新興國家與地區(qū)。因為第一，對沖基金投機活動的活躍，金融衍生工具交易量的增大，將會給金融部門（包括證券交易所，各種銀行等）帶來巨大收益；第二，對沖基金所獲得的操縱收益，很自然地要匯回母國；第三，在重商主義國家與貨幣霸權(quán)國家的結(jié)構(gòu)中，對沖基金對其它國家的貨幣掠奪，等于將重商主義國家通過貿(mào)易順差積累的外匯儲備，又通過貨幣投機的形式轉(zhuǎn)移回貨幣霸權(quán)國家，減緩了重商主義國家對其產(chǎn)業(yè)的競爭壓力；第四，由于許多國家的貨幣體系遭到破壞，美元在實際上被越來越多的人運用于美國之外的場合，也有越來越多的國家在考慮，用美元替代本國的貨幣，即出現(xiàn)了一種美元化的趨勢。這種趨勢顯然增加了全世界對美元的需求，從而增大了其它國家人民向美國交納的鑄幣稅。而第二種、第三種選擇，則減少了給貨幣霸權(quán)國家?guī)淼暮锰�，也減少了其它國家受到的損害，但是以降低資本配置效率和增大金融風(fēng)險為代價。毫無疑問，第四種選擇，從短期看，顯然不利于對沖基金發(fā)達、且具有貨幣霸權(quán)的國家，因為它抑制了這些國家按照第一種選擇獲得利益；但是從長遠看，由于避免了世界的金融與經(jīng)濟危機，它將對所有人都有好處。
然而從國際政治經(jīng)濟學(xué)的角度看，實行第四種選擇卻很困難。這是因為，第一，任何單個國家或地區(qū)實行這種政策，都會因為它們之間的競爭而受到削弱。由于金融中心之間，民族國家之間存在著爭奪金融交易和資本的競爭，任何一個對貨幣和資本流動的管制措施，都會降低本金融中心和民族國家的“競爭力”。即使已經(jīng)實施了某些管制的國家或地區(qū)，也會因為互相間的競爭而再度放松管制（如香港與新加坡之間的競爭，導(dǎo)致了香港金融當(dāng)局又放松了管制措施，參見陳定遠，1998）。第二，若想實現(xiàn)世界各國的統(tǒng)一行動，在一個沒有世界政府的國際社會中，現(xiàn)實的作法是依賴于在經(jīng)濟政治處于主導(dǎo)地位國家的率先倡導(dǎo)。然而正如上面所分析的那樣，這些國家恰恰是從對沖基金的操縱和投機獲得益處的國家，從而至少在短期內(nèi)我們不能期望它們能夠帶領(lǐng)世界各國走上聯(lián)合管制操縱行為的道路。
六、結(jié)語
（1）迄今為止，幾乎所有所謂的“經(jīng)濟自由”，只有在存在著一個政府的情況下才能夠近似地實現(xiàn)。在國際經(jīng)濟領(lǐng)域，我們無法保證一個經(jīng)濟活動
（盡管被稱為是“自由的”）的效率與公平，即真正意義的自由。因為在國際領(lǐng)域還沒有一個世界政府。
（2）一個有效和穩(wěn)定的貨幣體系是一種公共物品，任何一個民族國家的政府都有義務(wù)提供它，并通過制度和政策精心地呵護它。
（3）由于沒有一個世界政府，自由貿(mào)易的理想從來沒有在世界上實現(xiàn)過。國際貿(mào)易的均衡不是自由貿(mào)易的均衡，而是重商主義與貨幣霸權(quán)之間的均衡。
（4）對沖基金的核心策略，是在金融市場中操縱價格。這是一種近似于壟斷的行為。所以以索洛斯為代表的對沖基金的經(jīng)理們，不是自由市場經(jīng)濟的捍衛(wèi)者而是破壞者。
（5）對沖基金通過金融投機的所得，不僅以被攻擊的國家人民的損失為代價，甚至以這些國家的貨幣體系和實質(zhì)經(jīng)濟的崩潰為代價。這導(dǎo)致世界福利的凈損失，包括全球金融體系和實質(zhì)經(jīng)濟遭受的損害。所以對沖基金施行的操縱行為是對被攻擊國家和世界的犯罪。這種罪惡類似于為了獲得象牙而殺死大象。
（6）兩個因素為對沖基金的操縱行為提供了便利。第一是金融衍生工具的問世，它使大量交易成為可能；第二是美元的貨幣霸權(quán)身份被用來作為金融攻擊的武器。
（7）避免世界走向大蕭條的方案，是由國際機構(gòu)管制操縱行為。這需要大多數(shù)國家，尤其是處于支配地位的國家的一致同意。然而，這些國家至少在短期內(nèi)還在從金融投機中獲得好處。所以我們不能期待上面的方案可以很快地實施。
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