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證券投資基金持有人機(jī)構(gòu)化問(wèn)題研究
[摘要] 創(chuàng)新與發(fā)展是資本市場(chǎng)的兩大主題，在培育機(jī)構(gòu)投資者的理念下，基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資力量，在過(guò)去的一年獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。而存在的一些問(wèn)題又從一個(gè)側(cè)面反映了對(duì)機(jī)構(gòu)投資力量與機(jī)構(gòu)投資問(wèn)題的了解不夠。
觀(guān)點(diǎn)
創(chuàng)新與發(fā)展是資本市場(chǎng)的兩大主題，在培育機(jī)構(gòu)投資者的理念下，基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資力量，在過(guò)去的一年獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。而存在的一些問(wèn)題又從一個(gè)側(cè)面反映了對(duì)機(jī)構(gòu)投資力量與機(jī)構(gòu)投資問(wèn)題的了解不夠。
機(jī)構(gòu)投資者的引入將在穩(wěn)定基金市場(chǎng)、提高監(jiān)管效率、受托人復(fù)位以及投資多元化方面產(chǎn)生重要影響。
保險(xiǎn)資金作為基金市場(chǎng)的投資力量，對(duì)基金市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行起著重要作用，而企業(yè)尤其是投資性企業(yè)集團(tuán)將成為投資基金的主要機(jī)構(gòu)投資者之一，應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。
在證券投資基金持有人機(jī)構(gòu)化問(wèn)題上，應(yīng)持三種政策取向：采用網(wǎng)下募集與網(wǎng)上配售相結(jié)合的方式在發(fā)行或擴(kuò)募環(huán)節(jié)引入機(jī)構(gòu)投資者；在考慮機(jī)構(gòu)投資者意愿的基礎(chǔ)上，發(fā)行或擴(kuò)募力求一步到位，促進(jìn)基金規(guī)�；�(jīng)營(yíng)，抑制過(guò)度投機(jī)；推行明星基金制，在監(jiān)管基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，為機(jī)構(gòu)化奠定基礎(chǔ)。
培育機(jī)構(gòu)投資者是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化和國(guó)際化的重要步驟，而證券投資基金持有人的機(jī)構(gòu)化，有利于加快市場(chǎng)化和國(guó)際化的進(jìn)程。因此，基金持有人機(jī)構(gòu)化的問(wèn)題已別無(wú)選擇地?cái)[在了基金業(yè)的面前。近來(lái)，隨著新基金的設(shè)立以及由于一級(jí)市場(chǎng)配售關(guān)系又演化出基金的戰(zhàn)略投資者概念。由于此前在股市中大多數(shù)戰(zhàn)略投資者采取了到期拋售股份的策略，故而戰(zhàn)略投資者時(shí)常被指責(zé)為戰(zhàn)略投機(jī)者。然而，對(duì)基金持有人來(lái)說(shuō)，真正意義上的戰(zhàn)略投資者應(yīng)該是理性的、專(zhuān)業(yè)的、有嚴(yán)格的監(jiān)管和內(nèi)控機(jī)制和規(guī)范的組織形式的機(jī)構(gòu)投資者。因此，基金持有人的機(jī)構(gòu)化將對(duì)基金的有效運(yùn)作產(chǎn)生全面影響。
一、基金為何要引進(jìn)機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略投資者：來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的壓力
機(jī)構(gòu)投資和戰(zhàn)略投資原先主要限于股票市場(chǎng)，而證券投資基金持有人因股票持有人的機(jī)構(gòu)化而使基金的機(jī)構(gòu)投資和戰(zhàn)略投資問(wèn)題被推到前臺(tái)，并已引起有關(guān)各方的高度關(guān)注。
首先從證券投資基金二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，在今年的資本市場(chǎng)上，由于大盤(pán)的漲跌幅度相當(dāng)大，許多基金處于歷史低位。與大盤(pán)7月以來(lái)的下跌形成鮮明對(duì)比的是，小盤(pán)基金交易活躍，基本上已形成慣性走勢(shì)，即在上市的前幾個(gè)交易日，一般以漲停報(bào)收。以最近上市交易的小盤(pán)基金鴻飛為例，11月27日的基金凈值為0.9874元，28日上市后連拉三個(gè)漲停，目前的價(jià)位是1.6元左右,溢價(jià)超過(guò)60%。再以基金安久為例,上市之后連拉7個(gè)漲停,以其0.6元的凈值,將市價(jià)推到1.5元以上,目前的價(jià)格是1.1元。第三個(gè)案例是基金景博的走勢(shì),7月份,其價(jià)格幾乎達(dá)到2元,當(dāng)時(shí)的漲幅相當(dāng)可觀(guān)。
證券投資基金的兩極化走勢(shì)不難引出一個(gè)深深的思索，即機(jī)構(gòu)投資者在其中到底應(yīng)該扮演什么樣的角色。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，只有在機(jī)構(gòu)投資者的比重達(dá)到相當(dāng)?shù)某潭戎�，市�?chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性才會(huì)因之提高，其時(shí)理性投資才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。而在一個(gè)非理性的市場(chǎng)中，理性投資者將是不理性的，所以，從主體的層次上看，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者將為基金價(jià)格的合理回歸提供契機(jī)，對(duì)基金業(yè)的發(fā)展具有整體性意義。
再看證券投資基金一級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)，或許可以更清楚地認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者的問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者熱衷于股票一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)，這從新股中簽居高不下可見(jiàn)一斑，1999年11月發(fā)行的民生銀行單只股票凍結(jié)的申購(gòu)資金達(dá)4000億，今年3月16日發(fā)行的國(guó)棟建設(shè)的凍結(jié)資金更是超過(guò)5000億元。自從推出戰(zhàn)略投資者的一級(jí)市場(chǎng)配售后，資本市場(chǎng)又對(duì)機(jī)構(gòu)投資者打開(kāi)了另一扇大門(mén)。無(wú)可否認(rèn)的是，在成熟的國(guó)家，戰(zhàn)略配售是慣用的手段，但在我國(guó)，基金戰(zhàn)略配售還沒(méi)有真正意義上向機(jī)構(gòu)投資者敞開(kāi)，除了保險(xiǎn)公司，許多實(shí)力雄厚的投資集團(tuán)公司尚無(wú)緣參與基金發(fā)行過(guò)程中的配售。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，大盤(pán)基金的中簽率和收益率走勢(shì)不容樂(lè)觀(guān)。1998年發(fā)行的第一批基金金泰和開(kāi)元的中簽率均不到2.5%，1999年發(fā)行的泰和、同益中簽率上升到5.51%和9.95%，而其后發(fā)行的基金景宏中簽率卻高達(dá)48.85%，僅
凍結(jié)資金46億�；饾h興和景福中簽率更是超過(guò)50%，分別為53.84%、57.75%，這意味著市場(chǎng)對(duì)證券投資基金、尤其是大盤(pán)投資基金的認(rèn)同度極低。
收益率方面的變化同樣不佳。按基金上市首日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，基金金泰和開(kāi)元的收益率為39.6%和34.65%。5·19行情中上市的基金興華，收益率更是達(dá)到115.8%。即便是同益和景宏開(kāi)盤(pán)首日的表現(xiàn)不盡人意，但其后的升幅也相當(dāng)可觀(guān)。但是，在去年的行情中，基金景福和漢興的最高市價(jià)也僅有1.13元。無(wú)可否認(rèn)的是，基金的市場(chǎng)價(jià)格和整體的市場(chǎng)環(huán)境和炒作主題有很大的相關(guān)性，但同時(shí)也應(yīng)該承認(rèn)，任何一種資本市場(chǎng)的品種都會(huì)有其合理的市場(chǎng)定位，基金也不例外。問(wèn)題是市場(chǎng)本身需要有一種力量進(jìn)行合理的引導(dǎo)，即價(jià)值回歸。而價(jià)值回歸的引導(dǎo)力量從哪里來(lái)？恐非機(jī)構(gòu)投資者莫屬。
如果說(shuō)基金在資本市場(chǎng)中無(wú)足輕重，那么上述問(wèn)題或許無(wú)礙大局，但對(duì)一個(gè)走向成熟的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，決非如此。且不說(shuō)西方國(guó)家基金業(yè)是僅次于銀行業(yè)的金融產(chǎn)業(yè)，在我國(guó)的資本市場(chǎng)格局中，基金業(yè)將占有重要的產(chǎn)業(yè)地位。按照規(guī)劃，在未來(lái)3-5年之內(nèi)，我國(guó)的基金規(guī)模將達(dá)到3500億元人民幣，而10月底，我國(guó)設(shè)立的基金管理公司僅有15家，基金資產(chǎn)規(guī)模745億元。目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額為4000多億元,按現(xiàn)行保險(xiǎn)資金投資基金可占總資產(chǎn)15%計(jì)算,保險(xiǎn)資金可投資于基金的資金就高達(dá)616億元。根據(jù)上述情況不難看出，基金規(guī)模的擴(kuò)張與基金持有人需求之間存在矛盾，機(jī)構(gòu)化將是解決上述矛盾的有效選擇。
二、改變基金持有人格局：形成投資企業(yè)和保險(xiǎn)公司并重的主體格局
在現(xiàn)有和潛在的機(jī)構(gòu)投資力量中，基本上可限定于保險(xiǎn)、銀行、財(cái)政、企業(yè)資金以及社會(huì)統(tǒng)籌資金和境外機(jī)構(gòu)資金的范疇之內(nèi)。比較分析得出的結(jié)果是，企業(yè)尤其是投資性企業(yè)集團(tuán)在一定時(shí)間內(nèi)將對(duì)基金市場(chǎng)的價(jià)值回歸起主導(dǎo)作用。
一、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的介入對(duì)穩(wěn)定基金的二級(jí)市場(chǎng)具有不可忽略的作用，但受制于多種因素，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)尚難擔(dān)當(dāng)引導(dǎo)基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的重任。清理規(guī)范前的老基金，由于盤(pán)子比較小，幾乎每年都會(huì)有一番明顯的炒作，致使價(jià)格和價(jià)值嚴(yán)重分離，投資風(fēng)險(xiǎn)劇增，即使是新設(shè)立的規(guī)范的證券投資基金，如金泰和開(kāi)元，在上市之初也受到過(guò)集中的炒作，在5·19行情中，部分新基金創(chuàng)出了2元以上的高價(jià)。但自保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金獲準(zhǔn)進(jìn)入基金市場(chǎng)以來(lái)，證券投資基金的走勢(shì)已相對(duì)比較平和，至少?zèng)]有出現(xiàn)惡意炒作的局面。在這層意義上講，保險(xiǎn)資金入市對(duì)抑制基金的過(guò)度投機(jī)起到了相當(dāng)大的作用。
然而，市場(chǎng)化和國(guó)際化的證
券市場(chǎng)趨勢(shì)客觀(guān)上又限制保險(xiǎn)資金發(fā)揮更大的作用。1、從政策動(dòng)向上看，保險(xiǎn)公司要求單獨(dú)設(shè)立證券投資基金的呼聲日益高漲，在入市一段時(shí)間取得投資于基金的若干經(jīng)驗(yàn)后，保險(xiǎn)公司單獨(dú)組建投資基金的時(shí)機(jī)漸趨成熟，政策上不排除在商業(yè)銀行上市后保險(xiǎn)公司上市和發(fā)起設(shè)立投資基金的可能性，而一旦這種情況出現(xiàn)，保險(xiǎn)公司將可能從基金二級(jí)市場(chǎng)回抽資金；2、開(kāi)放式基金的推出，為保險(xiǎn)資金提供了新的投向；3、配售政策的修改，為保險(xiǎn)資金在大盤(pán)股上的一級(jí)市場(chǎng)投資掃除了障礙；4、實(shí)際操作中，保險(xiǎn)資金受到多重風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的限制，現(xiàn)有籌碼的集中程度不能有效地引導(dǎo)基金價(jià)格的回歸，不得不采用滾動(dòng)操作等短線(xiàn)手法來(lái)獲利或降低風(fēng)險(xiǎn)�？傮w而言，保險(xiǎn)資金難以獨(dú)立而有效地引導(dǎo)基金價(jià)格回歸。
二、在其它機(jī)構(gòu)投資者中，銀行、財(cái)政和社會(huì)統(tǒng)籌資金和非居民機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資力量尚被拒于市場(chǎng)之外。在成熟市場(chǎng)，上述投資力量在基金市場(chǎng)中是占有一席之地的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2001年9月底，金融機(jī)構(gòu)存款總量超過(guò)14萬(wàn)億元。而社會(huì)統(tǒng)籌資金中歷年結(jié)余的養(yǎng)老資金就超過(guò)900億元。如果說(shuō)財(cái)政資金應(yīng)該把安全性和流動(dòng)性排在前面的話(huà)（但并不排除收益性），那么，和保險(xiǎn)資金一樣，銀行存款、社會(huì)統(tǒng)籌資金和非居民資金則具有逐利性，這與國(guó)有銀行的商業(yè)化和改革成本的社會(huì)分?jǐn)偰Ｊ阶兏锞o密相關(guān)。但是，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中卻存在諸多不合邏輯的方面。尤為突出的是，證券投資與儲(chǔ)蓄資金流動(dòng)的隔絕。在“存款自愿、取款自由”的原則下，儲(chǔ)蓄存款的流動(dòng)并不存在法律阻礙。但現(xiàn)實(shí)是，流向初現(xiàn)，流速遲緩。其中，儲(chǔ)蓄存款的代理缺省是極為重要的原因。在銀行機(jī)構(gòu)無(wú)責(zé)
、無(wú)法、無(wú)意或缺乏壓力和動(dòng)力擔(dān)當(dāng)受托人的現(xiàn)狀下，儲(chǔ)蓄存款的另行代理將階段性存在。事實(shí)上，這本身就是一個(gè)機(jī)構(gòu)化的過(guò)程。一旦代理確定并機(jī)構(gòu)化后，證券投資基金是一個(gè)理性的選擇。由于代理機(jī)構(gòu)化等法律障礙的存在，目前，銀行資金、財(cái)政資金、社會(huì)統(tǒng)籌資金、非居民機(jī)構(gòu)資金和證券投資基金并行運(yùn)作，未能充當(dāng)戰(zhàn)略投資者。
三、在眾多的機(jī)構(gòu)力量中，企業(yè)具有引領(lǐng)基金價(jià)格回歸的實(shí)力和機(jī)遇，基金正日漸受到上市公司和其它社會(huì)力量的關(guān)注。自三類(lèi)企業(yè)獲準(zhǔn)入市以來(lái)，已有部分上市公司在股票市場(chǎng)中獲得不少收益，不少機(jī)構(gòu)投資者把目光轉(zhuǎn)向了收益穩(wěn)定的證券投資基金。企業(yè)之所以能夠成為合格的戰(zhàn)略投資者，主要是由以下幾個(gè)因素決定的：1、現(xiàn)代企業(yè)具有“產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確”的特征，或換言之，現(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)在要求和外在壓力將迫使企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理、提高經(jīng)濟(jì)效益；2、隨著改革開(kāi)放的深入，尤其是加入WTO之后，企業(yè)的利潤(rùn)最大化目標(biāo)將得以強(qiáng)化，而企業(yè)辦社會(huì)的現(xiàn)象將逐漸減少，閑置資金的有效投向?qū)⒊蔀槠髽I(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)；3、企業(yè)作為規(guī)范經(jīng)營(yíng)的組織，存在各種內(nèi)部規(guī)章的制約，可以建立一套嚴(yán)格而有效的證券投資操作規(guī)范，并實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和投資的良性互動(dòng)；4、企業(yè)（指
三類(lèi)企業(yè)）作為合格的市場(chǎng)準(zhǔn)入者，存在法律上持股時(shí)限和流通性方面的有限限制，客觀(guān)上制約了三類(lèi)企業(yè)違規(guī)操作的可能性。
在諸多企業(yè)類(lèi)型中，適于做戰(zhàn)略投資者的當(dāng)推政府所轄的投資性集團(tuán)公司，一個(gè)比較典型的例子便是頗為引人注目的上海久事。從其介入基金的力度看，對(duì)證券投資基金的看好是無(wú)疑的，而且從相關(guān)數(shù)據(jù)看，久事公司運(yùn)作基金的收益也相當(dāng)不錯(cuò)。可見(jiàn)集團(tuán)公司尤其是政府性投資集團(tuán)在基金主體格局的改變中可以起到關(guān)鍵作用。其一，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印下，政府資金的預(yù)算約束缺乏硬性指標(biāo)，而投融資體制的改革，將促使政府對(duì)結(jié)余資金進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作，但這部分資金具有特殊性，資金安全始終是主要目標(biāo)之一，因此，一些政府性投資集團(tuán)公司存在著將一定比例的資金投資于安全性較高、收益性穩(wěn)定的證券投資基金的需求和壓力；其二，企業(yè)集團(tuán)的核心標(biāo)志是兩權(quán)分離、建有完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。作為跨地區(qū)、跨部門(mén)、跨所有制的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體，比單個(gè)企業(yè)擁有一定的資金和信息優(yōu)勢(shì)。從改制上市的企業(yè)來(lái)看，集團(tuán)公司提供了重要的后備支持，本身是上市公司或與上市公司有著或緊或松的聯(lián)系，對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)作也比較熟悉。其重要性，尤其是作為資本市場(chǎng)戰(zhàn)略投資者的重要地位是其它類(lèi)型的企業(yè)無(wú)法比擬的；其三，企業(yè)集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)生活中的影響力使大批人才匯集其中。按現(xiàn)在模式看，企業(yè)集團(tuán)一般組建有財(cái)務(wù)公司、投資中心等相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，其中不乏優(yōu)秀的證券專(zhuān)業(yè)人員，而且財(cái)務(wù)公司在統(tǒng)一調(diào)配集團(tuán)資金的過(guò)程中，會(huì)形成資金的自然沉淀，只要輔以相應(yīng)的權(quán)責(zé)和約束機(jī)制，低風(fēng)險(xiǎn)的證券投資基金可能成為首選品種。
四、在證券投資基金的戰(zhàn)略投資者中，應(yīng)該構(gòu)建多層次的法人體系，疏通資金流動(dòng)渠道。所謂多層次是要改變目前證券投資基金持有人中散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者失衡以及機(jī)構(gòu)投資者中保險(xiǎn)資金一枝獨(dú)秀的現(xiàn)狀，從而改善基金持有人的結(jié)構(gòu)。通過(guò)上述分析不難發(fā)現(xiàn)，僅保險(xiǎn)資金獨(dú)木難支證券投資基金價(jià)值回歸的重任，而投資集團(tuán)公司可成為主要的引導(dǎo)力量。因此在未來(lái)的證券投資基金持有人結(jié)構(gòu)中，應(yīng)該形成企業(yè)和保險(xiǎn)公司并重的格局。兩者相互依存、相互制約、共同發(fā)展，從而形成基金價(jià)值回歸的合力。而不同類(lèi)型、不同目標(biāo)的法人機(jī)構(gòu)的參與，將會(huì)推進(jìn)基金業(yè)向市場(chǎng)化的演變，真正體現(xiàn)群體意志，從而降低某一機(jī)構(gòu)投資者利用資金和信息優(yōu)勢(shì)惡炒基金的可能性，使基金真正成為理性投資的品種。
三、引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有哪些反應(yīng)：四重市場(chǎng)效應(yīng)
機(jī)構(gòu)投資者中，企業(yè)和保險(xiǎn)公司是現(xiàn)行法律的市場(chǎng)準(zhǔn)入者，而從近期趨勢(shì)看，以養(yǎng)老基金為主的失業(yè)、救濟(jì)、醫(yī)療等社會(huì)保險(xiǎn)資金的入市也勢(shì)在必行，再?gòu)倪h(yuǎn)期發(fā)展看，銀行資金和商業(yè)化財(cái)政結(jié)余資金的多元化投資直至進(jìn)入資本市場(chǎng)也在所難免。而引入戰(zhàn)略投資者的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一、戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，可以提高管理層的監(jiān)管效率。作為戰(zhàn)略投資者，擁有較大資金量，其進(jìn)出必然會(huì)在市場(chǎng)上留下痕跡。由于目前市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)開(kāi)戶(hù)占總數(shù)不到0.4%，所以在散戶(hù)為主的市場(chǎng)格局下，監(jiān)管效率的提高是由法人和自然人的天然區(qū)別所決定的。眾所周知，我國(guó)目前尚未建立對(duì)自然人的信用體系，而法人則受到法規(guī)方面的約束比較多。譬如法人登記、年檢和注銷(xiāo)程序保證了法人參與資本市場(chǎng)的主體資格。通過(guò)各種統(tǒng)計(jì)報(bào)表的錄入、報(bào)送與抽檢可以及時(shí)跟蹤機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位的變化，對(duì)異常情況采取相應(yīng)的對(duì)策，這對(duì)提資本市場(chǎng)的監(jiān)管效率有很大幫助。
第二、機(jī)構(gòu)投資者的引入從一般意義上講，可以穩(wěn)定證券投資基金市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)化一直是成熟市場(chǎng)優(yōu)化市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的一大目標(biāo)和基本舉措。我國(guó)自1998年以來(lái)逐步加大了股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的培育力度，但證券投資基金自身的機(jī)構(gòu)化步伐卻沒(méi)有被重視。為了證券投資基金的平穩(wěn)發(fā)展，必須引入投資于基金的機(jī)構(gòu)。而從最初的基金管理公司的發(fā)起人來(lái)看，嚴(yán)格地限定于投資公司和證券公司為主的非銀行金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)作為重要的經(jīng)濟(jì)力量，長(zhǎng)期被排斥在發(fā)起人之外，后來(lái)的政策雖有所突破，但也極其有限。如果說(shuō)市場(chǎng)化和國(guó)際化是證券投資基金改革方向，那么機(jī)構(gòu)投資者參與基金的發(fā)起、運(yùn)作、配售將從根本上影響基金業(yè)的發(fā)展�，F(xiàn)在培育機(jī)構(gòu)投資者的觀(guān)念已深入人心，其目的是抑制股票市場(chǎng)中的過(guò)度投機(jī)。倘若把投機(jī)定義為
價(jià)值和價(jià)格的過(guò)度偏離，那么，在證券投資基金中引入戰(zhàn)略投資者、糾正過(guò)度的價(jià)格扭曲，就是對(duì)投機(jī)的一種抑制，是保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)廣大投資者之舉，也是維護(hù)和穩(wěn)定市場(chǎng)之所在。從這層意義上講，目前保險(xiǎn)公司在證券投資基金市場(chǎng)中起到基礎(chǔ)性作用，但由于所持有份額占基金整體的比重不高，所以，穩(wěn)定基金市場(chǎng)應(yīng)引入企業(yè)等其它機(jī)構(gòu)投資者。
第三、引入機(jī)構(gòu)投資者可以妥善解決基金投資者代表人缺位問(wèn)題�；鹜顿Y者代表人也即受托人的問(wèn)題已受到廣大基金投資者的關(guān)注，這是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的問(wèn)題，需要在成本和效率之間進(jìn)行平衡。從國(guó)外基金受托人情況看，各國(guó)模式不盡相同，有的托管人為受托人，有的管理人同時(shí)為受托人，還有的國(guó)家則單獨(dú)委托獨(dú)立公司作為受托人，像澳大利亞就屬于第三種情況。在我國(guó)，基金受托的問(wèn)題也將浮出水面，但仍難以協(xié)調(diào)。在指定受托的情況下，由于權(quán)責(zé)與利益的關(guān)聯(lián)度可能存在脫節(jié)，故不排除無(wú)效或弱效受托的存在；若管理人同時(shí)為受托人，則無(wú)法實(shí)施外部人的監(jiān)督，難免出現(xiàn)內(nèi)部人控制或道德逆反的情況；倘托管人為受托人，又涉及到托管人責(zé)任擴(kuò)大而權(quán)利不變的問(wèn)題。所以，在通常的情況下，基金持有人大會(huì)一般采用通訊表決的方式，發(fā)起人的意志代替了持有人的意志，因而內(nèi)部交易直至損害持有人利益的情況難以有效控制。從現(xiàn)有情況看，一些保險(xiǎn)公司和企業(yè)的持有份額已遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)了發(fā)起人的份額。盡管如此，代表人的缺位使持有人難以有效地表達(dá)意愿。如果證券投資基金持有人加大機(jī)構(gòu)化力度，這種格局將有可能改變。機(jī)構(gòu)之間將可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定修改基金契約、變更董事甚至選擇基金管理人，真正體現(xiàn)機(jī)構(gòu)和持有人的意愿，切實(shí)解決受托人缺位的問(wèn)題。
第四，引入戰(zhàn)略投資者可以實(shí)現(xiàn)投資方的多元化經(jīng)營(yíng)策略，分享資本市場(chǎng)收益，為制度創(chuàng)新做好鋪墊。這兩年，上市公司參股券商成為一大熱點(diǎn)，其背后看重的自然是資本市場(chǎng)收益，包括基金管理的收益。建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制是國(guó)企改革的核心，將戰(zhàn)略投資者引入基金的發(fā)行市場(chǎng)，一方面可以保證基金的順利改制發(fā)行，另一方面也可以使企業(yè)通過(guò)持有基金份額分享股票市場(chǎng)的收益，符合企業(yè)多元化發(fā)展的經(jīng)營(yíng)策略。應(yīng)該說(shuō)，這也是國(guó)企轉(zhuǎn)制和提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)思路和方向。而且由于資本市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極大的市場(chǎng)，在進(jìn)入股票市場(chǎng)之前，基金市場(chǎng)是一個(gè)很好的過(guò)渡，它可以檢測(cè)一個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，印證資本市場(chǎng)的多變性，而且由于資本市場(chǎng)對(duì)眾多企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)全新的市場(chǎng)，參與這個(gè)市場(chǎng)可以促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部制度的完善，比如說(shuō)投資決策制度、風(fēng)險(xiǎn)控制制度和獎(jiǎng)罰制度，從而推進(jìn)企業(yè)改制的進(jìn)程。通常的理念是，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展依靠的是產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)，戰(zhàn)略投資者對(duì)基金的參與可以為資本經(jīng)營(yíng)做好準(zhǔn)備。而更為關(guān)鍵的是，一旦基金持有人的機(jī)構(gòu)化比重達(dá)到一定的程度，就為各種制度創(chuàng)新提供了減震器，比如基金做市商制的引入等等。
不難發(fā)現(xiàn)，基金持有人結(jié)構(gòu)的變革具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，不僅是基金業(yè)發(fā)展所需，更重要的是它將成為改善投資方和被投資方經(jīng)營(yíng)格局和績(jī)效的推動(dòng)力。從更高層次上講，它有利于法人治理結(jié)構(gòu)的完善和國(guó)企改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也有利于社會(huì)保障體系的建立和推進(jìn)。
營(yíng)造基金機(jī)構(gòu)投資者的政策環(huán)境
機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者在證券投資基金的發(fā)展中，占有舉足輕重的地位。既然如此，應(yīng)該采取一些必要的舉措來(lái)培育和發(fā)展基金的機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者。
1、機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)應(yīng)著眼于一級(jí)市場(chǎng)，即在發(fā)行過(guò)程中引進(jìn)企業(yè)和保險(xiǎn)公司等投資力量。
正如股票市場(chǎng)的一級(jí)配售擴(kuò)展到“三類(lèi)企業(yè)”一樣，目前證券投資基金的認(rèn)購(gòu)范圍過(guò)于狹窄，不應(yīng)僅囿于保險(xiǎn)公司。從保險(xiǎn)公司數(shù)次參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的情況看，后幾次的認(rèn)購(gòu)并未滿(mǎn)額，這主要受到認(rèn)購(gòu)主體單一、認(rèn)購(gòu)限制嚴(yán)格等因素的影響。如果為數(shù)眾多的企業(yè)尤其是投資性集團(tuán)公司的介入，將大大充實(shí)基金一級(jí)市場(chǎng)的力量。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間存在緊密的關(guān)聯(lián)，如果機(jī)構(gòu)投資者看好二級(jí)市場(chǎng)，則會(huì)吸引大量資金云集一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)中簽率下降，而較低的一級(jí)市場(chǎng)中簽率又會(huì)影響到二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。如果吸引企業(yè)加盟基金一級(jí)市場(chǎng)，相應(yīng)地，封閉式基金為其它投資者認(rèn)購(gòu)的份額就會(huì)減少。
經(jīng)過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對(duì)基金一級(jí)市場(chǎng)的參與意愿普遍地存在于投資性公司和外資保險(xiǎn)公司，如果引導(dǎo)得當(dāng)，基金一級(jí)市場(chǎng)配售的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比股票為小。毫無(wú)疑問(wèn)的是，配售既包括一次發(fā)行的配售，又包括擴(kuò)募發(fā)行的配售。股票的風(fēng)險(xiǎn)比基金的風(fēng)險(xiǎn)高，是由投資品種的不同所決定的。所以，放開(kāi)基金市場(chǎng)的配售比例和配售對(duì)象限制將具有必然性，符合市場(chǎng)化的內(nèi)在要求。尤其是老基金擴(kuò)募發(fā)行的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)更具有現(xiàn)實(shí)意義。首先，老基金的擴(kuò)募發(fā)行將持續(xù)一段時(shí)間，而新增基金單位的順利發(fā)行與否不僅影響該只基金的成敗，而且會(huì)影響到承銷(xiāo)商信譽(yù)，甚至對(duì)整個(gè)基金行業(yè)都產(chǎn)生震動(dòng)。如果一只基金的社會(huì)認(rèn)同度低，那么保險(xiǎn)公司之外的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)予考慮；其次，由于季節(jié)性資金頭寸松緊的不同以及保險(xiǎn)資金經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)作，適時(shí)引入企業(yè)等戰(zhàn)略投資者將促成基金發(fā)行上的又一次創(chuàng)新，因?yàn)樵谝郧暗臄U(kuò)募發(fā)行中，余額部分僅由保險(xiǎn)公司、證券投資基金認(rèn)購(gòu)和承銷(xiāo)商包銷(xiāo)，而將企業(yè)排斥在認(rèn)購(gòu)對(duì)象之外，即便是久事集團(tuán)這樣的公司，其份額也只是從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)；再次，在對(duì)企業(yè)采取規(guī)范的持有期限制之后，應(yīng)該允許公司認(rèn)購(gòu)擴(kuò)募發(fā)行的部分份額，而不僅限于余額部分。承銷(xiāo)商和發(fā)行人在充分協(xié)調(diào)新老基金持有人利益的基礎(chǔ)上，可主動(dòng)劃撥一定的比例直接向戰(zhàn)略投資者配售。因?yàn)閺脑瓌t上講，基金的擴(kuò)募發(fā)行和股票的配售甚至國(guó)有股減持都具有相似之處，直接劃出一定比例份額向企業(yè)和保險(xiǎn)公司配售符合中國(guó)資本市場(chǎng)慣例；最后，由于戰(zhàn)略投資者的介入可以減少即期流通的基金單位，引導(dǎo)基金在中長(zhǎng)期意義上實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)。
2、在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的基礎(chǔ)上，促進(jìn)基金規(guī)�；�(jīng)營(yíng)，抑制二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)炒作。
由于中國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，投機(jī)炒作時(shí)有發(fā)生，連基金也不例外�，F(xiàn)實(shí)情況是，基金規(guī)模一定程度上決定了基金的市場(chǎng)價(jià)格，這顯然違背了理性原則。不同的基金規(guī)模還給基金評(píng)價(jià)帶來(lái)了困難，從而進(jìn)一步地影響投資者的抉擇。如果說(shuō)基金規(guī)模真的成為價(jià)格決定的首要因素的話(huà)，管理層就有責(zé)任消除因之而來(lái)的不公和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。主要對(duì)策就是簡(jiǎn)化、消除基金規(guī)模的差別，發(fā)行或擴(kuò)募份額一步到位。當(dāng)然，前提就是發(fā)行或擴(kuò)募能夠成功。由于戰(zhàn)略投資者尤其是企業(yè)投資人的引入，加上承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)作為最后保證，發(fā)行可擴(kuò)募一步到位風(fēng)險(xiǎn)不大，最重要的是可以抑制二級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)。
當(dāng)然，發(fā)行和擴(kuò)募計(jì)劃的成功與否，或者說(shuō)，能否吸引戰(zhàn)略投資者加盟通常涉及下面幾個(gè)要素：其一是發(fā)行或擴(kuò)募定價(jià)的問(wèn)題，按凈值擴(kuò)募自是無(wú)可非議，但如果擴(kuò)募也按照1.01元定價(jià)，把其中的差額利潤(rùn)讓渡給新老基金持有人，而同時(shí)又在附加條件下實(shí)現(xiàn)新老持有人利益之間的均衡，則更有利于吸引戰(zhàn)略投資者；其二是發(fā)行或擴(kuò)募方式的選擇，即渠道問(wèn)題，不論是私募也好，公募也好，最終目的是
將基金份額落實(shí)到投資者手中。如果以機(jī)構(gòu)或戰(zhàn)略投資者為取向，則網(wǎng)下私募與網(wǎng)上配售相結(jié)合是較佳模式，若通過(guò)商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)募或發(fā)行，其優(yōu)點(diǎn)是面廣，發(fā)行成功的可能性更大，但機(jī)構(gòu)投資者的份額可能會(huì)比較松散，而且商業(yè)銀行代售費(fèi)用也比較高；其三是可以采取路演等方式使廣大投資者充分認(rèn)識(shí)到基金的風(fēng)格與優(yōu)勢(shì)。此外，基金規(guī)模的確定還取決于規(guī)�；�
經(jīng)營(yíng)的需要。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)理論，規(guī)模的適度性極為重要；就現(xiàn)實(shí)的角度來(lái)看，規(guī)模較小的基金抗風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較差，但規(guī)模過(guò)大也會(huì)影響盈利水平。由于目前基金管理公司收入來(lái)源比較單一，根據(jù)手續(xù)費(fèi)計(jì)提費(fèi)率和支出匡算，30到50億元可能是單個(gè)基金的維持性規(guī)模水平。
3、在監(jiān)管的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，推行明星基金制，方便并引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入基金市場(chǎng)。
明星基金制是西方通行的做法，關(guān)鍵是要建立一套明確的評(píng)定方法，在政策上對(duì)明星基金給予傾斜，與之相對(duì)應(yīng)的是明星經(jīng)理人制。毫無(wú)疑問(wèn)，明星制的推行并非一時(shí)一事之功，它需要時(shí)間的檢驗(yàn)。由于國(guó)內(nèi)基金公司及旗下基金運(yùn)作的時(shí)間不長(zhǎng)，各個(gè)基金的風(fēng)格大同小異，很難使資金產(chǎn)生集中的方向性變動(dòng)。戰(zhàn)略投資者在選擇基金的時(shí)候存在一定的難度，從而阻礙資金的入市。目前基金市場(chǎng)的發(fā)展，在中國(guó)尚處于起步階段，形式上也僅有封閉和開(kāi)放式兩個(gè)大類(lèi)。而根據(jù)美國(guó)1995年的《共同基金實(shí)況報(bào)告》的數(shù)據(jù)表明，按投向劃分的基金，1975年時(shí)僅有7種，1985年是16種，1995年已發(fā)展到21種�？芍^是投資者想投資什么樣風(fēng)格的基金都可以得到滿(mǎn)足。盡管中國(guó)的基金業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)展到如此地步，但隨著監(jiān)管水平的提高，創(chuàng)新將在所難免。從趨勢(shì)上看，創(chuàng)新將集中在下列方面
�。海�1）、允許設(shè)立私募基金；（2）、條件成熟的時(shí)候推行基金注冊(cè)制；（3）、不同基金份額之間實(shí)現(xiàn)兌換和流通，包括基金模式在封閉和開(kāi)放之間的選擇；（4）、基金公司上市，實(shí)現(xiàn)資金的后繼支持；（5）、非居民投資者在基金領(lǐng)域開(kāi)展各種合作；（6）、股份的合理化變動(dòng)。凡此種種，都會(huì)影響到基金的業(yè)績(jī)，從而在更廣泛意義上吸引戰(zhàn)略投資者介入基金市場(chǎng)。
總而言之，證券投資基金持有人機(jī)構(gòu)化的問(wèn)題已由幕后推到了臺(tái)前，為或不為都將在深刻意義上影響基金業(yè)市場(chǎng)化和國(guó)際化的進(jìn)程。
（國(guó)研網(wǎng), 湘財(cái)證券 胡振齊）
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