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關(guān)于發(fā)展我國股票指數(shù)期貨的探討
● 李啟亞 陳占強
一、股票指數(shù)期貨及其基本功能
股票指數(shù)期貨（Stock Index Futures）是以某一股票指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨品種,它并不是采取實物的方式來進行交割，而是采取現(xiàn)金交割的方式。指數(shù)期貨以指數(shù)點報價，每一份期貨合約的價值金額為每一點代表的金額乘以指數(shù)點數(shù)。如香港恒生指數(shù)期貨每一點代表50港元,則當(dāng)指數(shù)為10000點時，一份恒指期貨的價值為10000*50=50萬港元；標(biāo)準(zhǔn)普爾S&P500指數(shù)期貨每一點代表500美元；而日經(jīng)225指數(shù)期貨每一點代表1000日元。自1982年問世以來，股票指數(shù)期貨已獲得快速發(fā)展，到了95年，其交易量已經(jīng)占到所有期貨交易總量的20%。目前世界許多國家的交易所均開展了股票指數(shù)期貨的交易，主要有：紐約證券交易所指數(shù)期貨(NYSE Composite Index Futures)、S&P500指數(shù)期貨、日經(jīng)225股票指數(shù)期貨、香港恒生指數(shù)期貨(HSI Futures)等。而在1993年3月，我國海南證券交易中心也推出了深圳股票指數(shù)期貨，但由于當(dāng)時國內(nèi)資本市場條件還非常不成熟，于當(dāng)年9月便停止了該品種的交易。
股票指數(shù)期貨作為一種金融期貨(Financial Futures)，套期保值與投機是它的基本功能。利用股票指數(shù)期貨來對單個或少量股票資產(chǎn)進行套期保值，其中隱含一個重要前提條件，即股票指數(shù)與單個股票價格的長期正相關(guān)性，指數(shù)的上漲（下跌）會帶動單個或少數(shù)股票的上漲（下跌）。利用股票指數(shù)期貨進行套期保值的例子:某投資者看淡股票市場的長期發(fā)展，但因某種原因如需要加強對某公司的控股權(quán)而決定持有手中的股票，則可以通過賣出適當(dāng)數(shù)量的股票指數(shù)期貨的辦法來規(guī)避風(fēng)險，若股票價格下跌，則指數(shù)期貨的盈利可以抵消股票現(xiàn)貨的損失；若股票價格上漲，則指數(shù)期貨的損失可以由現(xiàn)貨的盈利來彌補。
利用股票指數(shù)來進行投機(Speculate)與套利(Arbitrage)也是指數(shù)期貨迅速發(fā)展的一個重要原因。市場投機者一旦發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨與實際指數(shù)之間產(chǎn)生一定的偏差，就可以通過同時買賣指數(shù)期貨與構(gòu)成實際指數(shù)的股票組合，來從中套取差價，獲取贏利。但關(guān)鍵的問題是，如何來判斷指數(shù)期貨與實際指數(shù)之間存在偏差與偏差的大小，以及買賣多少數(shù)量的指數(shù)期貨來對一定數(shù)量的股票資產(chǎn)進行套期保值，即套期保值的比率問題。
二、股票指數(shù)期貨的定價與套期保值比率的確定
指數(shù)期貨的定價問題是一個既理論又實際的問題。較為抽象的股票指數(shù)可以看成是支付紅利的證券，指數(shù)代表一種證券組合，持有該證券組合的投資者可以獲取有關(guān)的紅利作為投資回報，則股票指數(shù)期貨的價格即為其未來紅利的貼現(xiàn)。因此，股票指數(shù)期貨的價格為：
其中，F(xiàn)為指數(shù)期貨的價格，S為當(dāng)前指數(shù)的點數(shù)，T為期貨到期日（以年計算），r為無風(fēng)險利率，q為指數(shù)所包含的股票的收益率。例如，3個月的S&P500指數(shù)期貨的無風(fēng)險利率為6%，指數(shù)收益率為3%，當(dāng)前的指數(shù)點為400，則該指數(shù)期貨價格為403點。如果指數(shù)期貨價格偏離以上定價關(guān)系，則可以進行指數(shù)套利交易。
（1）當(dāng)時，套利者可以賣出構(gòu)成指數(shù)的股票組合，同時買入指數(shù)期貨；
（2）當(dāng)時，套利者可以買入構(gòu)成指數(shù)的股票組合，同時拋出指數(shù)期貨。
指數(shù)期貨的套期保值比率的確定。投資者需要對股票X進行套期保值，他采取買賣指數(shù)期貨的辦法來進行保值交易，S為股票X的當(dāng)前價格，F(xiàn)為股票指數(shù)期貨的價格，△1為投入1單位貨幣的股票X的價值變化，△2為投入1單位貨幣的指數(shù)期貨的價值變化。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）有：△1=α+β△2，其中β為度量股票X的系統(tǒng)性風(fēng)險的系數(shù)，它可以采取有關(guān)統(tǒng)計方法或回歸分析方法獲得。則X的價值變化為S△1=Sα+βS△2，每份指數(shù)期貨合約的現(xiàn)金價值變化為F△2。需要N份股票指數(shù)期貨來對股票X的不確定性變化部分即βS△2進行套期保值，則套期保值比率為。
例如，某投資者欲對價值為100萬美元的股票組合進行套期保值，采取3個月到期的S&P500的指數(shù)期貨，當(dāng)前指數(shù)期貨價格為400點，要出售的股票組合的β系數(shù)為2，一份指數(shù)期貨合約的總價值為400х500=20萬美元，則最佳指數(shù)期貨合約數(shù)量應(yīng)該為10份，即應(yīng)購買10份S&P500的指數(shù)期貨來對該100萬美元的股票資產(chǎn)進行套期保值。
三、我國開展股票指數(shù)期貨的必要性與可行性
1、投資者規(guī)避市場風(fēng)險的需要
股票指數(shù)期貨的重要功能就是能為市場投資者提供一種套期保值的有效工具，從而達到規(guī)避市場投資風(fēng)險的目的。
目前，我國已上市了普豐、興和與天元3家指數(shù)型的證券投資基金，這些基金的資金約50%投資于指數(shù)的股票組合。但在市場普遍低迷的行情下，指數(shù)型基金就很難保證贏利，目前這3家指數(shù)基金的每單位凈資產(chǎn)已多次跌破面值。若能推出相應(yīng)的指數(shù)期貨產(chǎn)品，則指數(shù)基金可以通過賣出指數(shù)期貨合約的辦法來彌補現(xiàn)貨（指數(shù)股票組合）市場上的損失。因此，股票指數(shù)期貨可以為指數(shù)基金提供對沖市場風(fēng)險的有力工具，成為其投資理財?shù)暮脦褪�，指�?shù)期貨的推出也必將大大促進指數(shù)型證券投資基金的發(fā)展。
2、國內(nèi)股票市場進一步發(fā)展的需要
由于我國股票市場缺乏有效的風(fēng)險規(guī)避工具，許多投資者特別是機構(gòu)投資者如國有企業(yè)、上市公司、證券投資基金、保險資金等，感到目前進入股市的風(fēng)險比較大。股票指數(shù)期貨的推出必將激發(fā)這些機構(gòu)投資者們?nèi)胧械呐d趣，使交投更加活躍，最終推動整個股票市場的發(fā)展。例如，1977年紐約股票交易所的股票日交易量不過2200萬股，但在推出股票指數(shù)期貨交易后，交易量迅速增加，1987年日均交易量達到1.63億股。
在股票二級市場低迷的情況下，若采取余額包銷的方式來發(fā)行股票，證券承銷商必將面臨大的市場風(fēng)險。特別是在處于長期低迷的B股市場，對B股發(fā)行的承銷商來說，其風(fēng)險就更大了，這也是目前我國B股市場發(fā)行十分困難的一個重要原因。但是，若能推出股票指數(shù)期貨，將有利于國內(nèi)證券公司規(guī)避股票發(fā)行中的風(fēng)險。例如,某證券公司與一家上市公司簽訂協(xié)議,3個月內(nèi)按每股8元的價格包銷100萬股該公司股票.簽約后該證券公司便賣出100份3月期的股票指數(shù)期貨合約，合約指數(shù)點為1000,若每一點代表50元人民幣，則100份合約的總價值為1000*50*100=500萬元.3個月后,股票指數(shù)下跌到950點,該證券公司再買入100份合約進行對沖,獲利（1000-950）*50*100=25萬元.但是,受到股指下跌影響,股票以每股7.50元發(fā)行,則該證券公司損失50萬元.由于采取了空頭套期保值措施,該證券公司少損失25萬元,最終損失為50-25=25萬元.因此，股票指數(shù)期貨的推出，為證券公司提供了一種規(guī)避股票發(fā)行中市場風(fēng)險的有力手段，最終將推動我國股票一級市場的發(fā)展。
3、國內(nèi)資本市場的國際化需要
中國加入了WTO將促使國內(nèi)經(jīng)濟更好地與世界經(jīng)濟接軌，國內(nèi)資本市場將不斷走向國際化，擴大我國證券市場對外開放的程度已成必然。為迎接這一挑戰(zhàn)，國內(nèi)各金融機構(gòu)需積極參與國際資本市場的競爭，進行有關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新研究與應(yīng)用實踐，不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平。因此，在適當(dāng)時機推出股票指數(shù)期貨是非常必要的。
4、股票市場容量與規(guī)模已為指數(shù)期貨的試點準(zhǔn)備了一定條件
目前我國上海與深圳兩個交易所上市的股票達到1013家，股票總市值已接近2.8萬億元，其中流通市值已接近8500億元, A股市場投資者已超過4300萬戶，并發(fā)行了17家證券投資基金，市場規(guī)模有了較大的擴張。并且，隨著市場機構(gòu)投資者的數(shù)量不斷增加，如證券投資基金的增加、國有企業(yè)以及保險資金的入市，市場會逐漸改變過去那種機構(gòu)對散戶的非均衡格局，而出現(xiàn)“將（機構(gòu)）對將（機構(gòu)）”的新局面，市場力量更趨勢均力敵。因此，對于任何少數(shù)機構(gòu)投資者來說，想人為地操縱股票指數(shù)已是一件十分困難的事情。另外，上證綜合指數(shù)、上證30指數(shù)、深圳成分指數(shù)及深圳綜合指數(shù)已運行多年，較為成熟，已被市場投資者普遍接受，具有較好的“群眾基礎(chǔ)”。因此，在我國推出以這些股票指數(shù)為基礎(chǔ)的指數(shù)期貨已具備一定的市場條件。
四、設(shè)計我國股票指數(shù)期貨的初步構(gòu)想
對我國的股票指數(shù)期貨進行設(shè)計，我們主要考慮以下幾個重要參數(shù).
1、合理的股票指數(shù)。綜合指數(shù)包括了全部上市股票，能夠比較全面、準(zhǔn)確地反映整個市場股票的變化；而成分股指數(shù)所選擇的是各行業(yè)有代表性的股票，但入選的股票數(shù)量相當(dāng)有限，如上證30指數(shù)僅為30種有代表性的股票加權(quán)平均構(gòu)成。若以上證30指數(shù)及深證成分指數(shù)為基礎(chǔ)設(shè)計相應(yīng)的指數(shù)期貨，則很容易讓市場投機者通過操縱權(quán)重較大的股票來操縱成分指數(shù)，從而將造成該指數(shù)期貨價格的過度波動。為了更加有效地防止人為地操縱股票指數(shù)行為，以及更加全面的反映我國整個經(jīng)濟、股票市場運行狀況，我們還可以將上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù)進行適當(dāng)?shù)暮铣桑蔀橐环秶訌V泛、全面的復(fù)合型指數(shù)。因此，當(dāng)前股票指數(shù)期貨宜以上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)以及以二者為基礎(chǔ)進行合成的復(fù)合型指數(shù)作為交易的對象（標(biāo)的物）。
2、乘數(shù)。乘數(shù)指的是一個指數(shù)點所代表的貨幣金額，一份股票指數(shù)期貨的價值=股票指數(shù)期貨價格×乘數(shù)。目前國內(nèi)證券市場尚處于發(fā)展階段，股票的總市值及上市公司規(guī)模與國外發(fā)達國家有一定差距，國內(nèi)投資者以資金額相對較少的散戶為主，機構(gòu)投資者相對較少。因此，我國股票指數(shù)期貨的乘數(shù)不應(yīng)該太大，參照其它發(fā)達國家與地區(qū)的做法，我國股票指數(shù)期貨的乘數(shù)可以設(shè)定為50，即每一綜合指數(shù)點代表50元人民幣。
3、期限種類。參照國外的做法，我國股票指數(shù)期貨也可以設(shè)計分為3個月、6個月、9個月及12個月等不同期限種類的合約。
4、最小波動點。美國主要股票指數(shù)期貨的最小波動點為0.05個指數(shù)點即25美元，而香港恒指期貨為1個指數(shù)點，我國股票指數(shù)期貨的最小波動點也可設(shè)為1個或0.5指數(shù)點即50或25元人民幣。
5、每日漲跌幅限制。為了有效防止股票指數(shù)期貨的過度投機，降低其交易風(fēng)險，應(yīng)在我國建立股票指數(shù)期貨交易的預(yù)警機制，制定股票指數(shù)期貨的漲跌停板。如對以我國各綜合指數(shù)為基礎(chǔ)的股票指數(shù)期貨可以實施10%的漲跌停幅度，這樣與當(dāng)前我國股票與股票指數(shù)的漲跌停幅度一致。
6、保證金。設(shè)定股票指數(shù)期貨交易的保證金是為了防止投資者因期貨市場價格波動導(dǎo)致違約行為而給結(jié)算公司帶來損失。我國股票指數(shù)期貨的保證金率可以設(shè)定為20%，即與股票指數(shù)期貨的10%漲跌停幅度制度保持一致，因為完全可能出現(xiàn)投資者在當(dāng)天股票指數(shù)期貨的漲停板+10%附近買入而又是以跌停板價格-10%收盤的情況，則該投資者的股指期貨波動幅度接近20%。例如，當(dāng)我國股票指數(shù)期貨的價格為1000點時，投資者購買一份股指期貨，他必須在其保證金帳戶下存入1000×50×20%=10000元人民幣，而當(dāng)天交易結(jié)束時股指期貨價格下降到980點，該投資者損失1000元，同時他必須追加1000元的保證金，否則經(jīng)紀人將予以強制性的平倉；當(dāng)天股指期貨價格上漲到1040點時，則該投資者可以將超過保證金部分即期貨價值增加部分的（1040×50-1000×50）=2000元提走。
五、幾點建議
1、當(dāng)前應(yīng)著手對國外市場的深入研究，加強對股票指數(shù)期貨的研究。不斷創(chuàng)造條件，逐步建立和完善有關(guān)法規(guī)，在適當(dāng)時機推出股票指數(shù)期貨。
2、期貨交易有風(fēng)險，股票指數(shù)期貨也如此。應(yīng)在我國建立股票指數(shù)期貨交易的預(yù)警機制，制定股票指數(shù)期貨的漲跌停板、相應(yīng)的保證金率以及對交易量進行限制等措施以防止對指數(shù)期貨的過度投機。
3、我國B股市場長期處于低迷的狀態(tài)，B股市場的融資與再融資功能不斷弱化，A股與B股市場互相分割、相關(guān)性較小。因此，可以考慮推出B股指數(shù)貨，一方面來規(guī)避B股市場發(fā)行的承銷商所面臨的風(fēng)險；另一方面來規(guī)避二級市場投資者因B股價格不斷下跌而帶來損失的風(fēng)險。
4、我國股票指數(shù)期貨的推出順序可設(shè)計為：先對上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)以及以二者為基礎(chǔ)進行合成的復(fù)合型股票指數(shù)的期貨進行試點，待積累一定的經(jīng)驗以及市場環(huán)境的進一步成熟，再對兩市的B股指數(shù)期貨試點。
5、股票指數(shù)期貨的開展還可以為今后其他指數(shù)期貨的創(chuàng)新研究提供范本，如消費者物價指數(shù)期貨、其他商品物價指數(shù)期貨等；還應(yīng)加強對股票指數(shù)期權(quán)的研究，在時機成熟的時候，進行指數(shù)期權(quán)的試點。
來源:中國外匯網(wǎng)
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