我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策研究

國(guó)債政策是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要的子系統(tǒng)，是財(cái)政政策的有機(jī)組成部分，是調(diào)節(jié)資源配置、經(jīng)濟(jì)利益及其整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要杠桿之一。本文擬從理論和實(shí)踐的結(jié)合上，就國(guó)債政策的若干問(wèn)題提出一些看法，以供有關(guān)方面進(jìn)一步研究參考。 

　　一、我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策存在的主要問(wèn)題?? 

　　在我國(guó)國(guó)債政策中，由于重視和研究不夠，在國(guó)債工作方面，曾經(jīng)存在“發(fā)行國(guó)債行為短期化”問(wèn)題，在國(guó)債運(yùn)行、使用中則存在“財(cái)政赤字化，赤字債務(wù)化，債務(wù)消費(fèi)化”等主要問(wèn)題。? 

　　 (一)發(fā)債行為短期化。? 

　　我國(guó)國(guó)債工作中曾經(jīng)存在的國(guó)債行為短期化，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是籌資行為短期化，具體表現(xiàn)為國(guó)債期限短、利率高，國(guó)債的金邊債券優(yōu)勢(shì)沒有得到充分發(fā)揮。二是國(guó)債發(fā)行機(jī)制的設(shè)計(jì)不合理。目前國(guó)債發(fā)行機(jī)制是：當(dāng)前發(fā)債規(guī)模=當(dāng)年赤字+當(dāng)前國(guó)債還本+當(dāng)年國(guó)債付息。這種機(jī)制不是從國(guó)債作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)家宏觀調(diào)控重要手段的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)的，只是從解決當(dāng)前財(cái)政的暫時(shí)困難出發(fā)，因而不利于對(duì)財(cái)政支出的控制和管理，對(duì)財(cái)政赤字控制無(wú)自律作用，對(duì)國(guó)債規(guī)模的膨脹失去約束，容易導(dǎo)致國(guó)債規(guī)模的盲目擴(kuò)大。在國(guó)外國(guó)債利用支出列入經(jīng)常性預(yù)算，同時(shí)對(duì)財(cái)政赤字占GDP的比重又加以限制，這樣國(guó)債利息支出的增長(zhǎng)，對(duì)財(cái)政支出增長(zhǎng)進(jìn)行控制產(chǎn)生一種“倒逼”機(jī)制，從而對(duì)國(guó)債規(guī)模的膨脹產(chǎn)生了一種內(nèi)在的制約作用。三是國(guó)債資金分配使用投向上消費(fèi)化的問(wèn)題。在分配上，重消費(fèi)(只管彌補(bǔ)赤字)、輕發(fā)展，重眼前利益、輕長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。在使用上，重直接效益、輕社會(huì)效益，重短、平、快項(xiàng)目建設(shè)，輕公共事業(yè)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展欠賬太多，影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展。四是在國(guó)債持有對(duì)象的選擇上，重視個(gè)人投資者，忽視機(jī)構(gòu)投資者，這不利于國(guó)家宏觀調(diào)控。產(chǎn)生這些問(wèn)題的主要原因就是忽視了國(guó)債在宏觀調(diào)控中應(yīng)該發(fā)展的作用，也忽視了對(duì)我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策的研究和運(yùn)用。重視我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策的研究及其正確實(shí)施，可以防止債務(wù)行為短期化，更好地發(fā)揮國(guó)債在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要作用。? 

　　 (二)赤字債務(wù)化、債務(wù)消費(fèi)化。? 

　　我國(guó)國(guó)債政策存在的另一個(gè)主要問(wèn)題是“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費(fèi)化”。我們應(yīng)該從防止債務(wù)危機(jī)的高度來(lái)充分認(rèn)識(shí)這一嚴(yán)重問(wèn)題。為了解決這一問(wèn)題，我們應(yīng)該嚴(yán)格按照《預(yù)算法》的規(guī)定，來(lái)編制復(fù)式預(yù)算。也就是說(shuō)，經(jīng)常性支出項(xiàng)目必須支持用經(jīng)常性的收入來(lái)安排，財(cái)政用稅收解決經(jīng)常性支出和一部分經(jīng)濟(jì)建設(shè)的費(fèi)用。這樣，經(jīng)常性收支項(xiàng)目不能打赤字，不需要也不允許國(guó)債的介入，只有建設(shè)性項(xiàng)目才允許動(dòng)用國(guó)債收入進(jìn)行安排。投向經(jīng)濟(jì)建設(shè)的(信用資金)國(guó)債應(yīng)該是帶利收回的(投入后的新增量應(yīng)該大于或等于投入量)，也就是“國(guó)債運(yùn)行所‘內(nèi)生’償還能力大于償還能力為支撐的國(guó)債總量規(guī)模為適度國(guó)債規(guī)�！�，并且內(nèi)生效益來(lái)還舊債，而不能每年都用借新債償還舊債，老是債滾債如同滾雪球，越滾越大，難免會(huì)釀成債務(wù)危機(jī)。只有每年新借債應(yīng)用于政府新項(xiàng)目的投入，每一筆國(guó)債都有相應(yīng)的項(xiàng)目確立，每一筆還債款項(xiàng)的來(lái)源都有相應(yīng)的項(xiàng)目建設(shè)款收回作保證。靠國(guó)債的“內(nèi)生”效益來(lái)償還，方能保證國(guó)債規(guī)模的合理性、適度性，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。? 

　　 (三)國(guó)債政策并未真正成為財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合部。? 

　　在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，國(guó)債利率通常較低，并成為其他金融商品利率的參照物—基準(zhǔn)利率，起著非常重要的作用。而在我國(guó)則恰恰相反，國(guó)債利率是以銀行利率為依據(jù)并高于銀行利率一至兩個(gè)百分點(diǎn)來(lái)制定的，這種扭曲的利率結(jié)構(gòu)一方面導(dǎo)致國(guó)債還本付息壓力膨脹過(guò)快，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。另一方面，影響市場(chǎng)利率的形成，阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)展。? 

　　發(fā)揮國(guó)債政策聯(lián)結(jié)財(cái)政政策與貨幣政策結(jié)合部作用的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，我國(guó)自1996年4月9日雖然已經(jīng)運(yùn)作，但由于種種原因，公開市場(chǎng)操作力度一直較弱，使國(guó)債政策對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策聯(lián)結(jié)作用并未得到應(yīng)有的發(fā)揮。? 

　　 (四)國(guó)債規(guī)模膨脹過(guò)快，累積風(fēng)險(xiǎn)加大。? 

　　進(jìn)入90年代以來(lái)，我國(guó)國(guó)債規(guī)模呈加速累積趨勢(shì)，1994年以來(lái)國(guó)債余額占GDP的比例為5.08%，1995年為5.71%，1996年為6.29%，1997年為8.12%，1998年達(dá)到10.3%，與財(cái)政收入占GDP的比例大致相當(dāng)。國(guó)債余額的快速累積會(huì)給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是使財(cái)政失去償債能力。國(guó)債本息是需要財(cái)政償還的，一旦超過(guò)財(cái)政償還能力，會(huì)影響政府信譽(yù)，影響社會(huì)穩(wěn)定。二是會(huì)造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)比例失調(diào)。國(guó)債具有擠出效應(yīng)，國(guó)債規(guī)模越大，說(shuō)明從私人部門抽取的資本越多，因此累積余額過(guò)大會(huì)影響私人部門的發(fā)展，影響經(jīng)濟(jì)按比例發(fā)展。目前我國(guó)國(guó)債規(guī)模雖仍處在可控階段，但是余額累積風(fēng)險(xiǎn)也容忽視，特別是不能產(chǎn)生效益的國(guó)債或是用于消費(fèi)化的國(guó)債余額累積風(fēng)險(xiǎn)更不能忽視。1998年發(fā)行2700億元的30年期特別國(guó)債，實(shí)際上是一種債務(wù)的轉(zhuǎn)換，利用了我國(guó)長(zhǎng)期債券短缺的空間，用來(lái)改善商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定國(guó)家金融市場(chǎng)的一項(xiàng)戰(zhàn)略決策。1998年增發(fā)的1000億國(guó)債雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)回升有著積極作用，但不能作為長(zhǎng)期措施加以運(yùn)用，要特別注意經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)后的國(guó)債政策調(diào)整，注意保持國(guó)債規(guī)模的適度性，防止債務(wù)累積過(guò)大所出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。? 

　　 (五)國(guó)債結(jié)構(gòu)不合理，嚴(yán)重弱化了國(guó)債職能。? 

　　 (1)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)國(guó)債期限大部為3—5年，缺少短期(如3、6、9個(gè)月等)以及超長(zhǎng)期(10、20、30年)國(guó)債。這種單一的期限結(jié)構(gòu)是很不合理的。一是因?yàn)槠谙捱^(guò)于集中，加大了國(guó)債償還的壓力，容易造成償還高峰和國(guó)債規(guī)模(主要指流量)膨脹過(guò)快。二是因?yàn)椴煌�性質(zhì)的資金對(duì)國(guó)債期限的需求不同。各種社會(huì)保障和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)希望購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債(如10、20、30年等)作投資，而金融機(jī)構(gòu)則希望有中短期國(guó)債以便于流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理。所以期限結(jié)構(gòu)不合理不利于國(guó)債高效率、低成本籌資。? 

　　 (2)持有者結(jié)構(gòu)不合理。在恢復(fù)國(guó)債發(fā)行之初主要以行政方式向企業(yè)和單位攤派。后來(lái)逐漸把發(fā)行對(duì)象擴(kuò)大到個(gè)人，并形成了以個(gè)人為主的國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)象雖然比較符合我國(guó)國(guó)情，但卻存在許多弊端。一是增加了國(guó)債發(fā)行成本。國(guó)債利率居高與不合理的持有者結(jié)構(gòu)是互為因果的，向個(gè)人銷售國(guó)債也大大增加國(guó)債發(fā)行費(fèi)用。二是降低了國(guó)債的流動(dòng)性。國(guó)債個(gè)人持有者大都是到期兌付，很少中余進(jìn)行流通。三是不利于國(guó)債宏觀調(diào)控作用的發(fā)揮。以個(gè)人為主，缺乏流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)對(duì)宏觀調(diào)控的反應(yīng)是遲鈍的。四是不利于完善和發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的作用。 

　　二、我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策選擇?? 

　　針對(duì)目前我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策中存在的問(wèn)題，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)國(guó)債政策應(yīng)作出如下選擇：?&nbs

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　　 (一)充分發(fā)揮國(guó)債的“內(nèi)生”效益，促進(jìn)形成“債務(wù)生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”的機(jī)制。? 

　　適度國(guó)債規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)是，既要有利于國(guó)家宏觀調(diào)控的需要，使國(guó)債余額的大小與中央銀行開憎愛分明公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的要求相適應(yīng)，又要使國(guó)家財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)保持在合理限度內(nèi)。為此，要改進(jìn)國(guó)債規(guī)模調(diào)控手段，實(shí)行比例控制。這就要對(duì)國(guó)債余額占GDP比例的合理界限進(jìn)行認(rèn)真探討。國(guó)際上不同國(guó)家，國(guó)債余額占GDP比例各不相同，《馬斯林里赫特條約》規(guī)定，國(guó)債余額占GDP比例不得超過(guò)60%。在參考借鑒國(guó)際上成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，還要從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)，應(yīng)考慮多種因素的影響，特別是從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要與國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的要求出發(fā)，科學(xué)合理地確定國(guó)債規(guī)模。? 

　　在研究、制定和實(shí)施中長(zhǎng)期國(guó)債政策的過(guò)程中，我們要注意防止和杜絕“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費(fèi)化”的不良傾向的惡性循環(huán)、采取積極的行之有效的手段，確保經(jīng)常性預(yù)算不出赤字。? 

　　同時(shí)要積極促進(jìn)“債務(wù)生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”機(jī)制的形成，確保國(guó)債自身的償還與滾動(dòng)發(fā)展，能夠達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康增長(zhǎng)的目標(biāo)。? 

　　 (二)實(shí)行國(guó)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)。? 

　　合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會(huì)資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國(guó)家降低籌資成本，減輕財(cái)政未來(lái)負(fù)擔(dān)。從我國(guó)目前的國(guó)債結(jié)構(gòu)情況來(lái)看，建立合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)，應(yīng)解決如下三個(gè)問(wèn)題：? 

　　一是調(diào)整國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的比重。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)包含國(guó)債流量期限結(jié)構(gòu)和存量期限結(jié)構(gòu)兩方面內(nèi)容。對(duì)于國(guó)債償還來(lái)說(shuō)，存量期限分布合理能使國(guó)債到期日形成一個(gè)合理的序列，從而避免償債高峰的出現(xiàn)，均衡還本付息壓力。因此，我國(guó)應(yīng)增加短期和長(zhǎng)期國(guó)債的比重。特別在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，可適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，用于增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)債基本上是以3—5年期的中期國(guó)債為主，很少有10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債和一年期以內(nèi)的短期國(guó)債，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限的多樣化的需要，而且使國(guó)債發(fā)行規(guī)模在較短時(shí)期內(nèi)急劇膨脹，國(guó)家財(cái)政還本付息的壓力也過(guò)于集中，客觀上為進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模設(shè)置了障礙。因此，可考慮適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行數(shù)量。債券期限短，項(xiàng)目單位在產(chǎn)生效益前就要還債，容易使項(xiàng)目單位產(chǎn)生沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，形成債務(wù)危機(jī)，陷入三角債的困境中，使信用鏈條破裂。發(fā)行長(zhǎng)期債券，既可以使政府在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)使用發(fā)行國(guó)債籌集的資金，分散財(cái)政還本付息的壓力。同時(shí)，也可以使政府根據(jù)財(cái)政狀況和宏觀調(diào)控的需要，按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)回部分國(guó)債券，達(dá)到執(zhí)行貨幣政策和調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣流通量的目的。在發(fā)行時(shí)間方面，我國(guó)國(guó)債發(fā)行時(shí)間相對(duì)集中，一般一年為一或二次，在做這種具體政策安排時(shí)，應(yīng)考慮充分發(fā)揮其靈活性、均衡性，減少對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊，確保社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。? 

　　二是積極進(jìn)行國(guó)債品種創(chuàng)新，不斷豐富國(guó)債品種結(jié)構(gòu)。國(guó)債品種創(chuàng)新的目的是增強(qiáng)國(guó)債的吸引力。為此，可借鑒國(guó)外的一些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)諸如儲(chǔ)蓄債券、預(yù)付稅款債券等新品種。同時(shí)還應(yīng)提高可轉(zhuǎn)讓國(guó)債所占比重。目前，我國(guó)可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在30—80%之間(不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債比重在20—70%之間)，這一比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。國(guó)債品種結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步豐富、多樣，既可以滿足國(guó)家財(cái)政的不同需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同機(jī)構(gòu)、不同收入水平和不同投資偏好的購(gòu)買者的需求，并使國(guó)民應(yīng)債能力得到充分的釋放。這對(duì)于減少巨額國(guó)債發(fā)行的壓力，挖掘國(guó)債的經(jīng)濟(jì)功能是在非常有意義的。? 

　　三是調(diào)整國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)掘各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)國(guó)債的需求。國(guó)債的持有者包括中央銀行、商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個(gè)人和國(guó)外持有者等。首先，要允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。近些年商業(yè)銀行持有國(guó)債的份額有了一定的提高，但與有效實(shí)行公開市場(chǎng)操作，轉(zhuǎn)換中央銀行宏觀調(diào)控方式的要求相比，銀行持有的國(guó)債份額依然偏低。商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，持有一定份額的國(guó)債，不僅有助于擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，降低國(guó)債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。與持有現(xiàn)金、同業(yè)存款和在中央銀行存款相比，持有國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、收益高、流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，不失為最理想的二級(jí)儲(chǔ)備資產(chǎn)。更為重要的是，中央和商業(yè)銀行持有足夠份額的國(guó)債是形成規(guī)模化的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以追求利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的組織機(jī)構(gòu)，它的培育和成長(zhǎng)及成熟，將帶來(lái)國(guó)債投資技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略的多元化，并由此促使國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，要允許國(guó)外投資者持有一定比例的國(guó)債。這既是充分利用國(guó)際資源的要求，同時(shí)也可以拓展國(guó)債的發(fā)展空間。? 

　　 (三)積極培育和完善國(guó)債市場(chǎng)。? 

　　國(guó)債市場(chǎng)包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)組成部分，一級(jí)市場(chǎng)是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)是國(guó)債流通市場(chǎng)，一、二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)協(xié)調(diào)發(fā)展。? 

　　 1.進(jìn)一步探索和完善國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行方式。我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行之初，采取的是行政分配方式。1991年試行國(guó)債承購(gòu)包銷方式，隨后于1993年建立了國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度。1996年開始全面試行國(guó)債招標(biāo)發(fā)行方式，向市場(chǎng)化方面邁出了可喜的一步。我們應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行方向，并進(jìn)一步探索和完善國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行制度。發(fā)行程序應(yīng)規(guī)范化，發(fā)行時(shí)間應(yīng)固定并提前公布，以利于購(gòu)買主體靈活按排資金。并且應(yīng)改革現(xiàn)行的一年一次發(fā)行、發(fā)行時(shí)間很長(zhǎng)的作法，實(shí)行多次、均勻分布的發(fā)行方法，減少發(fā)債行為對(duì)社會(huì)資金流動(dòng)的沖擊。? 

　　 2.規(guī)范、發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，逐步建立起以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔的國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)的重要性是由國(guó)債的性質(zhì)決定的，國(guó)債不同于股票，其價(jià)格波動(dòng)比較平穩(wěn)，買賣差價(jià)較小，投資性遠(yuǎn)低于股票。因此，國(guó)債市場(chǎng)更大程度上是一種利率與資金市場(chǎng)。這本身決定國(guó)債沒有必要象股票一樣主要集中到交易所內(nèi)公開競(jìng)價(jià)交易。而且由于國(guó)債交易數(shù)量巨大，交易所系統(tǒng)也無(wú)法滿足此要求。我國(guó)國(guó)債流通雖然是從場(chǎng)外市場(chǎng)起步，但由于缺乏統(tǒng)一的托管體系，監(jiān)管不嚴(yán)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較大。場(chǎng)外市場(chǎng)也因此停滯，幾近乎名存實(shí)亡。目前場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易量還占我國(guó)國(guó)債交易量的95%以上。這與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期取代場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)的滯后必將阻礙國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，發(fā)展我國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)，關(guān)鍵是加強(qiáng)制度和法制建設(shè)。? 

　　 3.加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)滯后，市場(chǎng)分割，尚未建立一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)構(gòu)體系，缺乏一個(gè)高效的市場(chǎng)信息傳遞和統(tǒng)計(jì)監(jiān)督系統(tǒng)，導(dǎo)致市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)較大，也

降低了市場(chǎng)運(yùn)作效率。為此，我們應(yīng)進(jìn)一步建立、健全政策法規(guī)，同時(shí)，加速統(tǒng)一國(guó)債托管結(jié)算體系，并以此為突破口，促進(jìn)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以保障國(guó)債市場(chǎng)健康、有序發(fā)展。? 

　　 4.大力培育投資者。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的積極參與能使國(guó)債市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定地成為聯(lián)系儲(chǔ)蓄和國(guó)債投資之間的橋梁，使個(gè)人購(gòu)買與集中性、批量性的國(guó)債購(gòu)買協(xié)調(diào)銜接起來(lái)，活躍了交易，促進(jìn)了流通，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)是以提高流通性為目標(biāo)的完善的國(guó)債市場(chǎng)不可缺少的。? 

　　 (四)調(diào)整國(guó)債利率，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化。? 

　　利率作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，不同的利率水平與結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生著不同的影響。比如，利率水平高對(duì)經(jīng)濟(jì)具有緊縮效應(yīng)，利率水平低對(duì)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張效應(yīng)。因此，在經(jīng)濟(jì)高漲繁榮期提高利率水平，在蕭條期降低利率水平。? 

　　隨著我國(guó)商業(yè)銀行化過(guò)程的逐步完成，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金 市場(chǎng)情況來(lái)決定債券利率水平，改變過(guò)去國(guó)債利率唯一依據(jù)銀行存款利率來(lái)決定債券利率的確定方法，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化創(chuàng)造了條件。? 

　　調(diào)整、建立合理的國(guó)債利率結(jié)構(gòu)，必須適當(dāng)提高長(zhǎng)期國(guó)債利率，理順國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的關(guān)系；國(guó)債利率的確定除參考依據(jù)銀行存款利率外，還應(yīng)考慮通貨膨脹率、市場(chǎng)利率的發(fā)展趨勢(shì)、投資者的投資偏好等。? 

　　隨著國(guó)債市場(chǎng)的完善和發(fā)展，國(guó)債利率才有可能逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。如：1996年4月，中央銀行開始運(yùn)用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，以國(guó)債回購(gòu)交易收益率競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)的形式，向14家商業(yè)銀行總行購(gòu)買了2.9億元面值的國(guó)債，這說(shuō)明貨幣政策市場(chǎng)化執(zhí)行方式已經(jīng)正式開始，也說(shuō)明中央銀行在宏觀調(diào)控上為逐步實(shí)現(xiàn)和運(yùn)用市場(chǎng)化開始創(chuàng)造條件。只有中央銀行通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，利用國(guó)債交易吞吐基礎(chǔ)貨幣，向社會(huì)釋放調(diào)整利率的信號(hào)，改變?cè)瓉?lái)傳統(tǒng)性的由行政依據(jù)銀行存款利率規(guī)定利率的辦法，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，同時(shí)注意防止利率自由化。? 

　　 (五)加強(qiáng)國(guó)債的使用管理，注重直接經(jīng)濟(jì)效益和間接經(jīng)濟(jì)效益的結(jié)合。? 

　　國(guó)債的不同使用方向、方式、效益，對(duì)于平衡財(cái)政預(yù)算有著特別重要的影響。因此，我們必須糾正國(guó)債資金長(zhǎng)期以來(lái)使用方向不明確、使用方式不規(guī)范、效益無(wú)法考核等不符合經(jīng)濟(jì)科學(xué)規(guī)律的做法。國(guó)債作為國(guó)家財(cái)政信用資金，其使用要由國(guó)家統(tǒng)一安排，先從大處做新的發(fā)展戰(zhàn)略性安排，如：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展程度，增加對(duì)西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投入與國(guó)有企業(yè)的投入等。并且加強(qiáng)投入后的管理。再做具體調(diào)配。隨著國(guó)債依存度的不斷提高，我們應(yīng)更好地加強(qiáng)國(guó)債的使用管理，做好財(cái)政信用預(yù)算管理(亦稱第二預(yù)算)，增強(qiáng)國(guó)債資金投向和用途的透明度，在復(fù)式預(yù)算中明確債務(wù)收入的使用方向和數(shù)量，真正做到�？顚Ｓ茫�建立和完善基本建設(shè)支出的預(yù)算編制制度，投資項(xiàng)目的概算、預(yù)算、決算與財(cái)務(wù)報(bào)表審核制度，以及投資效益跟蹤分析報(bào)告制度等。? 

　　在國(guó)債使用上，還要注重直接經(jīng)濟(jì)效益和間接社會(huì)效益的結(jié)合。要重視社會(huì)效益，積極發(fā)展公益事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，努力改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展的硬環(huán)境。以此來(lái)增加稅收總量，改善財(cái)政狀況。根據(jù)我國(guó)目前的情況，國(guó)債資金的使用效益要從以下幾方面進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)：? 

　　 1.整體效益評(píng)價(jià)：從全部的國(guó)債使用情況來(lái)考核評(píng)價(jià)其使用效益；評(píng)價(jià)的依據(jù)是看國(guó)債的使用對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局發(fā)展的作用。? 

　　 2.項(xiàng)目效益評(píng)價(jià)：科學(xué)合理安排好每一項(xiàng)資金，落實(shí)到具體項(xiàng)目后對(duì)所投資具體項(xiàng)目的效益進(jìn)行評(píng)價(jià)和考核。力求以盡可能少的投入取得盡可能大的效益。? 

　　總之，既要考察整體效益，又要考核項(xiàng)目個(gè)體效益；既要算好大賬，也要算好細(xì)賬；既要重視當(dāng)前，也要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。加強(qiáng)國(guó)債的使用管理，爭(zhēng)取最大的微觀效益和宏觀效益，爭(zhēng)取最大的直接經(jīng)濟(jì)效益和間接經(jīng)濟(jì)效益的完善結(jié)合。? 

　　 (六)建立償債基金制度，實(shí)行還本付息分開的政策。? 

　　償債基金(也稱減債基金)是由國(guó)家財(cái)政預(yù)算為償還國(guó)債而設(shè)置的專項(xiàng)基金，如何建立償債基金?問(wèn)題的關(guān)鍵是解決償債資金的來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，建立償債基金來(lái)源的主要思路有：(1)根據(jù)國(guó)債“內(nèi)生”效益原則與有償使用原則，應(yīng)從國(guó)債資金投資的盈利性較高的項(xiàng)目中提取一定比例的資金；(2)從與國(guó)債資金配套使用并且受益的地方政府所得收益中繳納適當(dāng)比例的資金；(3)按照當(dāng)年發(fā)行國(guó)債總額的一定比例轉(zhuǎn)入；(4)根據(jù)各個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的需要，從預(yù)算資金中直接安排一定比例的資金；(5)償債基金中的增值部分不斷滾存入償債基金之中。建立一定規(guī)模的償債基金之后，還應(yīng)進(jìn)行科學(xué)有效的管理，如建立一套行之有效的規(guī)章制度，使償債基金的正常運(yùn)作有章可循并能健康順利發(fā)展。? 

　　處理好債務(wù)利息支付的關(guān)系，實(shí)行還本與付息分開的政策。按照國(guó)際通行做法，國(guó)債付息納入經(jīng)常性預(yù)算范圍，這樣，增加了債務(wù)負(fù)擔(dān)的透明度，既有利于增強(qiáng)調(diào)整支出結(jié)構(gòu)的壓力，又有利于經(jīng)常性支出內(nèi)容的進(jìn)一步合理化。對(duì)國(guó)債償還的管理也更為便利，如：對(duì)債券本金可用償債基金償還，既可分期，也可到期一次支付，還可以以舊換新，或者采用各種償還方式交替進(jìn)行，以便于滿足各種投資者的多種還本要求，更有利于提高國(guó)債的吸引力。? 

　　總之，作為國(guó)家的國(guó)債政策，它是一個(gè)系統(tǒng)工程，其總的要求是必須服從國(guó)家改革、發(fā)展和穩(wěn)定的大局；其具體要求則涉及到各個(gè)方面，必須考慮其功能作用的有效發(fā)揮以及政策的配套性、連續(xù)性。本文所提出政策選擇，就是基于上述總的要求和具體需要，但難免有缺陷之處。因此，國(guó)債政策必須放在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展中不斷進(jìn)行研究和運(yùn)用，同時(shí)也必須隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的實(shí)際情況而及時(shí)加以修正和完善。

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