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投資行為將會(huì)限制中國的經(jīng)濟(jì)增長嗎？
一、引論在2002年3月的政府工作報(bào)告中，朱róng＠①基總理提出“我們必須盡快為投融資體制的改革建立和實(shí)施相應(yīng)的計(jì)劃”。（注：見http：//www.china.org.cn/english/archiveen/27702.htm。）這一直接的陳述表明，二十多年的經(jīng)濟(jì)改革幾乎還沒有開始涉及到這些領(lǐng)域的主要問題。而本文將要指出是，投資體制有可能成為中國未來經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)約束。
人們普遍認(rèn)識到中國金融體系的脆弱性。進(jìn)行過部分改革的銀行仍在持續(xù)產(chǎn)生大量壞帳。盡管實(shí)施了許多積極的改革措施，但是銀行貸款仍然受制于許多政治影響。股票市場則存在政府官員操縱、內(nèi)部交易和慌報(bào)假帳等嚴(yán)重問題。從國內(nèi)資本市場上融資的機(jī)會(huì)大部分保留給了國有企業(yè)的上市子公司，通過黑箱操作這些資金又被匯入母公司（例如，見Zhang Wenkui，2001，pp.44-46）。包括銀行貸款在內(nèi)的正規(guī)金融市場，嚴(yán)重排斥私營企業(yè)。
這篇簡短的文章集中討論中國的投資體系——一筆資金一旦被動(dòng)員后，它是怎樣被配置和使用的？我們的研究顯示，朱總理對“建立和實(shí)施”改革計(jì)劃必要性的強(qiáng)調(diào)，具有切實(shí)的根據(jù)。弱的投資決策機(jī)制，很有可能是限制中國經(jīng)濟(jì)復(fù)制改革初始時(shí)期高速增長的最主要因素。（注：讀者也許注意到本文作者的觀點(diǎn)，即從1998年開始（先前并非如此），中國的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)很大程度上高估了真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長率，盡管程度逐年減�。ㄒ奟awski，2001；2002）。這一看法可能會(huì)引發(fā)某些爭論，不過以下的討論并不依賴于這些爭論的結(jié)果。）
二、中國的投資體系：宏觀視角
中國在提高生活水平，開創(chuàng)新興產(chǎn)業(yè)，提高生產(chǎn)力和掌握新技術(shù)方面所取得的成就可以證明，即使沒有完美的制度和有效的配置，中國經(jīng)濟(jì)還有巨大潛力。這意味著凡是對嚴(yán)重的制度缺陷，包括對現(xiàn)在所討論的制度提出的要求，必須超越現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)不足和配置非效率，然后證明所觀察得到的問題將產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。由于資本形成是總支出的一個(gè)重要組成部分，所以投資決策中的重要缺陷應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生顯而易見的后果。事實(shí)確實(shí)如此。
1、季節(jié)波動(dòng)
中國的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一個(gè)有規(guī)律的明顯的季節(jié)波動(dòng)模式（見表1），其波動(dòng)幅度要比其他東亞經(jīng)濟(jì)體的幅度大許多。中國的GDP通常在第一季度猛跌25％而在每年的最后三個(gè)月中又會(huì)跳躍20％。這種生活在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的人們所熟悉的模式，在市場體系下不會(huì)出現(xiàn)：即使追溯到1875年，數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)的季度GDP波動(dòng)幅度也只在上下9％之間。
表1 季節(jié)性宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的國際比較
名義GDP：相對于上一季度的百分比變化
附圖
名義固定資產(chǎn)形成：相對于上一季度的百分比變化
附圖
注：黑體表示該季度中國的變化以百分?jǐn)?shù)形式的絕對值衡量并非最大。
資料來源：
中國：Monthly indicators No.1（2001），pp.14，36；No.2（2002），p.36 and No.7（2002），pp.10。資本形成數(shù)據(jù)包括已完成的固定資產(chǎn)投資。1999-IY的數(shù)據(jù)來自China Economic Quarterly 4.3 （2000）。
臺灣：www.geoinvestor.com/countries/taiwan/main.htm和www.stat.gov.tw/bs5/enghtm/engquarter.htm （22 August 2002）。投資序列指總固定資產(chǎn)形成。
香港：www.info.gov.hk/censtatd/eng/hkstat/fas/nal_account/gdp/gdp2_index.html。投資序列是指總國內(nèi)固定資本形成。
在中國，正如在改革以前的計(jì)劃體系下一樣，季節(jié)性的產(chǎn)出波動(dòng)主要（注：是“主要而非全部”。Field的研究人員發(fā)現(xiàn)“從1999年開始，柳州市引入新的措施以防止年末急速趕產(chǎn)”（Wang Tongsan et al.，1999）。）來源于投資支出富有特色的波動(dòng)。在一年一度的3月份計(jì)劃會(huì)議期間，中國的立法機(jī)關(guān)，即全國人民代表大會(huì)，批準(zhǔn)每年的投資和信貸計(jì)劃。在接下去的一個(gè)月中，政府決定這些計(jì)劃的實(shí)施。更為細(xì)致的信息到5月份開始傳達(dá)到各微觀單位。（注：舉例而言，在90年代中期，某一全國范圍的調(diào)研機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人大約到5月10日才獲知他們當(dāng)年的確切預(yù)算；同年，一個(gè)基金管理機(jī)構(gòu)直到6月份才得到該年用于消除中國西南地區(qū)貧困項(xiàng)目的預(yù)算（訪談）。）
在這么一張時(shí)間表下，貸款行為和項(xiàng)目支出在最初的兩個(gè)季度中資金緊缺。由此導(dǎo)致的投資支出的季節(jié)性波動(dòng)與改革前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代并無二致。一個(gè)曾經(jīng)隸屬于建設(shè)部的研究者回憶起計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代下的一句口號：“10-20-30-40”意思是說，第一季度獲得每年投資的10％，第二季度獲得20％，等等。這種情況依舊持續(xù)：從出版的有關(guān)每月投資支出額的數(shù)據(jù)來看，（注：例如，12月份的投資支出對該年2月份（沒有有關(guān)1月份的分離數(shù)據(jù)）投資額的比率，1971年是3.1，1981年和2001年是5.9，1991年是10.6（Investment Yearbook，pp.75-76；Monthly Indicators No. 8（2001），pp.32 and No.9（2001），pp.32）。）沒有顯示出制度變化的跡象。
每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有自己的季節(jié)性規(guī)律。在中國，春節(jié)長假和嚴(yán)寒對北部省份農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)的影響確實(shí)會(huì)使第一季度的增長有所減緩。但是和其他的東亞經(jīng)濟(jì)體相比，見表1，春節(jié)（在臺灣和香港也是重要節(jié)日）和嚴(yán)寒對建筑業(yè)的影響（在韓國同樣有這個(gè)問題）并不必然導(dǎo)致第一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的明顯下滑。此外，農(nóng)業(yè)在中國國民經(jīng)濟(jì)中的比重下降以及經(jīng)濟(jì)重心的南移更是減少了嚴(yán)寒的季節(jié)性影響。雖然表1所顯示的中國經(jīng)濟(jì)極端的季節(jié)性特征部分是由中國特殊的匯報(bào)體系造成的，（注：中國的同行們告訴我，許多項(xiàng)目經(jīng)理和地方官員有時(shí)故意拖到年底才匯報(bào)投資支出額以節(jié)省時(shí)間和精力。）但是這種明顯的季節(jié)波動(dòng)也是真實(shí)的（即使有那么一點(diǎn)夸張）。而政府為投資制定的相關(guān)計(jì)劃看來是這種不同尋常的季節(jié)性周期的主要來源。
2、低投資回報(bào)率
經(jīng)常能夠聽到中國的政府官員和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人抱怨“資金短缺”。如果資金確實(shí)是稀缺的，那么對于那些有幸獲得投資資金的人來說，他們應(yīng)該有高回報(bào)率。但現(xiàn)實(shí)中，許多觀察發(fā)現(xiàn)投資回報(bào)率很低而且在持續(xù)下降，說明投資者們普遍未能作出明智的項(xiàng)目選擇。許多人指出，“長期以來，正是糟糕的投資決策導(dǎo)致了大量的盲目建設(shè)和重復(fù)建設(shè)”，
例如Liu Guoguang（2000）。
3、大范圍的生產(chǎn)能力過剩
低回報(bào)率之所以產(chǎn)生是因?yàn)橥顿Y創(chuàng)造的生產(chǎn)能力沒有相應(yīng)的需求。中國1995年的工業(yè)普查顯示，工業(yè)中許多部門都存在閑置的生產(chǎn)能力，這種情況在此后進(jìn)一步加劇。最近幾年，新聞報(bào)道總是例行公事般列舉出農(nóng)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)中普遍存在的供給過剩。
4、建筑業(yè)的大量訂貨
有關(guān)商業(yè)用房建筑行業(yè)的信息為考察投資行為提供了另一個(gè)視角（見表2）。這些數(shù)據(jù)說明房屋的建設(shè)有很長的時(shí)滯，而將整幢大樓出售往往需要更長的時(shí)間。到1998年底在建房屋總面積合計(jì)達(dá)486百萬m[2]，而從1998年到2002年6月累計(jì)竣工和出售房屋總面積為682百萬m[2]，也就是前一數(shù)字的140％。假定1998年所有在建項(xiàng)目均被完成和出售，那么這些數(shù)據(jù)說明從1999年開始的工程到2002年6月僅有7.7％被建設(shè)完畢并出售。所以在中國的一些城市景觀中，一些“半拉子”工程已經(jīng)成為一種常規(guī)的景象。如果把這些半途而廢的項(xiàng)目從在建總面積中去除，那么誤工和浪費(fèi)的程度將超過表2所顯示的那樣。
表2 商業(yè)用房的建設(shè)與銷售
附圖
注：數(shù)據(jù)從1998年開始，不計(jì)此前所有未完成項(xiàng)目的積壓待付的訂貨。在建面積包括此前已竣工的房屋面積和現(xiàn)在正在建設(shè)中的面積。計(jì)算時(shí)假定沒有中途被放棄的項(xiàng)目。
資料來源：Monthly Indicators No.1（2001）：38；No.11（2001）：34；No.7（2002）：38。
5、無法歸還的債務(wù)
閑置的工廠和“半拉子”工程無法掙得收入從而也無法向投資者或貸款者支付利潤。失敗的項(xiàng)目投資必然代表了一種重要的商業(yè)損失和壞帳的來源。在此我們并不爭論中國大型商業(yè)銀行所公布的被嚴(yán)重修改過的不良資產(chǎn)的數(shù)字，研究者僅需把目光集中在收息率上，即支付利息的貸款比上拖欠利息的貸款，這是一個(gè)衡量不良貸款的相對清晰的指標(biāo)。中國的原始資料顯示，這一比率在1994年為84％，1996年和1998年少于60％，1999年少于50％。由此可見，在將壞帳轉(zhuǎn)移給新建立的資產(chǎn)管理公司以前，中國的幾大商業(yè)銀行的貸款組合中已經(jīng)充斥了不良貸款。
6、緩慢的就業(yè)增長
大量的投資并未阻止就業(yè)增長的緩慢下降和與此同時(shí)城鎮(zhèn)失業(yè)的上升。如果凈就業(yè)增長是以官方使用的城鎮(zhèn)就業(yè)來度量，那么從1996年到2000年，每創(chuàng)造一個(gè)工作崗位所需的累計(jì)投資額達(dá)到300，000元人民幣。而2000年的工業(yè)人均凈固定資產(chǎn)為126，256元人民幣，（注：城鎮(zhèn)就業(yè)數(shù)據(jù)來自Yearbook（2001，pp.107）和Abstract（2002，pp.38）。投資數(shù)據(jù)來自Yearbook （2001，pp，61）。工業(yè)人均凈固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自Yearbook（2001，pp.402，411）。）不到前一數(shù)字的1/2。這些粗略的測算忽略了很多重要的因素，但是也足以表明投資支出對就業(yè)有限的影響。
以上的觀察說明，中國的投資體系確實(shí)對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了顯著的成本和風(fēng)險(xiǎn)。那么，這些不受歡迎的現(xiàn)象背后的微觀基礎(chǔ)又是什么呢？
三、中國的投資體系：微觀視角
除了在任何的投資體制下都可能存在的某些問題以外，有什么微觀因素造成了中國糟糕的投資選擇成為一種系統(tǒng)性的傾向？存在以下幾方面的問題：
1、扭曲的要素價(jià)格
經(jīng)濟(jì)改革在全中國范圍內(nèi)都提出了以經(jīng)濟(jì)利益作為人們行動(dòng)激勵(lì)的重要性。因此我們應(yīng)該期望相對成本和價(jià)格對人們的投資決策將產(chǎn)生持續(xù)上升的影響。雖然經(jīng)濟(jì)自由主義在很多領(lǐng)域已經(jīng)使價(jià)格反映稀缺性，例如提高能源的成本價(jià)，但是重要的扭曲依然存在，尤其是資本和勞動(dòng)的相對價(jià)格。從理論上說，從90年代初雇主就對工資的設(shè)定享有很大的自由，但事實(shí)上，工資管制依然大范圍存在。政府工作人員發(fā)布詳細(xì)的工資指導(dǎo)方針并限制經(jīng)理主管人員的補(bǔ)償工資的形式和實(shí)質(zhì)。（注：在2000年5月的一次會(huì)議上，北京大學(xué)的張維迎教授展示了北京市政府對國有企業(yè)、集體企業(yè)和外資企業(yè)的工資指導(dǎo)方針。Liu Fan（2002，pp.36）則明顯提到了深圳的情況，標(biāo)題為“由市監(jiān)管部發(fā)布的勞動(dòng)力市場指導(dǎo)價(jià)格”。中國的企業(yè)似乎需要（有時(shí)無法得到）政府的允許才能進(jìn)行改革，例如基于個(gè)人表現(xiàn)而非資歷的工資制度、向企業(yè)的經(jīng)理管理人員發(fā)行股票期權(quán)。）過去的數(shù)年中，雖然勞動(dòng)力需求疲軟但是城鎮(zhèn)職工的工資卻經(jīng)歷了一個(gè)急速的上升。在1998年到2001年期間，國有部門雇員的平均貨幣工資上跳了65.7％，而與此同時(shí)就業(yè)卻下降了3400萬即31％。這一奇特的巧合源于兩個(gè)原因。（注：此外，也有一些學(xué)者把最近的工資政策解釋成，為消除改革以前實(shí)施的“低工資政策”所帶來的影響而做的努力。事實(shí)上，改革以前的經(jīng)濟(jì)政策通過限制農(nóng)村人口進(jìn)入城鎮(zhèn)而人為地限制了城鎮(zhèn)的勞動(dòng)供給，結(jié)果，與取消流動(dòng)限制情況下將全盛行的工資水平相比，城鎮(zhèn)工資是高了而非低了。由更大范圍的地區(qū)間勞動(dòng)力流動(dòng)給城鎮(zhèn)低技能勞動(dòng)者帶來的向下的工資壓力表明，歷史上的經(jīng)濟(jì)政策并未給中國城鎮(zhèn)強(qiáng)加上“低工資”機(jī)制。）其一，提高國家公務(wù)員和其他國有部門工人的工資是擴(kuò)大總需求的努力之一；其二，大范圍的提升工資也是致力于取消各種正式和非正式工資差距，從而防止國有部門的人才外流。（注：例如，“在中國的銀行中……‘大鍋飯’在收入和住房分配方面依舊隨處可見，從而難以向員工提供有效的激勵(lì)”Mi Jianguo et al.（2001），pp.93。）
與致力于提高工資有著相同目標(biāo)的短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策也刺激了利率的持續(xù)下降。因此從銀行和企業(yè)債券市場獲得貸款的名義價(jià)格相當(dāng)?shù)牡停艘酝�，支付條款不嚴(yán)格執(zhí)行則更進(jìn)一步降低了資本的真實(shí)成本。
由此導(dǎo)致的高工資-租金比將會(huì)刺激那些潛在的投資者采用資本替代勞動(dòng)的生產(chǎn)線和技術(shù)，而這與任何明智的分析家所推薦情況恰恰相反。雖然中國越來越多地參與全球貿(mào)易和制造業(yè)的活動(dòng)將產(chǎn)生與此相反的趨勢，但是扭曲的要素價(jià)格引導(dǎo)大量投資流向資本密集勞動(dòng)節(jié)約的方向，明顯地?fù)p害全面的經(jīng)濟(jì)績效。
2、過度的政府干預(yù)
如果仔細(xì)檢查投資資金的來源可以發(fā)現(xiàn)，得自政府完全控制（公共部門預(yù)算）和部分控制（銀行貸款）渠道的資金只占全部資金的一小部分，那么，由此推論“絕大部分的投資決策都是建立在收益率和其他市場因素上的”似乎就是合理的。然而事實(shí)并非如此。
政府官員在各個(gè)層面上對投資決策發(fā)揮著重要的影響。官方的投資審批制度和其他的經(jīng)濟(jì)優(yōu)先權(quán)雖然遭到人們的批評，但是仍然深深扎根于中國的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)之中。在批判投資行為時(shí)，中國的學(xué)者們毫不留情：
雖然市場導(dǎo)向的改革始于20多年前，但是許多市場經(jīng)濟(jì)的基本成分在中國仍處于它們的初始階段。政府指導(dǎo)的投資體制，國家控制的銀行體系和占主導(dǎo)地位的國有企業(yè)……依舊在先前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代所澆鑄的框架下運(yùn)行（Li jianlin，1999）。
在另一篇解釋為什
么“大規(guī)模外國資本投資西部的時(shí)機(jī)尚未成熟”的文章中，作者冷靜地指出“外國投資將贏利作為目標(biāo)”，這與中國的投資決策形成了不言自明的鮮明的對比（Li Xiaoxi，2000，pp.19）。
當(dāng)由政府官員幫助形成投資決策時(shí)，這一判斷看來尤其合適。項(xiàng)目經(jīng)理們在尋求政府官員的審批時(shí)堅(jiān)持指出“一個(gè)大型的煤油項(xiàng)目……不應(yīng)該僅僅從一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來判斷它是否經(jīng)濟(jì)的，而應(yīng)該從全國的能源戰(zhàn)略角度來考慮”（Energy，2002）。當(dāng)由政府投資建設(shè)鐵路項(xiàng)目時(shí)，成本和價(jià)格的決定“不計(jì)算本金和收益”，從而使得“吸收私人資本變得不可能”。更一般的是，政府資金的投入“首先考慮的是公平原則，同時(shí)還要考慮發(fā)展航天、國防事業(yè)，團(tuán)結(jié)各民族，消除貧困和其他政治因素，然后再考慮收益率”（Zhou Wangjun，2002）。
在投入國家發(fā)展基金時(shí)，中國并非是考慮這些因素的唯一的國家。但是在中國，政府對投資決策的干預(yù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的范圍。由于對幾個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐的產(chǎn)業(yè)政策獲得的成功（尤其是90年代以前）印象頗深，中國各個(gè)層面上的政府官員都急于把資金投向那些“成功的”商品和產(chǎn)業(yè)。事實(shí)上，他們更有甚者還試圖通過直接的政府干預(yù)而創(chuàng)造出成功企業(yè)。
因而，“中國的計(jì)劃是在未來的三到五年之內(nèi)在重要的經(jīng)濟(jì)部門創(chuàng)造出具有國際競爭力的100家巨型國有企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)”（Zhao Huanxin，2000）。在汽車工業(yè)，“必須加快兼并重組的步伐，創(chuàng)造出若干有強(qiáng)大生產(chǎn)發(fā)展能力的大型汽車集團(tuán)”（Gong Zhengzheng，2001）。
這種向巨型化傾斜并忽略商業(yè)一體化潛在收益（全球范圍內(nèi)的合同轉(zhuǎn)包是否會(huì)優(yōu)于創(chuàng)造有強(qiáng)大生產(chǎn)發(fā)展能力的大型集團(tuán)呢？）的做法在下級行政領(lǐng)域也得到了回應(yīng)。杭州市的副市長不顧該市的實(shí)際情況，以為“好的產(chǎn)業(yè)必須依賴于大型的企業(yè)”并聲稱“我市有望在未來的五年內(nèi)發(fā)展出若干年銷售額達(dá)15億到60億元的大型企業(yè)……他們將成為本市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)”（Wang Ling，2002）。其他的地方政府也有類似的計(jì)劃。
在這種情況下，政治優(yōu)先的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了政府預(yù)算這個(gè)范圍。一個(gè)有關(guān)失敗的投資項(xiàng)目的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：
大部分國有企業(yè)的項(xiàng)目都是以能否獲得政府和上級領(lǐng)導(dǎo)的支持為激勵(lì)的，這些支持的形式包括地區(qū)的產(chǎn)業(yè)政策傾斜，特殊的稅收和貸款待遇。而企業(yè)利潤最大化的原則、詳細(xì)的市場調(diào)查和需求分析幾乎不被注意（Huang et al.1999，pp.11）。
最近，財(cái)政部在全國層次上建立的企業(yè)司和省市級層次上建立的相同性質(zhì)的實(shí)體，也許正是以商業(yè)利益為代價(jià)，來加強(qiáng)政府對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人委任、商業(yè)政策挑選、技術(shù)選擇和投資決策的影響。（注：在2001年5月訪問中國期間，企業(yè)司的代表曾向我明確地談到，他們的計(jì)劃和操作程序與中國的市場經(jīng)濟(jì)目標(biāo)原則完全一致。有關(guān)這個(gè)實(shí)體的工作議程和目的的書面描述可見Geng Hong（2001）， Wang Limin（2001），和Ministry of Finance（2001，2002）。）近在工業(yè)領(lǐng)域政治學(xué)習(xí)的擴(kuò)大也顯示出與金融領(lǐng)域相同的趨勢，即政黨對企業(yè)人事任免的重要影響。（注：黨校和會(huì)議教授了些什么呢？中央金融工作委員會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)批評銀行家們“忽視黨的政策而僅考慮商業(yè)利益”（Gilley and Murphey，2001）。這說明政黨的影響限制了銀行和其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)中國金融政策最基本目標(biāo)的能力：墨守惜貸原則、拒絕向不具有還款能力的企業(yè)或項(xiàng)目貸款、催促未歸還貸款全部歸還。）
3、糟糕的企業(yè)管理
過度的政府干預(yù)并非是導(dǎo)致投資決策不利的唯一因素。中國的研究者們對于管理決策也給出了苛刻的評價(jià)。一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，“企業(yè)的主要領(lǐng)導(dǎo)人幾乎沒有時(shí)間詳細(xì)了解企業(yè)的戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)”，“企業(yè)還沒有進(jìn)行技術(shù)分析就已經(jīng)進(jìn)口了該技術(shù)所需的主要原料”，“企業(yè)經(jīng)常不考慮競爭對手的情況就作出了投資決策”，一些重大決策有時(shí)僅建立在風(fēng)尚、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的心血來潮或是糟糕的項(xiàng)目評估基礎(chǔ)之上。
4、有限的公司治理
雖然經(jīng)歷多年積極的改革，但是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代遺留下來的公司治理依舊是中國經(jīng)濟(jì)的一大弱點(diǎn)。這一問題的實(shí)質(zhì)人盡皆知。而在新的企業(yè)形式中，尤其是在代表中國未來企業(yè)體系的公司治理結(jié)構(gòu)中存在治理不足的種種跡象，則指出了新的問題，并且這些問題也許并不會(huì)隨著改革的進(jìn)程而消退。上市公司的平均盈利率最近幾年急速下跌。一些簡單的估計(jì)就能揭示1993年到1996年股份制企業(yè)每單位固定資產(chǎn)的平均產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率急速下降（Jefferson et al.，2000）。把這一分析稍做擴(kuò)展就會(huì)發(fā)現(xiàn)，1996年到1999年每單位固定資產(chǎn)的平均產(chǎn)出進(jìn)一步下降而全要素生產(chǎn)率停滯不前。所以沒有跡象表明可以期望新建立的企業(yè)體系會(huì)有上好表現(xiàn)。
定性的證據(jù)也同樣并不鼓舞人心。中國的學(xué)者責(zé)問新舊所有權(quán)形式下的公司治理結(jié)構(gòu)：股份制企業(yè)的所有權(quán)被認(rèn)為是“雜亂無章的”（Kang and Wang，2002），“上市企業(yè)很大程度上受到政府干預(yù)……許多小股東的權(quán)力和利益受到明顯的侵害”（Zhang Wenkui，2001，pp.44）。企業(yè)雖然在名義上是獨(dú)立的，但“事實(shí)上仍然在地方政府或某些部門的控制之下，所以難以實(shí)現(xiàn)真正的政企分開”（Chen Huai，2001， PP.51）。即使是官方的《人民日報(bào)》也以一語雙關(guān)的標(biāo)題“企業(yè)董事不懂事”諷刺新的企業(yè)體系（Directors，2001）。
四、結(jié)論
以上列舉的一些事實(shí)表明，中國的投資體制存在的種種缺陷對一些重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。很大比例的國家投資支出并沒有真正創(chuàng)造出有益的結(jié)果：沒有產(chǎn)出，沒有銷售額，沒有工作，沒有利潤。許多中國經(jīng)濟(jì)中的弊病緩慢的就業(yè)增長，巨額的顯性和隱性政府債務(wù)，大量的生產(chǎn)能力閑置，緩慢但持續(xù)的通貨緊縮，大量無法歸還的貸款和破產(chǎn)銀行，都與投資體系中的缺陷緊密而直接地相聯(lián)系。
因此作者認(rèn)為，投資體系已成為中國經(jīng)濟(jì)中的“阿契里斯踵”。從這個(gè)角度看，朱總理提出致力于設(shè)計(jì)和實(shí)施合適的改革計(jì)劃值得引起高度的重視。
通常在跟蹤制度變化時(shí)人們會(huì)遇到許多困難，但中國投資體制的改革則為此提供一個(gè)不同尋常的例外。我們的評論指出，有三個(gè)指標(biāo)在判斷中國投資體制改革時(shí)非常有用：總產(chǎn)出和總投資的季節(jié)性波動(dòng)是否縮��；未完工和未出售的商業(yè)用房的比例是否下降；以及代表貸款歸還比例的收息率是否上升。正如這篇評論所闡明的，投資體制是中國未來經(jīng)濟(jì)增長的決定因素，所以對于有興趣考察中國投資體制演變的觀察家們而言，這三個(gè)并不直接的指標(biāo)值得關(guān)注。
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�。ㄔ臑橛⑽�，由吳桂英翻譯整理）
字庫未存字注釋：
＠①原字左為金右為容
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