國有股減持的定價(jià)策略探討

國有股減持的定價(jià)策略探討  

 　　 [內(nèi)容提要] 在國有股減持勢(shì)在必行的今天，減持定價(jià)方案也是各方關(guān)心的焦點(diǎn)，目前國有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價(jià)發(fā)行上市不被市場(chǎng)接受，關(guān)鍵是定價(jià)不合理。本文評(píng)價(jià)了目前盛行的策略觀點(diǎn)，并提出自己的定價(jià)方案設(shè)想。

[關(guān)鍵詞] 國有股 減持 市場(chǎng)定價(jià) 凈現(xiàn)值 內(nèi)在價(jià)值


    國有股減持,已成為當(dāng)前階段中國股市最敏感的問題,不僅管理層為此頗費(fèi)周章,更牽動(dòng)著數(shù)千萬股市投資者的心。其實(shí)，我國證券市場(chǎng)一直十分關(guān)心國有股的問題，最早的國有股減持案例可以追溯到94年珠海恒通收購棱光實(shí)業(yè)的“恒棱模式”，但是直至黨的十五大和十五界四中全會(huì)有關(guān)國有減持的具體政策出臺(tái)，提出“堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”、“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和改組國有企業(yè)”的總體原則，這才真正為減持國有股給予了方向上的指引和政策上的保證。經(jīng)過多年對(duì)資本市場(chǎng)改革的探索和嘗試，我們深刻認(rèn)識(shí)到國有股減持是當(dāng)務(wù)之急、是必由之路卻也是任重道遠(yuǎn)。

    國務(wù)院今年６月１２日發(fā)布了《減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》。但此執(zhí)行辦法出臺(tái)數(shù)月，股市重挫數(shù)百點(diǎn)，業(yè)已形成利空影響。廣大投資者對(duì)現(xiàn)行減持辦法多抱反對(duì)態(tài)度，究其根源是定價(jià)策略的不妥。很顯然，國有股減持定價(jià)是比國有股減持的方式更復(fù)雜、更敏感的問題。對(duì)減持定價(jià)策略的分析和探討就是本文的重點(diǎn)。

現(xiàn)有減持方案定價(jià)策略評(píng)價(jià)
    國有股減持的核心問題是價(jià)格問題。市場(chǎng)是由供需雙方構(gòu)成的，只要國有股減持的價(jià)格公允，市場(chǎng)是能接受的。而如果價(jià)格由單方面決定且不公平，投資者就還是只能選擇“用腳投票”。在價(jià)格不確定的情況下，市場(chǎng)只會(huì)增加不確定因素，投資者無法判斷能否獲得穩(wěn)定的預(yù)期，就會(huì)嚴(yán)重影響投資者的信心。

    國務(wù)院６月１２日發(fā)布的《減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中第六條規(guī)定“減持國有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式”。這種說法未免有些含糊，讓市場(chǎng)來定價(jià)這個(gè)大原則是好的，但我們目前的具體操作方法卻是把國有股減持與新股發(fā)行捆綁在一起，以市場(chǎng)定價(jià)方式存量發(fā)行。也就是說，現(xiàn)行的政策可以概括為將國有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價(jià)發(fā)行上市。應(yīng)該說，這一政策從國有股與社�；�金的利益最大化出發(fā)，操作起來一步到位，簡(jiǎn)便易行，比較符合市場(chǎng)化的大方向。但是，這種定價(jià)方式可能存在以下幾個(gè)問題：一是國有股當(dāng)初以面值認(rèn)購的股份現(xiàn)在直接以新股市價(jià)上市流通，這首先就是違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律原則，強(qiáng)化了國有股的持有者、券商和行政主管機(jī)關(guān)行政權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)的機(jī)制。國有股是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)物，是我國股份經(jīng)濟(jì)內(nèi)在機(jī)制扭曲的突出表現(xiàn)。在國有企業(yè)改制上市的過程中，國有資產(chǎn)經(jīng)過評(píng)估，已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度增值。即使按凈資產(chǎn)減持，國有股的持有者也已經(jīng)得到了比較多的溢價(jià)收入，但現(xiàn)在的減持方案卻根本不考慮國有股形成時(shí)的定價(jià)過程，相反，卻以幾十倍的市盈率向社會(huì)出售，市場(chǎng)又怎能接受呢。二是現(xiàn)行定價(jià)政策對(duì)廣大中小投資者來說有失公允，與投資者的心理預(yù)期價(jià)位存在較大偏頗，股民們可謂處于“騎股難下”的地步，最后只有買不起、躲得起。投資者的信心由此受到極大打擊。這也是導(dǎo)致數(shù)月來股市成交量急劇萎縮，股指狂瀉500點(diǎn)的主要原因之一。 三是這種定價(jià)方式又引出了一個(gè)新問題：現(xiàn)在國有股可以高價(jià)直接上市變現(xiàn)，按照同股同權(quán)的原則，其他民間機(jī)構(gòu)持有的為數(shù)不少的法人股是不是也可以引用這一定價(jià)權(quán)利？四是目前國內(nèi)股市市盈率已經(jīng)很高，泡沫較大，管理層一直強(qiáng)調(diào)要溫和的擠掉泡沫，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。但國有股直接以高價(jià)如此大規(guī)模的上市流通，對(duì)降低市盈率，減少股市泡沫是毫無益處的。

    由此可見，《暫行辦法》之所以得不到良好的市場(chǎng)反響，不為投資者所贊同，癥結(jié)就是定價(jià)策略的不妥當(dāng)。吳曉求認(rèn)為：國有股減持方案不應(yīng)該成為市場(chǎng)大起大落的根源，如果一種方案成為市場(chǎng)大起大落的根源，那么這個(gè)方案、這個(gè)辦法、這個(gè)措施本身就存在問題，需要修改。我很同意這個(gè)觀點(diǎn)。其實(shí)，無論什么時(shí)候，廣大投資者從來也沒有反對(duì)過減持國有股，只是高價(jià)減持的方案無疑有失公允，有“圈錢”之嫌，投資者們才紛紛采取“用腳投票”的方法來加以反對(duì)。于是無奈之下，管理層于10月22日宣布首發(fā)增發(fā)股票停止執(zhí)行《暫行辦法》�？墒牵�雖然國有股減持方案的暫停執(zhí)行，意味著國有股高價(jià)減持的方案暫時(shí)被擱置，但國有股減持的具體操作辦法，日后還會(huì)出臺(tái)。除非新的減持方案與定價(jià)辦法能夠完美處理好國有股股東、中小投資者的利益關(guān)系，做到多贏，否則后市的變數(shù)和隱患仍舊存在。那么，到底我們的減持定價(jià)應(yīng)遵循怎樣的原則呢？

國有股減持方案的定價(jià)原則
    很顯然，國有股減持定價(jià)是比國有股減持的方式更復(fù)雜、更敏感的問題。我認(rèn)為，在研究國有股減持定價(jià)的時(shí)候，應(yīng)該綜合考慮以下幾個(gè)原則：

第一、定價(jià)方案必須堅(jiān)持公平原則。

     這是我們國有股減持定價(jià)方案首要遵循的原則。所謂公平，是指凡是參與國有股減持的交易各方享有平等的法律地位，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律處理相關(guān)事物，各自相應(yīng)的權(quán)益得到公平的保護(hù)，機(jī)會(huì)均等。這一點(diǎn)體現(xiàn)在國有股定價(jià)上就表現(xiàn)為既要保證國有資產(chǎn)的保值增值，也要考慮到二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期；既不能以犧牲社會(huì)公眾投資者的利益為代價(jià)，也不能造成國有資產(chǎn)的流失�，F(xiàn)行的減持定價(jià)方案就是沒有把握好這一原則，廣大投資者普遍認(rèn)為購買按市場(chǎng)定價(jià)配售的國有股并不是“股有所值”，沒有投資價(jià)值。

第二、定價(jià)方案必須以市場(chǎng)穩(wěn)定為前提。

    市場(chǎng)的穩(wěn)定以及持續(xù)發(fā)展是我們的根本目的，所以我們必須重視市場(chǎng)穩(wěn)定。如果一種方案的實(shí)施會(huì)造成市場(chǎng)巨大的動(dòng)蕩，無疑這種方案本身就存在著問題。我們要盡量采用多渠道、多元化的定價(jià)方式，充分考慮市場(chǎng)的承受能力，既要保證國有股減持順利進(jìn)行，又要保護(hù)市場(chǎng)健康發(fā)展。

定價(jià)策略探討
    我國加入WTO后，證券市場(chǎng)將在今后5年內(nèi)逐步對(duì)外開放，因此時(shí)間上是不允許中國證券市場(chǎng)仍然保持如此大的國有股控制比例，減持是迫在眉睫的。政府與管理層也表現(xiàn)出積極與客觀的態(tài)度：11月15日，證監(jiān)會(huì)開始公開征集國有股減持方案, 證券會(huì)首席顧問梁定邦也曾對(duì)媒體稱，關(guān)于減持的國有股如何定價(jià)，政府會(huì)請(qǐng)包括承銷商在內(nèi)的專業(yè)機(jī)構(gòu)、專業(yè)人員去操作。有理由相信，在政府、專業(yè)人士以及市場(chǎng)參與各方努力下，國有股減持將在一個(gè)各方面都能接受的方式與價(jià)格水平上進(jìn)行。

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bsp; 首先我們來討論一下比較能代表市場(chǎng)各方意見的目?jī)深惗▋r(jià)策略：一種是以公司凈資產(chǎn)為依據(jù)；一是以公司股票價(jià)值為依據(jù)。

    首先我們來探討一下以公司凈資產(chǎn)為依據(jù)的定價(jià)方式。今年以來，關(guān)于如何科學(xué)合理定價(jià)，實(shí)現(xiàn)國有股減持平穩(wěn)過渡的說法、建議很多，其中投資者最能接受的是按凈資產(chǎn)減持的辦法，或曰以略高于凈資產(chǎn)的價(jià)格按比例配售給原流通股持有者。持這種觀點(diǎn)的人普遍認(rèn)為，國有股在形成時(shí)，經(jīng)過資產(chǎn)評(píng)估和溢價(jià)發(fā)行股票，已至少得到兩次增值，就是按凈資產(chǎn)來減持國有股，那國有股東也都賺了不少，所以國有股應(yīng)以凈資產(chǎn)價(jià)格甚至更低的價(jià)格出售。

    對(duì)于這種觀點(diǎn)，我們不得不說是中小投資者的單方意愿，未免考慮問題過于片面和主觀 。其實(shí)，以凈資產(chǎn)為依據(jù)的方法，是靜態(tài)的觀點(diǎn)，過分看重國有股形成時(shí)的升值比例，忽視當(dāng)時(shí)國有資產(chǎn)是已形成的有經(jīng)營能力的資產(chǎn)與貨幣資產(chǎn)之間的區(qū)別，同時(shí)也沒有考慮到國有股長時(shí)間沉淀的機(jī)會(huì)成本，從而低估了業(yè)績(jī)一直較好的公司國有股的價(jià)值。因此這種定價(jià)方式不能激發(fā)減持主體的積極性。

    其次，我們?cè)賮矸治鲆幌乱怨�司價(jià)值為依據(jù)的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)是防止國有資產(chǎn)的流失。的確，公司股票價(jià)值是由所有股份創(chuàng)造的，依照“同股同權(quán)”的觀點(diǎn)，國有股在變現(xiàn)時(shí)，也應(yīng)以公司價(jià)值為依據(jù)，這樣才能保證國有股的合法權(quán)益。

    同樣，以公司股票價(jià)值為定價(jià)依據(jù)的方法也存在許多不足之處。歷史上曾推出并實(shí)行國一些參照股票價(jià)值的定價(jià)方法如市盈率法等。1999年黔輪胎、中國嘉陵采用了市盈率法定價(jià)，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率進(jìn)行了配售，此舉并未得到市場(chǎng)的認(rèn)同。我認(rèn)為主要原因就是定價(jià)時(shí)所選用的每股收益以及市盈率兩個(gè)指標(biāo)的不合理。我國目前二級(jí)市場(chǎng)的市盈率是在國有股、法人股不流通的條件下形成的，采用何種標(biāo)準(zhǔn)的市盈率來判斷國有股流通定價(jià)的確很難掌握尺度。

    綜合以上觀點(diǎn)，我個(gè)人認(rèn)為可以以國有股股權(quán)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)。在確定公司的內(nèi)在股權(quán)價(jià)值時(shí)，理論上可以采取貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法（包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型）和相對(duì)估價(jià)法等方法。鑒于目前國有減持尚在初探時(shí)期，各公司之間減持價(jià)格缺少可比性，所以相對(duì)估價(jià)法不可取。另外，因?yàn)槲覈�的�?zhàn)略投資者一般追求的是資本增殖帶來的超額收益而不在乎短期的紅利，所以上市公司大多沒有很強(qiáng)的較強(qiáng)的紅利支付壓力，派現(xiàn)的紅利普遍較少，在這種情況下使用紅利貼現(xiàn)模型對(duì)股權(quán)的估價(jià)就不夠準(zhǔn)確。所以采用股權(quán)自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型最為合理：

    我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括可流通的社會(huì)公眾股和不可流通的國有股、法人股兩個(gè)部分，公司的股權(quán)總價(jià)值也是由這兩部分股票所對(duì)應(yīng)的價(jià)值組成的。我們可以用公司股權(quán)總價(jià)值減去流通股的價(jià)值得到非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值，由于國有股和法人股同質(zhì)，非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值除以非流通股股數(shù)就可以得到國有股每股的內(nèi)在價(jià)值。這種方法具體操作上，難點(diǎn)在于公司的股權(quán)總價(jià)值如何確定。計(jì)算步驟包括兩部分：

    一、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計(jì)算。一般來說：FCFE=凈收益十折舊一資本性支出一營運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還十新發(fā)行債務(wù)。我們?cè)谟?jì)算期內(nèi)還要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、公司的行業(yè)特征等可增長因素，對(duì)公司成長性進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，在預(yù)測(cè)的結(jié)果上得出實(shí)際的FCFE。

    二、貼現(xiàn)率的計(jì)算。根據(jù)Rf：無風(fēng)險(xiǎn)利率(通常用十年期政府債券利率)Rm:平均股本資本市場(chǎng)回報(bào)率、企業(yè)負(fù)債的價(jià)值等按照公式計(jì)算出資本加權(quán)平均成本（WACC）作為股權(quán)自由現(xiàn)金流模型中的折現(xiàn)率。根據(jù)以上兩步的計(jì)算結(jié)果推算出公司的股權(quán)總價(jià)值，然后可以進(jìn)一步計(jì)算出非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值乃至國有股每股的內(nèi)在價(jià)值。由于國有股的實(shí)際成本過低，具體定價(jià)過程可以國有股每股的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行不同程度的折扣發(fā)行。

    采用以上方法定價(jià)，一方面多方面考慮到國有股的內(nèi)在實(shí)際價(jià)值，沒有引起國有資產(chǎn)的流失；一方面采用股權(quán)自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)折扣定價(jià)，價(jià)格不至于過高，同時(shí)減持價(jià)不容易受到管理層（原股東）的操縱，由此保護(hù)了中小投資者的利益。

    總的來說，我們的減持定價(jià)需要考慮方方面面的因素，在“公平、穩(wěn)定、效率”的原則下進(jìn)行，我相信在多方的協(xié)調(diào)配合下，國有股減持將在一個(gè)各方面都能接受的方式與價(jià)格水平上進(jìn)行。

參考文獻(xiàn)

1．《減持之路》 籃發(fā)欽、王學(xué)英著 上海遠(yuǎn)東出版社

2．《未上市公司股權(quán)定價(jià)方法初探》 高清海著 《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 2001/4

3. 《國有股減持、股權(quán)結(jié)構(gòu)目標(biāo)模式》 韓楊、隋曉煒著 《資本市場(chǎng)》 2001/9

4. 《我們需要怎樣的減持方案》 黃湘源著 《四川金融投資報(bào)》 2001.11.16



 

作者：上海對(duì)外貿(mào)易大學(xué) 王芳  

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