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國有股的減持與流通專題研究
國有股的減持與流通專題研究一、國有股減讓：優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑
公司治理結(jié)構(gòu)是借以處理公司中的各種合約、協(xié)調(diào)和規(guī)范公司中各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排，在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著決定性作用。因為股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)所有者的組成和股東大會，進(jìn)而決定了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的組成，而股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員是公司治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體�，F(xiàn)代公司的根本特征是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。而在委托代理關(guān)系中，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下的委托人或委托人代表對代理人的監(jiān)控能力和積極性是不同的，因為不同的委托人或委托人代表（如私有資本者與政府官員）對代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險或剩余風(fēng)險（residualrisk）和從中獲取的收益或剩余回報（residualreturn）是不一樣的。因此，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才可能從整體上形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而才能保證公司取得良好經(jīng)營業(yè)績。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和完善是優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的一種重要途徑（或者說是后者的基礎(chǔ)內(nèi)容），因而在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中占有重要份量的國有股減讓問題也就可以看成是上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化系統(tǒng)中一個重要子課題（1），國有股能否順利有效地減讓將對上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化乃至證券市場和國企改革都將有深遠(yuǎn)的影響。
實際上，上市公司國有股的減讓包括兩個層面的內(nèi)容：一是國有股在絕對數(shù)量和相對比例上的減少，我們稱這個問題為"國有股的減持"；二是被減持國有股的去向和性質(zhì)上的變化，即誰來充當(dāng)受讓者，是否被減讓的國有股都轉(zhuǎn)為流通股，我們稱此問題為"國有股的流通"。既然是兩個層面的內(nèi)容，雖然有聯(lián)系，但不能等同起來：
上市公司國有股減持，從宏觀上講是要收縮目前過長的國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，變現(xiàn)一部分國有存量資產(chǎn)，實現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略重組；從微觀上講，就是要降低上市公司過高的國有股比例，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司經(jīng)營效率。據(jù)國泰君安證券研究所統(tǒng)計，截止1999年底，深滬兩市上市公司中，國有股為1803億股，占總股本的比重高達(dá)62%左右。這就是說，目前在上市公司中是以62%的國有資本調(diào)度38%的非國有或社會資本，而在成熟的國際市場上企業(yè)通�？梢杂�20-30%的資本調(diào)度支配70-80%的其他資本。從這一點講，這種大比例的國有股存于上市公司不僅不利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，而且也是國有資本一種較大的資源浪費，因此國有股的減讓已勢在必行。而上市公司國有股流通，雖然可以作為減持國有股的一種途徑，但在本質(zhì)上或者說是更深層的意義上是為了解決一個"同股同權(quán)"的問題（1）。據(jù)我們統(tǒng)計，截止1999年底，深滬兩市上市公司中有70%的股權(quán)是不可流通的，而其中88.6%是國有股。國有股既然與社會公眾股同屬公司普通股，就應(yīng)該享受與社會公眾股一樣的流通權(quán)利，即國有股的股東有權(quán)在證券市場上自由轉(zhuǎn)讓所持股票，從而退出投資。流通股和非流通股的劃分及其相關(guān)規(guī)定，實質(zhì)上是人為地剝奪了國有股以及其他法人股本應(yīng)享受的一部分權(quán)利，違背了證券市場上"同股同權(quán)"這樣最基本的游戲規(guī)則，并由此衍生出了另一個一樣10年一直困惑上市公司和投資者的問題--"同股不同價"。在某種程度上我們可以認(rèn)為，"同股不同價"是對"同股不同權(quán)"的一種補償，國有股沒有流通權(quán)，獲取國有股的成本價必然要低于享有流通權(quán)的社會公眾股的，因為"自由交易權(quán)"是構(gòu)成股票價格的重要組成部分。雖然這種補償在某種意義也算是尋求到了一種平衡，但是從長遠(yuǎn)而言，這種違背了基本的市場游戲規(guī)則的"補償和平衡"，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對中國的上市公司和證券市場帶來極大的危害。
目前看來，上市公司國有股的減讓在政策上得到了強有力的支持或者說已成為了一種重要的政策導(dǎo)向，因為中共十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中明確指出："選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄�，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展"。而理清"上市公司國有股減持"與"上市公司國有股流通"的聯(lián)系和區(qū)別，則對科學(xué)、合理地制定上市公司國有股減讓方案卻是極為重要的。因而，在下面的部分中除將繼續(xù)說明減讓上市公司國有股的必要性外，而是要著重研究如何減讓上市公司的國有股，包括對已實施的國有股減讓方案予以評述、對新的或其他的減讓途徑進(jìn)行探索。
二、上市公司國有股減讓應(yīng)堅持的基本原則和思路
雖然在現(xiàn)階段謀求國有資本全部從上市公司中退出或者是將未流通的國有股全部轉(zhuǎn)為流通股顯然是不現(xiàn)實的，但以下的兩步計劃則很可能將在可預(yù)見的一段時間內(nèi)予以實施：第一步是財政部于1999年12月已明確提出的要將上市公司中的國有股權(quán)的比重由當(dāng)時的62%降低到51%（2），這樣被減讓的數(shù)量是320億股；第二步是將國有股權(quán)的比重降低到30%左右，因為按照國際經(jīng)驗，持有上市公司30%的股權(quán)基本上已處于控股地位，這一步要減讓的股票數(shù)量將達(dá)到甚至超過900億股（3）。預(yù)計第一步計劃將在2000-20001年內(nèi)實施，而第二步則很可能需要3-5年的時間。據(jù)國泰君安證券研究所統(tǒng)計，截止1999年底，深滬兩市上市公司每股凈資產(chǎn)的加權(quán)平均值為2.47元/股，若國有股以略高于凈資產(chǎn)的價格（如2.6元/股）轉(zhuǎn)讓，則第一步和第二步計劃需要的資金分別高達(dá)850億元和2400億元左右。如此大的資金需求量，如果處理不當(dāng)，不僅對股市，而且對整個金融市場都將造成很大的負(fù)面沖擊。
正是由于國有股的減持與流通涉及的資產(chǎn)金額大、波及的范圍廣、影響深遠(yuǎn)，因此在實施這一巨大經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)工程的過程中，必須制定和堅持統(tǒng)一、明確的原則和思路，這種原則和思路也就是構(gòu)建和實施國有股減持和流通方案所要遵循的準(zhǔn)則和所要貫徹的思想。我們將基本的原則和思路歸于以下幾點：
1、堅持公開、公平和公正的"三公"原則，充分保護(hù)中小投資者利益。
我國的證券市場在經(jīng)過10年左右時間的發(fā)展之后仍然較為普遍存在諸如操縱股價、制造假帳、內(nèi)幕交易等眾多不利于市場健康發(fā)展的問題，在一定程度上是各市場主體不能嚴(yán)格、切實堅持和貫徹公開、公平和公正的"三公"原則所導(dǎo)致的。因此，在國有股的減讓問題上，應(yīng)將堅持"三公"原則擺在一個戰(zhàn)略高度上。
所謂公開，就是要將有關(guān)國有股減讓的政策信息、公司狀況以及具體的實施方案公開化，以盡可能的方式讓每一位可能參與國有股減讓事宜的機構(gòu)和個人了解相關(guān)情況，提高操作上的透明度。只有真正有效地做到"公開"，才能廣泛地吸引投資者，調(diào)動社會資源，這是國有股減讓的一個起點問題。所謂公平，是指凡是參與國有股減讓的交易各方享有平等的法律地位，按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律處
理相關(guān)事務(wù)，各自相應(yīng)的權(quán)益得到公平的保護(hù)，機會均等。自1999年來，一級市場上新股向投資者配售時，就有部分發(fā)行新股的上市公司（或與主銷商一起）采用不正當(dāng)手段將新股故意地配給與其有利害關(guān)系（這種利害關(guān)系的體現(xiàn)是能給前者帶來收益，因為從目前的市場情況來看，這種新股認(rèn)購基本上是只賺不虧）的法人機構(gòu)或所謂的戰(zhàn)略投資者。這實際上就嚴(yán)重違背"公平"原則，損害了其他投資者的利益。如果在國有股減讓的交易中也出現(xiàn)類似或其他的不"公平"問題，則不僅有損廣大投資者的利益，也將給國有股減讓的推進(jìn)帶來困難。所謂公正，則是要求有關(guān)政府部門依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)，公正對待國有股減讓中的交易各方，既不能以維護(hù)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展為由而損害國有利益，也不能僅從國有資產(chǎn)所有者的立場出發(fā)而損害投資者利益。只有做到"公正"，國有股的減讓才能得以持續(xù)開展下去。
另外要強調(diào)的是，從本質(zhì)上講，任何公平的游戲規(guī)則都是為了保護(hù)弱者而制定的，而強者更傾向無規(guī)則游戲。在證券市場上，中小投資者就是相對的弱者，在資金實力、信息獲取和占有、市場影響力等諸多方面都處于劣勢。因此，在制定國有股減讓的政策和方案時，應(yīng)充分考慮中小投資者的利益，使其能在國有股的減讓中獲取與"強者"一樣的獲利機會。
2、要采取多種途徑相結(jié)合的方式，不可只求"被減部分立即全部流通"。
上市公司國有股的減讓已成必然之勢，但具體的減讓途徑卻是值得探討的。如果被減持的部分都全部直接配售給市場投資者并集中在某一短時間內(nèi)在市場流通，這顯然不利于市場的穩(wěn)定發(fā)展。除了將不流通的國有股直接轉(zhuǎn)為可流通的公眾股這一途徑，我們必須尋求其他的方式來達(dá)到減讓的目的（4）。實際上，根據(jù)目前市場的投資工具和金融創(chuàng)新情況來看，是可以做到這一點的。國有股回購（股轉(zhuǎn)債）、發(fā)行可交換債券、向非國有法人機構(gòu)轉(zhuǎn)讓（股權(quán)置換）以及國有投資公司參與減讓等途徑都是值得考慮或利用的（有關(guān)的途徑的具體設(shè)想或評述將在下面給出），應(yīng)采取以一種或兩種途徑為主、其他為輔的方式來進(jìn)行。也只有多種方式并舉，才能充分調(diào)動各方面的資源，盡可能地分散市場風(fēng)險和投資風(fēng)險。
3、國有資產(chǎn)的保值增值必須以市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提。
無疑，在上市公司國有股的減持和流通中，保證國有資產(chǎn)的保值增值是一個極為重要的準(zhǔn)則。要做到這一點，就必須使得國有股的轉(zhuǎn)讓價格至少不得低于每股凈資產(chǎn)。但這必須要在這樣一個前提下進(jìn)行，即確保證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。如果因為國有股的流通而造成證券市場的巨大震蕩進(jìn)而嚴(yán)重影響其籌資和資源配置功能（5），則對整個社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來說是得不償失。1999年12月中國嘉陵（600887）和黔輪胎（0589）兩家上市公司國有股的配售方案（6）（這也是我國證券市場上第一次正式實施上市公司國有股直接向二級市場配售）就屬于過分強調(diào)國有資產(chǎn)的保值增值而對投資者利益和市場的穩(wěn)定發(fā)展保護(hù)不夠。雖然此次金額不大，但導(dǎo)致投資者對未來國有股配售形成不良預(yù)期所帶來的負(fù)面影響卻不可小視。從另一方面講，只有維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，才能使國有股的順利流通和國有資產(chǎn)的保值增值從根本上得到保證。因為國有股的流通是一個分期分批的過程，而在這個過程中一個異常波動、功能失調(diào)的市場是不能滿足后續(xù)國有股的變現(xiàn)、流通要求的。因此，在制定上市公司國有股減讓方案尤其是在確定流通數(shù)量和轉(zhuǎn)讓價格時要充分考慮市場的承受能力。
三、對已出臺國有股配售方案的評價及改進(jìn)對策
截止2000年6月，我國在上市公司國有股減持與流通方面已出臺的方案只有中國嘉陵和黔輪胎的"配售方案"，總體來看，該方案是不成功的，不為投資者所認(rèn)同，對市場造成了一定的負(fù)面影響，需要予以改進(jìn)。
1、中國嘉陵和黔輪胎"配售方案"的主要內(nèi)容
中國嘉陵和黔輪胎是從第一批國有股配售10家候選上市公司中選出的兩家試點企業(yè)，二者的配售方案屬同一類型，但在具體的數(shù)量上有所不同，現(xiàn)列表給出其方案的具體內(nèi)容（見表1）
表1 中國嘉陵和黔輪胎的國有股配售方案的具體內(nèi)容
類別 中國嘉陵 黔輪胎
配售國有股每股面值（元） 1.00 1.00
配售數(shù)量 10000 1710.5275
1998年底每股凈資產(chǎn)（元） 3.75 2.99
配售價格（元） 4.50 4.80
配售價格確定方法配售價格原則上是在每股凈資產(chǎn)（1998年底）之上，不超過以前3年（1996-1998年）每股收益的算術(shù)平均值計算的10倍市盈率。而實際上兩家公司都是取10倍市盈率來計算的，即：
配售價格=前3年（1996-1998年）每股收益的算術(shù)平均值*10
其中，中國嘉陵1996-1998年的每股收益分別為：0.51、0.46和0.38元，黔輪胎1996-1998年的每股收益分別為0.80、0.38和0.26元。
配售對象：社會公眾股股東、政權(quán)投資基金社會公眾股、國家股轉(zhuǎn)配股股東、證券投資基金
配售比例及方式：社會公眾股每10股配售8.361股，如有余額再向證券投資基金配售，如再有余額由承銷商包銷。流通股股東和國家股股東每10股或配1.59097股，剩余部分按比例配售給證券投資基金，如再有余額由承銷商包銷。
預(yù)計配售獲得資金總額（元） 45000萬 8210.5320萬
配售前國有股比例（%） 74.76 57.53
配售后國有股比例（%） 53.66 51.00
資料來源：
�。�1）中國嘉陵工業(yè)股份有限公司（集團(tuán)）國家股配售說明書（1999年12月16日）；
�。�2）貴州輪胎股份有限公司國家股配售說明書（1999年12月16日）。
2、中國嘉陵和黔輪胎國有股配售方案存在的問題
分析中國嘉陵和黔輪胎兩家公司國有股配售方案的具體內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)該方案與投資者的預(yù)期相差較遠(yuǎn)，存有明顯的缺陷或不足，其中的核心問題是價格的確定有失客觀和公正（7），是一種"官方"定價，而不是市場定價。具體可歸于以下幾點：
（1）公司挑選不合理。
根據(jù)政府起初出臺的
文件精神和證券市場的客觀要求，至少要在進(jìn)行國有股配售的最初階段挑選一些經(jīng)營狀況較好、有一定成長性的上市公司作為試點企業(yè)，也只有這樣才能保證國有股配售的深入開展。但隨后的實際結(jié)果卻不是這樣，中國嘉陵和黔輪胎分別所屬的摩托車和輪胎行業(yè)均不是受市場推崇的新興產(chǎn)業(yè)，兩家公司1996-1998年逐年的業(yè)績都有明顯滑坡，1999年兩家公司的每股收益更是下降到了分別只有0.11元和0.047元的低水平（8）（9），不僅毫無成長性可言，實際上已變成了準(zhǔn)績差企業(yè)或績差企業(yè)。選擇這樣的上市公司作為國有股配售的試點單位，不能不說是一個失誤。
（2）每股收益（EPS）的計算未"貼現(xiàn)"。
中國嘉陵和黔輪胎的國有股配售方案在計算前3年每股收益的算術(shù)平均值時也存在缺陷。兩家公司配售的股權(quán)登記日均為1999年12月21日，即兩家公司是要以當(dāng)日公司實際擁有的總股本數(shù)為基準(zhǔn)來確定國有股的配售價。自1996年12月31日至1999年12月21日，兩家公司的總股本數(shù)都發(fā)生了變化（見表2），其中黔輪胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的總股本數(shù)分別較1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。以黔輪胎為例，股本發(fā)生了變化，則需將公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本來計算即要予以全面攤薄或者是要進(jìn)行"貼現(xiàn)"，從而求得前3年每股收益的平均值，這樣才能相對較為客觀地用歷史數(shù)據(jù)反映出公司資產(chǎn)在進(jìn)行國有股配售時所具有的盈利能力。貼現(xiàn)之后求出的前3年每股收益的平均值要遠(yuǎn)小于原方案中得出的結(jié)果（表3）。可見，原方案中得出的每股收益的平均值明顯高于國有股配售時公司的實際盈利水平（9）。
表2 1996-1999年中國嘉陵和黔輪胎的總股本的數(shù)量變化情況。
單位：萬股
時間 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21
中國嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840
黔輪胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065
資料來源：中國嘉陵和黔輪胎兩家公司1996-1998年年報及國有股配售說明書。
表3 黔輪胎貼現(xiàn)后與原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比較。
單位：元
類別 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48
貼現(xiàn)后 0.373 0.326 0.223 0.307
（3）簡單地用前3年的業(yè)績來確定配售價格的方法不合理。
前面我們在討論公司前3年業(yè)績的貼現(xiàn)問題并作出有關(guān)結(jié)論時實際上都是立足于如下的前提：認(rèn)同用過去3年的業(yè)績來判斷公司目前的盈利能力，并在此基礎(chǔ)確定配售價格。但是，從更為嚴(yán)格科學(xué)的角度來看，簡單地依靠公司過去3年的業(yè)績來定價是不合理的，即使考慮到股本的變化將每股收益貼現(xiàn)之后仍不科學(xué)。投資者投資上市公司，是對公司未來的發(fā)展抱有良好的預(yù)期，而過去的經(jīng)營業(yè)績只是一個參考，不管這個參考具有多少價值，都不能取代公司未來收益預(yù)期而成為公司股價的決定因素，而只能在其中分享一個較小的權(quán)重。國有股配售價格的確定，也是一種資產(chǎn)定價。而一般來講，資產(chǎn)定價的方法有3種：一是將資產(chǎn)的未來收益貼現(xiàn)定價，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、股利增長模型等；二是以資產(chǎn)形成的成本為定價依據(jù)，如歷史成本法、重置成本法等；三是比較法，即以市場上相同資產(chǎn)的價格為參照來定價。中國嘉陵和黔輪胎的配售方案的定價方法不屬于上述任何一種（10），簡單地依靠過去的業(yè)績確定配售價格是犯了一個方向性的錯誤，而在這種方法中不考慮股本變化而將過去的業(yè)績攤�。ɑ蛸N現(xiàn)）則是方向性錯誤下的一個具體計算錯誤。
3、國有股配售方案的完善
前面我們指出了已出臺國有股配售方案存在的種種缺陷，但這并不否定向投資者配售將不能或不許在后續(xù)的國有股減讓中得到利用。相反，而是要對其予以完善，使其趨向合理和科學(xué)，從而為市場所認(rèn)同而發(fā)揮更好的效用。下面給出幾條完善"國有股配售"的對策：
1）、對中國嘉陵和黔輪胎方案的直接改進(jìn)。
鑒于上面的分析，對中國嘉陵和黔輪胎方案進(jìn)行直接改進(jìn)的內(nèi)容主要是以下幾點：（1）在計算每股收益的平均值時要對過去的業(yè)績進(jìn)行攤�。ɑ蛸N現(xiàn)），如何貼現(xiàn)前面已經(jīng)說明。（2）計算配售價格所采用的每股收益要考慮當(dāng)年的水平，如中國嘉陵和黔輪胎要將1999年的業(yè)績作為制定價格的重要依據(jù)。當(dāng)然，這必須對當(dāng)年的業(yè)績作出準(zhǔn)確的預(yù)測。（3）用4年的業(yè)績數(shù)據(jù)來計算每股收益的平均值，賦予每一年業(yè)績水平不同的權(quán)重，過去的時間越長，權(quán)重越低。以黔輪胎為例，1996-1999年各年的權(quán)重分別定為：0.05、0.10、0.25、0.60。這樣可以較為準(zhǔn)確地反映出公司資產(chǎn)在配售時的實際盈利能力。
2）、以每股凈資產(chǎn)來確定配售價格。
以每股凈資產(chǎn)來確定國有股向二級市場的老股東的配售價格，關(guān)鍵是需要確定一個系數(shù)，這個系數(shù)的大小表明國有股將以高出（或低于）EPS多少的價格配售。確定這個系數(shù)必須考慮到一些歷史因素。最初國有企業(yè)改制上市時，國有資本按當(dāng)時凈資產(chǎn)以不低于66%的比率折成現(xiàn)有的國有股，即國有股的認(rèn)購價為每股1元至1.5元之間。幾年后每股凈資產(chǎn)之所以增加到原來的幾倍（通常是2-4倍或更高）（12），一個重要的原因是證券市場上的投資者以高價（即新股發(fā)行價，發(fā)行價通常是面值的3-10倍甚至更高）來認(rèn)購其流通股的。因此，目前公司每股凈資產(chǎn)的增加有二級市場投資者的重要貢獻(xiàn)，這樣國有股向二級市場配售必須給予投資者一定的"回報"，即價格上要優(yōu)惠，系數(shù)不能偏高。建議將該系數(shù)設(shè)為一個區(qū)間：[-0.15，0.15]，如何在此區(qū)間取值，則根據(jù)各公司的業(yè)績情況來定，業(yè)績好的取值相對高一些，業(yè)績越差取值越低。如此的定價，很可能得到市場的認(rèn)同，但從本質(zhì)上看也未導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。
3）、直接向非國有的戰(zhàn)略投資者配售。
直接向流通股東配售，如果數(shù)量大、價格不合理，將對市場造成很大的沖擊。而直接向非國有的戰(zhàn)略投資者配售（當(dāng)然，也可以適當(dāng)考慮引進(jìn)境外頂戰(zhàn)略投資者，這也是促進(jìn)我國證券市場進(jìn)一步對外開放的一種手段），在較大程度上則可避免這一問題。向非國有的戰(zhàn)略投資者配售，價格可以參照本節(jié)前部分已就中國嘉陵和黔輪胎的方案給出的改進(jìn)的定價方法來確定，并規(guī)定戰(zhàn)略投資者獲配的股份必須在2年以后方能分期分批流通（13）。而且，由于不涉及流通股，報給投資者的價格可以設(shè)為一個區(qū)間，由戰(zhàn)略投資者在此區(qū)間內(nèi)競價獲配，使配售更趨市場化。
戰(zhàn)略投資者的入主，其作用并不僅僅是原持股人和二級市場之間頂一個"緩沖器"。從根本上講，市場經(jīng)濟(jì)條件下資本運營的收益來源并非是交易過程中的買賣差價，而是通過改善公司經(jīng)營狀況提高公司資產(chǎn)質(zhì)量來獲得資產(chǎn)價值的增殖。這也就是戰(zhàn)略投資者要發(fā)揮的另一個更為重要的功能。作為市場化的主體，這些非國有的戰(zhàn)略投資者無論從利益驅(qū)動上還是企業(yè)制度上都較原有的國有股股東也比國有投資公司更有積極性和成效性地去實質(zhì)性地所持股公司的經(jīng)營決策，去真正行使行使股東的權(quán)利（14）。這也就是證券市場上的機構(gòu)投資者在優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)中所發(fā)揮的積極作用。
戰(zhàn)略投資者獲配的股份流通時，可以采取改進(jìn)了的中國嘉陵和黔輪胎的配售方法，也可以采取折股流通的途徑（下面將詳細(xì)說明折股流通方案）。由于此時的上市公司已經(jīng)經(jīng)過了戰(zhàn)略投資者的改造，資產(chǎn)質(zhì)量有了提高，因而從這一點看其帶給市場的是利好。
四 關(guān)于其他幾種途徑的構(gòu)想
前面已經(jīng)指出，國有股的減讓除了直接向二級市場或其他投資者配售外，還應(yīng)該積極探索其他的同樣或更為科學(xué)、有效的減讓途徑，下面給出另外幾種途徑的具體構(gòu)想，其中還滲入了一些理論分析，如在國有股回購上，引入了對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的討論。
1、國有股回購、股轉(zhuǎn)債與資本結(jié)構(gòu)
在我國目前的證券市場上，國有股回購的方法是指上市公司用資金購回國有法人股東所持本公司的未流通的國有股，然后予以注銷，從而達(dá)到減持國有股的目的。股票回購有3種形式：要約回購、二級市場回購和定向協(xié)議回購，國有股回購適于采用定向協(xié)議回購方式。一般而言，上市公司如果具備以下兩個條件就可以考慮進(jìn)行回購：一是公司資產(chǎn)負(fù)債率不高，有足夠的貨幣資金或充裕的現(xiàn)金流，購回國有股后不會對公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響（15）；二是公司近期內(nèi)并無好的投資項目，貨幣資金過多給經(jīng)營者帶來壓力，隨便投資又恐回報不佳。國有股回購，不僅可以優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，而且多余的資金通過回購股票來回報股東（16），也是國際上較為通行的一種股利分配形式，對市場無疑是一種利好。
為增加企業(yè)資本金，降低企業(yè)負(fù)債率，自1999年起，我國開始分期分批對國有大中型企業(yè)實施"債轉(zhuǎn)股"工程，而國有股回購從本質(zhì)上講恰是與"債轉(zhuǎn)股"反向運作的"股轉(zhuǎn)債"。無論是債轉(zhuǎn)股還是股轉(zhuǎn)債，都涉及到一個與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一樣影響公司治理結(jié)構(gòu)的重要問題--企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（17）（或者說是融資結(jié)構(gòu)）。債轉(zhuǎn)股是企業(yè)將債券融資轉(zhuǎn)為股票融資，而股轉(zhuǎn)債則是將股票融資轉(zhuǎn)為債券融資，實際上就是將目前企業(yè)最常用的兩種融資工具股票和債券進(jìn)行互換，也就是對公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。顯然，這種融資工具互換不僅回改變公司的融資成本和公司的市場價值（上市公司市場價值的變化將會更大），而且也會給公司治理結(jié)構(gòu)帶來影響，因為股票和債券各自的所有者在公司中所擁有的權(quán)限是不一樣的：前者享有的是剩余索取權(quán)和公司正常經(jīng)營情況下的控制權(quán)，后者享有的則是固定收入索取權(quán)和公司不能償還債務(wù)時的破產(chǎn)權(quán)。因此，資本結(jié)構(gòu)對公司的經(jīng)營發(fā)展極為重要，任何公司必須從自身的實際情況出發(fā)慎重作出。有研究表明，不僅不同國家的企業(yè)資本家結(jié)構(gòu)不一樣，同一國家不同行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也不同，甚至同一國家同一行業(yè)的不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差別也很大（18）。
由此引出的一個現(xiàn)實問題是，國有企業(yè)或國有控股公司保持怎樣的資本結(jié)構(gòu)是適宜的呢？在市場經(jīng)濟(jì)中，誰當(dāng)股東，誰當(dāng)債權(quán)人，是市場選擇的結(jié)果，而不是由政府來指定。本文在前面也曾指出過，在一般情況下，應(yīng)是最有積極性、最有能力監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司股東，而沒有能力也沒有積極性監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司債權(quán)人。從這個角度來看，私有或非國有資本的擁有者較之國家更有資格當(dāng)股東的。然而，目前即使在上市公司中，國有股比重仍高達(dá)62%左右（這是1999年底的數(shù)據(jù)，前面已有說明），而上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，平均水平已由1991年底的72.8%逐年下降到了1999年底的50.34%（參見表4）。
表4 1991-1999年我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化情況
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
負(fù)債率（%） 72.82 60.60 51.07 55.47 55.68 53.40 50.99 51.31 50.34
說明：該結(jié)果由全景網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計。
再者，國有股在我國政權(quán)市場上已有先例，早在1994年10月，上海本地上市公司陸加嘴（600663）曾回購2億股國家股（當(dāng)時稱為"減資"），1999年12月申能股份（600642）又成功回購10億股國有股，支付回購資金25.1億元。云天化（600096）也在1999年5月提出了回購2億股國有股的申請，預(yù)計將在2000年底或2001年初實施方案`。
國有股回購方法的不足之處是，如果不能增發(fā)新股，具有條件的上市公司將不會太多。
2、發(fā)行可交換債券。
即由持有上市公司國有股的法人機構(gòu)（一般是上市公司的母公司）向市場投資者發(fā)行期限和利率不一的可交換債券（ExchangeableBonds,簡稱EB），債券到期后可換成發(fā)行者所持的上市公司國有股，準(zhǔn)許被交換的國有股在債券到期日開始流通。發(fā)行可交換債券的益處可歸于以下幾點：（a）對發(fā)行者即國有股股東而言是一種低成本的融資，是國有股的變相變現(xiàn)；（b）為投資者提供新的投資品種，使投資者擁有將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)；（c）由于債券的交換期限不一樣，對市場的沖擊得到了緩解和分解。發(fā)行可交換債券屬于一項技術(shù)性和專業(yè)性都很強的金融創(chuàng)新，進(jìn)行這方面的方案設(shè)計，必須解決下面的幾個相對較為復(fù)雜的問題：（a）債券利率水平和交換期限的設(shè)計，交換期限同，利率也應(yīng)不一樣，二者要對應(yīng)起來；（b）交換比例（每股股票與多少面值的
債券相交換）的確定，這實際上就是國有股轉(zhuǎn)讓價格的提前（19）確定；（c）被交換的國有股如何流通，同樣可考慮采取折股的方式。目前，我國市場上尚無可交換債券，但隨著市場主體在可轉(zhuǎn)換債券（ConvertibleBonds，簡稱CB）（20）方面的經(jīng)驗的增加，預(yù)計將有公司作這方面的嘗試。
該方案的不足之處是，有關(guān)設(shè)計和計算比較復(fù)雜，債券票面利率的確定比較困難。
3、折股流通
折股流通的基本思想是將不能流通的國有股按照一定比例折成可以流通的股份，如將3股國有股折成1股流通股。根據(jù)證券市場"同股同權(quán)"的準(zhǔn)則來看，將國有股進(jìn)行折股顯然是行不通的。但現(xiàn)實是至今在我國證券市場和上市公司中普遍存在"同股不同權(quán)"現(xiàn)象，國有股與社會公眾股同屬普通股，但后者可流通，前者卻不能。因此，目前采用折股流通的方法并不存在"同股同權(quán)"的障礙，相反倒是為了實現(xiàn)"同股同權(quán)"。實際上從以下兩方面來看，將國有股進(jìn)行折股流通在我國當(dāng)前的情況下是可行的：一方面，國有股不能流通即沒有"流通權(quán)"，其市場價值自然要低于具有"流通權(quán)"的社會公眾股，國有股要從"不能流通"轉(zhuǎn)為"能夠流通"必然要為此付出代價；另一方面，國有股目前較高的凈資產(chǎn)得益于市場投資者的重要貢獻(xiàn)（這一點前面已有說明），其要流通也應(yīng)該讓利于民。下面就折股流通方法的幾個具體操作問題提出建議：
1）、用流通股股價與每股凈資產(chǎn)的比值來確定折股比例。
折股比例在這里是指多少股國有股折成1股流通股。如何合理確定折股比例是保證折股流通方案能否順利實施的重要因素之一。根據(jù)市場交易準(zhǔn)則，折股比例應(yīng)通過二者市場價值的比較來確定，而流通股的市場價值就是其股價，國有股的市場價值也就是其轉(zhuǎn)讓價，而轉(zhuǎn)讓價可以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)來確定，因此，折股比例可由股價和每股凈資產(chǎn)來確定。具體的確定辦法是：（1）計算出折股時的公司每股凈資產(chǎn)值和折股進(jìn)行時前3個月的流通股股價的平均值（取3個月股價的平均值是為了減少市場上的投機行為）；（2）用流通股股價的平均值除以每股凈資產(chǎn)值；（3）在股價平均值與每股凈資產(chǎn)值之比值的基礎(chǔ)上根據(jù)各公司的具體情況（如經(jīng)營業(yè)績、成長性）作出一定的浮動（浮動范圍不超過15%），即為折股比例。
2）、借鑒香港盈富基金的經(jīng)驗將折成的可流通股比較分散地予以流通。
香港外匯基金投資公司發(fā)行盈富基金在減持香港特區(qū)政府于1998年8月為維護(hù)市場穩(wěn)定而購買、如今價值2000億港元的"官股"方面成效良好，其經(jīng)驗值得借鑒。我們的具體做法是：（1）組建一個國有的國有股折股流通基金管理公司（以下簡稱"管理公司"），其功能是制定、實施國有股折股流通方案，負(fù)責(zé)折股成的可流通股權(quán)的管理；（2）成立專門的折股流通基金，該基金從特征上講屬開發(fā)式基金，由管理公司擔(dān)任基金管理人；（3）折股流通基金根據(jù)每次折股形成的可流通股權(quán)的金額而面向全體國內(nèi)投資者發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的基金單位，所籌資金專門用于購買折股形成的可流通股權(quán)；（4）基金持有者可以將基金單位可以用基金單位相應(yīng)的折股所形成的可流通股，然后在市場上流通變現(xiàn)，但不能直接從用基金單位贖回現(xiàn)金。由于基金單位單位是分期分批發(fā)行，折股流通基金對所持股票相對鎖定，投資者贖回股票有時間和數(shù)量限制，不會太集中，因此這樣可以將折股形成的可流通股權(quán)比較分散地予以流通。
3）、在基金單位的認(rèn)購上要對中小投資者實行優(yōu)惠政策。
折股流通要從整體上體現(xiàn)"讓利于民"的思想，必須在（折股流通基金的）基金單位的認(rèn)購上，對機構(gòu)投資者予以限制，而將更多的機會給予普通的中小投資者，如將個人投資者和機構(gòu)投資者的獲配數(shù)量的比例事先就定為7比3。如果沒有限制，實力強大的機構(gòu)投資者極有可能從中操縱而謀取暴利，而使中小投資者失去本應(yīng)屬于其的獲利機會。
五、結(jié)語
綜合上述的分析，得出本文的主要結(jié)論是：（1）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度分析國有股減讓問題，認(rèn)為國有股減讓是優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的一個必要而有效的途徑，這一點是貫穿全章的主線；（2）上市公司國有股的減讓影響大，必須謹(jǐn)慎地對其途徑作出選擇，直接向社會公眾股配售并非唯一可用的辦法，而且已經(jīng)推出的中國嘉陵和黔輪胎的方案存有明顯缺陷，本章就其缺陷給出了改進(jìn)的對策；（3）直接向非國有的戰(zhàn)略投資者配售、國有股回購，折股流通，發(fā)行可交換債券等都是可以用來進(jìn)行國有股減讓的途徑，在某種程度上，這些途徑較之向社會公眾股東直接配售還有一定的優(yōu)勢，雖然它們也有一些不足之處。
注釋
�。�1）實現(xiàn)"同股同權(quán)"自然也是優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)容之一。"同股不同權(quán)"以及下面要提到的"同股不同價"都是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的表現(xiàn)。
�。�2）轉(zhuǎn)引自《證券時報》1999年12月4日新聞文章："國有股減持方案利好上市公司"。
�。�3）由于其間總股本還將發(fā)生變化，因而這個數(shù)字具有一定的彈性，這里僅是估算。
�。�4）當(dāng)然，國有股減讓不是最終目的，但其可以是某一過程或階段需要實現(xiàn)的目的。正如優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的是為了提高公司經(jīng)營效率，但其同時又是國有股減讓的目的之一。
�。�5）進(jìn)一步來看，股市的巨大波動有可能給整個金融市場和國民經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難性的影響，這在國際市場上是有不少先例的。
�。�6）關(guān)于該配售方案的具體評述將在本章的后部分給出。
（7）在1999年12月2日中國證監(jiān)會公告中國嘉陵和黔輪胎為當(dāng)年國有股配售試點公司的當(dāng)天，公司股價分別上漲了4.61%和5.07%，但在兩公司公布具體的配售方案后，公司股價均出現(xiàn)了較大幅度的下滑。
�。�8）該數(shù)據(jù)分別引自中國嘉陵和黔輪胎的1999年年報。
�。�9）挑選試點企業(yè)時，已到1999年的第四季度，1999年公司的經(jīng)營情況如何，應(yīng)該有把握作出判斷。而且在挑選時也不應(yīng)該無視1999年的經(jīng)營狀況，實際上這一年的情況是很有參考價值的。
�。�10）如果兩家公司的配售價格是以各自的凈資產(chǎn)值來確定，其方法還有可能歸于重置成本法。但實際上，其配售價格的具體計算中根本就不用每股凈資產(chǎn)這個指標(biāo)，只是用每股凈資產(chǎn)值設(shè)定了配售價格的下限，具體高出每股凈資產(chǎn)多少，則與每股凈資產(chǎn)沒關(guān)系。
�。�11）據(jù)國泰君安證券研究所統(tǒng)計，截止1999年底，深滬兩市上市公司的每股凈資產(chǎn)值為2.47元。當(dāng)然，這是攤薄后的結(jié)果。
�。�12）直
接向流通股東配售，在二級市場上有一個除權(quán)問題，而向戰(zhàn)略投資者配售則不存在此問題，只有戰(zhàn)略投資者獲配的股份在一定時期后進(jìn)行流通時才涉及除權(quán)。
�。�13）這也是筆者主張將國有股配售給非國有的戰(zhàn)略投資者而不是國有投資公司的主要原因之一，另一個主要原因是國有股原來的國有法人機構(gòu)轉(zhuǎn)到國有投資公司，從這一階段來看，依然是國家持有這些股份，并沒有真正達(dá)到減持國有股的目的。
�。�14）如果公司在資金上有困難，也可考慮先增發(fā)新股，再用新股資金回購國有股。這實際上一種變相的折股流通。
�。�15）對這一點，可作如下的理解：股票回購后注銷，公司總股本減少，每股收益增加，市盈率降低，股價因而上揚。
�。�16）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指股票融資、債券融資等不同融資在企業(yè)總資本中的比例關(guān)系，具體包括總股本金與總負(fù)債的比率、不同股東持有的股本之間的比率、不同債務(wù)之間的比率。應(yīng)該說資本結(jié)構(gòu)比股權(quán)結(jié)構(gòu)所包涵的內(nèi)容更廣泛，即前者的外延大。
�。�17）參見張維迎：《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》第163-165頁，北京大學(xué)出版社，1999年。
�。�18）所謂提前，是指國有股在實際轉(zhuǎn)讓之前相當(dāng)長一段時間就確定了轉(zhuǎn)讓價格。
�。�29）EB和CB的一個明顯的區(qū)別是，EB將不會增加或改變發(fā)行者的股本情況，CB則將增加發(fā)行者的總股本，改變發(fā)行者的股本結(jié)構(gòu)
作者：不詳
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