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國(guó)有股的減持與流通專題研究
一、國(guó)有股減讓：優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑公司治理結(jié)構(gòu)是借以處理公司中的各種合約、協(xié)調(diào)和規(guī)范公司中各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排，在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著決定性作用。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)所有者的組成和股東大會(huì)，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的組成，而股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員是公司治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體�，F(xiàn)代公司的根本特征是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。而在委托代理關(guān)系中，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下的委托人或委托人代表對(duì)代理人的監(jiān)控能力和積極性是不同的，因?yàn)椴煌奈腥嘶蛭腥舜恚ㄈ缢接匈Y本者與政府官員）對(duì)代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)或剩余風(fēng)險(xiǎn)（residualrisk）和從中獲取的收益或剩余回報(bào)（residualreturn）是不一樣的。因此，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才可能從整體上形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而才能保證公司取得良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和完善是優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的一種重要途徑（或者說(shuō)是后者的基礎(chǔ)內(nèi)容），因而在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中占有重要份量的國(guó)有股減讓問(wèn)題也就可以看成是上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化系統(tǒng)中一個(gè)重要子課題（1），國(guó)有股能否順利有效地減讓將對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化乃至證券市場(chǎng)和國(guó)企改革都將有深遠(yuǎn)的影響。
實(shí)際上，上市公司國(guó)有股的減讓包括兩個(gè)層面的內(nèi)容：一是國(guó)有股在絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)比例上的減少，我們稱這個(gè)問(wèn)題為"國(guó)有股的減持"；二是被減持國(guó)有股的去向和性質(zhì)上的變化，即誰(shuí)來(lái)充當(dāng)受讓者，是否被減讓的國(guó)有股都轉(zhuǎn)為流通股，我們稱此問(wèn)題為"國(guó)有股的流通"。既然是兩個(gè)層面的內(nèi)容，雖然有聯(lián)系，但不能等同起來(lái)：
上市公司國(guó)有股減持，從宏觀上講是要收縮目前過(guò)長(zhǎng)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，變現(xiàn)一部分國(guó)有存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略重組；從微觀上講，就是要降低上市公司過(guò)高的國(guó)有股比例，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司經(jīng)營(yíng)效率。據(jù)國(guó)泰君安證券研究所統(tǒng)計(jì)，截止1999年底，深滬兩市上市公司中，國(guó)有股為1803億股，占總股本的比重高達(dá)62%左右。這就是說(shuō)，目前在上市公司中是以62%的國(guó)有資本調(diào)度38%的非國(guó)有或社會(huì)資本，而在成熟的國(guó)際市場(chǎng)上企業(yè)通�？梢杂�20-30%的資本調(diào)度支配70-80%的其他資本。從這一點(diǎn)講，這種大比例的國(guó)有股存于上市公司不僅不利于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且也是國(guó)有資本一種較大的資源浪費(fèi)，因此國(guó)有股的減讓已勢(shì)在必行。而上市公司國(guó)有股流通，雖然可以作為減持國(guó)有股的一種途徑，但在本質(zhì)上或者說(shuō)是更深層的意義上是為了解決一個(gè)"同股同權(quán)"的問(wèn)題（1）。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止1999年底，深滬兩市上市公司中有70%的股權(quán)是不可流通的，而其中88.6%是國(guó)有股。國(guó)有股既然與社會(huì)公眾股同屬公司普通股，就應(yīng)該享受與社會(huì)公眾股一樣的流通權(quán)利，即國(guó)有股的股東有權(quán)在證券市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓所持股票，從而退出投資。流通股和非流通股的劃分及其相關(guān)規(guī)定，實(shí)質(zhì)上是人為地剝奪了國(guó)有股以及其他法人股本應(yīng)享受的一部分權(quán)利，違背了證券市場(chǎng)上"同股同權(quán)"這樣最基本的游戲規(guī)則，并由此衍生出了另一個(gè)一樣10年一直困惑上市公司和投資者的問(wèn)題--"同股不同價(jià)"。在某種程度上我們可以認(rèn)為，"同股不同價(jià)"是對(duì)"同股不同權(quán)"的一種補(bǔ)償，國(guó)有股沒有流通權(quán)，獲取國(guó)有股的成本價(jià)必然要低于享有流通權(quán)的社會(huì)公眾股的，因?yàn)?自由交易權(quán)"是構(gòu)成股票價(jià)格的重要組成部分。雖然這種補(bǔ)償在某種意義也算是尋求到了一種平衡，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，這種違背了基本的市場(chǎng)游戲規(guī)則的"補(bǔ)償和平衡"，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對(duì)中國(guó)的上市公司和證券市場(chǎng)帶來(lái)極大的危害。
目前看來(lái)，上市公司國(guó)有股的減讓在政策上得到了強(qiáng)有力的支持或者說(shuō)已成為了一種重要的政策導(dǎo)向，因?yàn)橹泄彩鍖盟闹腥珪?huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》中明確指出："選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展"。而理清"上市公司國(guó)有股減持"與"上市公司國(guó)有股流通"的聯(lián)系和區(qū)別，則對(duì)科學(xué)、合理地制定上市公司國(guó)有股減讓方案卻是極為重要的。因而，在下面的部分中除將繼續(xù)說(shuō)明減讓上市公司國(guó)有股的必要性外，而是要著重研究如何減讓上市公司的國(guó)有股，包括對(duì)已實(shí)施的國(guó)有股減讓方案予以評(píng)述、對(duì)新的或其他的減讓途徑進(jìn)行探索。
二、上市公司國(guó)有股減讓應(yīng)堅(jiān)持的基本原則和思路
雖然在現(xiàn)階段謀求國(guó)有資本全部從上市公司中退出或者是將未流通的國(guó)有股全部轉(zhuǎn)為流通股顯然是不現(xiàn)實(shí)的，但以下的兩步計(jì)劃則很可能將在可預(yù)見的一段時(shí)間內(nèi)予以實(shí)施：第一步是財(cái)政部于1999年12月已明確提出的要將上市公司中的國(guó)有股權(quán)的比重由當(dāng)時(shí)的62%降低到51%（2），這樣被減讓的數(shù)量是320億股；第二步是將國(guó)有股權(quán)的比重降低到30%左右，因?yàn)榘凑諊?guó)際經(jīng)驗(yàn)，持有上市公司30%的股權(quán)基本上已處于控股地位，這一步要減讓的股票數(shù)量將達(dá)到甚至超過(guò)900億股（3）。預(yù)計(jì)第一步計(jì)劃將在2000-20001年內(nèi)實(shí)施，而第二步則很可能需要3-5年的時(shí)間。據(jù)國(guó)泰君安證券研究所統(tǒng)計(jì)，截止1999年底，深滬兩市上市公司每股凈資產(chǎn)的加權(quán)平均值為2.47元/股，若國(guó)有股以略高于凈資產(chǎn)的價(jià)格（如2.6元/股）轉(zhuǎn)讓，則第一步和第二步計(jì)劃需要的資金分別高達(dá)850億元和2400億元左右。如此大的資金需求量，如果處理不當(dāng)，不僅對(duì)股市，而且對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)都將造成很大的負(fù)面沖擊。
正是由于國(guó)有股的減持與流通涉及的資產(chǎn)金額大、波及的范圍廣、影響深遠(yuǎn)，因此在實(shí)施這一巨大經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)工程的過(guò)程中，必須制定和堅(jiān)持統(tǒng)一、明確的原則和思路，這種原則和思路也就是構(gòu)建和實(shí)施國(guó)有股減持和流通方案所要遵循的準(zhǔn)則和所要貫徹的思想。我們將基本的原則和思路歸于以下幾點(diǎn)：
1、堅(jiān)持公開、公平和公正的"三公"原則，充分保護(hù)中小投資者利益。
我國(guó)的證券市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)10年左右時(shí)間的發(fā)展之后仍然較為普遍存在諸如操縱股價(jià)、制造假帳、內(nèi)幕交易等眾多不利于市場(chǎng)健康發(fā)展的問(wèn)題，在一定程度上是各市場(chǎng)主體不能嚴(yán)格、切實(shí)堅(jiān)持和貫徹公開、公平和公正的"三公"原則所導(dǎo)致的。因此，在國(guó)有股的減讓問(wèn)題上，應(yīng)將堅(jiān)持"三公"原則擺在一個(gè)戰(zhàn)略高度上。
所謂公開，就是要將有關(guān)國(guó)有股減讓的政策信息、公司狀況以及具體的實(shí)施方案公開化，以盡可能的方式讓每一位可能參與國(guó)有股減讓事宜的機(jī)構(gòu)和個(gè)人了解相關(guān)情況，提高操作上的透明度。只有真正有效地做到"公開"，才能廣泛地吸引投資者，調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，這是國(guó)有股減讓的一個(gè)起點(diǎn)問(wèn)題。所謂公平，是指凡是參與國(guó)有股減讓的交易各方享有平等的法律地位，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律處理相關(guān)事務(wù)，各自相應(yīng)的權(quán)益得到公平的保護(hù)，機(jī)會(huì)均等。自1999年來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)上新股向投資者配售時(shí)，就有部分發(fā)行新股的上市公司（或與主銷商一起）采用不正當(dāng)手段將新股故意地配給與其有利害關(guān)系（這種利害關(guān)系的體現(xiàn)是能給前者帶來(lái)收益，因?yàn)閺哪壳暗氖袌?chǎng)情況來(lái)看，這種新股認(rèn)購(gòu)基本上是只賺不虧）的法人機(jī)構(gòu)或所謂的戰(zhàn)略投資者。這實(shí)際上就嚴(yán)重違背"公平"原則
，損害了其他投資者的利益。如果在國(guó)有股減讓的交易中也出現(xiàn)類似或其他的不"公平"問(wèn)題，則不僅有損廣大投資者的利益，也將給國(guó)有股減讓的推進(jìn)帶來(lái)困難。所謂公正，則是要求有關(guān)政府部門依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)，公正對(duì)待國(guó)有股減讓中的交易各方，既不能以維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為由而損害國(guó)有利益，也不能僅從國(guó)有資產(chǎn)所有者的立場(chǎng)出發(fā)而損害投資者利益。只有做到"公正"，國(guó)有股的減讓才能得以持續(xù)開展下去。
另外要強(qiáng)調(diào)的是，從本質(zhì)上講，任何公平的游戲規(guī)則都是為了保護(hù)弱者而制定的，而強(qiáng)者更傾向無(wú)規(guī)則游戲。在證券市場(chǎng)上，中小投資者就是相對(duì)的弱者，在資金實(shí)力、信息獲取和占有、市場(chǎng)影響力等諸多方面都處于劣勢(shì)。因此，在制定國(guó)有股減讓的政策和方案時(shí)，應(yīng)充分考慮中小投資者的利益，使其能在國(guó)有股的減讓中獲取與"強(qiáng)者"一樣的獲利機(jī)會(huì)。
2、要采取多種途徑相結(jié)合的方式，不可只求"被減部分立即全部流通"。
上市公司國(guó)有股的減讓已成必然之勢(shì)，但具體的減讓途徑卻是值得探討的。如果被減持的部分都全部直接配售給市場(chǎng)投資者并集中在某一短時(shí)間內(nèi)在市場(chǎng)流通，這顯然不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。除了將不流通的國(guó)有股直接轉(zhuǎn)為可流通的公眾股這一途徑，我們必須尋求其他的方式來(lái)達(dá)到減讓的目的（4）。實(shí)際上，根據(jù)目前市場(chǎng)的投資工具和金融創(chuàng)新情況來(lái)看，是可以做到這一點(diǎn)的。國(guó)有股回購(gòu)（股轉(zhuǎn)債）、發(fā)行可交換債券、向非國(guó)有法人機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓（股權(quán)置換）以及國(guó)有投資公司參與減讓等途徑都是值得考慮或利用的（有關(guān)的途徑的具體設(shè)想或評(píng)述將在下面給出），應(yīng)采取以一種或兩種途徑為主、其他為輔的方式來(lái)進(jìn)行。也只有多種方式并舉，才能充分調(diào)動(dòng)各方面的資源，盡可能地分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。
3、國(guó)有資產(chǎn)的保值增值必須以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為前提。
無(wú)疑，在上市公司國(guó)有股的減持和流通中，保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值是一個(gè)極為重要的準(zhǔn)則。要做到這一點(diǎn)，就必須使得國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格至少不得低于每股凈資產(chǎn)。但這必須要在這樣一個(gè)前提下進(jìn)行，即確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。如果因?yàn)閲?guó)有股的流通而造成證券市場(chǎng)的巨大震蕩進(jìn)而嚴(yán)重影響其籌資和資源配置功能（5），則對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)是得不償失。1999年12月中國(guó)嘉陵（600887）和黔輪胎（0589）兩家上市公司國(guó)有股的配售方案（6）（這也是我國(guó)證券市場(chǎng)上第一次正式實(shí)施上市公司國(guó)有股直接向二級(jí)市場(chǎng)配售）就屬于過(guò)分強(qiáng)調(diào)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值而對(duì)投資者利益和市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展保護(hù)不夠。雖然此次金額不大，但導(dǎo)致投資者對(duì)未來(lái)國(guó)有股配售形成不良預(yù)期所帶來(lái)的負(fù)面影響卻不可小視。從另一方面講，只有維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，才能使國(guó)有股的順利流通和國(guó)有資產(chǎn)的保值增值從根本上得到保證。因?yàn)閲?guó)有股的流通是一個(gè)分期分批的過(guò)程，而在這個(gè)過(guò)程中一個(gè)異常波動(dòng)、功能失調(diào)的市場(chǎng)是不能滿足后續(xù)國(guó)有股的變現(xiàn)、流通要求的。因此，在制定上市公司國(guó)有股減讓方案尤其是在確定流通數(shù)量和轉(zhuǎn)讓價(jià)格時(shí)要充分考慮市場(chǎng)的承受能力。
三、對(duì)已出臺(tái)國(guó)有股配售方案的評(píng)價(jià)及改進(jìn)對(duì)策
截止2000年6月，我國(guó)在上市公司國(guó)有股減持與流通方面已出臺(tái)的方案只有中國(guó)嘉陵和黔輪胎的"配售方案"，總體來(lái)看，該方案是不成功的，不為投資者所認(rèn)同，對(duì)市場(chǎng)造成了一定的負(fù)面影響，需要予以改進(jìn)。
1、中國(guó)嘉陵和黔輪胎"配售方案"的主要內(nèi)容
中國(guó)嘉陵和黔輪胎是從第一批國(guó)有股配售10家候選上市公司中選出的兩家試點(diǎn)企業(yè)，二者的配售方案屬同一類型，但在具體的數(shù)量上有所不同，現(xiàn)列表給出其方案的具體內(nèi)容（見表1）
表1 中國(guó)嘉陵和黔輪胎的國(guó)有股配售方案的具體內(nèi)容
類別 中國(guó)嘉陵 黔輪胎
配售國(guó)有股每股面值（元） 1.00 1.00
配售數(shù)量 10000 1710.5275
1998年底每股凈資產(chǎn)（元） 3.75 2.99
配售價(jià)格（元） 4.50 4.80
配售價(jià)格確定方法配售價(jià)格原則上是在每股凈資產(chǎn)（1998年底）之上，不超過(guò)以前3年（1996-1998年）每股收益的算術(shù)平均值計(jì)算的10倍市盈率。而實(shí)際上兩家公司都是取10倍市盈率來(lái)計(jì)算的，即：
配售價(jià)格=前3年（1996-1998年）每股收益的算術(shù)平均值*10
其中，中國(guó)嘉陵1996-1998年的每股收益分別為：0.51、0.46和0.38元，黔輪胎1996-1998年的每股收益分別為0.80、0.38和0.26元。
配售對(duì)象：社會(huì)公眾股股東、政權(quán)投資基金社會(huì)公眾股、國(guó)家股轉(zhuǎn)配股股東、證券投資基金
配售比例及方式：社會(huì)公眾股每10股配售8.361股，如有余額再向證券投資基金配售，如再有余額由承銷商包銷。流通股股東和國(guó)家股股東每10股或配1.59097股，剩余部分按比例配售給證券投資基金，如再有余額由承銷商包銷。
預(yù)計(jì)配售獲得資金總額（元） 45000萬(wàn) 8210.5320萬(wàn)
配售前國(guó)有股比例（%） 74.76 57.53
配售后國(guó)有股比例（%） 53.66 51.00
資料來(lái)源：
（1）中國(guó)嘉陵工業(yè)股份有限公司（集團(tuán)）國(guó)家股配售說(shuō)明書（1999年12月16日）；
（2）貴州輪胎股份有限公司國(guó)家股配售說(shuō)明書（1999年12月16日）。
2、中國(guó)嘉陵和黔輪胎國(guó)有股配售方案存在的問(wèn)題
分析中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家公司國(guó)有股配售方案的具體內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)該方案與投資者的預(yù)期相差較遠(yuǎn)，存有明顯的缺陷或不足，其中的核心問(wèn)題是價(jià)格的確定有失客觀和公正（7），是一種"官方"定價(jià)，而不是市場(chǎng)定價(jià)。具體可歸于以下幾點(diǎn)：
（1）公司挑選不合理。
根據(jù)政府起初出臺(tái)的文件精神和證券市場(chǎng)的客觀要求，至少要在進(jìn)行國(guó)有股配售的最初階段挑選一些經(jīng)營(yíng)狀況較好、有一定成長(zhǎng)性的上市公司作為試點(diǎn)企業(yè)，也只有這樣才能保證國(guó)有股配售的深入開展。但隨后的實(shí)際結(jié)果卻不是這樣，中國(guó)嘉陵和黔輪胎分別所屬的摩托車和輪胎行業(yè)均不是受市場(chǎng)推崇的新興產(chǎn)業(yè)，兩家公司1996-1998年逐年的業(yè)績(jī)都有明顯滑坡，1999年兩家公司的每股收益更是下降到了分別只有0.11元和0.047元的低水平（8）（9），不僅毫無(wú)成長(zhǎng)性可言，實(shí)際上已變成了準(zhǔn)績(jī)差企業(yè)或績(jī)差企業(yè)。選擇這樣的上市公司作為國(guó)有股配售的試點(diǎn)單位，不能不說(shuō)是一個(gè)失誤。
（2）每股收益（EPS）的計(jì)算未"貼現(xiàn)"。
中國(guó)嘉陵和黔輪胎的國(guó)有股配售方案在計(jì)算前3年每股收益的算術(shù)平均值時(shí)也存在缺陷。兩家公司配售的股權(quán)登記日均為1999年12月21日，即兩家公司是要以當(dāng)日公司實(shí)際擁有的總股本數(shù)為基準(zhǔn)來(lái)確定國(guó)有股的配售價(jià)。自1996年12月31日至1999年12月21日，兩家公司的總股本數(shù)都發(fā)生了變化（見表2），其中黔輪胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的總股本數(shù)分別較1996年底增加了83.9%、83.9%和114
.5%。以黔輪胎為例，股本發(fā)生了變化，則需將公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本來(lái)計(jì)算即要予以全面攤薄或者是要進(jìn)行"貼現(xiàn)"，從而求得前3年每股收益的平均值，這樣才能相對(duì)較為客觀地用歷史數(shù)據(jù)反映出公司資產(chǎn)在進(jìn)行國(guó)有股配售時(shí)所具有的盈利能力。貼現(xiàn)之后求出的前3年每股收益的平均值要遠(yuǎn)小于原方案中得出的結(jié)果（表3）�？梢�，原方案中得出的每股收益的平均值明顯高于國(guó)有股配售時(shí)公司的實(shí)際盈利水平（9）。
表2 1996-1999年中國(guó)嘉陵和黔輪胎的總股本的數(shù)量變化情況。
單位：萬(wàn)股
時(shí)間 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21
中國(guó)嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840
黔輪胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065
資料來(lái)源：中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家公司1996-1998年年報(bào)及國(guó)有股配售說(shuō)明書。
表3 黔輪胎貼現(xiàn)后與原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比較。
單位：元
類別 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48
貼現(xiàn)后 0.373 0.326 0.223 0.307
（3）簡(jiǎn)單地用前3年的業(yè)績(jī)來(lái)確定配售價(jià)格的方法不合理。
前面我們?cè)谟懻摴厩?年業(yè)績(jī)的貼現(xiàn)問(wèn)題并作出有關(guān)結(jié)論時(shí)實(shí)際上都是立足于如下的前提：認(rèn)同用過(guò)去3年的業(yè)績(jī)來(lái)判斷公司目前的盈利能力，并在此基礎(chǔ)確定配售價(jià)格。但是，從更為嚴(yán)格科學(xué)的角度來(lái)看，簡(jiǎn)單地依靠公司過(guò)去3年的業(yè)績(jī)來(lái)定價(jià)是不合理的，即使考慮到股本的變化將每股收益貼現(xiàn)之后仍不科學(xué)。投資者投資上市公司，是對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展抱有良好的預(yù)期，而過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)只是一個(gè)參考，不管這個(gè)參考具有多少價(jià)值，都不能取代公司未來(lái)收益預(yù)期而成為公司股價(jià)的決定因素，而只能在其中分享一個(gè)較小的權(quán)重。國(guó)有股配售價(jià)格的確定，也是一種資產(chǎn)定價(jià)。而一般來(lái)講，資產(chǎn)定價(jià)的方法有3種：一是將資產(chǎn)的未來(lái)收益貼現(xiàn)定價(jià)，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、股利增長(zhǎng)模型等；二是以資產(chǎn)形成的成本為定價(jià)依據(jù)，如歷史成本法、重置成本法等；三是比較法，即以市場(chǎng)上相同資產(chǎn)的價(jià)格為參照來(lái)定價(jià)。中國(guó)嘉陵和黔輪胎的配售方案的定價(jià)方法不屬于上述任何一種（10），簡(jiǎn)單地依靠過(guò)去的業(yè)績(jī)確定配售價(jià)格是犯了一個(gè)方向性的錯(cuò)誤，而在這種方法中不考慮股本變化而將過(guò)去的業(yè)績(jī)攤�。ɑ蛸N現(xiàn)）則是方向性錯(cuò)誤下的一個(gè)具體計(jì)算錯(cuò)誤。
3、國(guó)有股配售方案的完善
前面我們指出了已出臺(tái)國(guó)有股配售方案存在的種種缺陷，但這并不否定向投資者配售將不能或不許在后續(xù)的國(guó)有股減讓中得到利用。相反，而是要對(duì)其予以完善，使其趨向合理和科學(xué)，從而為市場(chǎng)所認(rèn)同而發(fā)揮更好的效用。下面給出幾條完善"國(guó)有股配售"的對(duì)策：
1）、對(duì)中國(guó)嘉陵和黔輪胎方案的直接改進(jìn)。
鑒于上面的分析，對(duì)中國(guó)嘉陵和黔輪胎方案進(jìn)行直接改進(jìn)的內(nèi)容主要是以下幾點(diǎn)：（1）在計(jì)算每股收益的平均值時(shí)要對(duì)過(guò)去的業(yè)績(jī)進(jìn)行攤�。ɑ蛸N現(xiàn)），如何貼現(xiàn)前面已經(jīng)說(shuō)明。（2）計(jì)算配售價(jià)格所采用的每股收益要考慮當(dāng)年的水平，如中國(guó)嘉陵和黔輪胎要將1999年的業(yè)績(jī)作為制定價(jià)格的重要依據(jù)。當(dāng)然，這必須對(duì)當(dāng)年的業(yè)績(jī)作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。（3）用4年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算每股收益的平均值，賦予每一年業(yè)績(jī)水平不同的權(quán)重，過(guò)去的時(shí)間越長(zhǎng)，權(quán)重越低。以黔輪胎為例，1996-1999年各年的權(quán)重分別定為：0.05、0.10、0.25、0.60。這樣可以較為準(zhǔn)確地反映出公司資產(chǎn)在配售時(shí)的實(shí)際盈利能力。
2）、以每股凈資產(chǎn)來(lái)確定配售價(jià)格。
以每股凈資產(chǎn)來(lái)確定國(guó)有股向二級(jí)市場(chǎng)的老股東的配售價(jià)格，關(guān)鍵是需要確定一個(gè)系數(shù)，這個(gè)系數(shù)的大小表明國(guó)有股將以高出（或低于）EPS多少的價(jià)格配售。確定這個(gè)系數(shù)必須考慮到一些歷史因素。最初國(guó)有企業(yè)改制上市時(shí)，國(guó)有資本按當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)以不低于66%的比率折成現(xiàn)有的國(guó)有股，即國(guó)有股的認(rèn)購(gòu)價(jià)為每股1元至1.5元之間。幾年后每股凈資產(chǎn)之所以增加到原來(lái)的幾倍（通常是2-4倍或更高）（12），一個(gè)重要的原因是證券市場(chǎng)上的投資者以高價(jià)（即新股發(fā)行價(jià)，發(fā)行價(jià)通常是面值的3-10倍甚至更高）來(lái)認(rèn)購(gòu)其流通股的。因此，目前公司每股凈資產(chǎn)的增加有二級(jí)市場(chǎng)投資者的重要貢獻(xiàn)，這樣國(guó)有股向二級(jí)市場(chǎng)配售必須給予投資者一定的"回報(bào)"，即價(jià)格上要優(yōu)惠，系數(shù)不能偏高。建議將該系數(shù)設(shè)為一個(gè)區(qū)間：[-0.15，0.15]，如何在此區(qū)間取值，則根據(jù)各公司的業(yè)績(jī)情況來(lái)定，業(yè)績(jī)好的取值相對(duì)高一些，業(yè)績(jī)?cè)讲钊≈翟降�。如此的定價(jià)，很可能得到市場(chǎng)的認(rèn)同，但從本質(zhì)上看也未導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。
3）、直接向非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者配售。
直接向流通股東配售，如果數(shù)量大、價(jià)格不合理，將對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊。而直接向非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者配售（當(dāng)然，也可以適當(dāng)考慮引進(jìn)境外頂戰(zhàn)略投資者，這也是促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放的一種手段），在較大程度上則可避免這一問(wèn)題。向非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者配售，價(jià)格可以參照本節(jié)前部分已就中國(guó)嘉陵和黔輪胎的方案給出的改進(jìn)的定價(jià)方法來(lái)確定，并規(guī)定戰(zhàn)略投資者獲配的股份必須在2年以后方能分期分批流通（13）。而且，由于不涉及流通股，報(bào)給投資者的價(jià)格可以設(shè)為一個(gè)區(qū)間，由戰(zhàn)略投資者在此區(qū)間內(nèi)競(jìng)價(jià)獲配，使配售更趨市場(chǎng)化。
戰(zhàn)略投資者的入主，其作用并不僅僅是原持股人和二級(jí)市場(chǎng)之間頂一個(gè)"緩沖器"。從根本上講，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下資本運(yùn)營(yíng)的收益來(lái)源并非是交易過(guò)程中的買賣差價(jià)，而是通過(guò)改善公司經(jīng)營(yíng)狀況提高公司資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)獲得資產(chǎn)價(jià)值的增殖。這也就是戰(zhàn)略投資者要發(fā)揮的另一個(gè)更為重要的功能。作為市場(chǎng)化的主體，這些非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者無(wú)論從利益驅(qū)動(dòng)上還是企業(yè)制度上都較原有的國(guó)有股股東也比國(guó)有投資公司更有積極性和成效性地去實(shí)質(zhì)性地所持股公司的經(jīng)營(yíng)決策，去真正行使行使股東的權(quán)利（14）。這也就是證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者在優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)中所發(fā)揮的積極作用。
戰(zhàn)略投資者獲配的股份流通時(shí)，可以采取改進(jìn)了的中國(guó)嘉陵和黔輪胎的配售方法，也可以采取折股流通的途徑（下面將詳細(xì)說(shuō)明折股流通方案）。由于此時(shí)的上市公司已經(jīng)經(jīng)過(guò)了戰(zhàn)略投資者的改造，資產(chǎn)質(zhì)量有了提高，因而從這一點(diǎn)看其帶給市場(chǎng)的是利好。
四 關(guān)于其他幾種途徑的構(gòu)想
前面已經(jīng)指出，國(guó)有股的減讓除了直接向二級(jí)市場(chǎng)或其他投資者配售外，還應(yīng)該積極探索其他的同樣或更為科學(xué)、有效的減讓途徑，下面給出另外幾種途徑的具體構(gòu)想，其中還滲入了一些理論分析，如在國(guó)有股回購(gòu)上，引入了對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的討論。
1、國(guó)有股回購(gòu)、股轉(zhuǎn)債與資本結(jié)構(gòu)
在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)上，國(guó)有股回購(gòu)的方法是指上市公司用資金購(gòu)回國(guó)
有法人股東所持本公司的未流通的國(guó)有股，然后予以注銷，從而達(dá)到減持國(guó)有股的目的。股票回購(gòu)有3種形式：要約回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)和定向協(xié)議回購(gòu)，國(guó)有股回購(gòu)適于采用定向協(xié)議回購(gòu)方式。一般而言，上市公司如果具備以下兩個(gè)條件就可以考慮進(jìn)行回購(gòu)：一是公司資產(chǎn)負(fù)債率不高，有足夠的貨幣資金或充裕的現(xiàn)金流，購(gòu)回國(guó)有股后不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響（15）；二是公司近期內(nèi)并無(wú)好的投資項(xiàng)目，貨幣資金過(guò)多給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)壓力，隨便投資又恐回報(bào)不佳。國(guó)有股回購(gòu)，不僅可以優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，而且多余的資金通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)回報(bào)股東（16），也是國(guó)際上較為通行的一種股利分配形式，對(duì)市場(chǎng)無(wú)疑是一種利好。
為增加企業(yè)資本金，降低企業(yè)負(fù)債率，自1999年起，我國(guó)開始分期分批對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)施"債轉(zhuǎn)股"工程，而國(guó)有股回購(gòu)從本質(zhì)上講恰是與"債轉(zhuǎn)股"反向運(yùn)作的"股轉(zhuǎn)債"。無(wú)論是債轉(zhuǎn)股還是股轉(zhuǎn)債，都涉及到一個(gè)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一樣影響公司治理結(jié)構(gòu)的重要問(wèn)題--企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（17）（或者說(shuō)是融資結(jié)構(gòu)）。債轉(zhuǎn)股是企業(yè)將債券融資轉(zhuǎn)為股票融資，而股轉(zhuǎn)債則是將股票融資轉(zhuǎn)為債券融資，實(shí)際上就是將目前企業(yè)最常用的兩種融資工具股票和債券進(jìn)行互換，也就是對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。顯然，這種融資工具互換不僅回改變公司的融資成本和公司的市場(chǎng)價(jià)值（上市公司市場(chǎng)價(jià)值的變化將會(huì)更大），而且也會(huì)給公司治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)影響，因?yàn)楣善焙蛡髯缘乃姓咴诠局兴鶕碛械臋?quán)限是不一樣的：前者享有的是剩余索取權(quán)和公司正常經(jīng)營(yíng)情況下的控制權(quán)，后者享有的則是固定收入索取權(quán)和公司不能償還債務(wù)時(shí)的破產(chǎn)權(quán)。因此，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展極為重要，任何公司必須從自身的實(shí)際情況出發(fā)慎重作出。有研究表明，不僅不同國(guó)家的企業(yè)資本家結(jié)構(gòu)不一樣，同一國(guó)家不同行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也不同，甚至同一國(guó)家同一行業(yè)的不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差別也很大（18）。
由此引出的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股公司保持怎樣的資本結(jié)構(gòu)是適宜的呢？在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，誰(shuí)當(dāng)股東，誰(shuí)當(dāng)債權(quán)人，是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，而不是由政府來(lái)指定。本文在前面也曾指出過(guò)，在一般情況下，應(yīng)是最有積極性、最有能力監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司股東，而沒有能力也沒有積極性監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司債權(quán)人。從這個(gè)角度來(lái)看，私有或非國(guó)有資本的擁有者較之國(guó)家更有資格當(dāng)股東的。然而，目前即使在上市公司中，國(guó)有股比重仍高達(dá)62%左右（這是1999年底的數(shù)據(jù)，前面已有說(shuō)明），而上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，平均水平已由1991年底的72.8%逐年下降到了1999年底的50.34%（參見表4）。
表4 1991-1999年我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化情況
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
負(fù)債率（%） 72.82 60.60 51.07 55.47 55.68 53.40 50.99 51.31 50.34
說(shuō)明：該結(jié)果由全景網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)。
再者，國(guó)有股在我國(guó)政權(quán)市場(chǎng)上已有先例，早在1994年10月，上海本地上市公司陸加嘴（600663）曾回購(gòu)2億股國(guó)家股（當(dāng)時(shí)稱為"減資"），1999年12月申能股份（600642）又成功回購(gòu)10億股國(guó)有股，支付回購(gòu)資金25.1億元。云天化（600096）也在1999年5月提出了回購(gòu)2億股國(guó)有股的申請(qǐng)，預(yù)計(jì)將在2000年底或2001年初實(shí)施方案`。
國(guó)有股回購(gòu)方法的不足之處是，如果不能增發(fā)新股，具有條件的上市公司將不會(huì)太多。
2、發(fā)行可交換債券。
即由持有上市公司國(guó)有股的法人機(jī)構(gòu)（一般是上市公司的母公司）向市場(chǎng)投資者發(fā)行期限和利率不一的可交換債券（ExchangeableBonds,簡(jiǎn)稱EB），債券到期后可換成發(fā)行者所持的上市公司國(guó)有股，準(zhǔn)許被交換的國(guó)有股在債券到期日開始流通。發(fā)行可交換債券的益處可歸于以下幾點(diǎn)：（a）對(duì)發(fā)行者即國(guó)有股股東而言是一種低成本的融資，是國(guó)有股的變相變現(xiàn)；（b）為投資者提供新的投資品種，使投資者擁有將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)；（c）由于債券的交換期限不一樣，對(duì)市場(chǎng)的沖擊得到了緩解和分解。發(fā)行可交換債券屬于一項(xiàng)技術(shù)性和專業(yè)性都很強(qiáng)的金融創(chuàng)新，進(jìn)行這方面的方案設(shè)計(jì)，必須解決下面的幾個(gè)相對(duì)較為復(fù)雜的問(wèn)題：（a）債券利率水平和交換期限的設(shè)計(jì)，交換期限同，利率也應(yīng)不一樣，二者要對(duì)應(yīng)起來(lái)；（b）交換比例（每股股票與多少面值的債券相交換）的確定，這實(shí)際上就是國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的提前（19）確定；（c）被交換的國(guó)有股如何流通，同樣可考慮采取折股的方式。目前，我國(guó)市場(chǎng)上尚無(wú)可交換債券，但隨著市場(chǎng)主體在可轉(zhuǎn)換債券（ConvertibleBonds，簡(jiǎn)稱CB）（20）方面的經(jīng)驗(yàn)的增加，預(yù)計(jì)將有公司作這方面的嘗試。
該方案的不足之處是，有關(guān)設(shè)計(jì)和計(jì)算比較復(fù)雜，債券票面利率的確定比較困難。
3、折股流通
折股流通的基本思想是將不能流通的國(guó)有股按照一定比例折成可以流通的股份，如將3股國(guó)有股折成1股流通股。根據(jù)證券市場(chǎng)"同股同權(quán)"的準(zhǔn)則來(lái)看，將國(guó)有股進(jìn)行折股顯然是行不通的。但現(xiàn)實(shí)是至今在我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司中普遍存在"同股不同權(quán)"現(xiàn)象，國(guó)有股與社會(huì)公眾股同屬普通股，但后者可流通，前者卻不能。因此，目前采用折股流通的方法并不存在"同股同權(quán)"的障礙，相反倒是為了實(shí)現(xiàn)"同股同權(quán)"。實(shí)際上從以下兩方面來(lái)看，將國(guó)有股進(jìn)行折股流通在我國(guó)當(dāng)前的情況下是可行的：一方面，國(guó)有股不能流通即沒有"流通權(quán)"，其市場(chǎng)價(jià)值自然要低于具有"流通權(quán)"的社會(huì)公眾股，國(guó)有股要從"不能流通"轉(zhuǎn)為"能夠流通"必然要為此付出代價(jià)；另一方面，國(guó)有股目前較高的凈資產(chǎn)得益于市場(chǎng)投資者的重要貢獻(xiàn)（這一點(diǎn)前面已有說(shuō)明），其要流通也應(yīng)該讓利于民。下面就折股流通方法的幾個(gè)具體操作問(wèn)題提出建議：
1）、用流通股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值來(lái)確定折股比例。
折股比例在這里是指多少股國(guó)有股折成1股流通股。如何合理確定折股比例是保證折股流通方案能否順利實(shí)施的重要因素之一。根據(jù)市場(chǎng)交易準(zhǔn)則，折股比例應(yīng)通過(guò)二者市場(chǎng)價(jià)值的比較來(lái)確定，而流通股的市場(chǎng)價(jià)值就是其股價(jià)，國(guó)有股的市場(chǎng)價(jià)值也就是其轉(zhuǎn)讓價(jià)，而轉(zhuǎn)讓價(jià)可以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)來(lái)確定，因此，折股比例可由股價(jià)和每股凈資產(chǎn)來(lái)確定。具體的確定辦法是：（1）計(jì)算出折股時(shí)的公司每股凈資產(chǎn)值和折股進(jìn)行時(shí)前3個(gè)月的流通股股價(jià)的平均值（取3個(gè)月股價(jià)的平均值是為了減少市場(chǎng)上的投機(jī)行為）；（2）用流通股股價(jià)的平均值除以每股凈資產(chǎn)值；（3）在股價(jià)平均值與每股凈資產(chǎn)值之比值的基礎(chǔ)上根據(jù)各公司的具體情況（如經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性）作出一定的浮動(dòng)（浮動(dòng)范圍不超過(guò)15%），即為折股比例。
2）、借鑒香港盈富基金的經(jīng)驗(yàn)將折成的可流通股比較分散地予以流通。
香港外匯基金投資公司發(fā)行盈富基金在減持香港特區(qū)政府于1998年8月為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定而購(gòu)買、如今價(jià)值2000億港元的"官股"方面成效良好，其經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。我們的具體做法是：（1）組建一個(gè)國(guó)有的國(guó)有股折股流通基金管
理公司（以下簡(jiǎn)稱"管理公司"），其功能是制定、實(shí)施國(guó)有股折股流通方案，負(fù)責(zé)折股成的可流通股權(quán)的管理；（2）成立專門的折股流通基金，該基金從特征上講屬開發(fā)式基金，由管理公司擔(dān)任基金管理人；（3）折股流通基金根據(jù)每次折股形成的可流通股權(quán)的金額而面向全體國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的基金單位，所籌資金專門用于購(gòu)買折股形成的可流通股權(quán)；（4）基金持有者可以將基金單位可以用基金單位相應(yīng)的折股所形成的可流通股，然后在市場(chǎng)上流通變現(xiàn)，但不能直接從用基金單位贖回現(xiàn)金。由于基金單位單位是分期分批發(fā)行，折股流通基金對(duì)所持股票相對(duì)鎖定，投資者贖回股票有時(shí)間和數(shù)量限制，不會(huì)太集中，因此這樣可以將折股形成的可流通股權(quán)比較分散地予以流通。
3）、在基金單位的認(rèn)購(gòu)上要對(duì)中小投資者實(shí)行優(yōu)惠政策。
折股流通要從整體上體現(xiàn)"讓利于民"的思想，必須在（折股流通基金的）基金單位的認(rèn)購(gòu)上，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者予以限制，而將更多的機(jī)會(huì)給予普通的中小投資者，如將個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的獲配數(shù)量的比例事先就定為7比3。如果沒有限制，實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者極有可能從中操縱而謀取暴利，而使中小投資者失去本應(yīng)屬于其的獲利機(jī)會(huì)。
五、結(jié)語(yǔ)
綜合上述的分析，得出本文的主要結(jié)論是：（1）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度分析國(guó)有股減讓問(wèn)題，認(rèn)為國(guó)有股減讓是優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)必要而有效的途徑，這一點(diǎn)是貫穿全章的主線；（2）上市公司國(guó)有股的減讓影響大，必須謹(jǐn)慎地對(duì)其途徑作出選擇，直接向社會(huì)公眾股配售并非唯一可用的辦法，而且已經(jīng)推出的中國(guó)嘉陵和黔輪胎的方案存有明顯缺陷，本章就其缺陷給出了改進(jìn)的對(duì)策；（3）直接向非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者配售、國(guó)有股回購(gòu)，折股流通，發(fā)行可交換債券等都是可以用來(lái)進(jìn)行國(guó)有股減讓的途徑，在某種程度上，這些途徑較之向社會(huì)公眾股東直接配售還有一定的優(yōu)勢(shì)，雖然它們也有一些不足之處。
注釋
�。�1）實(shí)現(xiàn)"同股同權(quán)"自然也是優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)容之一。"同股不同權(quán)"以及下面要提到的"同股不同價(jià)"都是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的表現(xiàn)。
�。�2）轉(zhuǎn)引自《證券時(shí)報(bào)》1999年12月4日新聞文章："國(guó)有股減持方案利好上市公司"。
�。�3）由于其間總股本還將發(fā)生變化，因而這個(gè)數(shù)字具有一定的彈性，這里僅是估算。
�。�4）當(dāng)然，國(guó)有股減讓不是最終目的，但其可以是某一過(guò)程或階段需要實(shí)現(xiàn)的目的。正如優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的是為了提高公司經(jīng)營(yíng)效率，但其同時(shí)又是國(guó)有股減讓的目的之一。
（5）進(jìn)一步來(lái)看，股市的巨大波動(dòng)有可能給整個(gè)金融市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性的影響，這在國(guó)際市場(chǎng)上是有不少先例的。
�。�6）關(guān)于該配售方案的具體評(píng)述將在本章的后部分給出。
�。�7）在1999年12月2日中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告中國(guó)嘉陵和黔輪胎為當(dāng)年國(guó)有股配售試點(diǎn)公司的當(dāng)天，公司股價(jià)分別上漲了4.61%和5.07%，但在兩公司公布具體的配售方案后，公司股價(jià)均出現(xiàn)了較大幅度的下滑。
（8）該數(shù)據(jù)分別引自中國(guó)嘉陵和黔輪胎的1999年年報(bào)。
�。�9）挑選試點(diǎn)企業(yè)時(shí)，已到1999年的第四季度，1999年公司的經(jīng)營(yíng)情況如何，應(yīng)該有把握作出判斷。而且在挑選時(shí)也不應(yīng)該無(wú)視1999年的經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)際上這一年的情況是很有參考價(jià)值的。
�。�10）如果兩家公司的配售價(jià)格是以各自的凈資產(chǎn)值來(lái)確定，其方法還有可能歸于重置成本法。但實(shí)際上，其配售價(jià)格的具體計(jì)算中根本就不用每股凈資產(chǎn)這個(gè)指標(biāo)，只是用每股凈資產(chǎn)值設(shè)定了配售價(jià)格的下限，具體高出每股凈資產(chǎn)多少，則與每股凈資產(chǎn)沒關(guān)系。
�。�11）據(jù)國(guó)泰君安證券研究所統(tǒng)計(jì)，截止1999年底，深滬兩市上市公司的每股凈資產(chǎn)值為2.47元。當(dāng)然，這是攤薄后的結(jié)果。
�。�12）直接向流通股東配售，在二級(jí)市場(chǎng)上有一個(gè)除權(quán)問(wèn)題，而向戰(zhàn)略投資者配售則不存在此問(wèn)題，只有戰(zhàn)略投資者獲配的股份在一定時(shí)期后進(jìn)行流通時(shí)才涉及除權(quán)。
�。�13）這也是筆者主張將國(guó)有股配售給非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者而不是國(guó)有投資公司的主要原因之一，另一個(gè)主要原因是國(guó)有股原來(lái)的國(guó)有法人機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)到國(guó)有投資公司，從這一階段來(lái)看，依然是國(guó)家持有這些股份，并沒有真正達(dá)到減持國(guó)有股的目的。
�。�14）如果公司在資金上有困難，也可考慮先增發(fā)新股，再用新股資金回購(gòu)國(guó)有股。這實(shí)際上一種變相的折股流通。
�。�15）對(duì)這一點(diǎn)，可作如下的理解：股票回購(gòu)后注銷，公司總股本減少，每股收益增加，市盈率降低，股價(jià)因而上揚(yáng)。
�。�16）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指股票融資、債券融資等不同融資在企業(yè)總資本中的比例關(guān)系，具體包括總股本金與總負(fù)債的比率、不同股東持有的股本之間的比率、不同債務(wù)之間的比率。應(yīng)該說(shuō)資本結(jié)構(gòu)比股權(quán)結(jié)構(gòu)所包涵的內(nèi)容更廣泛，即前者的外延大。
�。�17）參見張維迎：《企業(yè)理論與中國(guó)企業(yè)改革》第163-165頁(yè)，北京大學(xué)出版社，1999年。
（18）所謂提前，是指國(guó)有股在實(shí)際轉(zhuǎn)讓之前相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間就確定了轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
�。�29）EB和CB的一個(gè)明顯的區(qū)別是，EB將不會(huì)增加或改變發(fā)行者的股本情況，CB則將增加發(fā)行者的總股本，改變發(fā)行者的股本結(jié)構(gòu)
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