淺探股市政策與股市波動的關(guān)系

摘要:中國股票市場是一個“政策市”，政府經(jīng)常有意識地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會造成和加劇股市的波動。而來自上海證券市場的經(jīng)驗實證分析也證明了這一點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:股票市場股市政策動態(tài)不一致性股市波動

    中國股市從誕生以來就具有兩個鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動劇烈，短短十來年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報》社論等來調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動情況來調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。
      政府政策調(diào)控股市波動，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險公司、上市公司和國有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會造成股市劇烈波動，典型的，如1999年12月巧日的《人民日報》特約評論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤，其原因就有政策出臺突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項政策出臺后，公眾的預(yù)期和行為就會相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國有股減持，在出臺的時候是有利于股票市場發(fā)展和國有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時繼續(xù)減持國有股就不利了，因而后來政府決定國有股減持暫緩執(zhí)行。
      由于這些特征，股市政策往往造成股市過度波動。即使政府出臺的是一項穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價波動限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個承諾并據(jù)此形成了股價穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實現(xiàn)為國有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因為，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒有積極性真正實行這項穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動態(tài)不一致性”。而這種動態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動。
      呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對政府政策對股市波動的影響作過實證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國股市運(yùn)行中的波動點(diǎn)，然后確定這些波動點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國股市的波動。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個缺陷，一是他們確定的是股市波動點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒有分析股市政策有多大比例造成了股市波動;二是他們只是對股市政策與股市波動之間的關(guān)系作了經(jīng)驗分析，而沒有對股市政策是怎樣造成股市波動的做出理論解釋。   我們認(rèn)為，股市政策的動態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動的重要原因，而這種政策動態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個理論模型來分析股市政策的動態(tài)不一致性對股市的影響，并實證檢驗這些政策有多少造成和加劇了股市波動。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動這個角度對理論模型進(jìn)行實證檢驗;第四部分得出結(jié)論并提出建議。
1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展
無論從邏輯還是從歷史事實來看，股票市場的功能主要是甚至可以說唯一是為國有企業(yè)融資。我國股票市場誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對國有企業(yè)放權(quán)讓利，實行經(jīng)營責(zé)任制。在這種情況下，一些國有企業(yè)開始自籌資金，第一批股票就這樣因為其籌集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場得到了官方正式承認(rèn)，政府通過對國有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識地組織股票市場為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國股票市場之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡單而實用的籌資功能，特別是為國有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來看，中國股票市場的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長期以來中國股市都不能滿足國有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對國有企業(yè)資金支持的減少，國有企業(yè)對股市融資的依賴卻越來越大。因此，股市政策的制定者一直以來都面臨著一個艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國有企業(yè)融資的能力，解決這一問題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會表示，證券市場要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場功能，為國有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過改革建立風(fēng)險防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長期來看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開國，2001)。我們認(rèn)為提出中國股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國以來就一直存在的急于求成思想在證券市場發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國有企業(yè)對股市依賴性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。

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