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高成長企業(yè)管理者相對績效評價的應用研究
【摘 要】現(xiàn)有研究表明，管理者薪酬激勵中采用相對績效評價可以避免管理者不可控制的外部風險，更好地激勵管理者達到企業(yè)目標。但高成長企業(yè)的特殊性導致其采用相對績效評價的效果受到影響。本文利用2011-2015年深滬兩市上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗我國高成長企業(yè)實施相對績效評價的效果。實證結(jié)果表明，公司成長性越高，在管理者薪酬合約中使用相對績效評價的程度越低。
【關(guān)鍵詞】相對績效評價；高成長企業(yè)；薪酬；業(yè)績
一、引言
現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離導致所有者與經(jīng)營者的信息不對稱，企業(yè)越來越關(guān)注對經(jīng)營者的激勵。傳統(tǒng)的激勵方式下，經(jīng)營者的薪酬往往取決于公司業(yè)績的高低，而企業(yè)的業(yè)績高低并不完全取決于經(jīng)營者的個人能力和努力程度，還通常受到市場環(huán)境等不可控的外部風險影響。因此，研究者們提出相對績效評價理論，認為在對代理人進行績效考評時，應以行業(yè)平均水平作為參照組，即以相對績效作為管理者薪酬激勵的基礎(chǔ)，這樣可以消除管理者不可控制的外部公共風險，以便于對代理人進行更加準確合理的考核，激勵管理者達到企業(yè)的目標。
對于高成長企業(yè)而言，經(jīng)營者在具備經(jīng)營管理能力的同時，還需具備一定的與企業(yè)所經(jīng)營業(yè)務相關(guān)的專業(yè)能力。因此，為了留住專業(yè)人才，高成長公司必須更重視對CEO的獎勵薪酬。但由于高成長企業(yè)的特殊性，在使用相對績效評價時激勵效果受到影響。主要原因是：首先，高成長公司與同行績效之間的相關(guān)度較低。
對于高成長公司而言，每家公司的專利技術(shù)和專業(yè)信息具有其獨特性和獨占性，是其他公司所不具有的，因此能作為其參照組的公司數(shù)量較少。在這種情況下，選用的參照組公司業(yè)績中能反映公共風險的信息含量較低，導致在使用相對績效評價時影響激勵效果。
其次， 由于高成長公司發(fā)展尚未成熟，同行可參照的信息較少，因此，在使用相對績效評價時，高成長企業(yè)相比于一般企業(yè)需要耗費更多成本，因而也影響高成長公司相對績效評價的應用。
針對這一現(xiàn)象，本文主要運用實證分析方法，以2011~2015年我國高成長公司高管年薪為分析對象，探究我國高成長公司運用相對績效評價的效果。本文第二部分對國內(nèi)外相對績效評價理論的發(fā)展和已有的相關(guān)研究結(jié)論進行簡要匯總從而提出本文假設，第三部分主要通過構(gòu)建模型來檢驗假設，第四部分展示了實證的結(jié)果，第五部分為本文的結(jié)論。
二、文獻回顧與假設的提出
相對績效評價由Holmstrom（1982）的委托代理理論引申而出，隨之Gibbons&Muphy(1990)提出了支持相對績效評價理論的證據(jù)，即公司高管薪酬的高低與企業(yè)業(yè)績呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，與同行業(yè)業(yè)績呈負相關(guān)。Janakiraman、Lambert&Larcker（1992）研究發(fā)現(xiàn)當以股票回報率為業(yè)績的衡量標準時，其結(jié)論支持相對績效評價理論。然而實證研究顯示，在企業(yè)的代理人薪酬合約中只有少部分企業(yè)運用相對績效評價對代理人業(yè)績進行考評，Aggarwal and Samwick（1999）提出，當代理人薪酬處在行業(yè)平均水平時，相對績效評價被應用于績效考核當中。
Garvey and Milbourn（2003）的研究表明，當用股票收益來衡量公司業(yè)績時，在一些年輕且財富較少的代理人所在的企業(yè)中存在支持相對績效評價的證據(jù)。國內(nèi)方面針對相對績效評價的研究主要結(jié)論為：周良和曾峻（2011）(1)在對我國上市公司中相對績效評價存在情況的實證研究中發(fā)現(xiàn)，隨著年份的增長，相對績效評價有增強的趨勢。周宏和張巍（2010）提出，相對績效評價被廣泛應用于同一區(qū)域的企業(yè)中，而在同一產(chǎn)業(yè)、同一規(guī)模下的企業(yè)運用相對績效評價的效果并不明顯。
有關(guān)公司的成長性對高管薪酬的影響的研究中，Bekley（1993）論證了企業(yè)成長性與高管薪酬正相關(guān)，由于成長性高的公司擁有高新技術(shù)或?qū)I(yè)性人才，因此其市場份額和利潤水平也相應較高，企業(yè)高管的薪酬也會隨之提高。在Holmstrom（1979, 1982），Diamond and Verrecchia（1982），Holmstrom andMilgrom (1987)的模型中，公司為了規(guī)避風險而執(zhí)行的最優(yōu)管理者報酬完全取決于本公司業(yè)績而與同行業(yè)績無關(guān)。
因此，相對績效評價在高管薪酬中的應用將緩解CEO薪酬因外部市場環(huán)境波動而面臨的風險。這一結(jié)論是相對績效評價的主要前提。 Grinblatt andTitman (2001)認為由于高成長企業(yè)的價值往往與市場環(huán)境密切相關(guān)，因此面臨更大的系統(tǒng)性風險。Campbell and Vuolteenaho（2004）使用資本定價模型得出成長性高的股票的β系數(shù)更高。Kogan and Papanikolaou（2012）發(fā)現(xiàn)公司投資組合的Tobin’s Q值越高，面臨的系統(tǒng)性風險越高。Albuquerque, Durnev, andKoskinen （2012）發(fā)現(xiàn)研發(fā)費用與系統(tǒng)性風險呈正相關(guān)。Gomes, Kogan, andZhang（2003）認為高成長企業(yè)會面臨更多系統(tǒng)性風險。Holmstrom and Milgrom（1987）, Yim（2001）通過分析高管薪酬發(fā)現(xiàn)高成長企業(yè)同行信息較少導致其選擇不采用相對績效評價。而Albuquerque（2006）(2)驗證了公司成長性越高，其相對績效評價的使用程度越低。
從上述研究結(jié)果中可以得出：
對于高成長企業(yè)而言，相對績效評價可以幫助企業(yè)高管規(guī)避風險和外部的沖擊，然而由前所述，高成長性的公司的特殊性和發(fā)展不成熟，使用相對績效評價的成本大，效果不佳。
綜上，本文提出如下假設：
公司成長性越高，在管理者薪酬合約中使用相對績效評價的程度越低。
三、研究設計
（一）模型構(gòu)建
本文借鑒Albuquerque（2014）(3)的研究思路， 預計本企業(yè)業(yè)績越高，管理者薪酬越高；同行業(yè)績越高，管理者薪酬越低；而成長性越高的公司管理者薪酬會相對較高，但成長性高的企業(yè)在同行業(yè)績上升時，管理者薪酬不會有顯著變化。因此估計模型如下：
在回歸模型中, Wit是公司i在時間t時的CEO薪酬。Pit表示企業(yè)i在t年度時的企業(yè)自身業(yè)績。Ppt表示i企業(yè)t年度同行業(yè)中參照對象的平均業(yè)績，GOit代表企業(yè) i在時間t時的成長性水平。CVit表示控制變量，變量εit是隨機擾動項。
當Pit的系數(shù)β1>0且Ppt的系數(shù)β2<0時，企業(yè)業(yè)績上升時高管薪酬隨之上升，而同行業(yè)績上升時高管薪酬隨之下降，說明上市公司的高管薪酬合約中存在相對績效評價的應用。當Ppt的系數(shù)β2<0時，PptGOit的系數(shù)β5>0,公司成長性越低，同行業(yè)績上升時，高管薪酬下降，而成長性低的企業(yè)更依賴相對績效評價，可以得出：在代理人薪酬合約中相對績效評價的使用程度與公司成長性之間存在負相關(guān)關(guān)系。
（二）研究變量及定義
根據(jù)上面設定的模型，研究變量及定義如下：
1.公司高管年薪（Wit）：
Albuquerque（2009）運用基本年薪、獎金、長期股權(quán)、年終分紅等薪金的總和來計算公司高管薪酬，胡亞權(quán)、周宏(2012)(4)則采用上市公司中薪酬金額最高的前三名高管薪酬的平均值來作為薪酬變量�？紤]到目前中國資本市場尚不健全，因此本文采用“國泰安數(shù)據(jù)庫”中披露的各上市公司中薪酬金額最高的前三名高管薪酬總額作為薪酬變量。
2.企業(yè)業(yè)績（Pit）：
包含現(xiàn)金股利的股票回報率，用來反映企業(yè)的自身業(yè)績。
3.同行業(yè)績（Ppt）：
同行相對業(yè)績是將全部樣本根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的行業(yè)分類標準進行分組后，取同組中除自身之外的其他公司股票回報率的平均值。
4.公司的成長性（GOit）：
在已有的研究中，通常以公司市場價值與資產(chǎn)賬面價值的比值或研發(fā)費用占總資產(chǎn)價值的比重作為衡量公司成長性水平的標準。本文選擇使用研發(fā)費用占總資產(chǎn)的比重來衡量公司的成長性水平。
5.公司規(guī)模（SIZE）：
控制變量。由于Ciscel（1974）、Carroll（1980）、Tosi 和 Gomez-Mejia（2000）分別研究并得出：隨著公司規(guī)模增大，高管薪酬會隨之相應提高的結(jié)論，因此筆者運用公司規(guī)模作為模型的控制變量，在回歸過程中具體數(shù)值取上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。
6.所屬地區(qū)（AREA）：
控制變量。我國東西部發(fā)展狀況不一致對高管薪酬造成干擾，東部地區(qū)的高管薪酬相對較高。并且地理位置相近的公司企業(yè)之間存在“攀比效應”和“頭羊效益”因此選用企業(yè)所屬地區(qū)為控制變量，并借鑒周良、曾峻（2011）的研究方式，將地區(qū)設置為啞變量。如果上市公司在東部，則取值1，否則取0。
7.第一大股東持股比例 （TOP1）：
控制變量。在制定高管人員的薪酬問題上，企業(yè)傾向于維護中小股東的利益，那么高管必然會與第一大股東有一定的利益沖突。吳潔（2011）對我國上市公司的實證研究驗證了高管薪酬與第一大股東持股比例呈負相關(guān)關(guān)系。
（三）樣本選擇
本文所用的財務數(shù)據(jù)來自“國泰安數(shù)據(jù)庫”和“萬德數(shù)據(jù)庫”，研究區(qū)間從2011年至2015年，樣本范圍包括滬、深兩市中A股非金融業(yè)上市公司剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得樣本1443 家。并根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的行業(yè)分類標準，剔除樣本數(shù)少于十的行業(yè)，最終將樣本分為12個行業(yè)，并以行業(yè)分組計算各企業(yè)的相對績效，即Ppt。
（四）描述性統(tǒng)計
表2是對模型中主要變量的描述性統(tǒng)計。從表2中可以看出，公司高管薪酬的最大值為1739.83萬元，最小值為18.750萬元，標準差較大，說明我國上市公司高管薪酬水平相差懸殊。股票回報率（RET）最大值為5.523與最小值為-0.715相差較大，平均值為0.388，可見目前我國上市公司股票收益不高。研發(fā)費用與總資產(chǎn)的比值中，最大值為26.236，最小值為0，標準差為3.107，說明所選樣本中公司的成長性分布較均衡。在規(guī)模方面，我國上市公司水平相差不大。在最終獲得的1443個樣本所屬地區(qū)中，東部與中西部比例均衡，第一大股東平均持股比例在55.225%。
四、實證結(jié)果及分析
（一）相關(guān)性檢驗及回歸分析
從表3中可以看出Wit與Pit的相關(guān)系數(shù)為正，而與Ppt的相關(guān)系數(shù)為負，說明檢驗結(jié)果與我們預測的管理者薪酬隨公司業(yè)績上升而上漲，且隨同行績效的上升而下降基本一致。
Wit與Ppt的相關(guān)系數(shù)為負，而與PptGOit的相關(guān)系數(shù)為正，說明成長性高的企業(yè)在同行業(yè)績上升時，管理者薪酬變化不顯著，與假設：公司成長性越高，在管理者薪酬合約中使用相對績效評價的程度越低基本吻合。具體的系數(shù)估計在后面的相關(guān)回歸分析中給出。
表4為參數(shù)估計及檢驗結(jié)果。如表4所示，筆者運用SPSS軟件對2011~2015年樣本數(shù)據(jù)進行回歸，當以高管薪酬為因變量，以企業(yè)規(guī)模、所屬區(qū)域、第一大股東持股比例為控制變量時，Pit的回歸系數(shù)β1>0且t=3.088表明回歸系數(shù)高度顯著，而Ppt的回歸系數(shù)β2<0，t=﹣2.364表明回歸系數(shù)高度顯著，說明根據(jù)2011~2015年我國上市公司披露的數(shù)據(jù)檢驗得到：相對績效評價被應用于管理者薪酬合約之中。
與此同時，從回歸結(jié)果可以進一步看出，當以行業(yè)平均水平作為參照組并以股票回報率表示企業(yè)業(yè)績時，Ppt的系數(shù)小于零且高度顯著，PptGOit的系數(shù)β5>0且t值為2.980表明回歸系數(shù)高度顯著，結(jié)合上述模型可以判斷，當同行業(yè)績上升時，成長性越高的企業(yè)管理者薪酬變化將越不顯著，由此得出：公司成長性越高，在管理者薪酬合約中使用相對績效評價的程度越低，假設成立。
由于高成長企業(yè)的特殊性和發(fā)展不成熟，導致使用相對績效評價的成本增大，效果不佳，相對績效評價運用程度隨之降低。
五、實證結(jié)論
本文以委托代理理論、激勵理論為理論基礎(chǔ)，借鑒國內(nèi)外有關(guān)相對績效評價以及高成長企業(yè)薪酬激勵的研究成果，利用2011~2015年我國滬、深兩市中A股非金融業(yè)的1443個上市公司樣本數(shù)據(jù)，并以行業(yè)平均水平作為參照組計算各上市公司的相對績效，探究我國高成長企業(yè)管理者薪酬中相對績效評價的應用情況。為了保證結(jié)果的準確性，筆者用上市公司中薪酬金額最高的前三名高管薪酬總額表示因變量高管薪酬，以股票回報率表示企業(yè)業(yè)績、以研發(fā)費用與總資產(chǎn)的比值確定公司的成長性水平。將企業(yè)規(guī)模、所屬地區(qū)和第一大股東持股比例作為控制變量。通過提出假設、構(gòu)建估計模型、數(shù)據(jù)統(tǒng)計、相關(guān)性檢驗和相關(guān)回歸分析，檢驗了目前相對績效評價在我國高管薪酬合約中的應用情況，以及隨著近年來高新技術(shù)行業(yè)的興起和發(fā)展，高成長企業(yè)運用相對績效評價的程度。研究結(jié)果表明，從總體來看，為了更好地激勵管理者，相對績效評價理論已經(jīng)被大多數(shù)企業(yè)的所有人采納并應用于代理人的薪酬合同之中。在此基礎(chǔ)上，相關(guān)性回歸分析結(jié)果驗證本文了假設：公司成長性越高，在管理者薪酬合約中使用相對績效評價的程度越低。與Albuquerque（2006）的實證結(jié)果：公司成長性越高，其相對績效評價的使用程度越低一致。
對于成長性高的公司而言，經(jīng)營者需具備與企業(yè)所經(jīng)營業(yè)務相關(guān)的專業(yè)能力。因此，為了留住專業(yè)人才，高成長公司必須更加重視對CEO的獎勵薪酬。加之高成長企業(yè)的價值與市場環(huán)境密切相關(guān)，因此在制定高管薪酬合約時面臨更大的系統(tǒng)性風險�，F(xiàn)有研究表明，在管理者薪酬激勵中采用相對績效評價可以避免管理者不可控制的外部風險。
但由于高成長企業(yè)的專利技術(shù)和專業(yè)信息具有其獨特性和獨占性，導致能作為其參照組的公司數(shù)量較少，進行相對績效評價的效果不佳；
其次，我國高成長公司發(fā)展尚未成熟，同行可參照的信息較少，在使用相對績效評價時，高成長企業(yè)相比于一般企業(yè)需要耗費更多成本。因此從應用效果和成本控制兩個角度出發(fā)，高成長公司的所有者往往不傾向于在制定管理者薪酬合約時運用相對績效評價。
因此，企業(yè)成長性越高，相對績效評價的運用程度往往越低。基于本文的研究結(jié)論，在今后的研究中，我們可以著眼于：高成長企業(yè)如何降低管理者面臨的外部風險以及高成長企業(yè)如何獲取有效的同行可參照信息這兩個問題，提高高成長企業(yè)高管績效評價的可靠性和科學性，以更好的激勵管理者達到企業(yè)目標。
（北方工業(yè)大學，北京 100144）
參考文獻：
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項目：獲得北方工業(yè)大學大學生科研訓練項目XN024-133相對績效評價在企業(yè)中的應用研究支持。
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