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我國證券市場投機(jī)行為研究
宋永明
1990年底,上海證券交易所宣告成立,它標(biāo)志著我國證券市場開始運(yùn)營。經(jīng)過6年的發(fā)展,我國證券市場已具雛形。它在一定程度上發(fā)揮了擴(kuò)大融資渠道、優(yōu)化資源配置和實(shí)現(xiàn)國家對經(jīng)濟(jì)的間接調(diào)控等多方面的功能,為深化金融體制改革、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制和建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制起到了積極的作用。但是,正象世界上其它新興證券市場一樣,我國證券市場也存在著法制不健全、行為不規(guī)范、政策不穩(wěn)定等缺陷,從而導(dǎo)致市場不穩(wěn)定和投機(jī)盛行。正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)階段我國證券市場中的投機(jī)行為,并采取相應(yīng)措施,對完善市場體制,全面深化改革,具有重大意義。
證券市場中投資與投機(jī)行為分析
研究投機(jī)離不開投資,正確澄清二者之間的關(guān)系是全面分析市場投機(jī)行為的基礎(chǔ)。成熟的證券市場中最主要的經(jīng)濟(jì)行為是投資。投資的目的有二:一是獲得股息或紅利;二是從證券較長期的價(jià)值增值中獲得資本利得。而投機(jī)則是希望在短期內(nèi)通過價(jià)格的漲跌而獲利的行為。我們可以從以下兩個(gè)角度來研究投資和投機(jī)的不同:第一,從動(dòng)機(jī)看。投資的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲取利息,而投機(jī)的主要?jiǎng)訖C(jī)是從價(jià)差中獲利。盡管從實(shí)際操作中不好判斷哪次是投資,哪次是投機(jī),但從理論上講,獲利動(dòng)機(jī)不同是二者的根本區(qū)別。第二,從風(fēng)險(xiǎn)看。根據(jù)道氏股票價(jià)格理論,影響股票價(jià)格的有政治、經(jīng)濟(jì)、市場、心理甚至政府首腦的身體健康狀況等幾乎無窮多的因素,因而市場價(jià)格在短期內(nèi)幾近隨機(jī)變化,從中判定價(jià)格走勢成敗的概率幾乎相等。所以,旨在獲得價(jià)差的投機(jī)要承擔(dān)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。比較而言,與一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長緊密聯(lián)系的證券價(jià)值,從長期來看,一般來說是趨升的和較為穩(wěn)定的。因此,旨在獲取價(jià)值差的投資者�？色@得較為穩(wěn)定的收益,但同時(shí)由于價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的客觀情況,又使投資者也要承擔(dān)相對較小的風(fēng)險(xiǎn)(見圖)。從下圖價(jià)值和價(jià)格變化的走勢示意圖中可看出投機(jī)和投資的風(fēng)險(xiǎn)差異。
投機(jī)行為在市場中有以下幾種功能:(1)增強(qiáng)市場流動(dòng)性。因?yàn)橥稒C(jī)者敢于承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn),所以,在市場大跌或大漲從而導(dǎo)致市場供求失衡時(shí),他們敢于逆市場趨勢而行,大膽買進(jìn)或賣出,于是維持了市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。(2)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。投機(jī)行為不同于賭博,投機(jī)者通常具有較為豐富的金融證券知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),他們依靠過去的經(jīng)驗(yàn)和已有的知識(shí),理智地分析客觀的有利和不利因素,從而能夠較為精確地預(yù)測市場近期走勢。他們的理性行為常常引導(dǎo)市場走向,這樣就可以加快市場參與者對價(jià)格反映的靈敏度。另一方面,投機(jī)者利用市場信息進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn),又使未來市場價(jià)格能夠迅速反映市場信息,使價(jià)格更能有效反映市場供求變化,這樣就能使資源配置效率由此而增強(qiáng)。(3)回避風(fēng)險(xiǎn)和獲取較高利潤。市場價(jià)格的飄忽不定,給投資者帶來一定風(fēng)險(xiǎn),而投機(jī)者可以利用買空賣空、套利交易和掉期交易等行為來趨避風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益。
在證券市場中,投機(jī)者作為眾多市場交易者的一部分,并不能對市場價(jià)格進(jìn)行控制。投機(jī)實(shí)際上起了服務(wù)投資、配合投資這樣一種不可替代的作用。投資和投機(jī)之間的良性互動(dòng)關(guān)系是投機(jī)發(fā)揮積極作用的基礎(chǔ)。單純的投機(jī)行為是有害的,因而在證券市場上必須把投機(jī)圈定在一定范圍之內(nèi),否則就會(huì)產(chǎn)生過度投機(jī)。由于市場價(jià)格取決于市場供求,大量投機(jī)行為不僅會(huì)使市場價(jià)格變化莫測、波動(dòng)頻繁,而且還會(huì)引起社會(huì)財(cái)富的不合理轉(zhuǎn)移,從而導(dǎo)致社會(huì)分配不公。同時(shí),如果投機(jī)者爭相購入大量證券導(dǎo)致價(jià)格過高地脫離其內(nèi)在價(jià)值,使社會(huì)名義財(cái)富遠(yuǎn)大于其實(shí)際財(cái)富,就會(huì)引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)。
我國證券市場上過度投機(jī)行為及產(chǎn)生原因
我們可以從以下幾個(gè)技術(shù)指標(biāo)來比較分析我國證券市場中的投機(jī)行為(以股市為例):市場穩(wěn)定性指標(biāo):從每年股票指數(shù)日漲跌幅超過10%的次數(shù)來看,世界上以投機(jī)著稱的香港股市的恒生指數(shù)從1970—1990年這20年中只有7次,而我國滬深股市每年都至少有7次左右。股市波動(dòng)頻繁說明了市場脆弱,不規(guī)范。(2)換手率指標(biāo):發(fā)達(dá)國家股市年換手率通常在50%以下,即使香港股市的年換手率也在135%以下,而深滬股市在1993年一年的換手率分別為220%和250%,日換手率最高可達(dá)25%。換手率高,說明我國股民熱衷于短線操作。(3)市盈率指標(biāo):世界上各大股市的市盈率在十幾倍到三、四十倍之間,而我國上海股市的市盈率平均在100～200倍之間,深圳股市的市盈率平均約為60倍。市盈率高,說明我國股票價(jià)格偏高,內(nèi)在價(jià)值偏低。另外,據(jù)有人估計(jì),成熟股市的投資與投機(jī)交易量比約為7∶3,而我國約為0.5∶9.5�？傊�,所有這些都說明了我國股市的高投機(jī)、高風(fēng)險(xiǎn)。
我國證券市場中投機(jī)盛行的原因是:第一,從公眾角度看。一方面,我國目前還處于改革初期,長期計(jì)劃體制下的平均主義,使公眾對少數(shù)人的富有產(chǎn)生心理上的不平衡感。當(dāng)開放證券市場時(shí),人門認(rèn)為它是一個(gè)聚寶盆,似乎進(jìn)入股市就能使人一夜暴富。這種不正常的心理使人們往往不看重長期投資收益,而只熱衷短期投機(jī)以獲取暴利。另一方面,許多市場投資者金融證券素質(zhì)低、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差,不能夠理性地判斷市場走向,只是跟著少數(shù)人追漲殺跌�？傊�,公眾從主客觀兩方面給市場過度投機(jī)奠定了基礎(chǔ)。第二,從機(jī)構(gòu)角度來看。(1)企業(yè)方面。從籌資企業(yè)看,在我國證券市場上籌資的企業(yè)都是我國企業(yè)中的佼佼者。但由于目前股份制企業(yè)并未真正實(shí)行公司法人的財(cái)產(chǎn)界定,也未建立規(guī)范的公司管理機(jī)構(gòu),部分商品的產(chǎn)、供、銷還受國家行政制約,企業(yè)盈利未能真正反映經(jīng)營水平,這樣,股價(jià)就脫離了其價(jià)值基礎(chǔ),而淪為一種投機(jī)的工具。同時(shí),有相當(dāng)一部分企業(yè)上市的目的,不是為了進(jìn)行股份制改革和轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制,而是為了“圈錢”。這種動(dòng)機(jī)又使企業(yè)股票的股息、股利較低,盲目送配股、溢價(jià)發(fā)行股票等不合理行為經(jīng)常發(fā)生。另外,部分企業(yè)也常常利用體制不健全之機(jī),隱瞞必要信息、公布虛假信息。企業(yè)這種不規(guī)范行為使市場投資者無利可圖,因而轉(zhuǎn)向投機(jī)行為。從投資企業(yè)看,由于新舊體制磨擦而使企業(yè)內(nèi)部存在著產(chǎn)權(quán)不明晰、責(zé)任不明確等漏洞,相當(dāng)一部分國有資產(chǎn)沒有落實(shí)責(zé)、權(quán)、利。這樣,內(nèi)部人員就利用這部分國有資產(chǎn)有恃無恐地操作證券。同時(shí),企業(yè)經(jīng)營不景氣、效益低下,也促使企業(yè)將資金(甚至是貸款)拿到市場上進(jìn)行短線操作,以獲取利益。這樣,在企業(yè)生產(chǎn)性資金不足的同時(shí),卻造成了證券市場投機(jī)資金泛濫。(2)銀行方面�！躲y行法》明文規(guī)定金融業(yè)和證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營,但實(shí)際上還有很多金融機(jī)構(gòu)在參與證券業(yè)務(wù),使大量銀行信貸資金流入證券市場。(3)證券營業(yè)機(jī)構(gòu)方面。證券營業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)以中介業(yè)務(wù)為主,自營業(yè)務(wù)為輔。而我國目前相當(dāng)一部分證券機(jī)構(gòu)未能從維護(hù)廣大券商和投資者利益出發(fā),以維護(hù)公平競爭和減少風(fēng)險(xiǎn)為己任,卻往往為了自身利益盲目追求交易量,以致放松市場管理和慫容違法。同時(shí),機(jī)構(gòu)本身也常利用消息進(jìn)行“內(nèi)線”交易,操縱市場,破壞了市場公平競爭。第三,從社會(huì)“游資”角度看。改革以來,中央銀行在客觀上執(zhí)行了較為寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,再加上體制改革的不完善,從而造成了大量“游資”的出現(xiàn)。據(jù)估計(jì),由各個(gè)方面滲漏
出來的游資大約有3000多億元人民幣。它們在改革的薄弱環(huán)節(jié)—證券市場上尋找出路,其目的是獲取短期收益,而且不怕風(fēng)險(xiǎn),這樣,就給市場造成了極大的投機(jī)性和破壞性。第四,從市場角度看。首先,我國還未建立一個(gè)完整、統(tǒng)一、規(guī)范的證券市場體系,股票市場、債券市場以及期貨市場、證券回購市場、基金市場等各市場相互分割、獨(dú)立,資金不能自由流動(dòng)。因此,形不成平均收益率,而是根據(jù)獨(dú)立市場內(nèi)部供求決定各自的不同收益率。這種風(fēng)險(xiǎn)收益的不同就決定了在一些高風(fēng)險(xiǎn)市場如股票市場、期貨市場上一定會(huì)產(chǎn)生過度投機(jī)。其次,一些高級的、衍生的金融工具市場的過早地運(yùn)行,也人為地制造了投機(jī)的氛圍。例如,期貨市場的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。可在我國,部分商品糧的購銷和價(jià)格仍然受到行政制約,在這種現(xiàn)貨市場還未得到充分發(fā)展的情況下,開放期貨市場根本談不上趨避風(fēng)險(xiǎn),只能為那些擁有巨額資金和獲得內(nèi)部消息的人壟斷市場,進(jìn)行過度投機(jī)大開方便之門。再如基金業(yè),國外基金業(yè)的功能主要是擴(kuò)大融資渠道和穩(wěn)定證券市場,這也是我們發(fā)展基金業(yè)的初衷。但是,在我國證券市場不完善、不規(guī)范、高投機(jī)和高風(fēng)險(xiǎn)的情況下,發(fā)展的基金,不僅不能穩(wěn)定市場,而且還為市場投機(jī)起推波助瀾的作用。第五,從政府來看。我國政府對證券市場的許多政策具有多門性、多變性、突然性和滯后性,致使我國證券市場經(jīng)常彌散著政策性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì),上海股市因政策性因素引發(fā)的股指大幅變動(dòng),占所有異常因素引發(fā)變動(dòng)的34%。
限制市場過度投機(jī)的對策
由于我國證券市場上的過度投機(jī)不是簡單的市場行為,它涉及到了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、改革的現(xiàn)狀等多方面的問題。因此,完善市場,抑制過度投機(jī)也應(yīng)從多方面入手。
(1)在宏觀經(jīng)濟(jì)方面。一定要堅(jiān)持適度從緊的財(cái)政貨幣政策,保持適度的貨幣供應(yīng)量以使市場穩(wěn)定。同時(shí),要積極發(fā)展多種間接調(diào)控工具,尤其要進(jìn)行利率改革。因?yàn)橐粋�(gè)自由的多元化的利率體系,是一個(gè)統(tǒng)一完整市場體系的基礎(chǔ)。
(2)在微觀主體方面。加快國企改革,盡快進(jìn)行國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定,建立利益和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,使證券價(jià)格與公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況緊密聯(lián)系起來;加快金融體制改革,嚴(yán)格實(shí)行銀行業(yè)和證券業(yè)兩業(yè)分離,控制信貸資金的滲漏;嚴(yán)格約束證券營業(yè)機(jī)構(gòu)行為,禁止內(nèi)部“知情者”參與證券交易,把努力提高服務(wù)質(zhì)量放在首位,給投資者營造一個(gè)“公開、公平、公正”的投資環(huán)境。另外,也要以多種形式對公眾進(jìn)行證券知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育,逐步鍛煉其投資能力,強(qiáng)化其投資意識(shí)。
(3)在市場方面,著力于市場的基本組織制度、基本支持系統(tǒng)、基本法律規(guī)章的完善,從而把投機(jī)活動(dòng)約束在一定范圍內(nèi),建立健康的市場活動(dòng)基礎(chǔ)。對于期貨等衍生的證券市場,既然已經(jīng)開設(shè),就不應(yīng)消極取締。因?yàn)槟菢訒?huì)使廣大投資者積極發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的投資熱情受挫,而且會(huì)使相關(guān)的商品和市場投機(jī)性更大。所以應(yīng)下大力氣創(chuàng)造能夠保證它們正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)性條件,積極引導(dǎo)它們正常發(fā)展。
(4)在管理方面。政府應(yīng)著力把握好政策的穩(wěn)定性和適度性,政策出臺(tái)前應(yīng)認(rèn)真調(diào)查研究、估計(jì)其出臺(tái)后對市場的影響。對市場應(yīng)有計(jì)劃、有節(jié)奏地?cái)U(kuò)容,擴(kuò)大市場規(guī)模,以進(jìn)一步深化改革。證券市場的根本大法——《證券法》一定要全面、規(guī)范、約束力強(qiáng),不要圖快,頒布后應(yīng)在一個(gè)相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)對證券市場起主導(dǎo)作用。
作者單位 山西財(cái)經(jīng)學(xué)院
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