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哪類上市公司偏好發(fā)行可轉(zhuǎn)債
企業(yè)融資行為是以控制權(quán)利益最大化為目標(biāo)，因此有必要研究控制權(quán)利益擁有者的融資決策模式和以控制權(quán)利益最大化為目標(biāo)的融資決策對普通投資者的影響。
不同債務(wù)融資的成本比較
我們建立了一個模型，來反映出轉(zhuǎn)債和普通公司債券的區(qū)別。模型是基于內(nèi)部投資者和外部投資者之間的非合作靜態(tài)博弈。這里只考慮債務(wù)融資的問題。為簡化模型，我們假設(shè)公司只有一個內(nèi)部投資者，并忽略其他的外部股權(quán)投資者，同時(shí)假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為零，投資者風(fēng)險(xiǎn)中性。一般來說，在有效的資本市場中，外部投資者在市場上整體保持盈虧平衡，所有由于代理人和道德風(fēng)險(xiǎn)問題造成的成本，則是由內(nèi)部投資者承擔(dān)。我們認(rèn)為：比較三種債務(wù)融資工具中由于代理人問題造成的道德風(fēng)險(xiǎn)和過度投資形成的成本。
在只考慮道德風(fēng)險(xiǎn)和過度投資問題的成本上，轉(zhuǎn)債是不如普通公司債的。這個結(jié)論的直觀解釋就是由于轉(zhuǎn)債在項(xiàng)目進(jìn)行良好時(shí)，外部投資者會更多的分享利潤而導(dǎo)致內(nèi)部投資者的積極性降低，而二者在解決過度投資問題上的成本是相同的。結(jié)合Rajan的結(jié)論，可轉(zhuǎn)債是這三種融資方式中最差的，企業(yè)不會選擇可轉(zhuǎn)債。
上述結(jié)論沒有考慮信息不對稱問題、階段融資問題等，因此不能用于否定可轉(zhuǎn)債的作用。上述結(jié)論的政策指導(dǎo)意義就是可轉(zhuǎn)債不可能完全替代直接企業(yè)債券的作用。從債務(wù)融資角度看，發(fā)展直接企業(yè)債券市場和加強(qiáng)銀行在企業(yè)融資中的外部監(jiān)察作用都是非常必要的，完備的和有效的市場工具有助于提高社會資金的效率。
誰偏好轉(zhuǎn)債融資
為比較上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的傾向性，我們從2001年到2003年間上市A股公司中找出符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件的公司，作為預(yù)案樣本的參照。選擇的主要條件是“最近3年內(nèi)連續(xù)盈利，且公司最近三個會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7％”的條件限制。
從資產(chǎn)負(fù)債率上的統(tǒng)計(jì)看，2001年和2003年提出預(yù)案的公司資產(chǎn)負(fù)債率水平較低，平均為21.66%和38.85%,低于可發(fā)行公司的33.93%和45.53%的水平；更低于整體上市公司38.64%和48.65的水平。2002年提出預(yù)案的公司的負(fù)債率要高于可發(fā)行公司水平，也高于整體上市公司水平，三者分別是39.69%，25.31%，36.66%。考慮到2000年和2001年增發(fā)的公司數(shù)量比較多，2001年底上市公司整體負(fù)債率有所下降。而提出轉(zhuǎn)債預(yù)案的公司在2000到2001年中增發(fā)過新股的不多，這可能是造成2002年預(yù)案公司資產(chǎn)負(fù)債率水平高的原因。因此我們認(rèn)為，負(fù)債率低的企業(yè)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
2001年提出預(yù)案公司平均貨幣資金量是3.83億元，可發(fā)行公司是2.91億，整體上市公司是2.69億；2002年三類公司分別是4.98億、3.8億和3.26億。這表明，提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的貨幣資金數(shù)量明顯高于可發(fā)行公司和整體上市公司水平。而且相對水平，即占企業(yè)總資產(chǎn)比重和占企業(yè)流動資產(chǎn)比重也和其他公司水平相當(dāng)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，提出轉(zhuǎn)債預(yù)案和流通股比例之間的關(guān)系不是很明顯。
目前對可以發(fā)行轉(zhuǎn)債的企業(yè)在盈利上有要求，高于增發(fā)和配股的要求，因而提出轉(zhuǎn)債預(yù)案的公司比一般上市公司的贏利能力要高，但這不代表內(nèi)部投資者的選擇傾向。這里我們主要比較可發(fā)行公司和提出預(yù)案公司間的差異。我們用上一年度凈資產(chǎn)利潤率來反映企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱。我們發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)債預(yù)案企業(yè)整體上明顯好于上市公司整體，但比有資格發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司的贏利能力稍弱。
我們發(fā)現(xiàn)，預(yù)案公司的凈資產(chǎn)/市值要顯著高于可發(fā)行公司，也高于上市公司整體水平，說明選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)并不是成長性好的企業(yè)。
我們選擇提出預(yù)案的公司最多的2001年做為回歸分析的樣本，即2001年所有可發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司和提出轉(zhuǎn)債預(yù)案的公司作為我們的總樣本。在2001年，根據(jù)“3年內(nèi)連續(xù)盈利，且公司最近三個會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7％”的要求得到334個滿足要求的可發(fā)行轉(zhuǎn)債的樣本，和提出預(yù)案的54家企業(yè)合并后，我們得到了364個樣本。這里我們注意到，有些提出預(yù)案的公司不滿足證監(jiān)會關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求。由于我國上市公司發(fā)行證券要通過證監(jiān)會核準(zhǔn)，從向證監(jiān)會申請到實(shí)施一般要一年的時(shí)間，如果有些企業(yè)預(yù)計(jì)企業(yè)在最近一年中的經(jīng)營中能夠達(dá)到要求，也會提前提出預(yù)案，因此我們也將這些企業(yè)列入樣本。
何佳、譚峻、吳林祥（2002）企業(yè)增發(fā)的傾向研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)提出增發(fā)的概率大。比較企業(yè)選擇增發(fā)和可轉(zhuǎn)債的差異可以看作企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資上的選擇性。在對待負(fù)債率的差異上，企業(yè)行為符合企業(yè)融資中避免財(cái)務(wù)危機(jī)的理論。這也說明即使企業(yè)把轉(zhuǎn)債當(dāng)作股權(quán)融資的間接手段，企業(yè)還是考慮了轉(zhuǎn)債融資中債務(wù)的特性，也說明轉(zhuǎn)債給企業(yè)形成了一定的約束。但這種約束能否改善我國企業(yè)治理中再融資過程中的問題，還需要觀察。
凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)為-4，在10%水平顯著，這說明經(jīng)營狀況良好的企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)債融資的意愿較弱。我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部投資者在股權(quán)融資和債券融資選擇上對凈資產(chǎn)收益率的偏好是相反的。
凈資產(chǎn)/市值變量的系數(shù)是3.5776，在1%水平顯著。凈資產(chǎn)/市值高說明市場認(rèn)為企業(yè)的成長性差。成長性差的企業(yè)傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的一個可能原因是企業(yè)認(rèn)為價(jià)值被低估，發(fā)行股票融資會使內(nèi)部投資者利益受損。這種解釋還需要其他方式的驗(yàn)證。
最后我們看到，貨幣資金占流通資金比例高的企業(yè)傾向于發(fā)可轉(zhuǎn)債。貨幣資金占流通資金比例解釋變量的系數(shù)為0.0144，顯著水平為1%。這似乎顯示企業(yè)融資傾向不是由資金需求驅(qū)動的。
從傾向性分析結(jié)果看，內(nèi)部投資者在選擇轉(zhuǎn)債方案上有明顯的傾向性，資產(chǎn)負(fù)債
率、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)/市值比和貨幣資金占流動資產(chǎn)的比例都是內(nèi)部投資者決策時(shí)考慮的因素。
從行業(yè)分析看，金融保險(xiǎn)業(yè)比較傾向發(fā)可轉(zhuǎn)債，而電力，煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)傾向于不發(fā)行可轉(zhuǎn)債。其他行業(yè)傾向不顯著。對于金融保險(xiǎn)業(yè)傾向發(fā)可轉(zhuǎn)債是一個值得關(guān)注的現(xiàn)象。我國轉(zhuǎn)債發(fā)行中的一個特點(diǎn)是金融行業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的傾向非常強(qiáng)，而且融資額度很大。目前可轉(zhuǎn)債單只發(fā)行量最大的是民生轉(zhuǎn)債，40億人民幣；招商銀行也提出了100億人民幣的可轉(zhuǎn)債融資方案。大規(guī)模的金融行業(yè)可轉(zhuǎn)債融資對我國銀行發(fā)展是利還是弊需要仔細(xì)研究。一方面，隨著我國加入WTO，資本市場要逐步開放。面對外資銀行的競爭，我國銀行提高自有資金水平是增強(qiáng)競爭力的一個重要手段。另一方面，通過可轉(zhuǎn)債融資后，銀行等金融企業(yè)短期內(nèi)資金充足，可以解決目前面臨的一些問題。但暫時(shí)充足的資金也可能掩蓋我國金融體系中存在的一些問題。我國目前金融企業(yè)的問題是不良資產(chǎn)率高和銀行在中介服務(wù)項(xiàng)目收益低，這些問題需要提高管理和服務(wù)水平，健全內(nèi)部控制體制來解決。提高自有資金只能解一時(shí)之困。日本銀行也曾大規(guī)模發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于解決資金上的問題，這樣反而推遲了日本銀行改革的時(shí)間，使日本金融體系問題更加嚴(yán)重。我國目前融投資體系不是很完善，商業(yè)銀行在中小企業(yè)發(fā)展中沒有起到金融中介的作用，銀行中介服務(wù)利潤不高，單靠融資來獲得發(fā)展不是能夠持續(xù)的策略。
考慮到這兩個行業(yè)有其獨(dú)特性，我們對剔除這兩類公司后的樣本進(jìn)行了回歸分析。在子樣本中，企業(yè)在凈資產(chǎn)收益率上的傾向不再顯著，略低于10%的顯著水平。資產(chǎn)負(fù)債率、貨幣資金占流動資產(chǎn)的比重，凈資產(chǎn)/市值比率這幾個解釋變量的影響依然顯著，符號也和總樣本結(jié)果保持一致。這說明企業(yè)在選擇轉(zhuǎn)債融資的傾向性上還是相當(dāng)顯著的。
通過以上的研究結(jié)果我們得到的結(jié)論是：我國上市公司在選擇可轉(zhuǎn)債融資方案上有明顯的傾向性，資產(chǎn)負(fù)債率低，貨幣資金占流動資產(chǎn)的比重高，凈資產(chǎn)/市值比率的企業(yè)明顯傾向于選擇轉(zhuǎn)債融資。在滿足發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件的公司中，資產(chǎn)凈收益率低的企業(yè)似乎傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。企業(yè)選擇可轉(zhuǎn)債融資方案受流通股比例的影響不明顯；通過和增發(fā)傾向的比較發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對于運(yùn)用可轉(zhuǎn)債和增發(fā)兩種融資工具的選擇傾向上有所不同，轉(zhuǎn)債并不是被簡單當(dāng)作股權(quán)融資手段的替代。
轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告對股價(jià)的影響
前面的研究都是針對內(nèi)部投資者融資選擇的問題，對外部投資者，也就是流通股股東的利益的影響沒有考慮。保護(hù)外部投資者的現(xiàn)金流權(quán)利不受控制權(quán)的侵犯是發(fā)展我國資本市場的重要支柱。我們希望通過研究融資方案對外部投資者影響的大小，為制定政策提供依據(jù)。
同增發(fā)公告對超額收益率的影響相比較，轉(zhuǎn)債預(yù)案公告對當(dāng)日或次日的股票價(jià)格沖擊不如增發(fā)公告影響大。轉(zhuǎn)債預(yù)案公布當(dāng)日的超額收益率是-1.08%,根據(jù)何佳、譚峻、吳林祥（2002）的研究結(jié)果，增發(fā)公告當(dāng)日的超額收益率是-3.52%，二者同為利空反應(yīng)。這一方面說明市場把企業(yè)再融資總體上是看作對原有股東的利空消息。另一方面反映出市場對不同的融資工具的反應(yīng)有所不同。
從累積超額收益率的變化看，在轉(zhuǎn)債預(yù)案公告前累積超額收益率已開始下降，顯示出市場對融資方案有所預(yù)期，或是預(yù)案消息已被泄露，市場提前作出了反應(yīng)。除公告日或次日累積超額收益有一個顯著下跌外，在公告后，累計(jì)超額收益率變化不大。從轉(zhuǎn)債預(yù)案公告前后100天的累積超額收益率看，轉(zhuǎn)債預(yù)案造成的累積超額收益是-2.94%。何佳、譚峻和吳林祥（2003）關(guān)于增發(fā)預(yù)案的超額收益率研究顯示，公告前后120天的累積超額收益率是-2.98%。從累積超額收益率看，我國增發(fā)和轉(zhuǎn)債二者差別不大。上述結(jié)果表明，我國外部投資者對于企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)債是作為股票的利空消息看待。
從轉(zhuǎn)債超額收益的研究我們得出的結(jié)論是：投資者將轉(zhuǎn)債作為股票利空的消息看待，但投資者對增發(fā)和轉(zhuǎn)債兩種融資方式的看法有所區(qū)別；轉(zhuǎn)債方案在公告前已被市場所了解，且股票價(jià)格在公告前已反映了利空的判斷。課題主持：何佳朱宏暉課題研究與協(xié)調(diào)人：上海證券交易所盧文瑩課題研究員：朱宏暉曹敏
◆同直接公司債和銀行貸款相比較，可轉(zhuǎn)債在解決道德風(fēng)險(xiǎn)和過度投資問題上的成本是三種債務(wù)融資方式中最高的。理性的內(nèi)部投資者只有在需要解決企業(yè)面臨的其他問題，如信息不對稱造成的企業(yè)價(jià)值低估或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高估時(shí)才會選擇可轉(zhuǎn)債。對于一個完善的債務(wù)融資體系，必須完善直接債券融資和銀行貸款功能，才能降低融資體系在道德風(fēng)險(xiǎn)和過度投資問題上的成本
◆在內(nèi)部投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的選擇偏好的實(shí)證研究上，我們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部投資者在資產(chǎn)負(fù)債率、貨幣資金占流動資金比例、凈資產(chǎn)/市值比率上有顯著偏好。資產(chǎn)負(fù)債率低、貨幣資金占流動資產(chǎn)比例高、凈資產(chǎn)/市值比率高的企業(yè)傾向于發(fā)可轉(zhuǎn)債。凈資產(chǎn)收益率低的企業(yè)也傾向于發(fā)可轉(zhuǎn)債，但這種傾向不是很顯著。企業(yè)的流通股比例對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債傾向的影響不顯著。在行業(yè)上，金融企業(yè)比較顯著的傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
金融街
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